货币银行学 授课教材 第十二章货币政策.docx
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货币银行学授课教材第十二章货币政策
第十二章货币政策
货币政策是由货币当局即中央银行通过调节一系列政策工具影响货币供应规模和利率，促进特定经济目标实现的方针和措施的总称。
货币政策问题一般主要涉及四个方面的内容：
（1）货币政策目标；
（2）货币政策中间目标和货币政策工具；（3）货币政策传导机制；（4）货币政策效应。
本章从这四个方面逐一展开，分析货币政策目标确立到最终目标效果取得的全过程。
第一节货币政策目标
货币政策的最终目标是货币当局所期望达到最终实施结果，是中央银行组织和调节货币流通的出发点和归宿，它必须服务于国家宏观经济政策的总体目标，这也就决定了货币政策最终目标与宏观经济政策目标之间是一致性的。
一、货币政策主要目标
货币政策目标，是中央银行通过实施各种控制货币和信用的手段所要达到的宏观经济目标。
一般主要有四个：
物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡。
目前国际上许多国家都把物价稳定作为货币政策的首选目标。
1．物价稳定
所谓物价稳定是指物价总水平在某一时期内的波动保持在一较小的幅度内。
货币政策实现的物价稳定可以理解为下面四方面：
首先，物价稳定的目标，是指稳定物价总水平，而不是指部分商品的物价水平，最能衡量物价总水平的通货膨胀率指标是国民生产总值折算数，由于该数据的取得需要的周期较长，无法及时反映物价变动状况，影响货币政策的实施，所以现在许多国家用消费物价指数（CPI）来反映物价波动情况。
其次，物价稳定并不是物价绝对不变，在市场经济环境中，各种商品和要素的价格是由市场上的供求状况决定的，如果供不应求，市场价格就会上升，需求过热导致持续的供应不足，会引起物价持续上升，货币政策的运用可以进行一些引导，增加供给，减少需求，实现价格的回落和平稳。
相反，如果市场上商品供过于求，商品价格就会下降，如果物价持续下跌到零增长或负增长，会导致经济低迷，影响投资信心。
所以通过货币政策的调控，使物价增长回复到较低的增长目标中。
再次，物价总水平保持在一定的波动幅度内，将有利于社会经济的发展，一定的物价变化有利于加强企业的成本意识和风险意识。
最后，物价总水平的波动幅度在同一国家不同时期会有不同。
一般根据一个社会对物价上涨的承受能力而定。
如新西兰在20世纪90年代不同时期有不同变动范围，1990-1992年为3%-5%，1992-1996年为0%-2%，1996年后为0%-3%。
90年代前期的高位波动是由于新西兰80年代高通货膨胀的惯性所致。
1．充分就业
所谓充分就业是指凡在一定年龄范围内有劳动能力并愿意参加工作，并寻找工作而找到了适当的工作。
充分就业并不是人人都有工作，而是指将失业率维持在一个较低的合理的限度之内。
货币政策目标所要求的充分就业，是指将失业率降到一个社会能够接受的水平。
实现充分就业时的失业率称为自然失业率。
除去自愿失业外，充分就业仍然有一定失业，因为在经济发展过程中，劳动力市场上劳动力的需求和供给存在摩擦性、求职性、结构性、技术性和季节性等失业状态，劳动力流动畅通受到影响。
将充分就业作为货币政策目标之一，是因为失业问题已成为困扰各国经济发展和社会安定的基本问题，要发展经济、稳定社会，必须降低失业率。
失业率，即一国的失业人数占该国有劳动能力人数的比重，这个比率应该是多少呢？
或一个国家能容忍多大的失业程度？
并没有一个统一的标准，这是由一国的政治、经济、文化、就业方式等多种复杂因素共同决定的。
在不同国家或同一国家不同时期都不同。
如：
美国在50-60年代的正常失业率为3.5-4.5%；70年代的正常失业率为4.5-5.5%；80年代的正常失业率为5.5-6.5%。
3．经济增长
所谓经济增长，是指一国在一定时期内所生产的商品和劳务总量的增长，用以不变价格计算的国内生产总值和人均国内生产总值的增加来衡量。
理解经济增长必须区分短期的经济增长与长期的经济增长，并分析保持经济长期持续增长的内在因素和动力；不仅要考察经济增长的数量指标，更要考察经济增长的质量。
作为货币政策目标要求的经济增长，是指经济在一个较长的时期内始终处于稳定持续增长的状态中，不出现大起大落。
经济增长应有一个适度的增长率，这种增长既能满足社会发展的要求，又是人口增长、各种资源潜力和技术进步所能达到的。
一国的经济增长率在客观上主要取决于该国要素资源的投入水平，而要素资源的投入水平又取决于要素资源的实际供给潜力，因此，过低的经济增长速度不能充分利用资源，形成资源的浪费，而过高的经济增长速度则造成资源的短缺。
衡量经济增长的程度，不仅要从增加的数量指标上看，还要从增长的质量上看。
经济增长的目的是为了增强国家实力，提高人们生活水平。
在经济增长过程中，如果过度使用和浪费资源、破坏生态环境、无效的重复建设等，实现的经济增长，并不是真正的经济增长。
因此，货币政策实施可以从一定程度上调控各种污染、森林面积减少等导致国民经济负增长的因素，实现经济稳定可持续增长。
4．国际收支平衡
国际收支平衡是指一个国家在一定时期内对外经济交往中全部货币收入和全部货币支出相抵后基本平衡。
国际收支状况反映了一国对外经济关系的综合能力。
国际收支反映的一国对外经济交易活动，按其性质来分包括自主性交易项目和调节性交易两类。
自主性交易又称事前交易，指经济实体根据自主的经济动机而进行的各种交易，如商品和服务的输出入、赠予和侨汇、资本输出入等。
调节性交易又称补偿性交易或事后交易，指为弥补自主性交易差额或缺口而进行的各种交易活动，如分期付款、商业信用、黄金外汇储备的支付等。
一国的国际收支，无论是顺差还是逆差，数额过大，持续时间过长，都会对经济的正常运行和发展产生不利影响。
因此，改善国际收支状况，实现国际收支平衡，是许多国家货币政策的目标之一，尤其是一些对国际市场依赖性强的国家，更是将此目标摆到突出的位置，如日本。
货币政策所要达到的国际收支平衡，是指一国国际收支大体持平或逆差或顺差减小，避免逆差或顺差的进一步扩大。
二、中央银行货币政策目标的相互关系
1．物价稳定与充分就业
菲利浦斯曲线说明失业率与物价变动率之间存在此消彼长的关系。
1958年菲利浦斯得到关于就业率与工资增长率之间存在正相关关系的研究结论，后人在进一步研究得基础上也证明了失业率与物价变化率之间的负相关关系，如果降低失业率，增加就业机会，必须扩大生产规模，增加货币供给，物价就会以更快的速度上涨；如果要降低物价上涨率，就要压缩生产规模，须承受较高的失业率。
物价稳定和充分就业之间的矛盾关系给政策的制定者一个启示：
要实现充分就业必然要忍受一定的物价上涨率；要维持物价稳定，又必须承受一定的失业率。
政策目标之间需要设置社会临界点组合：
即失业率和通货膨胀率的社会可以接受程度组合。
2．物价稳定与经济增长
从长期来看，物价稳定与经济增长之间具有一致性。
稳定的物价，可以减少市场的不确定性，充分发挥市场的功能，维持经济的长期增长；而经济的持续增长又有利于生产充足的商品，保持物价的稳定。
从短期来看，对物价稳定与经济增长之间也存在矛盾：
稳定物价需要抑制总需求，而促进经济增长需要扩大总需求；要加快经济增长，就必须配合扩张性的货币政策，以刺激投资和消费，而投资和消费的增加，又有可能引发物价上涨；要稳定物价，必须施紧缩性的货币政策，而这种政策又可能损害经济增长速度；最坏的状况是通货膨胀与经济停滞并存，出现经济“滞胀”。
所以，既要保持持续经济增长，又要防止通货膨胀，保持物价稳定，也是政策目标的难解之题。
3．物价稳定与国际收支平衡
物价稳定与国际收支平衡是货币政策的内部目的与外部目的。
由于影响国内经济因素与影响国际经济关系的因素更复杂，中央银行同时实现其内部目标和外部目标将更为困难。
当本国出现通货膨胀时，有利于外国商品的进口，同时为了平抑国内物价，增加国内供给，就必须增加进口，减少出口，这会导致外汇储备减少，造成国际收支逆差。
为了消除国际收支逆差，需减少进口，扩大出口，减少国内商品供给，这又可能给国内市场造成压力，导致价格上涨。
4．经济增长与国际收支平衡
在一般情况下，一国经济增长，将有利于提高本国商品在世界市场上的竞争力，有利于提高自己的出口能力。
如果一国经济增长的同时国外物价上涨，会促进出口的增长，有利于平衡国际收支。
经济增长引起收入增加，人们对商品的需求及购买能力增强，由于进口一般是国内国民收入的递增函数，这样就会导致进口增加和国际收支逆差。
5．经济增长与充分就业
根据奥肯法则，在失业率与自然失业率之差和实际国民收入与潜在国民收入之差之间存在一种负相关关系。
这说明，实际经济增长越接近潜在的国民收入增长率，失业率便接近自然失业率。
所以可以理解为经济增长和充分就业之间存在着正相关关系。
经济增长，生产规模扩大，就业岗位增加，就业人数提高，能实现充分就业。
但是经济增长方式出现变化的时候，两者之间的正相关被打破，在资本和知识密集型模式下，二者之间可能会存在一定的矛盾。
经济增长的同时就业人数增加可能并不明显。
货币政策目标之间存在着不一致性和冲突性，各个国家所选择的货币政策目标是不一样的。
即使在同一国家，在不同的社会经济发展阶段，货币政策目标的侧重点也有所不同。
三、货币政策目标：
单一目标和多目标
货币政策四大主要目标，并不是说每个国家的中央银行所确立的货币政策目标都有这四个，而是说各国的货币政策目标一般都在这四个目标中选择，一国的货币政策目标总是这四个目标的部分或全部的某种组合。
由于不同国家和地区的经济、金融环境不同，所处的发展阶段和历史背景不同，经济生活和管理体制的不同，在货币政策目标的选择上必然会存在差异。
有些国家明确突出其中一个目标，即单一目标，如德国、澳大利亚等国就比较注重对币值和物价稳定的维护，因而其货币当局历来认为货币政策的目标只能有一个，就是物价稳定。
欧洲中央银行诞生后，明确把物价稳定作为货币当局的唯一目标。
而有些国家明确要实现几个目标，即多目标，如美英等国则将全面追求经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡作为货币政策目标。
日本银行在1998年新银行法实施前，把稳定物价、国际收支平衡和维持对资本设备的适当需求作为货币政策目标。
当然，货币政策目标选择并不是在各个历史时期都是相同的。
40年代中期，充分就业成为目标之一，并且比物价稳定还要突出；50年代后期，受各种经济增长理论的影响，各国的货币政策目标普遍突出经济增长；从60年代起，国际收支失衡、汇率波动越来越成为影响经济正常运行的因素，因此，货币政策目标中又加进了国际收支平衡这项内容。
70年代中期后，“滞胀”促使一些国家把货币政策目标确定为稳定物价。
日本新修改的银行法中，也明确物价稳定为货币政策的主要目标。
专栏12-1我国货币政策目标的变化
1979年以前
“一切为国民经济计划发展服务”
1979年－80年代
1986年1月，《中华人民共和国银行管理暂行条例》：
“中央银行、专业银行和其他金融机构，其金融业务活动，都应以发展经济、稳定货币，提高社会主义经济效益为目标”。
双重目标：
经济发展和稳定货币，但经济发展放在首位。
90年代
1995年3月，《中华人民共和国中国人民银行法》：
“保持币值稳定，并以此促进经济发展”。
双重目标：
保持货币稳定、促进经济发展，但中央银行的首要任务是保持货币稳定，其次才是促进经济增长
2004年至今
2003年12月《中华人民共和国中国人民银行法》（修正）第三条还是提出：
货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。
从各国的货币政策目标变化看，总体趋势是单一目标的选择。
90年代以后，一些国家把“通货膨胀目标制（InflationTargeting）”作为货币政策唯一目标。
“通货膨胀目标制”的核心是以未来一段时间内数量确定的通货膨胀率作为货币政策目标或目标区，来实施货币政策工具的操作。
表12.1世界上主要发达国家货币政策的主要目标（1996年以后）
国家或地区
货币政策主要目标
衡量指标
目标区间
美国
经济增长和物价稳定
加拿大
稳定货币兼顾国际收支平衡
CPI
2%±1%
欧元
稳定货币
HICP1
中期≤2%
英国
稳定货币
RPI2
2．5%
日元
稳定货币兼顾国际收支平衡
CPI
0-2%
新西兰
稳定货币
CPI
0-3%
澳大利亚
稳定货币
CPI
中期内平均2-3%
资料来源：
〔美〕本·S·伯南克、托马斯·劳巴克、费雷德里克·S·米什金、亚当·S·波森著，孙刚、钱泳、王争译通货膨胀目标制（国际经验）东北财经大学出版社2006-6
1HICPHarmonisedIndexofConsumerPrices消费物价调和指数。
欧盟统计局所公布的HICP构成有94项,分成五大类,根据它们各自在消费支出中的比重来确定权重,即商品价格占比为59.1%,服务占比为40.9%。
商品中未加工食品为7.6%、加工食品为11.7%、非能源工业产品31.6%、能源为8.2%。
（阙澄宇）
2RPIRetailPriceIndex零售价格指数。
“通货膨胀目标制”的优点是政策透明度强，公众易于理解，同时也能提高中央银行的责信度。
但这一制度在实施过程中，应注意避免僵化，要有一定幅度变动的弹性，同时要避免因过于关注通货膨胀指标而导致对实际经济产出的政策干扰。
第二节货币政策中间目标与政策工具
货币政策中间目标的选择是实现货币政策最终目标的前提条件。
因为最终目标的资料统计需要较长时间的收集整理，所以中央银行对整体经济状况的了解无法随时及时掌握数据，为了能及时了解政策工具是否得力，掌握政策工具的调节是否能实现预期的目标效果，中央银行实施货币政策时需要设置有效的货币政策中间目标。
一、货币政中间目标
1．货币中间目标的含义
货币政策的中间目标，是指中央银行在货币政策实施中为考察货币政策的作用，在货币政策操作目标和最终目标之间设立的一些过渡性指标。
货币当局必须在较短时间内利用一些能够反映经济形势的变化状况的金融变量，作为考察货币政策工具最终目标的实施效果的信号。
2．货币中间指标选择的原则
中间指标的选择，是货币政策运行过程中的重要环节，它直接关系到货币政策执行的效果。
一般要符合可控性、可测性、相关性、抗干扰性四个原则。
可控性就是中央银行通过运用货币政策工具，可以直接和间接地控制和影响中间指标的变动状况和趋势。
当货币政策工具的参数改变后，这种指标的数值随之发生变化。
可测性就是指货币政策中间指标能及时显现其数量变动，并通过迅速收集相关数据反映货币政策工具参数变化后中间指标的变化趋势。
透过这些资料和信息能够准确观察、分析和监测货币政策作用的效果和实施进度。
相关性就是选定的货币政策的中间目标与最终目标之间有稳定、较高的统计相关度。
当这种指标的数值发生变化时，最终目标的实现程度就随之发生变化。
抗干扰性就是选定的货币政策中间指标在中央银行运用货币政策调节过程中，受其它非货币政策因素的干扰度较低。
3．可选择的货币中间指标
货币政策中间指标，一般有如下四个：
（1）利率
利率作为货币政策中间指标，具有极好的可测性、较强的可控性和较好的相关性。
首先，利率的数据和信息的获取容易、也易于分析。
利率能够反映货币和信用的供求变动，能反映经济中的投资和消费的变动。
利率水平趋高表明银根紧缩，利率水平趋低则表明银根松弛；其次，利率能够为中央银行所控制。
中央银行可通过变动再贴现率或在公开市场买卖有价证券等影响利率水平和利率结构；最后，利率与收入水平，物价水平，国际储备水平等反映货币政策目标的宏观经济指标密切相关。
利率变动后，这些指标均受到不同程度的影响。
但是，利率作为中间指标，也存在很大缺陷。
由于利率在经常变动，影响利率变动的因素也很多，有些因素是按同一方向影响利率变动的，有些因素之间则相互抵销。
这样，当市场利率发生某种变化时，中央银行难以准确判断其成因，所采取的调节措施就不一定完全奏效。
在存在通货膨胀的条件下，决定借款主体行为的根本因素是实际资本损益，而不是名义利率变动带给他们的那些表面上的影响。
但是，中央银行能够观察和控制的是名义利率，而不是实际利率，也会影响中央银行对经济形势的判断。
（2）货币供应量
从货币供应量的相关性、可测性和可控性等方面来看，把货币供应量作为货币政策中间指标较为理想。
首先，货币供应量指标容易观测，数据容易获得。
直接来源于中央银行的有关报表，各国中央银行都普遍将货币供应量划分为不同层次，并定期公布各个层次的货币供应量监控指标；其次，货币供应量可以为中央银行所控制。
中央银行通过对货币发行的控制和对商业银行再贴现和再贷款的控制，掌握着基础货币的扩张和收缩，因而使货币供应量受到控制和调节；最后，货币供应量与反映货币政策目标的宏观经济变量相关性较高。
经济增长较快时，信贷需求增加，货币供应量增加；经济衰退时，信贷需求减少，货币供应量就要收缩。
但作为货币政策中间指标，货币供应量也存在一些不足：
首先，货币供应量与物价水平之间的对应关系是非线性的，其变动方向和数量关系不是很稳定；其次，不同层次货币的流动性、功能强弱存在很大差异，货币供应结构的变动客观上对经济活动的总量和结构会产生不同的影响；最后，中央银行在短期内控制货币供应量比较困难。
（3）基础货币
基础货币由流通中现金和商业银行在中央银行的准备金存款所构成。
基础货币与稳定货币币值之间具有较高的相关性，并且基础货币具有较好的可测性和可控性，所以基础货币是一个良好的货币政策中介指标。
首先，基础货币受中央银行直接控制。
现金发行是由中央银行垄断控制的，商业银行的准备金存款则可由中央银行通过再贴现、再贷款、买卖证券等方式进行调节。
其次，基础货币变化能够影响货币政策目标的实现。
基础货币是货币供应量扩张和收缩的基础。
基础货币发生变化，通过乘数的作用，货币供应总量就会成倍地变化，而货币供应量的变化会引起物价水平、投资规模和经济增长水平的变化。
但是，基础货币作为货币政策的中间目标，也应注意一些问题。
通过基础货币中间指标就能调控货币供应量的前提条件是货币乘数必须稳定。
而货币乘数常常受现金漏损、超额准备变动等因素影响而变动，这就使得基础货币与货币供应量之间的关系并非完全一致。
（4）超额准备金
超额准备金是商业银行全部准备金中扣除了应交中央银行法定准备金后剩余的准备金。
这一货币政策中间指标，主动权在商业银行，中央银行对其的监控和调节较为有限，因此，这一中间指标能发挥的作用也是有限的。
尽管超额准备金可以由中央银行通过调整法定存款准备率、再贴现率和公开市场操作而调节和控制的。
但超额准备金的多少，主要取决于商业银行业务经营的原则。
4．货币政策中间目标使用应注意的问题
（1）在经济周期的不同阶段，社会经济主要矛盾不同，货币政策最终目标侧重点有所不同，中间目标也必须与货币政策最需要解决的社会经济矛盾紧密联系。
一般来说，衰退时期的中间目标以利率和信贷为主较好，膨胀时期的中间目标以货币供应量为佳；
（2）中间目标表现形式多样，选择时要适应不同国家的不同情况；
（3）任何货币政策中间指标甚至货币政策本身都不是万能的。
中央银行能否同时选择利率和货币供应量两个中间指标呢？
答案是不能。
往往选择货币供应量作为中间指标必然失去对利率的控制。
如下图12-1中，如果中央银行预计的货币需求在MD处，但由于产出意外增加或减少，或者物价水平的意外变动，货币需求曲线可能在MD1和MD2之间移动。
如果货币供应量保持稳定比率，使得货币供应在M0处，那么估计的利率水平为i。
然而当货币需求曲线在MD1和MD2之间移动时导致利率在i1和i2之间波动。
所以追求货币供应量作为中间指标就意味着利率波动。
同样如下图12-2中，如果中央银行预计的货币需求在MD处，但由于产出意外增加或减少，或者物价水平的意外变动，货币需求曲线可能在MD1和MD2之间移动。
如果利率水平保持不变，使得货币供应在M0处，那么估计的利率水平为i。
然而当货币需求曲线在MD1和MD2之间移动时导致供应量在M1和M2之间波动。
如果货币需求下降时，利率会下跌，中央银行为了防止利率下跌就需要在公开市场上卖出债券，收进货币，导致市场上货币供应量减少。
相反地情形是会引起市场上货币供应量增加。
所以追求利率作为中间指标就意味着货币供应量出现波动。
图12-1货币供应量作为中间指标
图12-2利率作为中间指标
5．美国的货币政策中间目标——联邦基金利率
联邦基金利率（FederalFundsRate）是美国金融机构间的准备金头寸调整的隔夜拆借贷款利率。
1994年2月，美联储实施了新的政策秩序。
美联储开始公布联邦基金利率的变动，一年共八次，每次联邦公开市场委员会会议后，公布联邦基金利率指标是提高、降低或保持不变。
美联储的联储公开市场委员会通过调整公开市场业务操作，引导金融机构之间拆借利率的调整，通过短期同业利率这一渠道，将货币政策决策传递到经济中。
美国联储银行的资产90%以国债形式持有，如果美联储决定向商业银行体系注入资金，实施在公开市场上购买债券，导致公开市场利率下跌，引起金融机构之间的拆借利率下跌，推动美国其他市场利率的走低，减少投资成本，提高消费能力，最终实现经济增长目标。
6．我国货币政策中间目标选择
我国正处在金融高速发展的时期，各种政策制度的变化使货币政策中间指标的选择具有不稳定的特性。
我们曾长期将贷款规模既作为操作工具，又作为中介指标。
在治理80年代中后期较严重的通货膨胀的过程中，贷款规模事实上起了控制信用、控制货币量的重要作用。
随着金融体系的扩展和信用形式的多样化，只控制信贷规模已经很难达到控制货币供应量的目的。
而且，贷款规模的控制，有强烈的行政干预色彩，不利于各项改革的深入。
1993年底国务院发布的《关于金融体制改革的决定》，提出将货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率作为中介目标和操作指标。
其中，货币供应量很快在1994年9月被人民银行正式作为监控目标，并按季公布不同层次的货币供应量统计指标，作为分析货币金融形势的重要依据，1996年，又进一步将M1和M2作为货币政策操作的实际依据。
1998年以后，随着信贷规模控制的放弃，货币政策中介指标转向了货币供应量。
我国现阶段以货币供应量作为货币政策中间指标，具有以下几方面的优势：
（1）能够满足可测性要求；
（2）具有较强的可控性。
随着间接调控工具的广泛运用和不断完善，中央银行有能力通过各种间接调控工具对货币供应量进行控制并影响其变动趋势；（3）选择货币供应量作为货币政策标的，能够有效地抵抗非货币政策因素的干扰。
但目前我国的货币供应量指标还需要不断完善，优化货币供应量统计结构，减少货币供应量增长率的变化中的行政干预，提高货币供应量与经济变量之间的稳定联系。
专栏12-2:
我国货币供应量的可控性分析
根据中国人民银行各年度货币政策执行报告的相关数据,对各年度货币供应量M2增长率的预测目标值和实际变化值进行整理汇总和对比，见下表。
从表格数据的变化来看,我国中央银行对货币供应量的控制能力在2002年和2003年偏离度扩大,可控性不强,2004年和2005年的偏离度也较大,但好于前两年,2006和2007年的偏离度进一步缩小,中央银行对货币供应量的可控性增强。
总体而言，货币供应量作为我国中央银行的中间指标，正越来越发挥其应有的作用。
年份
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
目标值
13-14
13
16
17
15
16
16
实际值
14.4
16.8
19.6
14.6
17.6
16.9
16.7
偏差值
+0.4
+3.8
+3.6
-2.4
+2.6
+0.9
+0.7
资料来源：
根据中国人民银行网站的相关材料整理
二、货币政策工具
货币政策目标需要中央银行采
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