乳品行业分析报告精编.docx

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乳品行业分析报告精编

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2016年2月

目录

一、国内乳品需求空间仍然很大3

1、与成熟国家相比，我国乳品人均需求仍有提升空间3

2、农村乳品需求仍具潜力，城镇乳品消费面临结构升级4

二、资本市场对进口奶、低温奶冲击的担忧5

1、进口奶的冲击不足为虑5

（1）国产奶认知劣势逐渐降低5

（2）进口奶自身有很多的不足6

（3）伊利自身的优势6

2、低温奶的冲击：

伊利仍有望培育竞争优势7

三、行业集中度持续提升，伊利龙头优势日渐显现8

1、国内乳品三强格局确立，伊利竞争优势更为显著8

2、与国际乳企比，伊利仍有较大成长空间10

3、就伊利自身而言，盈利能力仍有很大提升空间11

四、2015年，伊利业绩保持较高增长可以期待14

一、国内乳品需求空间仍然很大

牛奶因其丰富的营养价值经常被拿来与人的成长和健康联系在一起。

牛奶中含有的营养价值最接近于完善的食物，包括人体成长发育的一切必须氨基酸和丰富的矿物质，这对于注重个人营养健康而又无心于各种繁杂的营养搭配的人来说无疑是最佳选择之一。

随着我国经济快速发展、新型城镇化建设推进、以及人们对营养健康越来越重视，未来我国乳制品需求有望进一步提升。

1、与成熟国家相比，我国乳品人均需求仍有提升空间

近年来，欧美等乳品成熟国家乳制品的需求增长已呈现放缓或下降趋势，与之对比亚洲、非洲等新兴国家乳制品需求呈显著增长趋势。

但按人均乳制品消费量来看，我国与成熟国家相比仍有较大的差距。

2012年我国人均液态奶消费量1590千克，而美国人均消费达7640千克，是我国的48倍，澳大利亚、英国等甚至超过100千克。

2014年我国城镇人均乳制品消费283千克，远低于发达国家2203千克，甚至连发展中国家水平也未达到，与饮食习惯较为接近的邻国日本、韩国等国家相比，人均消费量也仅只有日本的一半。

随着我国经济发展、人均可支配收入增加，以及人们对营养健康日益重视，参考日本、韩国等人均乳制品消费量，则中国乳制品市场容量规模仍有望翻番空间。

2、农村乳品需求仍具潜力，城镇乳品消费面临结构升级

据统计，我国城镇人均乳制品消费量由1998年的725千克增加至2007年的2623千克，三聚氰胺事件后，人均消费量略有回落并呈稳定态势。

而农村乳制品人均消费量从1998年093千克增加到2012年529千克，呈持续增长态势，但农村与城镇比较，人均消费量仍然偏低。

农村市场将成为乳品行业扩容主战场。

当前农村乳制品消费多发生于节假日走亲访友、老人小孩饮用等偶发性消费，随着农村居民收入水平增加、文化水平提升及新型城镇化进程推进，农村消费习惯日渐向城镇居民靠拢，从而推动乳品从偶发性消费转向经常性消费，拉动乳制品需求增长。

我国农村人口基数大，乳品潜在需求量大，有望成为未来乳品行业扩容主战场。

城镇乳品消费结构升级趋势明显。

就消费习惯而言，我国城镇居民以消费白奶为主，少量酸奶和奶粉为辅，但近年来，高端白奶、酸奶等品类消费增长显著，城镇居民乳制品消费结构升级趋势明显。

2006年起，国内各大乳业相继推出零售价在12元/升以上高端液态奶品牌，如蒙牛特仑苏、伊利金典有机、光明优倍等。

目前我国高端奶消费占比约10%左右，未来有望保持20%-25%的速度增长。

二、资本市场对进口奶、低温奶冲击的担忧

1、进口奶的冲击不足为虑

虽然进口奶近几年增速较快，但相对其所占市场份额而言仍然微乎其微（不到国内液态奶的2%）。

再加上进口奶自身一些不足的暴露以及国产奶品质的持续提升的影响，国内消费者“崇洋媚外”的意识会逐步减弱。

因此，从长远来看，我们认为进口奶对国产奶的冲击有限。

（1）国产奶认知劣势逐渐降低

2008年的三聚氰胺事件，直面报道受伤害的是婴幼儿，而液体乳对成人的伤害并没有直接显现。

因此，三聚氰胺事件造成消费者的担忧主要集中于婴幼儿奶粉，对液体乳造成的影响要小很多。

况且事件发生到现在已有6年之久，随着时间的流逝，三聚氰胺对乳业的负面影响有望逐渐淡化。

另一方面三聚氰胺事件发生后，我国政府加强了对国产奶生产流通环节的监管，使得乳业整体品质有所提升，安全性更高，消费者对国产奶的信心也与日俱增。

（2）进口奶自身有很多的不足

一是进口奶保质期长，口感差。

进口奶海运、报关环节长，从国外到国内至少3个月，保质期在一年以上（国产白奶保质期只要5-6个月）。

为了延长保质期，通常会加大高温灭菌的程度，造成在乳品口感上进口奶反而更差；二是性价比低。

进口奶因为海运、报关环节长，相关运费及税费拉高成本，与国产普通白奶比价格要高很多；三是大包装不适合消费。

进口奶多为1L大包装，无法一次性消费，多余仍需要冷藏，对消费者而言还不如买低温奶；四是渠道狭窄。

进口奶多为商超和电商，但国产奶是小包装，多为便利超市的即性消费。

渠道狭窄也限制了进口奶的市场推广；五是品牌杂乱。

进口奶品牌杂乱，经营的经销商众多，无法在全国形成统一品牌。

而消费品品牌认知是重要的，消费者基于安全的考虑，更多的愿意选择知名的大品牌，这是不争的事实。

（3）伊利自身的优势

一是白奶中的有机概念和性价比优势。

金典有机奶属有机品类，在品质和概念上与进口奶都有区别，与进口奶竞争中有差异化优势。

而普通白奶在价格上又比进口奶有优势；二是伊利自建进口品牌陪兰进行防御。

从防御角度看，伊利引进了自有进口品牌陪兰，以伊利在国内的渠道和品牌优势进行推广，优势互补，可以有效抗击诸多其他进口品牌奶；三是常温酸奶替代一部分常温白奶。

新上市的常温酸奶消费者更青睐，在成为休闲奶的前提下，也替代了一部分常温白奶，对进口奶也是起替代作用。

2、低温奶的冲击：

伊利仍有望培育竞争优势

目前区域性巴氏奶占比约20%，占液态奶市场份额不是很高。

因此，伊利目前大规模推出巴氏奶尚不是很经济。

如果未来巴氏奶占比更高，则伊利推出巴氏奶的可能性极大。

伊利已经布局全国的生产基地，当地基本上都有自有奶源，同时可通过并购与合作方式增加区域当地奶源，推出巴氏奶在客观上条件具备。

此外,相对于区域性乳企，伊利的低温巴氏奶竞争更有优势，如：

大品牌优势（消费者认知中大品牌更为可靠安全）；物流协同优势（低温酸奶已成熟，供应链相同）；规模成本优势（全国化的布局带来采购成本、生产成本和传播成本的规模效应）。

因此，从长远来看，当低温巴氏奶占比持续提高，伊利还有望凭借行业龙头优势，再次推动行业的二次整合，提高行业集中度，分享行业二次整合盛宴。

三、行业集中度持续提升，伊利龙头优势日渐显现

1、国内乳品三强格局确立，伊利竞争优势更为显著

中国市场主要有十家上市乳企，市值而言（2015年1月28日），伊利、蒙牛和光明居于行业前三甲，2013年营业收入而言，伊利、蒙牛和光明营收与其它乳制品企业已经拉开差距，三强鼎立格局确立。

2013年乳制品市场市占率而言，CR3已达到47%，乳制品市场寡头垄断。

其中，三强又以伊利股份营业收入、总市值和市占率占据首位。

2004年始，蒙牛、伊利凭借UHT常温奶快速扩张，业绩高速增长，蒙牛业绩甚至达到80%的增长幅度，而光明乳业的重心一直在低温产品上，未能抓住UHT奶带来的发展机遇，营收规模上逐渐与伊利和蒙牛拉开了差距，且差距越来越大。

08-09年行业受三聚氰胺事件持续影响，乳品行业整体表现不佳，消费者对乳制品信心降至低点，三大乳企收入增速也达到近十年最低点，光明08年同比负增长。

2011年底，蒙牛由于黄曲霉素事件对消费者信心造成较大打击，造成销量下降，营收呈现负增长。

而光明乳业2012年对莫斯利安常温酸奶进行全国铺货，从而迎来了业绩高速增长。

伊利股份凭借稳定的增速，自2011年后营收持续排名行业第一。

净利润而言，除2008年，伊利、蒙牛和光明均亏损外，09年开始，乳企实现正净利润，并保持良好的增长趋势，2013年伊利净利润超出蒙牛和光明净利润之和的15倍，且净利润增长率也略高于蒙牛和光明。

毛利率而言，光明乳业毛利率一直高于蒙牛和伊利，由于光明乳业低温产品和酸奶业务占比高，毛利率相对于常温白奶要高，因此伊利和蒙牛相对而言略低，但14年随着伊利、蒙牛高端产品如高端白奶、常温酸奶、乳酸菌饮料、奶粉等占比逐渐增加，毛利率水平与光明乳业差距缩小。

2、与国际乳企比，伊利仍有较大成长空间

营收规模而言，伊利2014年刚晋升为全球乳品行业第十名，但与前十强企业相比仍有差距，仅为雀巢1/4，恒天然1/2。

与法国、瑞士、新西兰等国相比，中国拥有更大量的消费群体，未来销售规模仍具有很大的提升空间。

伊利目前市场占有率约20%，随着市场规模扩大，行业集中度提高，伊利仍有很大成长空间。

就盈利水平而言，伊利毛利率也仍有提升空间。

达能乳制品以酸奶为主，雀巢主要经营咖啡伴侣、炼乳、儿童营养奶粉、冰淇淋等乳品，联合利华以冰淇淋为主，卡夫以奶酪产品为主，而伊利占其营收60%左右均为常温白奶。

相比于酸奶、冰淇淋、乳酪等，白奶的毛利率相对偏低，行业白奶毛利率20%-25%，酸奶毛利率35%-40%，冰淇淋毛利率30%-35%，乳酪毛利30%左右，但高端白奶系列，如蒙牛特仑苏和伊利金典系列等的毛利率能达到40%以上。

因此随着伊利高端白奶、常温酸奶、奶粉等产品推出及销售占比提升，有望实现公司毛利率水平提升，带来利润增长。

3、就伊利自身而言，盈利能力仍有很大提升空间

伊利产品结构升级，高端产品比重增加。

伊利产品结构不断向“高附加值、高科技含量”升级。

高端产品毛利率相对更高，如常温酸奶安幕希毛利率高达40%，远高于常温白奶30%；奶粉是伊利毛利率最高的品类，毛利率达4587%，金领冠、珍护等婴幼儿配方奶粉持续增长，其中珍护14年上半年同比增长14997%。

截至2013年，伊利高端产品占液态奶份额已达40%，同时，伊利15年推出了毛利率达40%的植物蛋白乳品——伊利核桃乳，实现产品品类外延式扩张。

随着高端产品比重持续增加，公司整体毛利率仍有提升空间。

行业集中度提高带来行业龙头企业盈利能力提升。

乳制品行业经历了十余年高速发展，行业集中度逐渐增高，2013年CR3已达47%，规模以上乳企的数量已从2010年底的800多家，减少至2014年底600多家，中小企业逐渐退出行业竞争，竞争减缓带来销售费用投入少，提价机会也增多。

母子品牌协同效应有助品牌推广。

母品牌美誉度提高带来子品牌销售提升，子品牌消费者认知度提高又带来母品牌美誉度提高。

伊利当前品牌已得到广泛的认可，品牌美誉度持续提升会提高传播效率，这有助于伊利后续高端品牌的推广。

销售规模扩大带来平均销售成本下降。

销售费用广告宣传费用、装卸运输费和职工薪酬费用占销售费用前三名，总和超过90%。

随着销售规模扩大，费用率也会呈现下降趋势。

首先广告宣传费用而言，由于伊利品牌已深入人心，未来广告投入增长可放缓，维持稳定的绝对费用，销售规模扩大，则广告费用率呈下降趋势；其次装卸运输费用方面，销售规模扩大后，工厂就近布局，单品的满载运输，均会提高物流供应链效率，而使其费率下行；最后，职工薪酬方面，销售规模增长，人均贡献上升，销售人员单位劳动力成本下降。

高端产品占比提高后促销费用减少。

通常而言，高端产品促销频率和额度少于低端产品，随着居民消费升级，乳品消费高端化，高端产品较低端产品消费需求增长更快，有助于降低销售费用。

渠道下沉后，渠道费用投入减少。

一二线城市乳品渗透率已经较高，未来三四线城市乳制品发展的增速会更快，市场潜力也会更大。

伊利注重渠道深耕，渠道进一步下沉至三四线城市及乡镇农村市场。

乡镇、农村地区等传统渠道较城市地区等现代渠道KA费用投入较小，随着乡镇、农村覆盖率较高时，整体销售费用减少，渠道费用率降低。

四、2015年，伊利业绩保持较高增长可以期待

原料奶价格走低，有助于缓解乳企成本压力，增厚产品毛利率。

我国乳制品原料奶一般分为国产生鲜乳和进口大包粉（全脂奶粉和脱脂奶粉），国产生鲜乳方面，前期大幅上涨的原料奶收购价刺激农民加大奶牛养殖，原料奶供应量已经开始增加，当前国产生鲜乳处于下行阶段，价格为348元/公斤，与14年年初高点427元/公斤相比，下降了185%。

进口奶粉方面，今年新西兰、欧洲等牛奶丰产，供应充足，国际原奶价格下调。

新西兰奶粉出口量约占全球出口量的50%，因此其原料奶价格直接影响全球奶粉价格走势。

新西兰恒天然公司的全球乳制品交易平台（GDT）的成交价格呈下降趋势，全脂奶粉和脱脂奶粉自2014年2月5,005美元/吨和4,746美元/吨，持续下跌至14年底的2,270美元/吨和2,320美元/吨，价格下降一半。

原料奶价格下跌，促使乳制品成本降低，公司毛利率水平具有上升预期。

高毛利新品陆续推出。

2013年，公司推出常温酸奶——“安慕希”希腊酸奶，品质上讲究比光明莫斯利安多20%蛋白质，包装和广告都极为考究，2014年在局部地区得到快速发展，2014年实现收入约7亿元。

安慕希虽然推出时间较光明莫斯利安迟，但伊利有着比光明更为完善和强大的渠道，同时在华东地区以外，伊利母品牌的认知度远高于光明，伊利已是乳品的代名词，认可伊利母品牌的消费者自然认可伊利属下子品牌的产品。

因此，预计2015年安慕希在全国市场会有不错的表现。

我们预计，毛利率高达40%以上的安慕希常温酸奶2015年有望实现30亿元，这将对伊利业绩贡献非常之大。

此外，伊利在2015年再次推出核桃乳，毛利率约在40%以上，而且外包装用红颜色，更为喜庆。

核桃乳产品预计将于2015年3月全面推向市场，2015年全年有望实现销售收入10个亿。

核桃乳，是伊利第一次从动物蛋白延伸植物蛋白的跨界尝试。