讲义资本运营创造价值的过程.docx
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讲义资本运营创造价值的过程
资本运营——创造价值的过程
创造价值的管理并不仅仅是一句商业口号，而是基于组织内所有层次的管理者运作公司的资源，以增加公司价值为最终目标的一种综合管理方法。
以创造价值为目标的管理为综合性的和基于价值的管理体系提供了一个基础，它可以帮助管理者制定相关的理财计划、做出理财决策、评价实际的经营绩效、设计有效的运营管理激励方案。
为股东进行价值创造的管理并不与工作奉献、顾客的忠诚、协作的供应商群体相冲突，提高公司的市场价值并不意味着在员工资薪、顾客、供应商上为股东创造价值。
相反，若不为员工、顾客、供应商提供价值，没有一家公司可以期望为股东创造价值。
激励员工、满意的顾客、高效的供应商是增加公司价值的成功方法的一个组成部分。
实证研究表明，美国股票市场价值增加最大的公司也是最能够吸引和保留高素质的员工、增强顾客忠诚度能力最高的公司。
我们首先介绍怎样测量公司创造或损害的价值；然后分析产生价值创造过程的关键因素，以及怎样通过把管理者业绩和报酬与创造价值活动联系起来，使管理者的利益与股东的利益融为一体；最后，用一个称为“财务战略矩阵”的业务诊断工具对基于创造价值的管理决策进行总结，可以用于对评价和制定基于价值的理财战略和理财决策作指导。
·创造价值管理的涵义；
·怎样用附加市场价值或其概念测量公司创造价值的水平；
·为什么附加市场价值最大化与股东价值最大化保持一致；
·何时以及为什么增长可能并不创造价值；
·如何实施以创造价值为目标的管理体系；
·怎样用附加经济价值或其概念测量公司创造价值的能力；
·怎样设计引导管理者做出创造价值决策的管理激励方案。
一、衡量价值的创造
在一个特定的时点上，为了发现管理活动是创造价值还是损害价值，我们比较公司总资本（包括所有者权益和负债资本）的市场价值与股东和债权人投资于公司（公司占用的资本）的资本数量，两个数量的差额叫做公司的附加市场价值（marksvalueadded），或简称MVA：
附加市场价值（MVA）
＝资本市场价值（marketvalueofcapital）－占用资本（Capitalemployed）（公式1）
若MVA为正，就是创造价值，因为公司资本（权益和负债）的市场价值大于公司投资资本的数量（公式1的“占用资本”项）。
若MVA为负，则是损害价值。
以InfoSoft为例，它是一家创立于1996年的软件公司。
2000年12月31日，股东向公司投入权益资本28000万美元，债权人借给公司10000万美元，因此，公司占用资本的总数是38000万美元；当日资本的市场价值是50000万美元。
换句话说，2000年底，InfoSoft公司占用了3.8亿美元资本，其市场价值为5亿美元。
用InfoSoft公司的市场价值（5亿美元）减去占用资本的数量（3.8亿美元），就是2000年12月31日InfoSoft公司所创造价值的一个测量数据：
InfoSoft公司的MVA12／31／2000＝5亿美元－3.8亿美元＝1.2亿美元
MVA为正的12000万美元说明，InfoSoft公司在2000年12月31日创造了12000万美元的价值。
假设InfoSoft公司权益和负债资本在2000年12月31日的市场价值为30000万美元，而不是50000万美元，则InfoSoft公司在2000年12月31日损害了8000万美元，因为38000万美元的资本价值在当日只值30000万美元。
MVA测量价值的创造或损害是在一个特定的时点上，在一段时期测量价值的创造或损害，就看这段时期MVA的变化。
例如，若1年前（1999年12月31日）InfoSoft公司的MVA为14000万美元，2000年度公司的经营就损害了2000万美元的价值（12000万美元－14000万美元）。
（一）估计附加市场价值
用公式1估计公司的附加市场价值，我们需要知道：
（1）公司权益和负债资本的市场价值；
（2）股东和债权人投入公司的资本数量。
1．估计资本的市场价值
资本的市场价值可以从金融市场获得，至少此方法对权益和负债资本以证券形式公开交易的公司适用。
若公司不是上市公司，市场价值就不易获得，附加市场价值也就不能计算。
若有人提议购买公司，我们就可以在购买价的基础上估计公司的附加市场价值。
2000年12月31日，InfoSoft公司负债的市场价值为11000万美元。
公司发行在外的股份为390万股，每股交易价100美元，权益的市场价值（市场资本总额）为39000万美元（100美元×390万）。
因此，总的资本市场价值为5亿美元（负债的11000万美元＋权益的39000万美元）。
这就是我们用来估计InfoSoft公司在2000年12月31日附加市场价值（MVA）的数据。
2．估计占用资本数量
测量公司附加市场价值需要的另一个数据是估计公司占用资本的数量，这个数据可以从公司的资产负债表和附注中推断出来。
负债资本包括短期和长期借款，以及相当于负债性质的资本来源——例如租金、退休金和员工的年金计划。
估计权益资本的数量更加复杂，我们必须在资产负债表中所列各项权益的账面价值上再加上按会计规定标准而排除在资产负债表外的权益项目。
表1列出了InfoSoft公司以管理资产负债表格式给出的1999年12月31日和2000年12月31日的两种形式的资产负债表。
管理资产负债表显示了公司的投资资本（现金、营运资本需求及固定资产净值）和公司提供这些投资资金所占用的资本（权益加负债）。
第一张资产负债表是按会计规定标准（未调整的资产负债表）报告投资资本和占用资本，第二张表是加上了被会计规则排除在外的一些项目的投资资本和权益的账面价值的资产负债表（调整后的资产负债表）。
两张资产负债表的2000年底的负债资本数量一样（1亿美元），等于我们用于估计InfoSoft公司附加市场价值的数据。
表1InfoSoft公司1999年和2000年的管理资产负债表
单位：
百万美元
未调整管理资产负债表
1999年12月31日
2000年12月31日
投入资本
现金
5
10
营运资本需求（净）
100
100
总营运资本需求
105
110
累计坏账准备
（5）
（10）
净固定资产
185
190
固定资产（净）
95
110
商誉（净）
90
80
总的商誉
100
100
累计摊销
10
（20）
合计
290
300
占用资本
短期负债
40
20
长期负债
40
40
租赁责任
40
40
所有者权益
170
200
合计
290
300
调整的管理资产负债表
1999年12月31日
2000年12月31日
投入资本
现金
5
10
总营运资本需求
105
110
净固定资产
235
260
固定资产（净）
95
110
总的商誉
100
100
资本化R&D
40
50
合计
345
380
占用资本
负债资本合计
120
100
短期负债
40
20
长期负债
40
40
租赁责任
40
40
调整后权益资本
225
280
权益账面价值
170
200
累计坏账准备
5
10
累计商誉摊销
10
20
资本化R&D
40
50
合计
345
380
哪些项目加入权益的账面价值，才使得2000年调整后的资产负债表的权益账面价值为28000万美元？
这些项目，例如坏账准备（allowanceforbaddebt）、商誉（goodwill）的摊销、研究和发展（R&D）费用，按照会计规则，归入费用项目后可以从利润中减去，其结果是使得报告利润和留存收益被低估，低估的留存收益就使资产负债表的权益账户不真实。
表1中2000年末调整的资产负债表的投资资本包括1000万美元的累计坏账准备和2000万美元的累计商誉摊销。
这两项，与5000万美元的R&D费用一样，应加入到报告的2亿美元权益账面价值中，得到2000年调整后的资产负债表的2.8亿美元。
注意，这些调整对InfoSoft公司附加市场价值的数量影响是很重要的，忽略它们会扭曲InfoSoft公司附加市场价值。
（二）说明附加市场价值
从公式1可以获得几条值得注意的关于说明和定义价值创造的观点，以下讨论最有意义的几点。
1．市场价值最大化与股东价值最大化一致
严格地说，股东价值创造应该用公司权益的市场价值与股东投入公司权益资本的数量之差来测量，前者代表股东投资在金融市场上的估价，后者是他们实际的投资价值数量。
但是，公式1的附加市场价值是总资本（权益和负债）的市场价值与总占用资本之差。
我们可以把公式1的附加市场价值解释为：
（1）权益附加市场价值，定义为权益的市场价值与调整后账面价值之差；
（2）负债附加市场价值，定义为负债市场价值与报告账面价值之差，两者之和使得两种定义一致。
这样，公式1定义的附加市场价值就可以表述为：
MVA＝权益MVA＋负债MVA（公式2）
对InfoSoft公司而言，权益附加市场价值是1.1亿美元（权益的市场价值3.9亿美元－调整后权益资本2.8亿美元），负债附加市场价值是1000万美元（负债市场价值1.1亿美元－总的负债资本1亿美元），得到总的附加市场价值是1.2亿美元。
若我们假设负债附加市场价值不等于零仅仅是因为利率水平的变化，那么，对于一个给定的利率水平，附加市场价值最大化就等于股东价值最大化（权益附加市场价值）。
因为通常利率水平是由宏观经济变动决定的，管理者对此没有任何控制能力，所以用附加市场价值考核管理绩效的一个问题就是附加市场价值对宏观经济变动的反映不能作为管理者的业绩贡献。
为了分离管理决策对附加市场价值变化的贡献，我们首先要抵消外部市场条件产生的影响。
一个正确的测量应减去外部市场条件引起的附加市场价值增加的估计值。
2．公司资本的市场价值最大化并不必定意味着价值创造
假设InfoSoft公司用保留盈余1500万美元和借款500万美元投资一个2000万美元的项目，该投资决策的结果是InfoSoft公司的市场价值增加了16000万美元（从5亿美元增加到5.16亿美元）。
我们是否能得出InfoSoft公司创造了1600万美元价值的结论？
回答是否定的，它实际上损害了400万美元的价值。
为什么是这样，计算项目宣布后的公司附加价值就会知道。
其为1.16亿美元［5.16亿美元的市场价值－4亿美元的资本占用（原来的3.8亿美元＋投资2000万美元）］，现在附加市场价值要比项目宣布前少400万美元（1600万美元－2000万美元），这是因为公司投资一个2000万美元的项目，而增加的市场价值仅为1600万美元。
考虑另外一个例子来说明为什么管理者应使附加市场价值最大化而不是市场价值最大化。
为什么管理者应使附加市场价值最大化而不是市场价值最大化？
假设我们对InfoSoft公司的市场价值与TransTech公司的10亿美元市场价值作比较，尽管TransTech公司的市场价值是InfoSoft公司的两倍，但我们不能确认TransTech公司创造的价值是InfoSoft公司的两倍。
在我们得出任何结论前，我们必须知道TransTech公司占用的资本数量。
它的调整后的资产负债表（在这里没有提供）指出占用的资本是9.4亿美元。
这样它的附加市场价值为6000万美元（10亿美元－9.4亿美元），只是InfoSoft公司1.2亿美元附加市场价值的一半。
尽管TransTech公司的市场价值是InfoSoft公司的两倍，但它的管理创造的价值只是InfoSoft公司管理创造价值的一半。
3．当公司接受正净现值项目时附加市场价值增加
回顾项目净现值（NPV）的定义，净现值是项目预期产生的现金流量的现值减去投入资本的数量。
由公式1给出的附加市场价值的定义中，资本的占用等于公司过去和现在的投资项目的资本总量。
这样，这些投资项目在未来预期产生的现金流量的现值就是公司资本的市场价值。
换句话说，公司附加市场价值的增加（或减少）等于公司投资了正（或负）净现值项目。
稍后，我们将讨论一个投资项目对公司附加市场价值的贡献实际上等于项目的净现值。
（三）实证研究
施特恩·施图尔特公司（SternStewart&Co.）在他们的网站上对美国最大的1000家公司以当年12月31日的附加市场价值的估价进行排名。
表2列出了1999年12月31日附加市场价值最大和最小的10家公司，第1列提供公司总资本的市场价值，第2列是相对应的占用资本数量（调整了会计扭曲），差额就是估计的公司附加市场价值，在第3列提供。
从这里可以得到许多值得注意的关于这些公司和它们的附加市场价值的现象。
1999年12月31日，前10家公司创造了超过26000亿美元的价值，该数字超过了大多数国家的国民生产总值（GNP）。
第一，市场价值最高的公司并不一定是创造价值最大的公司。
IBM公司（2210亿美元）比美国在线（1920亿美元）和Oracle公司（1597亿美元）的市场价值都大，但附加市场价值却落后（分别为第9、第7和第8）。
第二，价值创造以绝对值测量，例如，比较通用电器和美国在线的业绩，1999年12月31日，通用电器创造的绝对值排名第二，附加市场价值的估计值为4675亿美元；美国在线排名第七，为1876亿美元。
但是若价值创造以每美元的占用资本来测量，美国在线要远远超过通用电器（GeneralElectric），它每美元的占用资本创造了42.6美元（187.6美元÷4.4美元），通用电气公司只有6.2美元（467.5美元÷75.8美元）。
这是因为美国在线比通用电气公司有更少的占用资本。
第三，1999年末10家创造价值最大的公司有6家来自于计算机行业：
微软、美国在线、Oracle（软件及服务供应商）、CiscoSystems（网络系统公司）、英特尔（电子器件供应商）、IBM（硬件供应商）。
其余4家公司代表不同行业：
通用电器（多角化经营及金融控股）、沃尔马和HomeDepot（零售商）、LucentTechnologies（电讯商）。
第四，公司在创造价值上不能都归因于行业因素。
注意在同一或相关行业都有价值创造和价值损害的公司。
比较沃尔马（Wal-MartStores）和卡马特（Kmart）两家公司，前者创造了2827亿美元价值，而后者却损害了47亿美元，他们不但同属于零售行业，而且都经营日用品。
表2美国最大的价值创造者和损害者（1999年12月31日）
按MVA的前10名价值创造者
资本市场价值
（10亿美元）
占用资本
（10亿美元）
价值创造
1.微软（10）
649.5
20.0
﹢629.5
2.通用电器
（2）
543.3
75.8
﹢467.5
3.Cisco系统公司（50）
372.1
23.7
﹢348.4
4.沃尔玛（3）
336.7
54.0
﹢282.7
5.Intel（26）
283.7
29.8
﹢253.9
6.朗讯科技公司（NA）
266.1
65.6
﹢200.5
7.美国在线（425）
192.0
4.4
﹢187.6
8.Oracle（38）
159.7
5.4
﹢154.3
9.IBM（78）
221.0
66.8
﹢154.2
10.HomeDepot（25）
164.5
16.1
﹢148.4
按MVA衡量的一些大的价值损害者
资本市场价值
（10亿美元）
占用资本
（10亿美元）
价值创造
1000.LoewsCorporation（1000）
6.3
19.9
﹣13.6
998.FirstUnion（501）
32.6
43.0
﹣10.4
997.BankOneCorporation（281）
36.7
45.6
﹣8.9
995.WashingtonMutual（961）
14.8
21.4
﹣6.6
991.Raytheon（130）
21.8
26.6
﹣4.8
990.Kmart（994）
15.0
19.7
﹣4.7
987.J.C.Penney（96）
17.9
21.7
﹣3.8
984.SearsRoebuck（449）
31.3
34.3
﹣3.0
981.GoodyearTire&Rubber（474）
11.1
13.4
﹣2.3
972.Northrop（604）
7.8
9.3
﹣1.5
注：
以1999年12月31日的附加市场价值排名（括号内为1994年12月31日的排名）。
资料来源：
施特恩·施图尔特公司（SternStewart&Co.）2000年报告。
第五，尽管前10家创造价值公司中有6家在五年前也列于前10位，但排名已经改变：
美国在线从425名升为第7，J.C.Penney从第96名降到第987。
下面，我们将识别导致价值创造的因素，并帮助解释为什么有的公司创造价值，而有的公司损害价值。
二、识别创造价值活动
公司创造价值的能力基本由三个关键因素综合而产生：
（1）公司的经营获利能力，以税后投入资本回报率（ROIC）测量。
（2）公司资本成本，以加权平均资本成本（WACC）测量。
（3）公司的增长能力。
税后投资资本回报率在这里定义为公司的税后营业净利润（NOPAT）与以会计期初计算的投资资本的比率：
ROIC＝
EBIT指息税前利润，NOPAT是税后的EBIT［=EBIT×（1－税率）］，投资资本是现金、营运资本需求、固定资产净值之和。
加权平均资本成本（WACC）为：
WACC＝（税后负债成本×负债资本比例）＋（权益资本成本×权益资本比例）
为了说明，我们再以InfoSoft公司为例，该公司2000年息税前收益为8000万美元，负债成本为10%，估计权益成本为14%，公司所得税税率为36%。
2000年初调整后的投资资本（与1999年末一样）为34500万美元。
依据这些数据，InfoSoft公司的税后投资资本回报率为：
加权平均资本成本应按市场价值比例计算，InfoSoft公司权益的市场价值为39000万美元（390万美元×100美元），负债的市场价值为11000万美元。
因此，WACC为：
接着我们讨论公司创造价值的能力是如何与这两个比率（ROIC和WACC）及公司的增长率相联系的。
（一）价值创造与经营获利能力、资本成本、增长率的联系
为了理解投资资本回报率（ROIC）、资本成本（WACC）、预期的增长率怎样与创造价值互相作用，我们讨论一个特例——没有任何原则上的损失——公司预期一直保持固定的年增长率。
这样情况下的公司附加市场价值可由下述价值公式得到：
（公式3）
注意：
WACC必须高于固定的增长率。
由上式导出的两个重要的一般性结论。
1．创造价值，预期的投资资本回报率必须超过公司的加权平均资本成本
价值公式（公式3）指出只有当预期的投资资本回报率（ROIC）高于投资的资本成本（WACC）时公司才创造价值。
只要公司预期的ROIC超过估计的WACC，则价值公式的分子为正，MVA也为正，这说明公司创造价值。
相反，若公司预期的ROIC低于估计的WACC，MVA为负，公司损害价值。
为说明这一点，以InfoSoft公司为例。
InfoSoft公司的MVA为12000万美元，即市场价值5亿美元与投资资本38000万美元之差。
是什么导致InfoSoft公司有能力创造价值？
原因是市场预期InfoSoft公司管理者在投资资本上可获得的回报率要超过公司12.3%的加权平均资本成本。
把ROIC与WACC的差额叫做公司的回报率差（returnspread）：
回报率差＝ROIC－WACC（公式4）
我们现在可以再描述价值创造的条件：
正的预期回报率差是价值创造的来源，而负的预期回报率差则是价值损害的原因。
当回报率差为零时，公司既不创造也不损害价值，这并不表示公司对资本的供应者没有补偿能力。
当回报率差为零时，ROIC等于WACC，即公司从经营中产生足够的利润正好等于债权人和股东期望的回报，而再没有多余的了。
要创造价值，公司必须支付给股东超过他们预期能收到的利润，这只有在ROIC超过WACC时才是真实的。
记住导致价值创造或损害的过程是全部未来的预期回报率差序列，而不是过去或历史的回报率差，这是很重要的。
这样，管理者的目标就不是公司经营获利能力（ROIC）的最大化，而是公司回报率差的最大化。
这意味着基于ROIC奖励管理者业绩可能会引导产生与价值创造不一致的行为。
例如，假设InfoSoft公司的一项决策是要求平均的ROIC为17%，而管理者需要作出决定是否采纳一项预期ROIC为14%的一年期投资项目。
该投资的ROIC预期超过公司12.3%的加权平均资本成本（WACC），因此应该接受。
但是，如果将管理者的报酬与他所决策项目的平均ROIC相关，他就可能会拒绝投资。
接受投资会使得决策的平均业绩降低，因为投资的预期ROIC（14%）要低于部门的平均ROIC（17%）。
设计一个与回报率差相联系的报酬计划就可以避免该问题。
我们是否有证据可以指出公司的ROIC大于它的WACC就
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