乳制品行业分析报告.docx

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乳制品行业分析报告

2017年乳制品行业分析报告

2017年3月

目录

一、乳制品处于成长期、量的提升空间大3

1、乳制品发展历史阶段3

2、与大众消费品其他子行业对比，处于成长期6

（1）产量增速高于啤酒、酱油等大众品，接近软饮料6

（2）集中度低于成熟期的啤酒、高温肉制品7

3、人均消费量提升空间大8

二、消费升级空间大9

1、普通第一个层次，消费群体扩大，乳制品营养健康更突出9

2、普通第二个层次，产品结构升级、价格提高10

3、特殊第三个层次，对应细分市场众多11

（1）乳制品产品种类丰富，不同产品形态间升级11

（2）UHT奶升级巴氏奶（纯牛奶到鲜牛奶）12

（3）酸奶消费上升13

（4）乳酸饮料——历史上的明星16

（5）婴幼儿奶粉市场空间大17

三、奶源紧张，乳制品利润率有望逐渐提升19

1、我国奶源供应不足19

2、乳制品利润率有望逐渐提升21

四、主要乳制品企业简况23

1、光明乳业：

莫斯利安持续热销、业绩弹性大23

2、贝因美：

最受益奶粉新政24

五、主要风险25

一、乳制品处于成长期、量的提升空间大

1、乳制品发展历史阶段

2000年以前，缓慢成长期。

行业小企业众多，市场集中在奶源带和大中型城市，乳制品普及率低。

1993年，伊利股份成立；1996年，光明乳业成立；1999年，蒙牛乳业成立。

行业从分散、弱小的格局，拉开了快速集中的帷幕。

2000-2008年，快速成长期。

伊利、蒙牛推出的UHT奶，保质期长，突破了销售半径的限制，将牛奶从奶源带售往东部沿海城市，迅速提高了城镇居民乳制品普及率。

1995年城市居民食用的乳制品普及率为36%左右。

1998年为78%左右，2010年达到95%以上。

蒙牛管理团队经验丰富，采取销售为先、占据大城市的高举高打策略、大笔投入广告等，缔造了飞速成长的神话。

伊利牵手奥运会、加大品牌渠道建设，在UHT奶的全国化扩张中，也取得了高速发展。

光明乳业坚持鲜奶战略，巴氏奶为主，失去了行业第一的位置。

2008年三聚氰胺。

事件根源在于奶源建设跟不上乳制品销售的步伐，导致企业争抢奶源，再加上监管漏洞，导致乳制品行业爆发大规模食品安全问题，行业面临空前的信任危机。

三聚氰胺事件发生后，乳制品行业大伤元气，消费者信心低迷。

2009-2010年，恢复期。

行业从低谷开始，消费者信心从冰点开始，缓慢回升，销量从下降到持平到缓慢增长。

乳制品需求刚性，龙头企业上游奶源投资以提高产品形象，是乳制品行业逐渐恢复的主要原因。

2011年至今，平稳增长期。

行业销量增长平稳，高端产品推进、新产品开发力度加大，行业从2008年之前量的高成长期，进入消费升级主导阶段——产品均价上升。

再加上政策对小型企业清理淘汰，大中型乳制品企业毛利率缓慢提升，利润率也有所提高。

2、与大众消费品其他子行业对比，处于成长期

（1）产量增速高于啤酒、酱油等大众品，接近软饮料

乳制品行业增速远高于啤酒、酱油，接近软饮料行业增速。

2013年1-8月份，乳制品产量同比增长9.4%，液体乳产量同比增长8.91%；2012年，乳制品产量增速8.1%。

2013年1-8月份，啤酒、酱油产量增速分别为2.8%、7.85%；2012年啤酒、酱油产量同比分别增长3.1%、3.6%，远低于乳制品行业。

同期，软饮料行业增速分别为12.5%、12%，增速最高。

（2）集中度低于成熟期的啤酒、高温肉制品

乳制品产品种类丰富，分为多个细分市场，其中，普通UHT奶集中度最高，伊利、蒙牛占据主导地位；其他的酸奶、奶粉、巴氏奶，集中度仍有较大提升空间。

随着乳制品行业新产品的开发，行业格局也会随之发生变化，但乳制品集中度提高的趋势未变。

3、人均消费量提升空间大

根据中国奶业协会数据，2011年我国城镇人均乳制品消费量27千克，远低于世界平均、发达国家人均107、312千克的水平。

从消费角度看，我国乳制品行业潜力巨大。

从奶源角度看，我国奶源偏少，对液体乳的供应产生一定压力，未来可能会通过规模化养殖水平提高、奶牛单产提升、海外投资奶源等加以解决。

二、消费升级空间大

1、普通第一个层次，消费群体扩大，乳制品营养健康更突出

与其他大众消费品子行业一样，乳制品消费升级，首先指的是，以前支付能力不足的消费者，随着收入提高、城镇化深入，有能力消费了；以前消费量少的人，工资提高后，个体消费量增加了。

与其他大众消费品不一样的是，乳制品的营养健康性更突出，受益消费升级更持久。

人类摄入动物蛋白主要通过鸡蛋和牛奶，因此，牛奶在食物中的地位很高。

国家大力推广学生饮用奶，也是基于牛奶蛋白营养健康性的角度考虑。

日本青少年身体素质提高很快，主要就是增加了牛奶的饮用量。

国家不会对一般的大众消费品进行推广，这是乳制品不同于火腿肠、啤酒、调味品等其他大众品的主要地方。

我们认为，乳制品营养健康的优势，使得其受益消费升级，更大于其他大众消费品子行业。

2、普通第二个层次，产品结构升级、价格提高

乳制品消费升级，第二个层面指的是，以前消费便宜的乳制品，收入提高后，消费价格更高的产品。

对于企业来讲，就是高毛利的新产品开发，对应着产品结构升级，以及产品提价。

从蒙牛特仑苏开始，到伊利的金典、舒化奶，光明的优＋、莫斯利安，高端奶在企业中的战略地位愈发明显。

3、特殊第三个层次，对应细分市场众多

（1）乳制品产品种类丰富，不同产品形态间升级

原料乳，经过不同的生产工艺，可以制成很多产品形态，比如区别较大的UHT奶、巴氏奶、酸奶、奶粉；还可以制成奶酪，提炼出乳清蛋白，调制成乳饮料、花色奶等。

乳制品的产品种类非常丰富，远远超过其他大众消费品，这是其最特殊的一点。

以乳制品多样的产品系列为基础，消费者在不同的产品形态间升级，对应着细分市场，也带来了企业不同阶段的发展机会。

企业通过不同的主打产品、开发有一定差异的新产品，呈现出不同的成长路径。

比如，伊利、蒙牛主打UHT奶，光明以巴氏奶、酸奶著称，长富以巴氏奶为主，奶粉企业主打婴幼儿奶粉等。

（2）UHT奶升级巴氏奶（纯牛奶到鲜牛奶）

巴氏奶保质期短、需要冷链运输保存，生产成本高，直销为主的模式带来较高的销售费用，因此售价较高。

巴氏奶口感、营养性远超UHT奶，添加剂含量也少。

从全球来看，仅有几个国家以UHT奶为主（法国消费UHT奶，主要是用来制作蛋糕，他们以乳酪为主要的乳制品摄入方式）。

一般来讲，多数国家把UHT奶作为战争时期乳制品消费的摄入方式。

光明新鲜牛奶（巴氏奶）的市场占有率达46.5%，位列行业第一。

我国奶源分布不均匀，幅员辽阔，广大农村及小城镇地区冷链不健全，造成UHT奶为主。

随着生活水平的提高、人们健康意识的增强、冷链的推广，一二线城市巴氏奶的消费潮流，长期来看，将随着商超系统的完善逐渐向三四线城市扩展，巴氏奶的消费比例将有所提升。

但我国独特的国情、UHT奶先入为主的占据人们的心智、巴氏奶售价高，决定了UHT奶升级巴氏奶必将是一个长期的过程，中短期还是UHT奶为主。

（3）酸奶消费上升

酸奶市场集中在大城市。

酸奶由纯牛奶发酵而成，含有乳酸菌及多种维生素，更容易消化吸收。

酸奶消费与收入水平、冷链普及度、营养观念息息相关。

我国酸奶消费集中在大中型城市，小城市及城镇地区次之，农村地区冷链不完善，酸奶消费几乎没有。

北京、上海、广州合计酸奶消费量全国占比45%左右。

酸奶消费提升较快。

随着收入提升和城镇化推进，我国人均酸奶消费量增加较快。

统计局数据显示，2012年城镇居民人均酸奶消费量是2001年的2.5倍。

酸奶更符合年轻消费群体的喜好，是乳制品中潜力较大的细分市场。

根据欧睿数据，2012年我国酸奶消费额同比增长15%以上。

乳制品龙头企业加快酸奶市场争夺步伐。

蒙牛2009年收购君乐宝，酸奶市场占有率高达19%。

2013年8月，与达能合作（中国酸奶市场，达能市场份额从2008年11.4%直线下滑到2009年1%，其碧悠品牌2011年市场份额1.5%，目前达能酸奶份额2%左右），销售额合计约40亿元，酸奶市场份额21%。

光明以巴氏奶和酸奶著称，此前与达能合作，后又分手。

目前，光明酸奶市场占有率达到20%，2009年推出的常温酸奶莫斯利安，更是成为行业标杆。

常温奶莫斯利安一枝独秀。

光明常温奶的市场占有率达4%，位列行业第五，主要来自莫斯利安常温酸奶的贡献。

莫斯利安以其口感、营养价值、定位高端、便利性等，一经推出迅速抢占消费者心智。

2009年莫斯利安推出后，连续三年销售额同比增速100%以上，成为光明利润亮点，将其常温事业部扭亏为盈。

光明还将继续加大华南、华中、华北等市场的开拓，伴随莫斯利安的热销加强经销商网络建设，全面推进全国化进程。

蒙牛与达能携手后，利用其酸奶巨头领先的技术，推出高端常温酸奶产品，与光明展开正面争夺。

乳酸菌饮料营养价值更高。

是指以鲜乳或乳制品为原料，经乳酸菌类培养发酵制得的乳液中加入水、糖液等调制而成。

乳酸菌饮料蛋白质含量较低，但其中的益生菌有更好的肠胃保健功能。

随着人们对乳酸菌的了解，活性乳酸菌饮料将继续保持较快增速。

乳制品龙头企业不断开发新产品，未来存在热销可能。

养乐多是活性乳酸菌饮料的龙头，1935年诞生于日本，已经拓展到几十个国家和地区，占全球活性乳酸菌乳饮品销售额的一半。

2009年，养乐多以48.8%的成绩第五年蝉联上海地区乳酸菌饮料销售额市场的榜首，较之第二名高出20多个百分点。

（4）乳酸饮料——历史上的明星

乳酸饮料历史上发展较快。

乳酸饮料不经过发酵，只是一种调配型软饮料而不属于乳制品的范畴。

营养价值较低。

乳酸饮料以伊利优酸乳（2004年销售额25亿元）、蒙牛酸酸乳为典型代表（2004年销售额7亿元，通过连续三年赞助超女，2005年销售额25亿元，2006年突破30亿元，2007年销售增长放缓），2005-2006年达到发展高峰。

2006年，蒙牛销售额不足百亿，酸酸乳贡献了三分之一的销售额，成为历史上的明星。

光明也曾推出心爽酸酸乳，销量不太理想。

历史上乳酸饮料的成功，归因于其酸甜的口感、清晰的青少年消费者定位、极佳的广告宣传。

但乳酸饮料毕竟不是牛奶，只是饮料的一种，营养价值较低，消费者审美疲劳后，产品销售增速放缓。

（5）婴幼儿奶粉市场空间大

单独二胎政策放开概率较大，有望显著提高行业容量。

2012年我国婴幼儿奶粉行业销售额接近800亿元，增速约为20%。

我国城镇居民工作压力大，母乳喂养率较低，婴幼儿奶粉需求旺盛。

今年以来，单独二胎已被相关部门提及三次。

人口政策作为基本国策，日常状态下调整的可能性很低。

但目前我国身处改革重启的大背景，政府大力推进新城镇化以提供经济长期发展动力。

单独二胎作为内需扩张最具规模的政策，再结合我国老龄化社会的即将到来，明后年重启的概率很大。

目前，我国新生婴儿中，一孩、二孩、三孩及以上占比基本保持稳定，其中一孩占比在67%左右，二孩占比在29%左右。

若二胎政策放开，假设在在仅生一胎家庭中有50%的家庭有意愿生二胎，则未来新生儿数量将有34%的成长空间。

今年以来持续推出奶粉行业政策，支持国内大中型奶粉企业，提高食品安全。

我国婴幼儿奶粉行业格局，一线城市以进口洋奶粉为主，包括海外代购等，二线城市洋奶粉、国产奶粉并行，三四线城市以国产奶粉为主。

今年以来，国家持续出台多项婴幼儿奶粉行业政策，一方面是提高食品安全，一方面是支持国内大中型奶粉企业发展，改善洋奶粉主导的市场格局。

国内大中型婴幼儿奶粉企业，将持续受益政策支持。

大型奶粉企业走出去寻找优质奶源。

我国奶源分布不均匀，集中于北方地区，市场多位于南方及沿海地区。

国内婴幼儿奶粉企业，主要在新疆、东北建立优质奶源基地。

奶粉保质期长、运输成本低，适合全球布局优质奶源，不像液态奶受限运输成本或冷链。

近年来，龙头企业资金实力雄厚，走出国门海外寻找优质奶源、建立生产线。

三、奶源紧张，乳制品利润率有望逐渐提升

1、我国奶源供应不足

土地紧张、缺乏苜蓿、治污难、投资高等，制约奶源供给。

我国土地紧张，苜蓿供应严重不足，规模牧场环境治理成本高，严重制约了奶牛养殖。

奶源建设投资高，收益率低，也是企业投入不足的主要原因。

土地、人工、饲料等成本高企，带来原奶价格偏高。

奶农议价能力差，低价进口奶粉冲击奶牛养殖，散养户退出，形成恶性循环，奶价长期处于高位。

原奶质量没有优势。

2012年奶牛存栏1440万头，牛奶产量3744万吨，分别比2008年增长17%、5.3%。

目前我国100头以上奶牛规模养殖占比35%，65%是散养，效率较低。

大型乳品企业主要通过公司加奶牛合作社的方式，一般的企业通过公司加奶站加农户的方式，规模牧场比例低。

养殖方式，决定了我国原奶质量没有优势，新国标菌落数量远远高于欧盟标准、药物残留、添加剂过多等。

企业走出国门，弥补供应缺口。

我国原奶供应缺口不断增大，企业通过海外奶源弥补。

伊利在新西兰新建4.7万吨婴幼儿奶粉工厂，光明新西兰新莱特子公司成功挂牌上市，鹏欣集团收购新西兰农场等，都是为了弥补国内原料供应缺口。

2、乳制品利润率有望逐渐提升

与其他大众消费品子行业对比，乳制品行业利润率偏低。

以伊利、蒙牛为例，利润率远低于肉制品龙头双汇、啤酒龙头青岛啤酒、方便面茶饮料龙头康师傅、休闲食品龙头中国旺旺。

婴幼儿奶粉行业利润率高，主要是产品定价带来高毛利率。

乳制品行业利润率偏低，可能与原奶供应紧张、以市场份额为第一目标有关，还没到行业利润提升阶段。

乳制品行业利润率将逐渐上升，未来可能稳定在5-6%。

1、产品结构升级；2、竞争程度下降，淘汰小企业；3、市场份额为第一目标，跑马圈地结束后，进入利润提升阶段；4、规模效应。

龙头企业伊利、蒙牛净利润率，这两年有所提升，主要是规模效应、产品结构升级、行业竞争程度下降等。

光明乳业净利润率仍然很低，跟公司业务结构、阶段性以市场份额为第一目标有关。

我们认为，随着集中度提升、规模效应、产品结构升级，乳制品行业净利润率未来有望逐渐提升。

参考其他大众品子行业及国外乳制品巨头，乳制品龙头企业销售净利润率可能稳定在5-6%。

四、主要乳制品企业简况

1、光明乳业：

莫斯利安持续热销、业绩弹性大

（1）莫斯利安持续热销，尤其是布局不久的中原省份，7、8月份增长势头加速，全年销售额有望达到30-35亿元，2014年销售额有望达到45-50亿元。

（2）莫斯利安规模效应有望提升单品利润率，有可能会带来超预期的利润弹性。

（3）莫斯利安对公司来讲，意义重大，相当于重塑光明，迅速推进渠道建设、增加网点数量，多年来公司缓慢的全国化进程显著提速。

（4）公司奶源管理精细、原奶标准要求很高，软实力保证品质、口碑，提升品牌力。

（5）公司起家巴氏奶、低温酸奶，受益消费升级，增长平稳，华东地区是其最大的利基市场。

（6）我们预计，公司2013-2015年EPS分别为0.39、0.51和0.7元，对应PE分别为52X、39X和29X。

公司市盈率较高，主要是其销售净利润率低，随着莫斯利安热销，后续将逐渐向龙头企业看齐。

目前对应公司13年收入的市销率，约为1.5，略低于伊利股份，但其收入弹性较高，我们维持增持评级。

2、贝因美：

最受益奶粉新政

（1）专业性、商业性并重，成立至今奶粉产品没发生过食品安全问题。

（2）最受益奶粉新政，并购可能更倾向于奶源，发改委限价后，以产品升级为主。

（3）二胎政策若放开，最受益行业容量扩张。

五、主要风险

食品安全风险；销量不达预期。