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信用违约债券知识
【第一期▪信用违约是什么】日本如何走出债市零违约迷雾
— — 作者：
中债资信研究开发部陶丽博
发布日期：
2014-04-16 来源：
本站原创 浏览数：
40
日本资本市场早期都以银行间接融资体系为主而债市起步略晚，且在债市发展早期的很长一段时间内维持着“零违约”的局面。
下文分别对“零违约”破局前后的背景因素加以分析，来揭开违约看似可怕的面具。
一、早年日本同样维持着“零违约”
日本最初倚重以银行为主导的间接融资体系，在银行体系的支持下日本经济在二战后迅速进入高速增长期；20世纪70年代受“尼克松冲击”和石油危机削弱出现财政预算赤字后国债诞生；直到20世纪80年代金融自由化改革中公司债开始兴起，并带动债券市场蓬勃发展。
从违约事件来看，日本债券市场在20世纪90年代之前一直保持着“零违约”局面，其背后的原因大致可以归结为风险的源头控制及风险的转移消化两方面：
（一）从风险的源头来看，由于日本政府在债市发展早期对发行门槛上直接施加的严格管制，使得发债企业信用资质普遍良好。
二战后以日本工业银行为首的8家私有银行为核心组成的债券发行委员会在货币当局的监管下控制着债券发行市场，在债券发行环节采取严格的“适债基准”，重点评估发行人企业规模并参考政府的产业政策来确定债券市场准入门槛，将企业分为AA、A、BB、B四个等级，进而确定企业的发行资格和发行金额，但不同等级下债券利率却无差别。
发债门槛的严管将债券发行人范围限制在品质较为优良的企业中，信用风险得以在源头上受到控制。
此外，20世纪70、80年代日本经济高速增长的宏观形势也为发债企业保持较强的盈利能力和良好的流动性提供了有利的外部环境，使得债券市场的风险更加有限。
（二）从风险的转移消化来看，当时日本根深蒂固的主银行制度促成银行对违约债券进行兜底的意愿充足。
日本长期奉行政府主导经济，尤其二战后为追赶发达经济体，政府借助以银行为主的金融体系实现了对经济目标和资源分配的有力调控，其中一个重要的工具就是主银行制度。
这一制度并非日本法律明文规定而是日本金融界和企业界的一种惯例，起源于早期的军需企业指定金融机关制度，一直伴随日本经济走过战后恢复、高速增长、石油危机、泡沫经济及泡沫经济破灭等阶段，直到90年代经济长期萧条时期。
主银行一般是企业的最大债权人兼最大股东，此外还存在其他综合交易关系（结算、股票及公司债发行）和人事关系，因此促成了银行和企业之间形成忧戚相关的利益关系链。
在债券市场上，日本企业与其主银行之间的密切关系主要反映在以下三个方面：
第一，主银行往往是其对应主客户发行债券的担保人。
根据1993年的一项数据统计，日本银行对外提供的债券担保中，有60%以上是主银行为其主客户所作担保；而企业发债时的第三方担保人，70%以上都由其主银行担任；第二，主银行也往往是其对应主客户企业的担保物托管公司。
当时日本的《担保债券托管法》和《商业法》规定的企业债券受托制度，企业发行债券时须指定其主银行作为担保物托管公司，负责监管债券抵押物，开展债券发行相关工作，组织债券持有人会议等事务；第三，主银行还往往持有主客户企业所发行的债券，甚至成为其最大的债券持有人。
由于当时息票利率被人为压低导致公众对企业债券缺乏热情，主银行往往包销债券发行余额。
总之，由于日本的银行与企业乃至政府之间存在盘根错节的利益关系，当债券发行企业出现违约苗头时，主银行基于政府的扶持倾向和共同利益的维护往往会从其他债券持有人手中购回债券，即使法律并没有明文规定这一义务。
据统计，1945年到1990年期间日本债市共发生11例违约事件，其中9例债券设有抵押物或银行担保，最后均由受托银行购回。
二、90年代以后“零违约”的破局
债券市场要得到深度发展不可能长期局限在高质量的发行人中，主银行的兜底带着浓重的行政主导色彩，长期来看，如此维持的“零违约”局面终究难以为继。
自1993年起，日本开始出现债券违约事件，其原因主要有以下两方面：
一是因债券发行人多元化扩容以及外部经济环境的恶化导致风险源增加。
日本受金融自由化、国际化冲击，政府管制经济的思想逐渐松动，为改变国内债市空心化局面，其自90年代初逐步废除企业债券托管制度及适债基准制度。
在此背景下日本债券市场开始活跃，规模显著扩张，发债主体多元化后风险中枢逐步下移。
二是由于主银行制度削弱，市场原有的风险消化能力降低。
日本经济自90年代房地产泡沫破灭后陷入长期萧条，作为兜底方的银行体系也因出现巨额不良债权而自身难保，兜底能力变弱。
更重要的是，银行的兜底意愿也在弱化，原因在于一方面，日本政府逐渐放弃“护送舰队方式”的金融保护行政政策，对主银行的救助意愿降低，进而导致主银行在救助相应企业时也会更加考虑风险；另一方面，由于企业对主银行贷款的依赖性因企业资金需求的减缓及证券市场作为企业融资渠道的拓宽而有所降低，银行因监管当局为整肃金融体系要求降低权益性投资而开始转让对企业的股权，进而导致银企间人际关系不再那么密切，这些变化都在使得银企间的债权与股权联系逐渐疏离，动摇了主银行制度的基础、削弱了主银行对企业的监督力量。
总的来说，日本债券市场违约局面的转变都有内部金融体制变化和外部宏观经济环境恶化两方面的推动。
由于日本在外部经济环境出现恶化前政府已经主动在对债券市场进行自由化改革，不论是发债主体的多元化扩容还是主银行在担保方面的退出，其行为所体现的市场选择性更多一些，因而其债券市场的危机并未蔓延过开。
因此，可以说日本债市零违约的转变显得略主动可控些。
【第一期▪信用违约是什么】韩国债市零违约的突破
— — 中债资信研究开发部陶丽博
发布日期：
2014-04-16 来源：
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30
韩国由于历史原因其经济体制受日本影响极大，其资本市场的发展也呈现出诸多与日本相似之处。
20世纪60年代末之前，韩国的融资体系也倚重银行信贷，直至60年代末政府有意识地引导国内债券市场发展，包括制定庞大的债券市场规划、为债券创造需求、建立投资者基础和通过信用增级计划鼓励投资者购买债券，但同时也使得债券市场处于政府的过度干预之下；直到80年代初期利率管制逐渐放松，加之信托投资公司的快速扩张，公司债券市场得以开始大步前进。
一、韩国早期“零违约”的维持
在1997年以前，韩国债市也鲜有违约。
其原因同样可以大致归结为风险的源头控制及风险的转移消化两方面：
（一）从风险的源头来看，韩国债市发展早期的债券发行人大多是原本就受到政府大力扶持的财阀，信用资质普遍良好
受日本战前的旧经济哲学影响，韩国的经济发展也一直处于政府严重的干预和主导之下，其中尤以20世纪60年代起逐渐形成的财阀体制为表现。
当时高度集权的韩国政府倾斜大量资金及政策等国家资源来扶植数家企业发展成为寡头财阀以拉动经济增长，最终也确实带动了韩国迅速完成工业化成为80年代亚洲四小龙。
债市既为政府主导下新辟的资金渠道，自然被那些实力雄厚的大型财阀优先利用，因而彼时韩国债市上的发行人主要由这些经营良好、资金充足、风险较小的财阀构成。
以1998年为例，当时韩国前五大财阀发行的公司债券占到了全部上市公司的78.9%。
同样，20世纪80年代韩国发债企业也处于经济高速增长的环境下，为其盈利能力和流动性提供了有利的外部条件，进一步降低了债券市场整体风险。
（二）从风险的转移消化来看，韩国债券市场上近九成的债券都由金融机构提供了担保，隐含政府信用担保。
韩国财阀体制下政企之间合作亲密，债券市场上大部分债券背后隐含着政府的信用担保。
政府的扶持倾向也直接体现在1997年以前债市上担保债券的比例高达85.1%。
其中，银行作为资本市场的强势主体成为早期债市上的主要担保人，1972年韩国投资公司（KTC）、1978年韩国担保保险公司等也在政府的鼓励下相继为债券提供担保。
在如此高比例的担保下，债市的违约风险最终转移到了银行等金融机构系统。
二、行政干预下的“零违约”不可持续
与日本类似，行政干预下维持的“零违约”局面终将随着债券市场的发展而结束。
韩国在1997年之后违约事件也开始明显增加。
从转变原因来看，主要有以下两方面：
一是因债券发行人多元化扩容以及外部经济环境的恶化导致风险源增加。
韩国债券市场也在1998年出现迅速扩容（较1997年增加近一倍），主要原因在于受亚洲金融危机影响韩国银行大力紧缩信贷迫使流动性急缺的企业包括中小企业纷纷转向债券融资。
但当时韩国企业受金融危机冲击严重，加之财阀帝国们昔日粗放的企业规模巨型化和高负债经营的扩张策略早已埋下了巨额债务的隐患。
可以说，债券发行人的质量明显恶化，所以彼时的债券规模扩容实际上大大增加了潜在的风险。
这一外强中干的脆弱局面终于以韩国第二大财阀大宇集团1999年宣布破产为始被打破，十余家财阀纷纷破产如多米诺牌轰塌，债券市场上短期内风险集中喷发。
二是担保的缩减或超负荷，市场原有的风险消化能力降低。
韩国的情况类似。
如前文所述，韩国债券市场在亚洲金融危机后得以扩容，但与此同时，以往惯于全覆盖的金融机构担保人却在退缩，担保债券数量迅速下降，到2002年几乎消失。
究其原因，一是这些担保人自身受金融危机殃及力有不逮，担保意愿降低；二是政府为降低银行系统性风险限制甚至禁止银行向企业提供担保。
除了新增债券的担保比例急速下降之外，已发债券之上的既有担保对风险的消化能力也十分堪忧。
长期以来在对大财阀不易倒闭的病态认识下市场整体风险意识迟钝，不仅投资人失去对风险的警觉，作为担保人的金融机构也将担保视为增加收入的最简单途径而盲目地过度使用，债券担保保险体系缺乏基于有效数据库和精密的风险统计管理技术基础，最终造成担保数量远远超过担保能力。
因而当风险积聚到一定程度爆发时，担保已难以发挥其风险转移功能。
总的来说，日本与韩国债券市场违约局面的转变都有内部金融体制变化和外部宏观经济环境恶化两方面的推动，但相比之下，韩国债券市场“零违约”的破局显得更为被动，其由于作为发债主体的财阀已经破产及担保量已经过限而突破了兜底能力，终于在1997年之后演变成系统性风险。
之后韩国政府不得不采取多种措施出手救助，包括采取多种证券化手段来处理银行体系的不良资产同时解决中小企业的融资困境；设立了债券市场平准基金稳定市场资金，其中部分来源于银行和保险公司等民间金融机构；实行强制双评级制度，以应对由于债市上随着无担保公司债券的快速增长所带来的越来越多的市场风险。
【第一期▪信用违约是什么】我国债市违约事件透析
— — 中债资信研究开发部陶丽博
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2014-04-16 来源：
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我国资本市场同样长期倚重以银行为主的间接融资体系，直接融资体系的发展一直较为滞后，而债券市场这一跛足尤为突出。
为防银行系统风险过于集中，我国政府在2003年正式定调发展债券市场。
2005年短期融资券问世后，拉开了信用债市场大爆发的序幕，之后公司债、中期票据、超短融、定向工具、中小企业私募债和资产支持票据的相继涌现，信用债迅速扩容，整个债券市场初成体系。
在债券市场体量快速扩大、内涵不断丰富之际，从2011年底起陆续出现了数起信用风险事件经各方博弈后终以政府兜底画上句号。
在随后在市场上越来越多的打破债券“零违约”困局的呼吁声中，超日债既在预期之中、也在意料之外地违约了，为我国债市拉开一个新元年。
我们有必要重头梳理一遍思绪，来全面深入地认识当前的违约。
一、债券违约——陌生的熟悉人
事实上，违约事件并非从未降临我国债券市场。
在我国债券市场发展的早期，在1993年左右曾出现过大规模债券到期不能兑付的现象。
我国信用债最早出现的品种是企业债券，其萌发于20世纪80年代初一些地方国营企业自发的内部集资和定向集资的热潮；1987年《企业债券管理暂行条例》颁布后，企业债券市场在人民银行等部门的管理下开始进入正轨；90年代初期适逢我国经济进入一个快速发展的阶段，企业资金需求迅速在新开辟的债券融资渠道上释放，在当时引发了一轮企业债券发债高潮。
然而，从1993年起陆续发生大面积债券不能如期兑付的情况，截至1997年末，全国大约有近30亿元的企业债券逾期未能兑付，以最严重的辽宁和吉林为例，债券未能兑付的比例占到总额50%以上。
彼时大面积的债券违约直接给当时的债券投资人（大多是居民个人）造成损失，引发了一系列社会事件，甚至出现投资者冲击政府和代销银行的事件。
之后，政府为避免债券违约对社会带来较大冲击因而出面为其兜底，在其主导下，违约债券中部分由银行替企业偿付，企业欠银行的钱转为贷款，一部分由承销商垫付，还有一部分通过财政拨款的形式偿还，最终避免了普通投资者受到损失。
在我国债券市场刚刚下地步履蹒跚之际，出现这样大范围违约的原因主要在于：
第一，对企业债券的定位存在偏差，发债企业自身偿债能力先天较弱。
我国企业债券诞生的初衷是作为中央和地方企业项目在国家投资、银行贷款无法解决资金缺口时的救济手段，而非遵照市场经济规律将其作为资本市场的重要组成部分来发展。
当时政府按照“济贫”原则对企业债券的发行额度、发行企业的个数等进行计划分配。
所以，发行债券的企业往往是一些有困难、质量较差的企业，其并不是根据自己的资金需要和未来的现金流量来规划债券的发行额度、时间及还款计划，而是在没有未来现金流量的情况下被迫通过企业债券的渠道来解决眼前的融资困难，加之企业债券筹集的资金多用于新项目建设，因此很容易出现企业举债与其偿债资源的脱节。
第二，债券发行审批权分散，进一步导致发行人质量失控。
根据1987年《企业债券管理暂行条例》，中国人民银行对企业发债实行集中管理、分级审批制度。
当时发行企业债券多由地方掌握，甚至县一级机构就有权审批本地企业债券的发行申请，造成企业债券的发行无统一标准、一地一策。
1992年底的“国发68号文件”规定企业债由地方政府审批，进一步导致企业债的发行出现了一定程度的失控现象，一些规模小、资信差的企业乘机浑水摸鱼，最后因经营不善、破产倒闭等原因发生企业债券到期不能兑付，甚至濒临破产的企业也通过发行企业债来发工资。
此外，还一度出现变相发行债券进行非法集资的事件，如“长城机电”一案。
第三，发债企业普遍缺乏权责独立的市场意识与诚信观念，计划经济思维下过度依赖政府、漠视投资人权益。
当时发债企业基本都是全民所有制企业，产权制度不清晰、所有者虚位，加之计划经济理念的主导，国有企业经营者无须对自己的经营行为承担完全责任，对银行贷款的使用视为理所当然甚至拖欠也不担后果。
在企业债的发行中，其发行资格、债券的期限、利率和额度都是经过政府审批、作为项目资金批复给企业并纳入国家经济计划中的，国家兜底的预期深植于发债企业甚至投资者意识中。
由于发债企业的权责意识模糊、信用观念欠缺，导致出现恶意拖欠债务，赖帐不还的现象。
二、那些年，是什么总是捂住违约苗头
在2003年以来发展债券市场得到政府高度重视，商业银行次级债、券商短融、保险机构次级债、政策性银行次级债陆续启动，直到2005年企业短期融资券开闸以及银行间债券市场的向企业债券的开放，中国债券市场开始大跨步前进。
然而，2006年爆发的“福禧事件”打破了平静多年的债券市场，为中国债券市场投资者敲响了信用“警钟”。
当时的银行主承销商组织债权人委员会维权，经各方利益博弈、在相关机构的干预下，福禧债如期足额兑付全部短融本息，可以说福禧事件是近年来债市第一起兜底。
2012年全球经济尚在次贷危机中挣扎着恢复，受外围环境影响，我国宏观经济增长速度下滑明显，部分行业处于低迷期。
在这一年中，我国债券市场发生了多起信用风险事件（如附表所示），其直接原因多是发债主体自身经营出现困难，另外还有对关联企业进行担保代偿导致资金链断裂以及操作问题导致的未按约定时间兑付本息等原因。
但上述风险事件最终无一不如期兑付，其中海龙、赛维和新中基三家企业各自发行的3只短期融资券，其发行人已经出现银行贷款的违约，但对所发行的短融仍然如期兑付本息；地杰通信等4家中小企业发行的集合债券，其发行人无能力偿还所发行的债券，即出现主体违约，最后由担保公司进行了代偿，也未发生债项违约。
可以看到，从上世纪90年代初债市整顿以来至超日债违约之前，我国债市出现多起信用风险事件，但最后峰回路转。
这背后的原因来自多方面，其中与早期的日韩有颇多相似之处：
一是由于制度及市场等原因使得近年来我国债券市场上发行主体自身质量普遍较高。
经过上世纪90年代初的债券违约事件后，政府部门在对债市的整顿中加强对债券发行的监管，按照“严格把关，降低违约风险，保证企业债券兑付”的原则，严格对发行人进行资格审批，大大提高了发行门槛，同时还严格管制发行额度与资金用途。
加之主管部门将企业债券定位成调整产业结构、促进经济增长方式转变的一大政策工具，导致1993年之后能够通过审批的发债企业或项目全部集中在国家产业政策重点扶持的领域，仅仅少数大型国企能够进入到债券市场融资。
而1999年发债审批权上收至中央归原国家计委“承办”后，企业债发行审批更趋严格，企业债发行规模从1999年的158亿元滑落至2000年的83亿元。
再看2005年之后这段期间，由于银行间债券市场迅猛发展我国债券市场呈现出欣欣向好的发展势头，但终究是处于发展初期，目前进入市场发债的主体大部分是各行业中信用品质优良的企业。
二是一段时期内银行担保的逐步常态化促进了风险的消化吸收。
企业债发展之初所面临的投资者大多是散户，在当时市场环境下，一方面信息披露未得到足够重视。
我国的会计准则不到位，企业做账和外部审计都不健全，能够提供给投资者的信息非常有限；另一方面，也没有完善的债券信用评级制度相配套，无法给投资者一个准确的风险考量参照。
因此，要求发行企业债券须具备保证担保成为计划分配发行额度之后的又一行政性要求，最早由央行在1998年颁布的《企业债券发行与转让管理办法》中提出，并在1999年央行退出企业债管理、国家计委全面负责企业债的额度安排与监管发行后得到延续执行，直到2004年发改委仍然进一步强调对企业债券的担保要求。
而当时掌握了几乎所有社会资金并在90年代初的债市整顿中很好地发挥了维稳作用的银行，以其雄厚的资金实力以及政府背景当仁不让地成为担保人主体。
可以说，从1998年到2004年之间，商业银行为企业债提供担保成为常态，无一例外，这对于债券风险的消化吸收起到一定作用。
三是早期企业债的行政管制色彩以及计划经济思维的影响残留，政府兜底的惯性仍有延续。
我国债券市场的发展起步于计划经济转轨的早期，当时计划经济色彩尚未褪去，市场经济的思维、环境都还没有很好地建立起来，一贯主导经济的政府对市场主体的经营行为大包大揽，在债券市场方面也不例外：
除了对企业债发行实行严格的行政审批之外，还要求当时多由人民银行和商业银行分支机构担任的承销商代管兑付，并承担兑付不能的责任。
政府过度的行政干预使得债券的发行承销及兑付都隐含着国家信用在其中，导致不论是发行人还是投资者对政府的依赖尤其强烈，社会整体风险容忍度几乎为零。
经过十余年的发展，这样的计划色彩和行政干预至今仍有残留。
从2012年以来的信用风险事件来看，各市场主体之间存在复杂的利益博弈，政府或主承销商往往在最后关头施以救助制止违约。
政府出于保护新生事物的谨慎保守以及维持当地经济社会稳定或政绩考核的考虑，而大多由国有银行担任的承销商出于声誉考虑或经政府授意，既有救助意愿也有救助能力。
三、“零违约”——不再是当年的你
随着债券市场的逐步发展和成熟，以前支撑我国债市“零违约”的因素正在潜移默变，为未来违约事件的到来埋下了铺垫。
第一，随着金融市场化改革的推进以及受外部宏观环境影响，债券市场风险有所增加。
与八九十年代的日本相似，我国经济目前正在从政府管制型逐渐向市场化转型，债券市场正经历着金融脱媒化和放松管制，尤其是实行市场化注册制的银行间债券市场迅速崛起并发展成为我国债市主板。
随着银行间债券市场逐步扩容，发行人群体逐渐壮大的同时必然朝着多元化方向发展；与此同时，投资门槛也在逐步开放，大量风险偏好多元化的投资者进入市场。
此外，发改委开始逐年放松管制，先是扩大了发行额度，进而取消额度限制、简化审批。
体量的扩大、结构的多元所产生的必然结果就是信用级别重心开始下移，加之当前经济增速已在放缓，积聚一定的信用风险亦属必然且正常。
第二，对债券担保的强制要求自2005年起逐渐弱化。
在早期对企业债担保的行政性要求下，从1998年到2004年之间，我国发行的债券中担保比例达到100%。
2005年起，美国次贷危机日益显现而我国企业债市场在发改委的新政下开始跃进，出于对银行表外风险的担忧，2007年银监会要求商业银行采取措施逐步退出现有的对以项目债为主的企业债的担保，禁止银行今后再对此提供担保，而发改委也在2008年正式松绑了对企业债的担保要求。
在前述背景之下，从2005年开始我国发行债券中担保债券的比例逐年减少，到2013年已经不到10%（如下表所示）。
第三，政府及各市场主体的风险认识已在发生改变。
政府或主承销商对于发债企业的救助尽管从广义上看也是市场各方力量博弈的结果，但始终掺杂了行政力量的干预而非纯粹的市场化行为，对于被救助企业的其他债权人并不公平，长期来看更是无助于市场机制的形成和市场风险意识的培育，会削弱市场参与者自助监督的动力，加剧逆向选择和道德风险。
事实上，地方政府救助能力的可持续性在宏观经济形势变化的背景下会受到影响、救助意愿在不同的政治敏感期也会不同。
随着市场化改革的推进，加之近一两年的债市信用风险事件的冲击，市场机构及相关监管部门在如何看待违约事件上的态度正在发生转变。
近来无论是国务院还是地方政府，监管部门或是证券交易所，都释放出“让违约事件按照市场力量发生”的信号，明确表示个别公司、债券出现违约在市场周期中有其合理性，监管部门在重点守住区域性和系统性金融风险的底线之时，将以以市场化和法制化来对待之。
【第一期▪信用违约是什么】武装自己，迎接违约的洗礼
— — 中债资信研究开发部陶丽博
发布日期：
2014-04-16 来源：
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一、违约事件不可惧
我国长期以来以行政色彩浓厚的兜底惯性使得投资者不再关注债券的风险，发行人管控风险以获取低成本资金的动力丧失，引发道德风险的隐忧，固定收益产品的利率曲线严重扭曲，市场定价机制受阻，大大降低市场配置资源的效率，整个债券市场危若累卵。
尽管零违约的弊端已是市场共识，然临到事件收局之时，在各方复杂博弈和维稳的考虑又最终战胜关于“盈亏自负、风险自担”的理性共识，使得我国债券市场在迅速发展之时仍一直地徘徊于违约这一必经路口、裹足不前。
违约真的那么可怕吗？
国外债券市场发展规律普遍显示，违约事件的发生是债券市场发展过程中的必然而正常的现象，其在一定程度上能够促进债券市场的进一步发展和成熟。
日本在1993年出现首例违约事件后又陆续发生了数起违约事件，但并未引发大规模风险爆发，更未出现经济波动或社会不稳，反而引起了投资者对风险的重视和理性思考，开始重视评级机构平衡信息不对称的作用，债券市场走上市场化的良性发展轨道，目前债券市场规模位居亚洲第一、全球第二。
韩国由于自身特殊原因在亚洲金融危机后违约事件呈系统性爆发，经政府改革金融体制及直接救市后，债券市场也有了大跃进的发展，成为亚洲地区仅次于日本的第二大债券市场。
所以
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