企业兼并与收购MA.docx
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企业兼并与收购MA
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公式用公式编辑器（整体用）
表规范
英文字母首字大写不要用斜体
多补充案例（并购前后报表分析）
内容补全（如（3）自大（骄傲）假说：
（Roll，1986））
第十六章企业兼并与收购（M&A）
第一节企业并购概述
一、企业并购的概念
（一）兼并与收购的定义
购并的内涵非常广泛，一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition），常缩写为M&A。
是指对公司资产或控制权的交换活动，交换内容是对由各种生产要素构成的整体商品——公司控制权。
现代企业制度下企业产权的转让是通过购买或转让的方式达到的，因此形成“兼并”和“收购”两种方式。
1、公司兼并（Mergerofenterprise）：
是指两个或两个以上具有独立法人地位的企业按照法定程序结合成为一个企业的行为。
兼并又可分为吸收合并和新设合并：
吸收合并：
指两家或者更多的独立公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。
吸收合并是以主并方的法人地位存续为前提，将目标企业的产权折合成股份，连同相应的资产和负债整合到主并方之中，以公式可以表示为A+B=A。
例如2004年第一百货吸收合并上海华联商厦，华联商厦的全部资产、负债及权益并入第一百货，华联商厦现有的法人资格因合并而注销，合并后存续公司更名为上海百联（集团）股份有限公司。
新设合并：
指两家或者更多的独立企业在合并过程中同时解散，组合成一个新公司。
新公司接管原公司的全部资产和债务，重新注册登记，重组董事会及管理机构。
以公式可以表示为A+B=C。
除了会产生一个全新的企业外，其他方面与吸收合并相同。
例如，2005年，原中国港湾集团和中国路桥集团通过新设合并方式组建了中国交通建设集团有限公司。
吸收合并与新设合并在企业运作实质上并无大的差异，所以一般统称为兼并或合并。
2、公司收购（acquisitionofenterprise）是指一家公司以现金、债券或股票购买取得其他公司的部分或全部资产或股权，以取得这些公司控制权的经济行为，收购的对象一般有股权和资产两种形式。
同样用公式可以表示为A+B=A。
（二）兼并与收购的异同
兼并、收购本质上都是企业产权交易，但是可以从以下五个方面进行区分：
1、从形式上看
在兼并中，兼并方接受目标公司产权后，目标公司丧失了法人资格或改变法人实体，兼并完成之后目标公司从法律上不再存在。
而收购与兼并不同，收购完成后原目标公司法人地位并不消失，这使得收购比兼并有如下一些优势：
（1）不必因为新设立一个企业而带来操作程序上的费用、时间上的损失；
（2）不需要对原有的债权与债务进行重新明确和不必对原有股票、债券、附带期权等另行处理；
（3）不会产生由于整体接管目标企业而产生其内部的动荡，如原有雇佣由于解雇或者重新安置过程中产生的不稳定情绪。
（1）从行为上看
兼并与收购一般都发生于企业与企业之间，而且多从企业战略发展角度上进行。
区别在于：
兼并体现双方共同的志愿，意思表示一致，通过谈判和友好协商寻求双方满意的结果，因此兼并往往是善意的。
而收购常常是收购单方面意思的表示，被收购方处于被动的地位，可能形成目标公司的抵抗，形成敌意收购。
（2）从目标上看
兼并、收购的共性在于：
都是通过谋求目标公司的股权或者资产，以获得对目标公司的控制权，实现公司的发展战略。
二者的差异在于：
兼并的范围广，目标明确，谋求目标公司的全部股权和资产。
其目标不一定是上市公司，任何企业均可以自愿进入兼并交易市场。
而收购的目标是控制权，一般只发生在资本市场上，收购的目标公司一般是上市公司。
（3）从程序上看
兼并、收购在程序上都需要相关监督部门的审批和备案，接受反垄断部门的监督。
并购合同必须经过股东大会批准并且在规定的时间内向政府部门登记、注册后，并购行为才成立。
二者在执行中的区别在于：
兼并一般是善意的，一般在达成协议后才公开声明，而且兼并方仅需要在兼并完成后向外界公布而不必透入更多细节。
而收购过程，由于涉及上市公司，在收购进程的准备、开始、中间和结束等各个阶段都要向有关部门申报，而且要不断进行信息披露，公布收购比例、收购价格以及收购目的等。
（4）从责任上看
无论兼并还是收购完成后，收购方都需要承担出资责任。
区别在于：
兼并完成后，目标公司的资产、债权、债务一并转移给兼并方，兼并方承担了目标公司所有的权利、债务及相关责任，如法律诉讼、合同纠纷、员工去留等问题。
而在收购中，收购方成为目标公司的股东之后，对目标公司的债务不承担连带责任，仅以自己的出资额为限承担责任和风险。
在后文中，本书统一采用兼并收购、简称并购的称谓，而不再作出区别，仅在确实需要区别的时候，分别采用兼并或者收购的用语。
可用如下图表表示：
序号
兼并与收购的相同点
兼并与收购的不同点
1
动因基本相同
兼并
目标公司的法人资格消失
收购
法人地位续存，但被控股
2
均以产权为对象
兼并
产权债务全部发生转移
收购
以收购出资为限承担被收购公司的风险
3
都是资本扩张的方式
兼并
一般财务状况不佳、生产经营状况不正常，多通过协议
收购
一般发生在正常生产经营状态，多通过股市
二、企业并购的产生与发展
（一）国外公司并购的产生与发展（五次并购浪潮）
1、第一次并购浪潮：
发生在19世纪末20世纪初，其高峰期大约在1895年至1904年之间，这次并购以基础设施的大兼并为特点，实施规模扩张、寻求行业垄断。
主要在铁路、钢铁、矿山等工业部门，以横向并购为主要方式。
2、第二次并购浪潮：
在20世纪20年代初到30年代初发生了第二次并购浪潮（1925-1930年）。
这次并购以纵向并购为主要特征，小规模公司之间的并购活动占据了主导地位，这次并购浪潮在工业部门主要集中在石油、金属原料和食品产业，主要并购方式是大公司兼并小公司；
3、第三次并购浪潮。
20世纪50-60年代,在1965-1971年的7年里，年均兼并公司数为1511起，1969年达到高峰，兼并数为2307起。
这次并购以混合并购为主要特征。
通过这种混合并购，美国公司集中程度得到了很大的提高，生产规模的扩大加深了市场的垄断程度，最终导致了公司利润率的不断上升。
4、第四次并购浪潮。
从20世纪70年代中期开始，延续到90年代初期，1985年达到高潮。
这次并购的主要特征是并购方式的升级，进入超级并购时代，多元化战略并购取代单纯性混合并购，杠杆收购LBO普遍得到应用.
5、第五次并购浪潮。
1995年美国的公司并购浪潮，伴随着第四次并购浪潮的结束继而掀起，以跨行业巨额投资为特征，以第三产业并购为重点，并购的目的在于谋求并购双方的共同发展，使并购成为公司资本扩张运营的有效手段。
1995年公司并购9170起，交易金额高达7591亿美元。
（二）我国公司并购的产生与发展
1、公司并购的产生
（1）兼并的产生。
1984年河北省保定市纺织机械厂在保定市市政府的参与下，采用承担目标公司全部债务，接管全部债权的方式，兼并了保定市针织器材厂，揭开了我国公司资产并购的序幕。
在1985-1987年之间，保定市先后有9家优势公司兼并10家劣势公司，普遍取得了较好的经济效益，形成了我国早期公司资产并购的“保定模式”；
（2）收购的产生。
1993年9月30日，宝安集团上海分公司宣布持有延中实业股份公司19.8%的上市流通股份，拉开了我国上市公司公司并购的序幕。
此后，公司并购事件劈天盖地的涌来，掀起了我国公司并购的浪潮。
2、我国公司并购的发展
（1）起步阶段（1993-1999）：
这个阶段我国公司并购以间并购为主，每起并购都由政府的干预，并购量和规模都很小；
（2）初期发展阶段（2000-2002）：
随着证券市场的改革，并购活动加剧，截至2002年底发生322起公司并购案件，大多为协议并购，6起市场竞价并购，没有要约收购；
（3）规范阶段（2003—至今）：
2003年4月发生首次要约收购案例——南山钢铁要约收购案；到2004年底发生11起要约收购案件，截至2005年底超过20起，要约收购不断规范。
由于受我国证券市场的影响，公司并购的规模很小，到目前为止发生的公司并购案件大约有1100件，与美国公司并购的发展相比，其发展速度相对较慢。
3、我国公司并购的发展趋势
（1）规范化：
是指公司并购具有固定的程序和方法，向着讲求效率方向发展，逐步形成程序化、规范化、科学化。
（2）扁平化：
是指随我国公司并购具有以横向并购为主，逐步向纵向并购发展，纵向并购总在规模上小于横向并购。
（3）集团化：
是指以集团并购和向集团发展为主要特征，具有层次性，表现出向混合并购方向发展的趋势；
（4）国际化：
是指我国公司并购也会因加入WTO而出现国内公司并购国外公司和国外公司并购国内公司的现象，而且这种趋势还会越来越强并购的规模也一般相当大。
（5）网络化：
是指公司并购会越来越重视把网络作为一种重要的手段和工具，借助于网络工具，在搜集信息、制定方案、加强宣传、网络收购等方面会越来越发展。
三、企业并购的类型
（一）按涉及的行业划分
1、横向并购（horizontalM&A）：
竞争对手之间的合并，结果是资本在同一领域或部门集中，优势企业吞并劣势企业，组成横向托拉斯，实现最佳经济规模。
横向并购的条件是：
收购公司有能力扩大经营规模，双方的产品及服务具有同质性。
应注意的是，这种并购容易减弱同行业竞争，出现行业垄断，降低社会福利。
因此很多国家都对横向并购实行管制。
2、纵向并购（verticalM&A）：
纵向并购根据方向不同，又可分为向前并购与向后并购。
向前并购是指与产品销售企业或使用其产品作为生产要素的企业之间的并购，有利于解决接近最终消费者，解决销售问题。
如铁矿企业对使用其产品的企业的并购。
而向后并购是指与供应原材料或者半成品之间的并购，有利于解决要素来源问题。
此种并购主要集中在加工业和与此相关的其他产业。
纵向并购的优点在于能够扩大生产经营规模，节约通用设备、费用等。
3、混合并购（conglomerateM&A）：
又称为聚集型并购，指处于不同产业领域、产品属于不同市场且与产品与对方产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业之间的并购。
如石油企业与钢铁企业之间的并购。
（二）按出资方式划分
1、现金收购（TenderOffer）：
是指公司并购活动中在收购要约中写明以现金支付为手段购买对方股权的并购方式。
（1）资产收购：
是指并购公司筹集足够的货币资金，采用协议方式购买目标公司的部分或全部资产实现并购的行为。
（2）股权收购：
是指并购公司通过证券市场或其他方式收购目标公司的部分或全部股权，以实现参股、控股或吞并的并购交易行为。
2、股份交易并购（RegisteredExchangeOffer）：
是指收购公司为减少买方现金支出，在公司收购过程中，使用有价证券作为公司并购支付手段的公司并购方式。
（1）以股票换取资产式并购。
是指并购公司通过向目标公司发行本公司股票以换取目标公司的部分或全部资产，相应承担目标公司的经济责任，从而占有目标公司的部分或全部产权，实现对目标公司收购的行为。
（2）以股票换取股票式并购。
是指并购公司通过向目标公司的股东发行股票以换取目标公司的股票，从而实现对目标公司参股或控股的行为。
3、承担债务购并。
这是一种承担债务，不发生支付行为的特殊购并形式。
是我国经济体制改革初期产生的一种公司购并形式。
4、无偿购并。
是我国在国有公司购并中产生的一种特有的购并形式。
一般发生在同一个财政渠道内的国有公司之间，是一种国有资产的重组方式。
其含义指国家公司主管部门或上级国有公司把其管辖范围内经济效益较差、发生亏损或规模较小的国有公司无偿划归效益较好或规模较大的国有公司所有的行为。
（三）按是否利用目标公司的资产划分
1、杠杆收购（leveragedbuy-out）：
利用借入的资本收购目标公司，一般是收购公司向目标公司提供贷款，同时以目标公司的资产作为担保，实现收购行为，而后用目标公司的现金流收回贷款。
这种方式通常用于转为非上市公司（goingprivate）是指从公众持股公司（publiccorporation）转变为私人控制的公司（privately—heldfirm）。
在一般情况下是一种控股股东寻求将少数者权益排挤出去的行为，称之为挤出（squeezeout）。
这种收购主要表现为接管。
根据接管者地位不同，又有管理层收购（MBO）与部门管理层收购（unitMBO）。
当前又有一些以前转为非上市公司的公司或公司部门开始重新公开交易，被称为反向杠杆收购（reverseLBO）。
如20世纪80年代一桩经典杠杆收购案——美国雷诺兹——纳贝斯克公司收购案。
2、非杠杆收购（Non-leveragedBuyouts）。
是指购并公司不以目标公司的资产或者未来收益作担保融资，而主要使用自有资金来收购目标公司的方式。
这种方式有利于减少财务风险，但不能发挥杠杆效益。
（四）按购并双方是否友好协商划分
1、自愿收购（VoluntaryOffer）。
也称善意购并“（FriendlyTakeover）”，是指收购双方在自愿的前提下，通过共同协商交易条件，双方就各方面的问题达成共识后进行的一种公司购并方式，成功率较高。
2、强制收购（MandatoryOffer）。
也称敌意购并“（HostileTakeover）”，是指在被购并公司管理层不同意的前提下，收购方利用提高标价、控制被兼并公司的生产经营活动、制造生产经营中的困难等方式，强行收购对方公司的一种购并方式。
敌意收购得不到企业目标企业管理层的配合，会加大收购奉献，而且往往会引发激烈兼并与反兼并大战。
（五）按股分来源划分
1、要约收购：
又称公开报价收购，指射手公司公开向目标公司全体股东发出收购要约，承诺在一定期限内按要约披露的某一特定价格收购目标公司一定数量的股份，以股权转让方式取得或强化对目标公司的控制权。
2、市场收购：
又称集合竞价，对于在公开市场交易的公司，通过直接在市场上收购一定数量的股份达到控制目标公司的目的
3、协议收购：
又称非公开收购，指射手公司在证券交易所之外以协商的方式与目标公司的股东签订收购其股份的协议，从而达到控制该上市公司的目的。
四、企业并购程序
（一）一般企业的兼并程序:
（1）董事会决议；
（2）董事会将通过的决议交股东大会讨论，并由股东大会批准；（3）兼并双方签订合同;（4）变更登记。
（二）公司的兼并程序：
（1）股东大会作出决议；
（2）合并各方签订协议；（3）编制资产负债表和财产清单；（4）通知债权人，①作出决议的10日内以书面形式通知；②作出决议的30日内至少在报纸上公告3次；（5）债权人接到通知的30日内，未接到通知的自第一次公告起90日内，要求清偿债务或办理有关债权转移手续；（6）公司在法定期限内，不清偿债务或提供担保，不得合并；（7）变更登记。
（三）上市公司的收购程序:
（1）协议收购的程序：
①提出收购意向；②谈判签约；③报告；④交易停牌；⑤报审；⑥公告；⑦编制并公布公开说明书；⑧协议的批准与生效⑨报告与公告。
（达成协议、书面报告、收购协议履行）
（2）要约收购的程序：
①达到要约收购的条件。
通过证券交易所持有一上市公司5%的股份，在交易发生的3日内向证管委、证券交易所提出书面报告，并通过上市公司公告，在此期间停止股票收购，公告日内停止收购，每增加5%进行以上过程，达到30%时要约收购。
②报送上市公司收购报告书，在发出收购要约前要向证券管理机构提供，包括：
ⓐ收购人名称、住所；ⓑ收购决定ⓒ被收购上市公司名称；ⓓ收购目的；ⓔ收购股份详细名称及预定收购的股份数额；ⓕ收购的期限、价格；ⓖ收购所需资金及资金保证；ⓗ报送时持有被收购公司股份比例③发出收购要约，在报送收购报告书15日后，通常采用公告的形式发出收购要约，收购要约期限，我国规定为不少于30天不超过60天；④终止上市交易，收购要约期限已满收购人持股达75%以上，表示收购成功，否则收购失败。
收购达90%，其余被收购公司股东，有权向收购人已收购要约的同等条件出售股票，收购人必须购买。
收购结束15日内向证券管理机构和证券交易所报告情况，并予以公告收购人所收购股份在收购行为完成的6个月内不得转让。
第二节公司并购的金融评价（动因及效应分析）
一、公司并购的动因（追求利润，竞争压力）
（一）外国企业并购的动因理论
并购理论产生于并购实践，反过来也推动并购实践的发展。
在西方历史悠久的公司并购史中，西方学者从不同层面对公司并购活动进行了分析和探讨，并提出了许多假说。
本书根据美国学者FredWeston和Kwangschung等人的研究和总结，对西方具有代表性的并购理论作一介绍。
1、效率理论说（efficiencytheory）：
该理论认为，公司并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且每对参与交易者都能够提高各自的效率。
这一理论包含两个基本假设：
一是公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营管理业绩；二是并购会导致某种形式的协同效应。
同时这个理论有两方面的含义：
一是公司收购活动有利于提高管理层的经营业绩；二是公司收购将带来某种形式的协同效应。
效率理论分为以下几个子理论：
（1）效率差异化理论：
并购最一般的理论就是效率差异化理论。
该理论认为，并购活动的产生根本原因在于交易双方的管理效率的不一致。
通俗的讲，如果A公司的管理效率高于B公司，那么A公司并购B公司后，B公司的效率会提升至A公司的水平，所以也称为“管理协同理论”。
效率差异化理论认为，并购的原因在于交易双方管理效率存在差异。
效率差异化理论有三个基本假设：
第一，收购方企业有剩余的管理资源，并且这些资源存在规模经济，那么通过并购行为可以使剩余的管理资源得到充分的利用。
第二，目标公司管理的非效率可以经过外部经理人的介入和增加管理资源的投入而得到改善。
第三，收购方企业因为行业需求状况的限制，在其自身行业内进行增量生产能力的扩张是不可能的。
在效率差异理论中，收购公司的管理层力图补救被收购公司的管理人员，并且在被收购公司的特定业务活动方面具有经验，因此，差别效率理论更可能成为横向并购的理论基础。
（案例----海尔的并购模式与实例）
（2）非效率管理者理论：
非效率管理者只是指未能充分发挥其经营管理能力，而另一管理集团可能会更加有效的对该领域内的资产进行管理，或者说，从纯粹的意义上讲，无效率的管理者仅仅是指不称职的管理者，几乎任何人都可以做的更好。
如果这样，就可以为混合并购提供理论基础。
在差别效率理论中，收购公司的管理方力图补足目标公司的管理人员，并在被收购公司的特定业务活动方面具有经验。
在这一理论中还需注意几点：
首先，该理论假设被收购的公司的所有者（或股东）无法更换他们自己的管理者，因此必须通过代价高昂的并购来更换无效率的管理者。
其次，如果替换不称职的管理者是并购活动的唯一动因，那么把被收购公司作为一个子公司来经营就足够了，收购公司没有必要与其合并。
第三，从该理论可以得出这样一个推断，并购后管理者将会被替换，但实际运行中并非绝对如此。
（3）经营协同效应理论：
经营协同或经营经济（operatingeconomy）可以通过多种并购来获得。
建立在经营协同基础上的理论假定在行业中存在着规模经济，并且在并购之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求。
而规模经济又是产生于不可分性。
（4）多角化理论
（5）长期战略规划理论
（6）价值低估理论
2、信息信号理论
该理论认为，当目标公司被收购，或者收购活动并未最终成功，目标企业的股票在收购的过程中也会被重新提高估值，资本市场将会重新对该公司的价值做出评价。
该信息假说可以区分为两种形式：
一是认为并购活动会散布关于目标公司股票被低估的信息，并促使市场对其重新估价，目标公司和其他各方不必采取其他的特别行动，这是一种“坐在金矿”上的解释。
二是收购要约会激励目标公司的管理层自身贯彻更有效的战略，这是一种“背后鞭策”的解释。
3、代理问题和管理者主义理论
代理问题是詹森和梅克林于1976年最先提出的，是指当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生代理问题。
这种部分的所有权可能会导致管理者的工作缺乏活力，或导致其进行额外的高消费，而大多数的花费将由拥有绝大多数股权的所有者承担。
代理问题产生的根本原因在于管理者（代理者或决策者）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价的签订和执行，由此产生的代理成本主要包括：
1、构造一系列合约的成本；2、委托人对代理人进行监督和控制的成本；3、保证代理人进行最优决策，否则将就次优决策的后果保证给委托人以补偿的契约的签订成本；4、剩余损失，由于代理人的决策和委托人福利最大化的决策间发生偏离而使委托人所遭受的福利损失。
（1）以接管解决代理问题：
通过组织和市场等方面的机制来有效的控制代理问题。
当一家公司以所有权与经营管理权的分离为特征时，公司的决策体系也将决策管理（创立与贯彻）从决策控制（批准与监管）中分离出来，以限制代理人个人决策的效力，从而避免其损害其他股东的权益，控制职能由股东选举的董事会行使。
代理人必须为委托者负责，否则就会在经理者市场上遭受价值损失。
当这也无法解决代理问题时，接管市场就可以为这一问题提供了最终的外部控制手段。
（2）管理主义：
有的学者认为以接管或收购解决代理问题，只是一种表面形式，并不能解决问题。
穆勒（Mueller）认为用管理主义来解决。
他认为管理者有扩大企业规模的动机，他假定管理者的报酬是公司规模的函数，因此管理者往往采用较低的投资要求回报率。
（3）自大（骄傲）假说：
（Roll，1986）
4、自由现金流量假说
自由现金流量是指公司的现金在支付了所有的净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。
5、市场势力假说
6、税负考虑假说
（二）我国企业并购的其他动因
关于我国上市公司收购的动因，浙江大学和上海证券交易所联合组成的课题组通过对我国资本市场上市公司收购的实证研究，得出如下三个具体的结论：
1、我国上市公司股权结构中，大股东具有超强控制权，大股东通过并购以获取控制权收益来实现自身利益最大化，已经成为我国上市公司并购的重要原因之一。
由于我国证券市场的监管力度不够，对投资者的法律保护有限，因而大股东通过控制上市公司所获得的控制权收益更为明显。
2、内部人（包括大股东、利益相关者等）利用信息优势，在二级市场进行内幕交易或者操纵股价的行为，是我国部分企业进行并购的外部动因。
由于利用信息优势进行投机性收购带了的利益，能够补偿公司并购中非流通股东收购溢价的支付及其他一系列并购成本，这对上市公司来说是一种补偿机制，也是国内部分企业盲目扩张，大肆并购的一项重要动因。
3、管理者主义动机，对我国上市公司特别是国有控股的上市公司实施并购行为产生了重要影响。
由于管理层可以通过扩大公司规模增加薪酬收入，而不受公司业绩下降的影响，管理层对自身收入及其他利益最大化的要求，是推动我国上市公司并购的又一制度动因。
二、公司并购的效应分析
在现实经济生活中，企业并购的原始动因在并购以后以各种不同的具体形式表现出来，客观上形成了诸多效应。
这些效应是：
（1）经营协同效应；
（2）财务协同效应；（3）市场份额效应；（4）企业发展动机效应。
（一）经营协同效应
所谓经营协同效应，是指通过并购使企业的经营整体经营活动效率提高，不同类型的并购所产生的经营协同效应来源也有差异，下面具体分析。
1、横向并购
（1）规模经济（economyofscale）
通过企业并购，十几个规模较小的公司组成大型公司，从而有效地过大规模生产降低单位产品的成本；还可以使各个工厂在保持整体产品结构的前提下，并购可实现集中单一品种生产，从而避免由于产品品种转换带来额生产时间的浪费，达到专业化生产的要
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