股指期货常用操作策略.docx

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股指期货常用操作策略

股指期货常用操作策略

投资股指期货常见操作策略有三种：

投机策略、套期保值策略以及套利策略。

一、投机策略   

纯粹的投机交易是指单边买卖投机，投机者预测后市将涨时买进股指期货合约，预测后市将跌时卖出股指期货合约。

前者称为多头投机，后者称为空头投机。

投机的目的是为了博取上涨或下跌时产生的差价利润。

若投资者估计未来一段时期股票指数会上涨，即可采取买入并持有多头头寸的牛市策略，买入股指期货合约，在一定期限时间后卖出平仓。

当期货价格如预期一样上涨时，投资者可以从低价购买指数期货和高价出售期货合约的差价中获利;与此同时，投资者也可能要承担期货价格下跌造成的损失。

举例来说，假设现在沪深300指数期货合约为3000点,股指期货保证金是15%。

投资者对后市看涨,则可买入股指期货合约。

买入一手股指期货合约所要占用的资金为（均不考虑交易及其它成本）：

300元/点（合约乘数）×3000（入市点位）×15%（保证金比率）=135000元

 在1个小时后，若指数期货合约价格上涨到3050点,该投资者认为可以获利出局，他可以在3050点卖出合约平仓，则可获利:

300元/点（合约乘数）×（3050-3000）=15000元,收益率为11.1%。

 同样，如果投资者认为行情看跌，他也可以先卖出股指期货合约，待价格下跌后再买回,获取盈亏差价。

实际上,沪深300指数的波动幅度动辄10数点或者数10点,由于指数期货采用T+0交易以及买卖双向交易,资金利用率和回报率相对较高。

在股指期货投机交易中,主要进行一下市场分析：

首先，宏观经济对股指的影响。

证券市场有宏观经济晴雨表之称，它一方面表明证券市场是宏观经济的先行指标，另一方面表明宏观经济决定着证券市场的走向。

影响证券市场的宏观经济指标包括GDP（国内生产总值），所处的经济周期，通货变化等。

此外，国家为了实现宏观经济目标而采取的财政和货币政策也会影响股指价格。

其中财政政策包括税收、预算、国债投资、补贴、转移支付等；货币政策主要包括利率政策、调整法定存款准备金率、再贴现率、公开市场操作等。

其次，心理因素。

投资者的心理因素反映了他对未来市场的信心程度。

当投资者对未来市场充满信心时，即使当时的现货指数不高，也相信未来股指期货价格将会上涨；反之，当投资者对未来市场缺乏信心时，即使当时的现货指数高，也认为未来股指期货价格将下跌。

第三，权重板块和权重股的影响。

现货指数的价格直接影响着期指价格。

从微观层面来分析，影响沪深300指数走势的最直接因素是权重股和行业板块的动向。

沪深300指数的各只样本所占的权重是不一样的。

　　影响沪深300指数的另一个因素是行业板块走势。

需要指出的是，在行业板块中也有个股的权重问题，因此在实际分析研判中，最好能将权重股与权重板块两者结合起来，因为权重板块中往往包括了权重股，这样的话得出的结论可靠性就更高。

第四，买卖的时机和节奏主要依靠技术分析进行判断。

二、套期保值策略    

1、套期保值基本概念

套期保值是指通过持有与现有或者即将持有的现货头寸价格变动方向相反的期货、期权或者其他衍生产品头寸以消除投资者面临的现货价格风险的行为。

股指期货的套期保值是在股票市场上与股指期货市场进行相反方向的操作以抵消股价波动的影响。

套期保值组合主要由两部分构成：

一是现货部分，即现在持有或者未来即将持有的现货头寸；二是期货部分，即与现货头寸价格变动方向相反的期货头寸。

一个完整的套期保值交易包括相匹配的方向相反的两组交易。

根据套期保值过程中在期货市场上持有的头寸，股指期货套期保值可以分为卖出套期保值和买入套期保值两种。

卖出套期保值,又称为空头套期保值（简称空头套保），是指为规避现货市场价格下跌风险，持有与现货品种相同，数量相当的期货空头合约，在套期保值期限结束后再反向平仓的过程。

如果在套期保值期间市场真的出现下跌，则可以利用期货市场的盈利来弥补现货市场的亏损，达到锁定组合原有价值的目的。

持有现货的投资者预期股市面临下跌风险时，可能出于集中抛售现货股票的冲击成本太高，或者担心暂时卖出打算长期持有的股票以后很难买回等原因，不愿意做空现货，这时可以通过空头套期保值来规避股市下跌风险；此外，对于投资银行与股票包销商来说，为规避股市总体下跌的风险，也可以通过实施空头套期保值策略，来对冲风险、锁定利润。

　　买入套期保值，又称为多头套期保值（简称多头套保），是指由于某些原因，需要在未来某个时点买入现货时，为了规避现货市场价格上涨带来的买入成本增加风险，持有与未来准备购买现货品种相同，数量相当的期货多头合约，在套期保值期限结束时，再购买现货，同时反向平仓期货的过程。

如果在套期保值期间，现货市场果真出现上涨的话，则可以利用期货市场的盈利来弥补现货价格上涨带来的亏损，达到锁定购买现货成本的目的。

当投资者看好当前的现货，但资金要在未来才能收到，比如保险公司的保费、基金公司的预计申购资金，以及申购新股的冻结资金等，这时可以通过持有期货多头合约，在未来收到资金后再购买现货，在这个期间，如果现货价格上涨，就可以利用期货市场上赚取的利润来补偿现货价格上涨带来的损失。

另外，当买卖大宗股票时，由于大宗股票的买卖通常在一个时间段内进行，其间发生的不利价格变动也可以通过多头套保来对冲。

2、套期保值策略

套期保值策略是股指期货的一项重要功能，在资产管理实践中有着广泛的应用。

套期保值主要有两种，一是标准套期保值策略，即通过持有股指期货的空头头寸来对冲现货多头头寸，期货空头头寸一直维持到现货头寸了结；二是策略性套期保值，即通过阶段性持有股指期货的空头头寸或不完全对冲风险的方法来对冲部分或全部现货头寸在股指期货持有期间的价格变动风险。

（1）标准套期保值策略

所谓的标准套期保值策略是指运用股指期货对冲的是实际将要发生的现货交易。

也就是说现货交易与股指期货交易是匹配的。

这类策略主要用于所管理的组合在未来有明确的现货交易活动的情况。

在大型基金、养老基金等的资产管理中的典型运用包括在基金分红、养老年金给付、指数基金建仓以及对资产配置进行战略性调整时进行套期保值交易。

1）封闭式基金一般在会计年度结束时就能够依据基金契约确定分红的数额，但通常此时距离将红利分派给基金持有人还有一段时间。

此时基金管理人可以选择用股指期货对准备变现的那部分股票组合进行保值，在真正分红前基金管理人可以分批卖出股票组合并同时将对应的期货头寸平仓；

2）养老年金的给付与封闭式基金分红的情况类似，但年金给付的未来现金流出时间和金额更加确定，这种情况下使用套期保值显然十分恰当；

3）指数型基金在募集资金到位后如果要在短期内买入大量的与指数一致的股票现货是比较困难的，或者是冲击成本过高，此时可以进行多头套期保值，即先行持有股指期货的多头和相应规模的无风险证券，然后逐步按指数权重买进股票现货并分批将期货头寸平仓；

4）套期保值还用于基金管理人对投资组合的资产配置进行战略性调整。

这就涉及到永久出售或买入相应比例的股票现货的问题，如果基金管理人并不同时调整股票选择策略，则基金管理人可以通过先期买入或者卖出经套头比调整的相当规模的股指期货，待市场时机合适再直接交易现货并同时将指数期货平仓。

此类交易的共同特征就是期货交易与构成稳定明确的股票现货组合进行对冲，并且保值交易涉及的期货、现货交易均实际发生并相互匹配。

此时使用风险最小化套头比进行的套期保值能够消除大部分系统性风险。

（2）策略性套期保值：

积极主动的风险管理策略

一些大型投资组合的管理人在市场面临较大的系统性风险的时候会采取积极行动，主动运用股指期货对冲持有的现货股票头寸。

这种对冲一般是用股指期货经β调整后覆盖全部或部分现货组合。

但对冲仅是暂时的策略性选择，在系统性风险释放后即将期货头寸平仓。

在这种交易中，期货平仓时并不进行对应的反向现货交易。

也就是说策略性对冲是将股票现货组合在一段时期内全部或部分变成套利组合，在系统性风险释放后又恢复原现货股票组合的系统性风险暴露。

从本质上讲，策略性对冲是根据判断在一段时期内主动对组合的β进行控制，并在情况变化后恢复组合原有的系统性风险暴露。

策略性对冲类似期货交易中的“锁仓”，即将组合面临的系统性风险暂时锁定，在系统性风险释放后“解锁”。

由于需要资产管理人分析和判断市场面临的系统性风险的变化，主动进行策略性对冲，因而属于积极的风险管理策略。

常见的策略性对冲包括β控制和投资组合保险策略

1）β控制策略

基金管理人可以运用股指期货来改变资产的β特性，从而使投资组合的系统性风险暴露符合新的市场判断。

如果要将组合的系统性风险暴露由β1调整到β2，所需的股票指数合约数M由下式给出：

其中N=现货组合的价值/（指数期货价格*指数合约乘数），βf为股指期货标的指数基金的β系数，得到的M如果为正数，则要建立M份指数期货多头；如M为负数，我们需要卖空M份指数期货合约。

尽管基金管理人也可以通过直接买卖现货股票来调整组合的β，但直接交易可能导致持有与基金风格不一致的高β系数或者低β系数的股票，并且成本可能会高得多。

在运用股指期货控制组合的β系数时，一旦导致当初控制β的影响因素消失后，资产管理人可以简单地将期货头寸平仓，从而恢复资产原来的系统性风险暴露。

2）投资组合保险

投资组合保险最初使用无风险资产和股票现货组合来复制看跌期权。

在使用股指期货的情况下，则是将由期权定价模型确定的所需持有的那部分无风险资产用套期保值组合来替代。

如果期权定价模型导出需要持有比例为delta的无风险债券，则将股票现货组合的比例为delta的部分用经风险最小化套头比HP调整的指数期货头寸对冲。

如果比例为delta的现货对应的期货合约数为K，则：

K=HP*delta*组合的名义价值/（期货价格*期货合约乘数）

显然比例为delta的部分现货股票组合与K份股指期货合约的合成资产可视同无风险证券。

在投资组合保险中使用股指期货比直接交易现货成本更低，并且大宗交易可以迅速完成。

通常情况下投资组合保险使用计算机监管的自动交易程序来进行，基金管理人要做的仅是根据情况选择并动态调整看跌期权的执行价格。

控制β策略和投资组合保险实际上都是资产管理人对系统性风险的中短期管理策略。

考虑到多数基金或其他大型投资组合的运营时间总是跨越若干经济周期以及股票市场的循环周期，主要投资于股票市场的基金在多数时间应该保持一个与基金风格相当的系统性风险暴露。

在某个短时期可能因系统性风险有特定变化而将资产的系统性风险暂时全部或部分进行对冲，但对冲组合仅能提供无风险收益，因而基金管理人必然要在适当时候恢复资产的原有系统性风险暴露，只有如此以股票为主要投资对象的基金才有可能获得较高收益。

以投资组合保险为例，如果市场价格低于设定的执行价则投资组合保险要求对全部资产进行对冲，而在基金仍要运营长时间的时候管理人当然会遇到在恰当时间恢复现货头寸的风险暴露的问题。

3、套期保值流程

套期保值的目的是消除现货资产价格的波动性。

其关键在于套期保值组合的构建以及套期保值过程中的动态调整。

在套期保值组合的构建过程中，主要涉及期货合约的选择，以及在具体期货合约上持有多少头寸的问题；而在动态调整方面，则面临着多种策略的选择问题。

1）套期保值目标现货组合及套期保值期限

套期保值的目标现货组合是指需要进行套期保值的股票资产。

这部分资产是按照套期保值的目的以及投资者的实际需要进行确定的，可以是投资者持有或者将要持有的所有股票资产，也可以是部分股票资产。

套期保值期限一般也依据投资组合管理的实际需求而定，比如若投资者打算在一个月后卖出现有组合，则套保期限选择为一个月，用期货空头对冲这一个月中持有组合的系统风险。

2）选择期货合约

套期保值的目的是消除现货资产的价格波动风险，也即使套期保值组合的风险最小。

由于市场上可能存在着以不同指数为标的的多个指数期货，而且同一标的指数期货也有不同到期月份的合约，因此需要从中选择一个合适的合约，并采用最优的套头比来进行套期保值。

在期货合约选择方面，一般应该遵循品种相同或相近以及月份相同或相近的原则。

如果市场上存在以不同指数为标的的指数期货，则应选择与目标现货组合相关性最强的指数为标的的指数期货进行套期保值。

同一标的指数期货的不同月份合约方面，则应在承担的基差分险、合约的流动性以及展期成本之间进行权衡，一般可以考虑选择既定套期保值期限到期日后最近到期的合约。

3）根据最优套头比确定期货头寸

期货头寸方面，则需要通过最优套头比方法来确定。

套头比的确定是套期保值过程中最为关键的一环，现代套期保值理论学者对最优套头比的确定问题进行了深入研究。

从国外实践来看，最优套头比的确定方法主要有风险最小化、单位风险补偿最大化和效用最大化方法等，其中，风险最小化方法是应用最多的方法。

考虑一个包含股票现货和股指期货的套期保值组合，套头比为Ｈ，现货和期货的收益率分别为Rs和Rf，那么整个套期保值组合的收益率可以表示为：

其方差为：

其中

为了使整个套期保值组合的风险最小化，对上述方差公式的右端关于套头比Ｈ求一阶偏导数，并令导数为零，则可以求得：

可以看到，利用组合风险最小化方法进行套期保值的关键即是求解上述最优套头比。

如果不考虑期货与标的指数间的基差风险，用指数收益代替期货收益，则最优套头比即为目标资产组合与期货标的指数之间的β系数，实际中一般可用此β系数作为最优套头比。

在估计现货组合与指数的β系数时，简单OLS回归和GARCH模型是最常用的方法。

A：

OLS（普通最小二乘估计）方法

大量实证研究表明指数与现货组合价格序列非平稳，但是经过一阶差分后，指数与现货组合的价格序列会变成平稳序列。

所以，一般使用OLS方法对现货组合与指数价格的一阶差分序列进行线性回归，公式如下：

其中，

分别为t时刻现货组合和指数的收益率，a为线性回归模型的截距项，β为线性回归的斜率，

为随机误差项。

OLS方法具有稳健，使用方便等优点，但是OLS回归估计值是最佳线形无偏估计量（BLUE）有严格的假设，包括残差服从均值为零，方差为固定常数的正态分布；残差项独立同分布（i.i.d），并且与自变量不相关等。

因此，用OLS方法来进行估计的有效性是以满足OLS回归的假设条件为前提的。

在实际计算中，通常采用指数和现货的对数收益率来代替其一阶差分。

B：

GARCH方法

在现实中，金融时间序列的方差通常随时间而改变，而且相邻的残差也存在相关性，也就是说金融时间序列具有自相关性和异方差性。

为此，Bollerslev（1986）提出了GARCH模型，假设资产价格收益率的当期条件方差不仅受到前期残差平方的影响，也受到前期条件方差的影响。

单变量GARCH（1,1）模型的公式如下：

4）初始套期保值组合的构建及调整

计算得到最优的套头比后，需要将其转换为具体的期货合约数，其计算公式为：

其中，Ｎ为期货合约数量，Ｐ为持有现货的市值，

为期货合约的价格，Ｃ为合约乘数。

如果计算出的Ｎ不是整数值，则取距N最近的整数值替代。

有了合约数量后，可以根据前面的分析，选择套期保值期限到期日后交割的最近月份的合约作为套保标的，是以满足OLS回归的假设条件为前提的。

在实际计算中，通常采用指数和现货的对数收益率来代替其一阶差分。

5）动态调整

由于采用的是交叉套期保值，股票组合的β值具有时变特征，因此在套期保值过程中，最优套头比是在变化的，再加上随着时间推移，现货组合的市值也会改变，因此需要对组合中的期货头寸进行调整。

但是，如果完全按照动态变化的最优套头比调整期货头寸，可能因为交易成本太高，导致整个组合的价值下降，进而影响到套期保值的效率。

因此，在实际进行套期保值时，可以采用一定的调整策略。

一种常用的方法是在套期保值时，根据目标资产β值的稳定性和调整成本，设定一定的阀值，当套头比变化率超过阀值时，调整期货合约数；另外，也可以采用定期调整的方法对持有的期货合约数进行调整，以达到较好的套期保值效果。

6）套期保值效率的评估

在套期保值效率的研究方面，Ederington在风险最小化的框架下分析了套期保值的效果；Korner和Sultan直接使用套期保值组合的方差来判断套期保值的效绩。

其中，Ederington的套期保值效率衡量指标简单易行，绩效的好坏一目了然。

Ederington（1979）定义套保效率（He）为套保后组合方差减少的比率。

计算公式如下：

He值越高，则说明套期保值效果越好。

三、套利策略   

1、基本概念

 套利是指利用相关市场或相关合约之间的价差变化，在相关市场或相关合约上进行方向相反的交易，以期价格发生有利变化而获利的交易行为。

套利可以分为指数期货与现货市场之间的期现套利和期货与期货之间的价差交易。

其中价差交易又可以分为跨期套利、跨市套利和跨品种套利。

跨期套利是指利用股指期货不同月份合约之间的价格差价进行相反交易,从中获利；跨市套利是指套利者在两个交易所对两种类似的期货合约同时进行方向相反的交易；而跨品种套利是指利用两种不同、具有相互替代性或受到同一供求因素影响的品种之间的价差进行套利交易。

2、实例

买卖双方签订一份3个月后交割一揽子股票组合的远期合约，该一揽子股票组合与香港恒生指数构成完全对应，现在市场价值为75万港元，对应于恒生指数15200点（恒指期货合约的乘数为50港元），比理论指数15124点高76点。

假定市场年利率为6％，且预计一个月后可收到5000元现金红利。

步骤1：

卖出一张恒指期货合约，成交价位15200点，以6％的年利率贷款75万港元，买进相应的一揽子股票组合；

步骤2：

一个月后，收到5000港元，按6％的年利率贷出；

步骤3：

再过两个月，到交割期。

这时在期现两市同时平仓。

（期现交割价格是一致的）

交割时指数不同，结果也有所不同。

如下表列示：

情况A

情况B

情况C

期现交割价

15300点

15100点

14900点

期货盈亏

　　15200-15300=-100点，即亏损5000港元15200-15300=-100点，即亏损5000港元

15200-15100=100点，即盈利5000港元

15200-14900=300点，即盈利15000港元

现货盈亏

15300-15000=300点，即盈利15000港元，共可收回765000港元

15100-15000=100点，即盈利5000港元，共可收回755000港元

14900-15000=-100点，即亏损5000港元，共可收回745000港元

期现盈亏合计

200点，即10000港元，共可收回760000港元

200点，即10000港元，共可收回760000港元

200点，即10000港元，共可收回760000港元

可见，不管最后交割价高低，该交易者从中可收回的资金数都是相同的760000港元，加上收回贷出的5000港元的本利和5050港元，共计收回资金765050港元；

步骤4：

还贷，750000港元3个月的利息为11250港元，共计需还本利761250港元，则765050－761250＝3800港元为该交易者获得的净利润。

正好等于实际期价与理论期价之差（15200－15124）×50港元＝3800港元。

3、指数期货的定价及期现套利的触发条件

股指期货的期现套利是一种利用期货定价偏差进行套利的低风险投资策略，其原理比较简单，而对套利过程中细节的把握才是套利成败的关键，这些技术细节包括现货头寸的选择和构建、交易成本的控制以及交易过程的监控等等。

经典的股指期货定价公式如下式所示，也可理论上称为无套利价格。

其中：

：

股票指数期货的理论价格，

：

期初指数对应的合约价值，

借款利率，

：

期限，

：

股票指数中股票数量，

：

第

只股票支付的股息，

：

自第

只股票支付股息至交割日的时间长度。

在股指期货期现套利过程中，股指期货部分发生的项目：

期初期货合约价格

、到期期货合约价格

、平仓期交易成本

、期初建立期货头寸交易成本

。

现货部分发生的项目：

到期现货组合价格

、期初现货组合价格

、资金借贷成本率

、红利收入

、到期卖出或买入现货组合交易成本

、期初买入或卖出现货组合交易成本

。

保证金部分发生的项目：

保证金的资金成本

。

当股指期货价格被高估，可进行正向套利，那么应该有

其中

当股指期货价格被低估，可进行反向套利，那么应该有

要使得股指期货价格不存在套利空间，那么股指期货的价格应该是如下的范围：

在我国目前的股指期货的期现套利中，由于缺乏现货做空，期现套利主要是买入现货卖出期货的正向套利，套利收益主要来自于期货高估的那部分，但套利有交易成本和保证金资金成本，同时也会受到现货跟踪指数偏差的影响，在红利密集派发的月份，现金红利也是非常重要的因素。

4、期现套利几个比较关键的问题

从无套利价格区间来看，要想套利成功，必须进行现货头寸的构建、交易成本控制、交易策略设计等多方面的准备，任一方面准备不充分都会导致套利失败。

（1）现货组合的跟踪误差

现货组合一般会采用指数型基金或精选的沪深300成份股组合，这些人造组合不可避免地会产生跟踪误差，跟踪误差最终导致现货和期货收益率偏离，对于正向套利来说，现货组合负向偏离标的指数有可能吞噬全部套利收益。

（2）红利问题

红利对无套利价格区间的影响依赖于现货头寸的类型。

如果以股票组合来构建现货头寸，那么红利就是股票的现金分红；如果以ETF组合来构建现货头寸，那么红利就是ETF的分红。

简单来说红利就是套利组合中现货头寸在套期期间收到的现金分红部分，在上市公司分红密集的月份，采用股票组合来套利比采用ETF套利的机会要多。

（3）冲击成本

受市场流通性限制，套利头寸建立和了结时，成交价与期望成交价存在一定的差异，这部分差异无法避免，在套利中应考虑。

（4）成份股变动问题

成份股的变动一般会提前公告，新纳入的成份股在权重与涨跌幅特征上有别于剔除的成份股，所以指数的变动特征会发生变化，尤其是大量的成份股调整和大权重股的调整。

对于这类问题应事先研究，适当进行事件套利。

（5）套利期的时间长度问题

套利期间长度在无套利价格区间为T-t，套期期的长短直接影响现货头寸的资金成本和保证金的资金成本，但何时了结套利头寸其实是无法预知的，也就是预测何时期货向现货收敛难度太大，需要结合经验来判断，不过时间长度因素对套利空间的影响不大。

（6）保证金机会成本问题

保证金一般会采用富余管理方式，不建议采取满仓操作股指期货，应根据期货头寸的可能损失、期末保证金需求以及交易成本进行仓位控制。

在仓位动态管理下，保证金是变动的，资金一旦转入保证金，套利收益必须能补偿这部分资金的成本费用，套利收益要承担这部分资金的机会成本。

（7）交割结算价计算方式的影响

股指期货交割结算价为最后交易日标的指数最后二小时的算术平均价，当采用交割结算方式了结套利头寸时，应注意到现货价格与期货交割结算价可能存在差异，所以最后两小时内的套利风险是比较大的。

当期货价格收敛至现货价格时，套利头寸可以进行了结。

当选择合约到期交割以了结套利头寸时，由于期货结算价是指数最后二小时的算术平均价，现货头寸卖出的时点选择应慎重，不然有可能导致现货和期货了结价格出现较大的偏离。

从以上分析来看，现货头寸的构建最为关键，直接决定套利成败和收益大小。

在现货选择方面主要需要解决两大问题，首要的问题是选什么样的现货，股票还是ETF，其次是如何构建现货组合以达到最好的指数跟踪。