宏观调控下的房地产融资问题研究.docx
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宏观调控下的房地产融资问题研究
目前，房地产己经越来越成为人们关注的话题。
从宏观调控上，房地产的政策不断推出，房地产企业的资金来源正受到越来越多的限制。
因此，对于资金密集型的房地产企业来说，融资己成为迫切需要解决的问题，尤其是中小型房地产企业。
房地产业是资金密集型产业，其对资金的需求量比较大，而且资金的使用周期也比较长，在自有资金不能满足开发需求的条件下，企业必然用财务杠杆采取对外融资的方法弥补资金的缺口。
在正常情况下，房地产业对金融产品的大量利用，可以带动金融业的发展，而金融业的发展，特别是各种金融产品的创新，又会反过来促进房地产业的发展。
然而，在经济结构不合理、信用环境不理想、利率传导机制不畅以及各种经济主体治理结构不完善、内控机制不健全的情况下，房地产贷款的过快过多增加容易形成银行的不良贷款，增加金融风险，甚至酿成系统性金融危机，危及国家金融安全和经济安全。
发达国家房地产企业所需资金除部分来源于银行外，更多的依靠直接融资。
在国外，房地产金融市场十分发达，房地产企业可以通过银行贷款、上市融资、房产抵押、发行债券、房地产投资基金、房地产信托等多种手段在金融市场融资。
我国房地产市场与国外同行业相比差距大，在融资渠道方面差距尤为明显。
现在，我国主要依靠银行贷款满足整个房地产行业的金融需求，对资本市场的利用相对落后。
据统计，在我国房地产企业资金来源中，银行贷款占到70％以上，贷款余额也占到了商业银行贷款余额的7.8％。
我国仅有为数不多的上市公司可以获得非常有限的市场金融支持，上市对于大多数开发商而言，仍然是可望而不可及的事。
资金来源的单一和过度集中，是我国房地产业融资渠道的软肋。
一旦银行信贷紧缩，大批自有资金不足的开发商将面临资金链崩断的危险。
特别是从2008年金融风暴席卷整个世界开始，对中国的房地产市场更是重重一击，房地产业进入冬天。
虽然国家出台许多刺激房地产市场发展利好信息，到2009年2月为止仍然无改观，房地产市场的低迷使得许多房地产商在资金方面更是雪上加霜。
而房地产企业的倒闭，一方面影响银行贷款回收，早成巨大的金融风险；其次也将导致投资和购买其产品的投资者或消费者蒙受巨大的损失；再次，影响与该企业有业务往来的上下游关联的企业；最后，如果项目无以为继，将造成社会资源的浪费。
因此，房地产融资问题无论对房地产业还是对国家金融业都非常重要，甚至关系到一国经济的发展和社会的稳定。
2010年，国务院调控房地产“新国十条”，提出地方政府对稳定房价、推进保障性住房建设工作不力，影响社会发展和稳定的，要追究责任。
在此背景下，本文考察国内房地产业的各种融资方式，分析现有融资体系存在的问题，对进一步完善和扩大房地产融资渠道提出一些建议。
1房地产融资的理论
1.1现代企业融资的一般理论
融资即资金融通。
从广义上讲是指资金由资金提供者向需求者的运动过程。
这个过程包括资金的融入和融出两个过程，即资金的供给者融出和资金的需求者融入，就是说融资是资金双向互动的过程。
从狭义上讲，融资就是资金的融入，也就是通常所说的资金来源，即具体的经济单位从自身经济活动现状及资金的运用情况出发，根据为了发展需要，经过科学的预测和决策，通过一定的渠道采用的一定的方式，利用内部积累或外部资金供给者筹集资金以保证经济活动对资金需要的一种行为[1]。
1.2房地产企业融资概述
目前，我国对房地产融资的研究主要集中于金融工具的设计和创新研究。
由于我国研究经费不足和研究条件不足，研究工具手段等比较落后，使得我国房地产融资研究主要集中在理论框架的研究，还没有深入到细致。
我们对于引进融资工具、对新型融资工具的开发组合等方面，有几种典型的观点：
提倡房地产信托、基金等新型融资方式。
刘洪玉在首届中国房产金融高峰论坛会上指出，注重引进美国房地产投资信托先进理念；杨帆认为，“现有的一些房地产融资方式并不适合我国的房地产企业，目前正在兴起的REITS不失为一条开拓融资多元化的途径。
”李勇、刘雯惜提出，海外地产基金进入中国除了能带来资金外，还能引进先进的管理运作模式，将规范我国房地产融资市场；提倡上市、债券、海外融资等方式融资。
张育才、袁新胜、王金海认为，“壳资源”在房地产企业融资上潜能巨大，买壳上市是“房地产融资的捷径”；提倡开发新型融资工具。
董文华认为，我国当前融资模式存在制度上的缺陷，必须大力开发新的融资工具，提倡典当和房地产融资租赁方式。
王学东认为，只有将商业地产项目融资与运营管理有效对接，才是解决一系列房地产行业深层次问题的根本途径；提倡融资工具组合方式。
王希迎、丁建臣、陆桂娟认为中国不能局限于传统的融资方式，要开发出新的融资工具，并将之与传统的融资工具组合，为房地产企业融资开拓新局面[2]。
1.2.1房地产融资概念
房地产融资是指发生在房地产经济活动中的，通过各种信用方式、方法及工具为房地产业及相关部门融通资金的金融行为。
广义的房地产融资与房地产金融的概念相同，指的是筹集、融通和结算资金的所有金融行为；狭义的房地产融资只是指其中的一环，即专指资金融通行为。
本论文所研究的房地产融资是指狭义的融资行为[3]。
1.2.2房地产企业的融资特征
和一般企业相比，房地产开发企业融资活动具有以下特征：
企业开发资金需要量比较大，对外部融资依赖性很高，房地产业是资本密集型产业，开发一个项目动不动就数亿，甚至几十亿的资金需求，仅仅依靠企业自有的资金，是根本不可能完成项目开发的。
房地产商必须通过各种方式进行外部融资。
从以后的发展趋势看，我国房地产仅仅依靠银行的情况会有所变化，但外部融资比例不会减少，而是在结构方面呈现多元化；房产和土地的抵押成为很重要条件，房地产是不动产，它附着于特定的地块。
土地是稀缺性的资源，随着经济发展，对土地的需求量不断增加，房地产的价值会随之而增大，房产和土地的抵押成为金融机构欢迎的融资条件；面临比较大的经济风险和财务风险。
房地产企业与一般企业一样，在经营中面临着经济风险、营业风险和财务风险。
房地产业与宏观经济关联度强，行业波动非常明显。
在我国对房地产业的促动或抑制是政府宏观调控的专业内容之一，房地产业受国家宏观调控的影响更大。
因此房地产开发企业的经济风险更高。
我国金融体系不发达，金融结构单一，再加上房地产企业项目开发中巨额的营运资本需求及其短期波动，必须要求企业进行负债融资，因此我国房地产开发企业的负债率非常高，财务风险很大[4]。
1.2.3房地产融资的影响因素
1.2.3.1外部因素
1.2.3.1.1受国家宏观调控的影响
国家宏观调控对于我国房地产企业融资的影响主要体现在以下几个方面：
开发信贷调整。
宏观调控是从紧缩信贷开始的，2003年6月发布的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（以下简称“121号文”）中规定：
“房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金（指所有者权益）应不低于开发项目总投资的30％，且商业银行发放的房地产贷款，只能用于本地区的房地产项目，严禁跨地区使用。
”；2004年5月国务院也发出通知，房地产开发项目（不含经济适用房项目）资本金比例由20％及以上提高到35％及以上；利率及存款准备金率调整。
从2004年10月29日一年期存、贷款利率均上调0．27％开始，我国贷款基准利率至2008年已连续10次加息（包括2005年提高了住房贷款利率），继2008年9月16日、2008年10月9日、2008年10月30日、2008年11月27日4次降息后，中国人民银行决定，从2008年12月23日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由现行的2.52％下调至2.25％，下调0.27个百分点，从2010年10月20日至今我国贷款基准利率开始上调由2010年10月20日之前的2.25%已经上调至至今的3.25%，上调了1个百分点。
一年期贷款基准利率由现行的5.58％下调至5.3l％，下调0.27个百分点；其他各档次存、贷款基准利率相应调整。
存款准备会率最高到08年06月25日的17.5％，最近的调整为从2008年12月25日起，下调大型存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点至14.5％，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点至13.5％。
紧缩房地产信贷直接影响就足企业的资金链趋紧。
由于小同食业周转速度、开发周期和能力不同，因此它们对现金流的压力会有所不同。
对绝大多数实力有限、融资渠道狭窄的中小企而言，面临严币的生存局而；而那些实力雄厚、拥有巨大土地储备和在建规模的企业也将按照相关土地政策规定进行投资开发，资金链一样紧张，整个行业内资源整合加剧，面临新一轮的市场调整[5]。
个人住房贷款绝大多数消费者购房需求的最主要途径，因此，对个人住房抵押贷款进行紧缩将会对房地产需求产生较大冲击。
目前在房地产行业贷款中，个人住房贷款由于前几年的增长，近年来央行加大了对购房及其贷款的调控管理。
在房地产宏观调控政策运行中，政府制定宏观调控政策作用于房地产市场，在市场前景不明确下，使得效应相对滞后，消费者观望情绪浓厚，个人住房贷款的增幅有所减小。
在此形势下部分海外基金观望情绪加重，甚至个别已购有物业的外资也开始主动抛售。
另外，新的《外商投资产业指导目录》，则明显提高了外资进入房地产业的门槛，这在一定程度上优化了投资结构，有助于控制市场风险和金融风险[6]。
1.2.3.1.2购买者的心里预期的影响
房地产处于繁荣和复苏阶段时，购买者就会看好该行业的投资前景，愿意投资，开发商就会比较容易进行融资，并且融资渠道也会很多。
若是行业处于萧条和衰退时期，购买者就会持币观望，开发商的资金来源减少，融资难度加大。
1.2.3.2内部因素
1.2.3.2.1企业经营状况
房地产开发企业是房地产融资的直接参与者。
由于房地产投资资本量大，运行周期长，因此，房地产开发企业的资本在周转过程中存在时间上和空间上的矛盾。
房地产开发企业几乎总是房地产融资的需求方，融入资本主要是为了补充资本的不足。
在企业资本状况好的情况下，借入资本转入房地产开发企业的资本周转，经过生产和销售过程，货币资本汇流入企业，则能按时归还所借款项，房地产融资就能顺畅进行，并取得较好的收益。
如果企业经营状况较差，预算约束较软，借入资本参与房地产开发资本周转后，则可能在某一环节发生沉淀，难以按时归还所借款项，由此影响其它企业的资本周转，从而限制房地产融资取得较好收益[7]。
1.2.3.2.2企业规模
在同等信誉下，规模大的房地产开发企业比规模小的房地产开发企业更容易获得银行贷款：
就其它融咨方式而言，规模大的房地产开发企业因其“背景”更容易取得投资者的信任，融资的难度较小，规模也较大[8]。
1.2.3.2.3企业所有制的性质
国有企业比民营和私有房地产开发企业更容易取得大额长期的银行贷款，上市和发行债券之路也比其它性质的企业走得顺畅。
2我国房地产业融资现状分析
2.1我国房地产业的主要融资方式
企业的融资方式是指企业为市场经营获取所需资金的形式、手段、途径和渠道。
按融资过程中资金来源方向不同，企业融资分为内源性融资和外源性融资。
内源性融资是指企业通过内部积累筹集资金。
外源性融资是指企业通过一定方式向企业之外的其它经济主体或个人筹集资金。
企业的外源性融资按照融资过程中资金运动的不同路径，资金是否经过银行等金融中介，可以把融资分为直接融资和间接融资。
直接融资是指企业自身或通过证券公司在资本市场向金融投资者出售股票、债券或私募股份而获得的资金方式。
由于直接融资者借助一定的直接融资的金融工具（股票、债券等），投资者与融资者进行资金融通，跳过了银行等媒介。
间接融资是指通过银行等金融媒介，把广大的、分散的资金富余方的资金集中起来，供给有资金缺口的融资者。
可见，融资者是通过银行等金融媒介间接获得投资者的资金[9]。
2.1.1内源性融资
企业自有资金主要有企业注册资本金、资本公积金和其它自有基金。
自有资金是企业经营的基础和保证，国家房地产企业的自有资本比例有严格要求。
开发商在实际操作过程中，一般不太愿意动用过多的企业的资本金，只有当项目的营利性客观、确定性较大时，才有可能适度投入企业自有资本金。
他主要特点有：
①自主性强，使用时受外界的制约和影响较小；②规模有限，企业自身的积累能力有限，融资规模受到很大的约束；③成本低，不需要直接对外支付相关的融资费用；④风险小，不存在支付危机而导致的财务风险[10]。
2.1.1.1房地产投资信托基金（REITS）融资
房地产投资基金，是英文“RealEstateInvestmentTrust”的缩写（复数为REITs）。
从国际范围看，REITs（房地产投资信托基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。
REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金[11]。
①通过REITs融资的优势
REITs不仅资金来源广泛,而且是以专业的人员进行房地产项目的投资选择及运作管理，因此在可运作的资金规范上、管理上及投资策略的制定上都具有先天的优势。
对于投资者而言，REITs风险低，回报稳定。
首先，因为REITs一般是由专业的房地产公司发起并管理的，能够合理地选择投资的项目，并能对其进行科学的管理，所以，相对于我国的由信托投资公司发起的房地产信托而言，从经营管理上大降低了投资风险。
其次，由于基金的规模比较大，因而能广泛投资于各种类型的房地产项目,从而分散了投资风险。
最后，由于REITs投资于房地产,可获得稳定的租金收入，有一笔持续稳定的现金流，而且收益率也比较可观。
在美国，投资房地产的基金年平均收益率可达6.7%，远远高于银行存款的收益，而且其风险却要小于一般的股票。
对于房地产企业而言，与债务融资相比，REITs是以股权形式的投资，不会增加企业的债务负担。
如果从银行贷款，房地产企业要按借款合同约定的还款，财务压力大,而且房地产企业也难以就那些短期内回报低的项目向银行申请贷款；同时，由于REITs的分散投资策略，降低风险的投资原则，其在一个房地产企业的投资不会超过基金净值的规定比例，因而房地产企业不丧失对企业和项目的控制权和自经营权。
②房地产投资信托发展意义
我国引入房地产投资信托基金有着非常重要的作用。
首先，引入房地产投资信托基金有利于完善中国房地产金融架构。
房地产信托投资基金在国外既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场的重要手段。
房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。
因此，推出房地产投资信托基金，将大大地提高房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。
其次，引入房地产投资信托基金有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。
从房地产金融的角度来看，引进具有市场信用特征的房地产信托基金，将一定程度提高房地产金融当期的系统风险化解能力，提高金融体系的安全性。
再次，引入房地产投资信托基金有助于疏通房地产资金循环的梗阻。
房地产投资信托基金的引入，可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度，有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。
房地产的固有特性决定了房地产投资信托基金具有保值增值的功能，因此房地产投资的收益相对比较稳定。
③我国建立REITs的发展政策建议
第一、加快相关政策和法律法规制定；房地产投资信托（REITs）作为一种新的房地产投资工具,是一个需要房地产业和金融业相结合的市场配置资金的投资产品，需要建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，进而推进房地产投资信托业健康、理性地发展。
要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的。
必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。
首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。
其次，还可制定一些房地产投资信托基金的专项管理措施，如对投资渠道、投资比例的限制等等。
使我国的房地产投资信托基金从一开始就以较规范的形式发展。
另外，还需对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。
第二、加快房地产信托专门人才的培养；加快、加强REITs的人才培养。
发展REITs需要尽快建立起一支既精通业务、又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。
一个专业的房地产信托运营机构或专业人员通常有较强的房地产项目操作能力，对市场的嗅觉灵敏，能在恰当的时点对恰当的项目进行恰当的投资；同时这种专业机构或专业人员也是证券市场上的分析家。
加强房地产信托人才的培养，需要尽快建立起一支既精通信托业务、又了解房地产市场，熟悉业务运作的专门管理人才队伍。
与此同时，还需积极促进信托业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。
第三；防范运作中的道德风险；从美国的房地产投资信托运作经验来看，其经营与管理由受托人委员会或董事会负责。
受托人委员会或董事会通常由三名以上受托人或董事组成，其中大多数受托人必须是“独立”的。
借鉴美国经验，我国可以考虑在开展房地产投资信托业务的信托公司中建立类似的受托人委员会，负责制订房地产信托的业务发展计划，并且要求受托人与投资顾问和相关的房地产企业没有利益关系，还要创造一种环境或制度，尽可能使投资者的利益与管理者的利益相一致，对REITs的发展就显得非常关键。
另外，有限合伙形式能较好地解决约束和激励的问题，管理者承担的无限责任以及管理者的业绩回报制度，能将管理者和投资者的风险及利益有效地捆绑在一起，激励管理者努力管理好各项投资以实现价值最大化，最大限度地防范风险。
第四、建立信托企业信用制度；建立信托企业信用制度，以完善的法律体系促进信托市场的诚信，保证信托市场的健康发展。
建立信托企业征信体制，划分信托企业信息类型，实现征信数据的开放；发展信用中介机构；建立标准化的信托企业征信数据库；建立健全失信惩罚制度；规范发展信用评级行业；大力发展信托企业信用管理教育。
第五、健全信息披露制度；的信托公司将募集资金投入关联方、并由关联公司进行担保，但信托合同中对此没有揭示，使投资者身处风险隐患而不知情。
信托投资公司应真实、准确、及时、完整地披露信息，包括经审计的年报和重大事件临时报告等，在年报中披露各类风险和风险管理情况及公司治理信息，并在会计附注中披露关联交易的总量及重大关联交易的情况等。
④中国内地房地产投资信托基金的定位
鉴于我国目前存在的住房租赁市场远不如买房市场发达，租售比价严重不合理；房地产企业资金过度依赖银行贷款，房地产业投资风险增大；结构性矛盾日益显现，中低价房供不应求，高档住房供大于求等问题，中国内地设立房地产投资信托基金建议定位于收购和持有适合中低收入居民租住的住房，并辅以一定比例的经营性公建项目，以平衡租金收入，实现受益人的预期收益。
当前设立房地产投资信托基金对中国内地经济和社会的发展意义深远：
一是有助于增加租赁住房供应，改善住房供应结构，发展住房租赁市场，并为中低收入居民提供适宜的租赁住房；二是有利于促进房地产业的专业化发展，使房地产融资、开发、物业管理和投资管理等活动相对分离，促进其效率和水平的提高；三是有利于丰富房地产直接融资形式，推进金融体系改革与创新，有效利用社会闲置资金，扩大直接融资规模，优化融资结构，降低融资成本，同时为大众和保险业提供了有适当收益、低风险的投资品种；四是有利于缓解房地产市场周期性波动对社会经济的影响。
在中国内地设立房地产投资信托基金已具备良好的基础：
一是租赁市场的需求潜力将为房地产投资信托基金提供广阔市场。
二是中国内地房地产市场持续发展日益成熟，在国家宏观政策指导下，金融机构的风险得到有效控制，房地产金融秩序比较稳定，为信托基金提供了良好的市场环境。
三是国际和国内经验可资借鉴。
近年来，北京国际信托投资有限公司、北方国际信托投资公司等一些信托投资公司以多种形式为房地产投资及管理的各个阶段提供融资，推出了我国内地在功能上接近房地产投资信托基金的产品，这些探索对设立信托基金均具有借鉴作用，并积累了一定经验。
四是国内的信托投资公司、资产管理公司、物业管理公司、基金上市发行服务机构，也已具备为信托基金提供专业服务的能力。
五是投资者投资这类房地产投资信托基金是有收益的。
把政府原用于解决中低收入居民的住房问题的资金整合起来，加上原来经济适用房“补砖头”的优惠政策以及土地出让金等，再加上社会投资和经营性公建的高租金收入，这类房地产投资信托基金的回报率不会太高，但一定高于银行存款。
⑤中国内地房地产投资信托基金模式的选择[12]。
第一、信托计划模式。
这种模式的优势在于能从结构上确立受托人的资产管理职能，在保证基金的投资和收益分配策略顺利实施的同时，有效地保护投资人（委托人）的利益。
目前的房地产信托计划上升到房地产基金的层次上，就要克服其在产品设计上的障碍：
一是只具融资性，不具投资性；二是无统一交易平台，面临市场流动性问题；三是债权性质，使得不能像真正的REITs那样参与项目的管理和投资决策。
第二、房地产上市公司模式。
这种模式的优势在于：
一是障碍少，以现有《公司法》和《证券法》为根本依据；二是现有上市公司的经营和监管实践提供了丰富的经验；三是这种模式下的基金的股东即为公司股东，回避了基金管理公司股东和基金持有人之间的冲突；四是国际上有成熟的经验可借鉴。
这种模式面临的问题有：
一是我国《公司法》所规定的“公司对外投资不得超过净资产的50％”对于主要以收购新的房地产项目而实现增长的房地产企业来说是一个很大障碍；二是面临着公司制下公司管理与房地产项目管理混杂所容易出现的潜在利润冲突问题。
第三、封闭式契约型产业基金模式。
这种模式的优势在于：
一是可借鉴我国现有的证券投资基金的经验；二是避开公司法对公司对外投资50％限额比例的限制；三是通过基金的结构从而引入对房地产项目的监管与管理。
这种模式面临的问题有：
一是基金管理公司股东和基金持有人之间有利益冲突；二是缺乏法律依据。
在上述三种模式中，我认为，利用现有的信托法规及信托制度，在目前信托投资公司开展的集合资金信托业务基础上设立本基金，法律、政策障碍少，可行性强，试点工作成功的机会更大。
首先、相对完善的信托法律法规有助于基金的规范运作。
2001年以来，我国相继颁布了《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》《信托投资公司信息披露管理暂行办法》及《信托业务会计核算办法》。
信托法律法规体制已经相对完善，便于基金规范运作及获得有效监督。
其次、现有的集合资金信托计划为本基金的设立奠定了基础。
第一，此类计划广泛地投资于房地产，已经为房地产企业、投资者和监管部门所熟悉，具有较好的市场基础。
第二，信托投资公司已经开始利用此类计划来探索设立本土化房地产投资信托基金的途径。
如2003年12月北京国投推出的一个计划，就是直接购买一个商铺的产权，信托计划投资者的回报源自商铺的租金收入。
该计划在运作原理上已经接近国际上的房地产投资信托基金。
借鉴国外及我国香港、台湾的成功经验。
美国现有的房地产投资信托基金有一部分是采用信托形式。
新加坡及我国香港和台湾上市的房地产投资信托基金也采用信托形式。
采用信托形式成立的房地产投资信托基金属于实际上的“信托”；在台湾就明确地被称为“不动产投资信托”，而把该信托项下的信托财产称之为“基金”。
我国证券投资基金法在借鉴香港证券投资基金模式时，把基金管理人和基金托管人视作共同受托人，并分别赋予其管理基金和保管财产的义务，两者分别对基金管理不当和财产保管不当负责。
但是按照我国信托法，共同受托人所承担的义务是一样的，必须对信托财产的管理、运用及保管不当负同一责任。
因此，证券投资基
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