大商股份投资价值分析.docx
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大商股份投资价值分析
大商股份投资价值分析
第4章大商股份基本面分析
4.1大商股份发展历史背景
大商股份有限公司是一家注册地在大连，从大连商场发展起来的全国性的
大型连锁百货公司。
其母公司大商集团是中国最大的连锁百货企业，在百货百
强榜上的排行居首位。
大商股份荣获多个奖章，旗下的多个百货店被商务部评
定为金鼎百货。
大商股份最初是中日合资企业，之后几经变革，现已经是一家
在上交所上市的民营企业。
大商股份经过多年的探索，已经发展出几个主要的
零售业态：
百货连锁、超市连锁、电器连锁。
百货连锁根据定位的差异分成以
下几种业态：
麦凯乐（高端百货）、新玛特（购物中心）、现代综合百货（老字
号百货）、千盛百货（时尚百货）、NTS（新城镇购物中心）。
不同业态适合不
同级别的城市。
业态全面覆盖所有的城镇。
目前，大商股份经过多年的扩张发
展，低成本收购东北三省的许多老企业，构建了东北店网。
在东北地区，大商
股份是绝对性的行业龙头企业，垄断了整个东北市场。
而在东北三省中，大连
市的店铺相对较多。
在公司成功构建成东北店网后，又积极的构建新的店网-
华北店网。
4.2大商股份股权结构
2009年10月31日，大商股份有限公司的母公司大连大商集团有限公司
100%股权被大连市人民政府国有资产监督管理委员会转让给深圳市曼妮芬针
织品有限公司、浙江红蜻蜓鞋业股份有限公司及波司登股份有限公司。
而后大
商股份有限公司的管理层对大连大商集团进行增资，占25%股份。
大连大商集
团100%控股大连大商国际有限公司。
由此，大商股份有限公司实际从国有企业
转变成民营企业。
4.3大商股份SWOT分析
4.3.1优势
1.独特经营模式
大商股份主营业务是百货业，旗下却有百货连锁、超市连锁、电器连锁三
大主力业态。
百货店又可分为；现代高档百货（麦凯乐）、大型综合购物中心（新
玛特）、现代综合百货（老字号）、时尚流行百货（千盛）和新城镇购物中心（NTS）。
大商股份采取了独特的超市+电器+百货的多业态混合发展模式。
在开拓新店铺
网络时，先开发超市店、电器店，在形成较繁华商圈之后，再开发百货店。
大
商股份众多种类的百货店，精准地定位不同层次的客户，更好地进行营销。
2.规模优势
大商股份1998年开始加快在东北的收购兼并，借助当地政府的支持，很快
地形成密集的东北店网，确定了在东北区域的垄断优势。
2006年大商股份开始
了华北店网的建设，06年进驻河南，至今已经在河南形成强大的竞争力。
大商
股份形成的巨大密集网络店铺，增强其在上游资源相对较强的话语权，从而降
低其销售成本，取得竞争优势。
3.优秀管理能力
大商股份的管理层较为稳定，有着多年的百货行业经验，管理能力相当优
秀。
在经过多年的摸索后，大商股份建立了一套完整有效的管理模式，采取精
细化的管理。
优秀的管理能力对于百货企业是非常重要的。
百货业同化严重，
管理能力优秀的企业才能够在行业竞争中获胜。
大商股份注重人才的培养，与
大连职业学院联合办学，为大商股份培养了许多基层领导人员。
这为大商股份
以后的快速扩张提供了人才保障。
4.3.2劣势
大商股份在资本市场的融资能力弱。
大商股份08年曾经提出定向增发的方
案，被证监会否决。
大商股份的管理层在资本市场上的经验不足，不善于利用
资本市场解决资金问题。
公司面临着严重的资金短缺困难，原计划的一些项目
因为资金无法到位而停止。
虽然可以通过银行等渠道获得资金，但这也增加了
公司财务上的风险。
如果大商股不能利用资本市场上融资，那么会制约公司长
期快速的发展。
4.3.3机会
1.消费升级
过去中国的经济发展主要是依靠投资和出口。
十七大提出，要转变发展模
式，把消费、投资、出口作为经济发展的动力。
这将有利于增加居民收入水平，
刺激消费。
我国人均GDP达到了3000美元，根据国际经验，将会带来居民收
入提高，从而产生消费升级。
中国政府对消费行业的支持，将为大商股份的发
展提供一个良好的环境。
2.行业集中度低
百货行业的集中度与发达国家相比，显得非常的低。
从发达国家零售业的
发展历程来看，中国的百货业必将经历收购兼并的整合过程。
竞争力强大的企
业收购兼并小企业。
大商股份作为百货业的龙头企业，以后发展中必将整合其
他企业，从而变得更强大。
4.3.4威胁
中国百货行业作为传统行业，目前进入的壁垒不高，造成了激烈的竞争环
境。
特别是中国加入WTO后，竞争更加激烈，不仅要面对国内零售企业的竞
争，同时也要面对国际零售巨头的竞争。
如何才能在激烈的竞争中取得优势，
并保持行业龙头地位，将是公司面临的难题。
综合以上各方面，大商股份可以采取以下的一些措施：
大商股份应该努力
的建立良好的投资者关系，增加与投资者的沟通，增强其在资本市场上的融资
能力，从而能顺利的在资本市场上融资。
大商股份要抓住消费升级及国家对消
费行业的大力支持的机会，运用其优秀的管理能力，复制其独特的经营模式，
快速的扩大经营规模。
面对国内外企业的竞争，大商股份只能不断扩大其经营
规模，巩固行业龙头地位。
第5章大商股份财务状况分析
5.12008-2010年主要财务数据分析
5.1.1大商股份基本财务指标
从表5.1中可以发现，大商股份的总资产近几年保持稳定。
09年长期债务
大量增加，08年4月大商股份曾申请非公开发行股票，未获证监会审核通过，公司当时有较大的长期资金需求。
营业收入逐年稳定增加，体现了较强的营销
能力。
09年净利润出现较大亏损，主要原因是销售费用的增加，营业外支出的
增加。
5.1.2大商股份2008-2010年营运资本需求量计算
营运资本需求量=应收款+存货-应付款。
从表5.2中可以发现，大商股份
2008-2010年平均营运资本需求量约为-31亿，且呈逐年大幅下降趋势。
这主要
是大商股份大量的占用供应商资金造成的。
说明了大商股份较强的品牌价值，
以及在供应链上较强的竞争优势，且这种优势在逐渐的变强。
5.1.3大商股份2008-2010年同比资产负债表
为了对大商股份近三年的资产状况趋势进行分析，根据年报计算整理了如
下的表格：
5.2大商股份财务比率分析
5.2.1盈利能力分析
盈利能力是指企业取得利润的能力。
一般而言，利润在营业收入中的比例
越高，盈利能力越强。
经营利润率是指企业的经营利润与销售额的比率。
它反映了在不考虑营业
外收支的情况下，毛利润扣除销售管理费用之后，企业获得的利润。
其计算公
式为：
经营利润率=经营利润/销售额×100%。
企业能很好的控制销售、管理
费用，则会获得较好的经营利润率。
销售毛利率反映的是公司基本的成本结构。
其计算公式：
销售毛利率=毛利润/销售额×100%，其中：
毛利润等于销售额-
产品成本。
销售毛利率高的公司获取较大的经营利润的可能性也就高。
销售毛
利率是公司产品经过市场竞争后的结果，是一个十分可信的指标。
总资产收益
率是分析公司盈利能力的一个非常有用比率。
其计算公式是：
总资产收益率=
净利润/平均资产总额（平均负债+平均所有者权益）×100%。
净资产收益率又
称股东权益收益率（ROE），该指标对股东非常重要，因为它表示在公司向其他
资本提供者支付报酬后，能提供给股东的利润。
其计算公式是：
净资产收益率=
净利润/净资产×100%。
税前利润率是指税前利润和当期销售收入的比率。
其计
算公式是：
税前利润率=税前利润/销售收入×100%。
通过对三家上市公司的财务数据进行对比，可以看出：
大商股份的经营利
润率低于其它公司，公司的费用09大幅增加。
大商股份的销售毛利率高于其它
公司，有较大的盈利空间。
总资产收益率、净资产收益率及税前利润率显著差
与其它公司，主要原因是大商股份近几年净利润较低，09出现亏损。
大商股份
的总营业费用率高于其它公司。
大商股份需进一步控制好费用。
5.2.2偿债能力分析
流动比率是应用最多的流动性指标之一，考查了流动资产与流动负债的关
系。
其计算公式是：
流动比率=流动资产/流动负债。
速动比率，是指速动资产
与流动负债之间的比率。
速度比率剔除了流动资产中变现差且不稳定的项目，
更能反映企业的实际短期偿债能力。
其计算公式是：
速动比率=速动资产/流动
负债其中：
速动资产（余额法）=流动资产-存货-预付账款。
应收账款周转率
的计算公式：
营业收入/应收账款平均余额。
应收账款平均余额通常是用应收账
款的期初、期末的平均值计算的。
应收账款收款期的计算公式：
360/应收账款
周转率。
该指标反映的是公司应收账款周转速度及管理效率。
这些款项收取速
度越快，公司越能获得更多的偿还流动债务的资金。
39
从表5.8中可以看出，大商股份的流动比率、速动比率都高于其它公司，
偿债能力相对其它公司强。
大商股份的应收账款期好于王府井，较差于银座股
份。
大商股份的产品销售，大部分是由现金支付的，少部分是由非现金支付。
此部分的差异引起各公司的应收账款收款期的不同。
5.2.3负债能力分析
资产负债率是指企业负债总额与资产总额的比率。
它表明了总资产中通过
负债筹集的比例。
其是衡量企业负债水平及风险程度的重要指标。
其计算公式：
资产负债率=负债总额/资产总额×100%其中：
负债总额是流动负债与长期负
债的和。
资产总额是流动资产与长期资产的和。
该比率是否合理应该从不同的
立场来看，债权人希望该比率较低，股东在企业能获利情况下希望比率越高越
好。
一般认为，该比率达60%较为合理，保守观点认为该比率不超过50%。
负
债权益比率是指长期负债总额与权益总额的比率。
其计算得公司是：
负债权益
比率=长期负债总额/权益总额×100%。
该指标用于衡量企业的财务稳健程度。
该比率越低，说明企业的自有资金所占比例越高，风险越小，长期偿债能力越高，债权人的保障程度也越高。
长期负债比率是指资产总额中来源于长期负债
的比例。
其计算的公式是：
长期负债比率=长期负债/资产总额×100%。
第6章大商股份估值分析
42
公司的价值评估方法可以分为:
绝对估值法和相对估值法两种。
绝对估值法
是分析上市公司的基本面，并对公司未来的财务数据进行预测的基础上估算公
司的内在价值。
绝对估值法主要有两种方法：
一是现金流贴现定价模型估值法；
二是B-S期权定价模型估值法（主要应用于期权定价、权证定价等）。
现金流贴
现定价模型中使用最多的是DDM模型（Dividenddiscountmodel/股利折现模型）
和DCF模型（DiscountCashFlow/折现现金流模型）。
DCF模型又可分为：
1.FCFE（FreeCashFlowtoequity/股权自由现金流模型）2.FCFF（FreeCashFlow
forthefirm/公司自由现金流模型）。
本节采用FCFF（公司自由现金流模型），并基于以上的预测模型，对大商股
份进行价值评估。
公司自由现金流是对整个公司估价，而不是对股权估价。
麦
肯锡资深领导人之一汤姆﹒科普兰于1990年阐述了自由现金流量的概念并给
出具体的计算方法。
自由现金流量等于企业税后净经营利润加上折旧及摊销等
非现金支出减去营业资本增加额。
计算公式如下：
FCFF=EBIT（1-税率）+折旧及摊销-资本性支出-营运资本增加额
EBIT（EarningsBeforeInterestandTax）是公司税前及利息开支前的所有营运
利润。
资本性支出=固定资产的取得-固定资产的出售
营运资本增加额=本年净营运资本-上年净营运资本
净营运资本=流动资产-流动负债
FCFF模型认为公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现。
在使用模型进行估价时，需要几个重要的输入参数：
自由现金流量的预测、自
由现金流量增长率及增长模型预测、折现率的估算。
公司的价值由未来的自由
现金流量决定，所以需要从本年度开始预测公司未来的资产负债表，利润表。
本文预测未来2010年公司的自由现金流量及增长率。
公司资本一般可分为三大
类：
债务资本、股权资本及混合类型资本（优先股、可转换债券和认股权证等）。
资本资产定价模型（CAPM）是最常用的权益资本成本股价模型。
本文采用资本资产定价模型计算大商股份的权益性资本成本，其计算公式如下：
Rs＝Rf＋β×E（Re-Rf）
其中：
Rs代表股权资本成本
Rf代表无风险利率
E（Re-Rf）代表风险溢价
6.1现金流贴现定价模型估值法
6.1.1公司赢利预测
1.预测基础
中国共产党第十七次全国代表大会确定扩大国内消费需求的战略决策为中
国零售业今后的发展创造了一个战略机遇期。
预计未来几年百货行业将是一个
高速发展的时期。
百货行业的集中度将不断的提升。
预计大商股份将不断整合
收购其它企业，同时开放新的店铺。
店网将布局多个不同的省份，华北店网将
不断完善。
大商股份不断的扩张，规模越来越大，产生的规模效应将能使公司
的营业成本降低，具备更强的与同行业企业竞争的优势。
以大商股份的销售收入做为基础预测。
公司销售收入增长率多年基本保持
25%以上甚至30%的速度，2009年因金融危机等原因下降为12.27%。
预计2010
年、2011年公司销售收入分别以20%、25%速度增长。
销售毛利率：
预计可以
保持17.87%。
主营业务成本：
预计2010年、2011年公司分别以20%、25%速
度增长。
主营业务收入税金及附加：
按照2009年、2010年的平均税率计算。
销售费用：
销售费用率都为6%。
管理费用：
管理费用率都为10%。
财务费用：
预计公司财务费用比2010年下降10%。
大商股份2011年-2012年盈利预测如表
6.1：
股权资本成本：
Rs＝Rf＋β×E（Re-Rf）=3.5%＋0.94×7%=10.08%
税后债务资本成本采用银行五年期贷款基准利率7.05%×（1-所得税税率）
=7.05%×（1-25%）=5.29%。
大商股份2010年负债率为73.17%，负债率偏高，
预计2011-2015年资产负债率下降为60%。
WACC=股权资本成本×（权益价值／企业价值）＋负债成本×（负债／企
业价值）=10.08%×40%＋5.29%×60%=7.2%
2.平稳增长阶段
β仍用高速增长阶段的假设0.94，未来利率可能下调，一年定期存款利率
下调为3.25%，无风险利率为3.25%。
市场平均风险溢价仍采用7.0%。
股权资本成本：
Rs＝Rf＋β×E（Re-Rf）=3.25%＋0.94×7%=9.83%
预计2016-2020年大商股份资产负债率会下降到50%。
银行五年期贷款基
准利率下调至6.8%。
WACC=股权资本成本×（权益价值／企业价值）＋负债成本×（负债／企
业价值）=9.83%×50%＋5.1%×50%=7.47%
3.稳定增长阶段
预计大商股份资产负债率会进一步下降至40%。
预计公司保持2%的EBIT
增长率。
股权资本成本：
Rs＝Rf＋β×E（Re-Rf）=3.25%＋0.94×7%=9.83%
WACC=股权资本成本×（权益价值／企业价值）＋负债成本×（负债／企
业价值）=9.83%×60%＋5.1%×40%=7.94%
6.1.3企业价值计算
经过计算得出下表：
公司在稳定发展的阶段，考虑到通货膨胀因素，假设公司能以每年2%永续
增长率。
计算得出FCFF的现值为3798443.30万元
公司价值=现值总和-债务市场价值-少数股东权益=4218766.67-171250.75-
6787.03=4040728.89万元
债务的账面价值与市场价值相差不大，因此采用债务账面价值计算。
股价=公司价值/股份总数=4040728.89/293718653=137.57元
6.1.4敏感性分析
本文对可能对公司投资价值发生重大影响的因素进行了敏感性分析。
主要
因素：
公司的长期EBIT增长率及加权资本成本（WACC）。
于0%-2%之间，公司的股价处于89.08-227.65元之间。
6.2相对估值法
本文前面是使用绝对估值法FCFF模型（公司自由现金流量模型）对大商
股份进行估价。
FCFF模型考虑了公司的长期发展，对公司进行全面的数据分析，
得出公司长期的绝对价值，是一种框架较为严谨的评价模型。
FCFF模型需要的
信息量多，要预测较长时间的公司发展，模型会因为估算的输入值的微小差异，
而使模型输出结果产生巨大差异（可进行敏感性分析补救）。
价值评估既是科学
也是艺术。
价值估值可以应用多种方法，从不同的角度进行分析。
绝对估值法
估值较为复杂。
现实中，经常采用相对估值法进行分析。
相对估值法根据某一
变量考察可比公司的价值，以确定被评估公司的价值。
相对估值法经常使用市
盈率、市净率、市销率等指标与同行业公司进行对比，判断公司在行业中的竞
争优势与劣势，从而判断公司是否具备相对的投资价值。
下面本文采用两种相
对估值法对大商股份进行分析：
6.2.1市净率法（PB）
53
第7章投资风险分析与投资建议
7.1投资风险分析
1.公司治理结构风险
大商股份与实际控制人大商集团存在同业竞争的风险。
根据大商股份2011
年第三季度季报资料，大连大商国际有限公司持有公司股份25859580股，占公
司总股本8.81%，是公司的控股股东。
大连大商国际有限公司是大商集团的全
资控股子公司，曼妮芬、红蜻蜓、波司登及大商投资分别持有大商集团30%、
25%、20%、25%的股份。
所以，大商股份的实际控制人是大商集团。
大商股份
的实际控制人大商集团从事商品流通和销售业务，与大商股份形成了同业竞争
的问题。
大商集团的管理层与大商股份为同一管理团队。
管理层能否兼顾两家
的发展，兼顾两家的股东权益，存在较大的道德风险。
2.行业竞争风险
百货行业竞争激烈，国内外零售商争先扩大市场、抢占份额，高强度竞争
已经从一线城市向二、三线城市转移，并开始向四、五线城市渗透。
百货行业
目前的格局仍然是区域为王。
大商股份在进行跨区域扩张过程中，必将遭遇强
大的当地的龙头企业，可能出现扩张失败。
7.2投资建议
本文使用了绝对估值法与相对估值法对大商股份的价值进行了评估分析。
绝对估值法采用FCFF模型（公司自由现金流模型）进行估价，并进行了敏感
性分析，估算出大商股份的股价区间为89.08-227.65元。
相对估值法采用了市
净率法和市销率法。
使用市净率法估算出大商股份的股价区间为44.7-68.39元，
使用市销率法估算出大商股份的股价区间为93.16-186.32元。
2012年2月17
日其股价为29.68元，远低于本文估算的价格。
随着我国证券市场监管的日益
规范，价值投资理念将逐步为越来越多的投资者所接受。
大商股份具有较高的
投资价值。
目前价位买入有望给投资者带来很好的回报。
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