博瑞传播并购成都梦工厂.docx
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博瑞传播并购成都梦工厂
课程名称：
《企业并购与重组》
课程专题报告：
博瑞传播收购成都梦工厂
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目录
1交易概况4
1.1交易简介4
1.2收购方简介4
1.3目标方简介5
1.4交易的市场评价6
2并购动因6
2.1收购方的收购动机6
2.2出售方的出售动机7
2.3外部环境的促进因素8
3匹配分析9
3.1战略匹配9
3.2组织匹配9
3.3财务匹配9
3.4法律匹配10
4并购估值10
4.1评估说明10
4.2贴现现金流法估值12
4.3可比企业法估值14
4.4并购协同效应估值15
4.5评估结果分析与结论18
5并购支付18
5.1交易对价18
5.2并购支付的约束条件18
5.3并购支付方式比选19
6并购融资20
6.1并购融资规模20
6.2并购融资约束条件20
6.3并购融资方式比选21
6.4融资前后资本结构变化22
7合并会计22
7.1会计处理方法选择22
7.2会计处理的关键事项22
8重组税务23
8.1税务处理方法选择23
8.2税务处理24
8.3税务筹划建议25
9并购法务25
9.1交易涉及的法规和主要法律事项25
9.2法务处理25
10交易结构28
10.1交易面临的主要风险28
10.2交易结构概述29
10.3交易的特殊条款设计29
11并购后整合30
11.1并购后整合面临的主要问题和风险30
11.2整合策略31
11.3整合内容31
11.4整合效果32
12并购绩效33
12.1财务绩效法分析33
12.2事件研究法分析35
12.3结论38
13并购案例的启示38
1交易概况
1.1交易简介
2009年6月6日，博瑞传播（600880.SH）发布公告称，公司已经正式签署股权转让协议，将收购成都梦工厂网络信息有限公司（下称“梦工厂”）100%股权，正式介入网游行业。
博瑞传播通过支付现金的方式，购买自然人周秀红、裘新、马希霖、廖继志、郑冮合法持有的成都梦工厂网络信息有限公司合计100%股权。
最终，双方以评估机构出具的专业报告为基础，经过协商确定交易对价4.41亿元人民币。
交易结构如图1.1。
图1.1博瑞传播收购成都梦工厂交易结构图
数据来源：
博瑞传播收购公告
1.2收购方简介
成都博瑞传播股份有限公司（以下简称“博瑞传播”）成立于1988年，1999年借壳四川电器在上海证券交易所正式上市，股票代码为600880，然后剥离了电器类资产，成为了纯粹的传媒股。
公司主营业务主要包括报刊的发行印刷及投递、平面广告的投放业务等。
目前其资产主要包括《成都日报》、《成都商报》、《成都晚报》以及中央人民广播电台“都市之声”的经营业务。
博瑞传播目前的业务包罗了完整报业的产业链，包括从发行投递、印刷到广告。
2008年底，博瑞传播总资产规模达到13.92亿元、净资产为10.19亿元、实现归属于上市公司股东的净利润1.92亿元，在上市公司文化传播行业中以其综合效益指标排名第一。
截止到2009年3月3日，公司的主要情况如下表：
表1.2博瑞传播简介
公司名称
成都博瑞传播股份有限公司
公司代码
600880
公司简称
博瑞传播
上市时间
1999年7月28日
注册资本
37,,582.75元
上市地点
上海证券交易所
实际控制人
成都商报社
控制人股权
23.46%
所属证监会行业
信息传播服务行业
客户群体
印刷制品企业，广告公司，学校
财务状况
截至2009年3月31日，总资产为144,608.53万人民币，所有者权益109,015.31万人民币，净资产收益率为5.24%，每股收益为0.31元。
主营业务
信息传播服务（不含国家限制项目）、报刊投递服务、高科技产品开发、国内贸易（除国家限制和禁止项目）、电子商务、出版物印刷（限分公司经营）、销售纸张和印刷器材。
印刷及制版的设计、技术服务、广告制作（限分公司经营）。
数据来源：
wind上市公司研究数据库
并购成都梦工厂网络信息有限公司前，博瑞传播的股权结构如图1.2如下：
图1.2并购前博瑞传播股权结构
数据来源：
博瑞传播2008年年报
1.3目标方简介
被收购方成都成都梦工厂网络信息有限公司（以下简称“成都梦工厂”）成立于2004年，其主营业务主要包括游戏的开发与运营、计算机与网络信息技术服务、运用网络运营游戏产品等。
成都梦工厂在我国境内有一定影响力的网络游戏开发和运营公司，是游戏行业中排名前十的新锐游戏企业。
成都梦工厂的开发和运营团队拥有相当实力和研发运营经验，拥有多项自主开发运营的网络游戏，如《侠义道》、《圣斗士OL》等。
成都梦工厂具有较好的经营效益，2008年末公司总资产达到了10,059万元，净资产8,487万元，另外公司在2008年度的销售收入达到8,933万元，经营业绩相当可观。
成都梦工厂公司的管理团队是一支具有国际化理念和较强创造力并在游戏行业拥有丰富经验和执行能力的优秀团队，以诚信、协调、学习、结果为经营理念，始终保持着不断服务于用户，服务于社会的良好理念，为其快速发展起到有利的促进作用。
公司产品市场广阔，产品对外已经出口到东南亚、欧洲、北美、台湾及香港等全球42个国家和地区。
截至2009年7月拥有的注册用户达到1.9亿，蕴含着巨大的市场潜力。
表1.3成都梦工厂简介
公司名称
成都梦工厂网络信息有限公司
公司类型
有限责任公司
注册资本
9,000,000元
成立日期
1999年5月5日
实际控制人
周秀红
控制人股权
50%
客户群体
互联网企业，网络游戏玩家
财务状况
截至2009年4月30日，总资产为5,182万元人民币，所有者权益2,510万元人民币，净利润23,52万元人民币。
经营范围
主营计算机软件的技术开发、销售；互联网信息技术服务；互联网站的设计、安装、调试服务；计算机信息咨询服务；利用互联网经营游戏产品（凭有效许可证经营）。
数据来源：
wind上市公司研究数据库
被博瑞传播并购前，成都梦工厂的股权结构图如下：
图1.3并购成都梦工厂股权结构
数据来源：
关于收购成都梦工厂网络信息有限公司100%股权公告
1.4交易的市场评价
博瑞传播并购成都梦工厂的事件宣告后，博瑞传播的股价反而变化不大，仅有小幅上升。
市场上对于这起并购事件的反应相对平淡，但是公司5月下旬股票上升，可能是并购梦工厂成功的消息提前泄露所导致，因此我认为市场对于这起并购事件是持积极态度的。
行业研究报告认为均给出了“增持”评级。
国信证券给出的评价是：
预计并购增厚EPS约为0.14-0.16元，提升企业价值约21%。
国都证券认为：
博瑞传播原本处于传媒行业低端，网游业务存在超预期增长的可能，维持“强烈推荐-A”的投资评级。
中投证券预计博瑞传播09-11年的EPS提高为0.76、0.94、1.09元。
总体来说，市场和行业分析师均对这次并购事件看好。
2并购动因
2.1收购方的收购动机
2.1.1传统媒体的发展面临挑战
随着科学技术的不断进步和读者消费方式的逐步改变，网络、手机等新兴媒体得到迅猛发展，传统媒体的垄断格局正在被逐步打破，平面媒体的发展面临严峻的挑战。
报刊、印刷等公司的主营业务收益率较低，标准化、程序化、格式化、系列化、规模化是其基本特征，不易产生创新。
户外广告和电视广告的竞争较为激烈，其为公司带来盈利的持续性尚不稳定。
预计未来，越来越多的企业会进入传统媒体行业，传统的平面媒体行业发展将面临严峻的挑战。
2.1.2博瑞传播多元化综合性经营战略的需要
博瑞传播坚定推行“传统媒体运营服务商，新兴媒体内容提供商，文化产业战略投资者”的发展战略，在继续夯实传统媒体业务的同时，博瑞传播紧随世界传媒行业的发展方向和新技术的应用趋势，全力寻求全国性资源，实现资源资本化、资本证券化，通过收购、合作等手段，高起点切入新媒体领域。
坚持寻找发展前景广阔、体量大、有影响力的优质项目，完成由平面媒体经营业务向综合性多媒体经营业务的战略布局。
2.1.3分散现有经营风险的需要
并购前，博瑞传播80%以上的收入是传统媒体行业带来了，相比于网游等技术性要求较强的行业，报刊，投递，广告等传统媒体行业的技术壁垒低，进入壁垒也较低，因此近几年博瑞传播所在的传统媒体行业的竞争愈发激烈，这使得博瑞传播的经营风险越来越高。
因此，公司需要新的业务来降低逐渐上升的经营风险。
2.2出售方的出售动机
2.2.1处于游戏研发商的梦工厂需要大量的资金
网络游戏产业链就其上下游划分，主要包括游戏开发商、游戏运营商、游戏渠道商以及游戏用户（玩家）。
行业产业链如下图：
图2.2游戏行业产业链
网络游戏开发商直接面向游戏的设计与研发。
网络游戏运营商是网络游戏开发商与网络游戏用户之间的桥梁，终端用户只有通过网络游戏运营商才能正常开始游戏。
网络游戏渠道商通常为网络游戏运营商和网络游戏用户的中间商，主要为游戏运营商提供销售游戏点卡的业务。
成都梦工厂在整个产业链中，主要承担着游戏开发商的角色，同时兼顾发展游戏运营商的角色。
经过5年的发展，公司逐步跻身国内网游行业第二梯队，成为西南地区最大的网络游戏开发运营商，影响力逐渐显现，具备了一定的经验，拥有了一个较为成熟的研发运营团队。
然而，网游作为一个“烧钱”的行业，尤其是网络游戏的开发商，在研发初期更是只有投入，不见回报。
所以，网游研发前期需要企业有强大的资金实力进行支持，才能顺利完成新游戏研发，得到稳定的后期回报。
但是，随着我国金融危机的蔓延，成都梦工厂资金问题显露端倪，对作为游戏开发商的企业来说，资金问题使其发展壮大中致命的瓶颈。
2.2.2避免了上市审核问题
对于游戏企业的上市，我国相关政策和审批都是非常严格的，网游企业想要在国内上市是比较困难的。
成都梦工厂为了解决企业面临的资金问题，公司早就有了想要上市的想法，但是由于证监会的审核，公司未能如愿。
因此，成都梦工厂为了谋求自身更好地发展，成都梦工厂选择与具备一定实力的上市公司进行合作是最佳的选择。
并购后，博瑞传播在资金投入上能给予梦工厂极大地支持，同时还可以借助博瑞传播传统的广告业务为梦工厂的产品做宣传。
2.3外部环境的促进因素
2.3.1网友行业进入高速增长期
近些年，网游业处于一个高速发展的时期，网游用户不断扩大，从2004年开始，网络游戏市场增长率连续五年超过50%，到2008年市场规模已达183亿元，发展前景一片大好。
博瑞传播一直在思考如何应对新媒体带来的冲击和挑战，意识到随着科技的发展，必须加快传统媒体与新媒体的相互融合，抓住新媒体的发展机遇，以发展新媒体为助推器，加速完成博瑞传播的产业结构优化升级。
对于博瑞传播，在国家利好政策的支持下，若能成功并购成都梦工厂，进入网游行业，既是对企业成为“文化产业战略投资者”这一战略的实践，也将对自身产业结构的优化升级，提升企业持续健康稳定发展带来积极的影响，使企业由原先单一的平面媒体经营转向了综合性的多媒体经营，传统的印刷、广告发行业务与网游业务相互融合、发挥合力，促使企业取得更大的效益，因此博瑞传播在这种状况下选择了并购成都梦工厂。
2.3.2我国宏观经济的推动
我国宏观经济环境推动促进了这次并购的发生。
2008年下半年,全球金融危机席卷中国大陆,为我国经济的发展带来巨大考验与挑战。
一方面,金融危机淘汰了落后的产能,把我国实体经济进行筛选;另一方面,金融危机也为优化经济结构,促进产业整合提供了千载难逢的机遇。
此外,中国经济虽然受到金融危机的影响,但在2008-2009年间,我国GDP仍然保持着8%左右的高速增长,而经济的快速增长必然推动数字娱乐产业的快速发展。
因此，我国宏观经济环境推动是本次并购达成的重要因素。
2.3.3国家相关政策的出台
我国文化传媒产业正处于大调整、大发展、大繁荣的关键时期。
2009年9月，国务院发布《文化产业振兴规划》（国发[2009]30号），提出将加大对文化产业的政策扶持力度，推动跨地区、跨行业联合或重组，尽快壮大企业规模，提高集约化经营水平，促进文化领域资源整合和结构调整；鼓励已上市文化企业通过公开增发、定向增发等再融资方式进行并购和重组，迅速做大做强。
2009年10月，文化部发布《文化部关于加快文化产业发展的指导意见》（文产发[2009]36号），指出文化产业的发展方向和发展重点包括游戏产业，要求增强游戏产业的核心竞争力，推动民族原创网络游戏的发展，提高游戏产品的文化内涵；鼓励研发具有自主知识产权的网络游戏技术，优化游戏产业结构，提升游戏产业素质，促进网络游戏、电子游戏、家用视频游戏的协调发展，鼓励游戏企业打造中国游戏品牌，积极开拓海外市场。
3匹配分析
3.1战略匹配
2009年，博瑞传播年报中的战略目标是成为“传统媒体运营服务商，新兴媒体内容提供商，文化产业战略投资者”。
而当时的情况是：
博瑞传播的业务中，广告、印刷、发行及投递、配送等业务仍然占有较大的比例。
要想实现其战略目标，博瑞传播就需要选择并购的方式。
从成都梦工厂的角度分析，成都梦工厂的战略目标是做一流的网络游戏公司，高品质全方位娱乐体验。
其2009年的战略着重于全面打造拥有完整自主知识产权，自主研发、自主运营的游戏产品。
博瑞传播收购成都梦工厂后，为其提供了充足的资金支持，解决了成都梦工厂资金不足的问题，为其战略目标的实现打下了基础。
因此，此次并购同样符合成都梦工厂的企业战略。
3.2组织匹配
组织资本具有鲜明的企业特色并对企业的文化环境有着强烈的依赖性。
而对于博瑞传播旗下的团队来说,其经营理念大多是传统媒体服务，如广告、印刷、影视、综艺等。
因此，博瑞传播在网络页游研发和运营等新媒体服务领域属于管理经验、资源的稀缺方。
通过并购吸收成都梦工厂的游戏策划人才和研发团队,可以迅速提高博瑞传播在网游等新媒体服务领域的管理水平和效益水平。
但是双方长期经营活动、客户群的差异必然导致双方的文化和价值观产生差异。
但是，从地域上看，博瑞传播和成都梦工厂均设在成都，双方的交流沟通，价值观等方面不会有太大的障碍。
总体来说，双方的组织匹配不存在过大的问题。
3.3财务匹配
中国平安收购深发展，最终的定价为44,100万元。
2008年末博瑞传播的资产总额为139,167万元，其资产负债率23.40%，对比该行业前十大公司的资产负债率可以发现，行业前十大公司的资产负债率中位数为28%，大于博瑞传播，且博瑞传播不存在信用违约问题，所以博瑞传播可以较容易的获得外部债权融资。
博瑞传播账面的货币资金为59,167百万元，同时博瑞传播2008年全年经营活动所需的现金净流量为2亿元左右，因此，博瑞传播在不影响其自身经营的情况下，完全有能力用内部融资完成此次交易。
最终，公司股权收购的资金来源为的募集资金及自有资金，其中募集资金为12,768.90万元，其余绝大部分资金约31,331.10万元由公司自筹解决。
可见，博瑞传播收购成都梦工厂拥有财务上的可行性。
3.4法律匹配
华西证券认为，博瑞传播拟进行的本次资产收购未发现不符合《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《上海证券交易所股票上市规则》等有关法律、法规和博瑞传播公司章程规定的情况，不存在损害公司及全体股东特别是中小股东利益的行为，并体现了“公开、公平、公正”的原则，有利于博瑞传播进一步落实公司发展战略，增加公司营业收入以及利润规模,提高公司盈利能力。
此外，收购公告也说明了此次交易符合反垄断等法律和行政法规的规定。
小结
总的来说，博瑞传播与成都梦工厂的匹配程度很高，并购的方案具有可行性。
4并购估值
4.1评估说明
4.1.1评估对象及评估范围
本次评估对象是成都梦工厂网络信息有限公司的股东全部权益。
评估范围是成都梦工厂网络信息有限公司申报的全部资产及负债。
账面资产总额51,815,748.95元、负债26,715,705.16元、净资产25,100,043.79元。
具体包括流动资产45,971,298.43元，非流动资产5,844,450.52元，流动负债26,715,705.16元。
4.1.2评估基准日及评估假设
本项目资产评估的评估基准日是2009年4月30日。
资产评估中的一切取价标准均为评估基准日有效的价格标准。
为了适应本次股权收购的工作进程的需要，保证评估结果有效地服务于评估目的，减少和避免评估基准日后的调整事项，尽可能与评估目的的实现日接近，并考虑企业财务结算出具报表的时间，经与各方协商，确定评估基准日为2009年4月30日。
本次评估中，评估人员遵循了以下评估假设：
（一）一般假设
1、资产持续经营假设
资产持续经营假设是指评估时需根据被评估资产按目前的用途和使用的方式、规模、频度、环境等情况继续使用，或者在有所改变的基础上使用，相应确定评估方法、参数和依据。
2、交易假设
交易假设是假定所有待评估资产已经处在交易的过程中，评估师根据待评估资产的交易条件等模拟市场进行估价。
交易假设是资产评估得以进行的一个最基本的前提假设。
3、公开市场假设
公开市场假设，是假定在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的资产，资产交易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，以便于对资产的功能、用途及其交易价格等做出理智的判断。
公开市场假设以资产在市场上可以公开买卖为基础。
（二）特殊假设
1、国家现行的宏观经济不发生重大变化。
2、公司所处的社会经济环境以及所执行的税赋、税率等政策无重大变化。
3、本次估算不考虑通货膨胀因素的影响。
在本次评估假设前提下，依据本次评估目的，确定本次估算的价值类型为市场价值。
估算中的一切取价标准均为估值基准日有效的价格标准及价值体系。
4.1.3评估依据及评估方法选择
本次评估的主要法律依据和准则依据见表4.1.3
表4.1.3评估法律和准则依据
主要法律法规依据
1《中华人民共和国公司法》（2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订）
2《企业国有资产监督管理暂行条例》（国务院第378号令，2003）
3《国有资产评估管理办法》（国务院第91号令，1991年）
4《企业国有资产评估管理暂行办法》（国务院国有资产监督管理委员会令第12号，2005年8月25日）
5《企业国有产权转让管理暂行办法》（国资委、财政部第3号令，2003年12月31日）
6《关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知》（国资委产权[2006]274号）
评估准则依据
1《资产评估准则—基本准则》（财企（2004）20号）
2《资产评估职业道德准则—基本准则》（财企（2004）20号）
3《企业价值评估指导意见（试行）》（中国资产评估协会，2004年12月30日）
4《资产评估准则—评估报告》（中评协[2007]189号）
5《资产评估准则—评估程序》（中评协[2007]189号）
6《资产评估价值类型指导意见》（中评协[2007]189号）
7《企业国有资产评估报告指南》（中评协[2008]218号）
8《资产评估操作规范意见（试行）》（中国资产评估协会1996年5月7日发布）
9《注册资产评估师关注评估对象法律权属指导意见》（中国注册会计师协会2003）
10《企业会计准则》（2006）、《企业会计制度》（2001）
4.1.4取价标准依据
本次评估的利率依据为《中国人民银行贷款利率表》，自2008年12月23日起执行。
4.1.5评估的目的和方法
本次评估目的是为确定成都博瑞传播股份有限公司拟收购成都梦工厂网络信息有限公司的股东全部权益，为该转让行为在评估基准日的市场价值提供价值参考依据。
从经济行为来说，本次评估主要是判断成都梦工厂网络信息有限公司的股东全部权益，股权收购经济行为本身并不改变成都梦工厂网络信息有限公司的经营方式和策略，这使得成都梦工厂网络信息有限公司在获利模式上保持了一致性，具备了收益法评估的前提条件；同时股权转让是一种市场行为，成都梦工厂网络信息有限公司是一个网络游戏公司，是资本密集型企业，不是劳动密集型企业，应用成本法评估会有一定的约束，因此通过国内可比公司的比较来确定成都梦工厂网络信息有限公司的股东全部权益价值是比较适宜的方法，市场法是本次评估的另一种方法。
（一）收益法
收益法是从企业整体出发，以企业的获利能力为核心，通过分析、判断和预测企业未来收益，考虑企业的经营风险和市场风险后，选取适当的折现率，折现求取企业价值。
其基本思路是通过估算资产在未来预期的净收益和采用适宜的折现率折算成现时价值，得出评估值。
其适用的基本条件是：
企业具备持续经营的基础和条件，经营与收益之间存有较稳定的对应关系，并且未来收益和风险能够预测及可量化。
使用收益法的最大难度在于未来净收益的预测，以及数据采集和处理的客观性和可靠性等。
当对未来净收益的预测较为客观公正、折现率的选取较为合理时，其估值结果具有较好的客观性。
（二）市场法
市场法属于间接评估方法。
市场法又分为参考企业比较法和并购案例比较法。
由于并购案例资料难以收集且无法了解其中是否存在非市场价值因素，因此不宜选择该种方法。
对于参考企业法，在国际上该行业上市公司很多，可以在其中选出可比公司进行比较，故选择采用参考企业比较法。
市场法的适用条件是：
（1）需要有一个充分活跃的资产市场；
（2）参照物及其与被估资产可比较的指标、技术参数等资料是可以搜集、量化的。
具体到股东全部权益评估，可以根据评估目标公司的情况选取若干可比公司，收集可比公司的一些标准乘数如市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）、价值—EBITDA比率（EV/EBITDA），在比较可比公司和目标公司对各乘数影响因素的差异后，调整确定目标公司的市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）、价值—EBITDA比率（EV/EBITDA），据此计算目标公司股东全部权益价值。
考虑成都梦工厂网络信息有限公司及其所处行业的特点，我们选择了业务类型比较接近的企业作为可比企业，采用市盈率（PE）指标对成都梦工厂网络信息有限公司进行相对估价是适宜的。
4.2贴现现金流法估值
这部分将采用股权自由现金流量折现模型来进行成都梦工厂的估值。
模型如下
其中:
V代表公司价值;F代表股权自由现金流量;g代表增长率;r代表股权资本成本;t表示时间。
对无风险报酬率Rf的估算。
从现在市场上比较流行的做法主要有这么以下几种不同的看法:
短期的国债利率!
即期短期政府债券利率!
即期长期国债利率和即期的商业银行一年起定期储蓄存款利率。
而在这些可供选择的方案中,由于国债的信用最高,流通性也最好,在西方一般选取国债利率为无风险利率期限结构。
但是在我国,由于国债市场的有效性有限,市场的发达程度受限,有关的数据不可用,所以在本文我们采用一年期整存整取存款利率来作为我们需要的无风险收益率,这样来做从实际上也比较合适,从2008年以来,金融机构一年期整存整取存款利率2.25%,故无风险报酬率Rf等于2.25%。
对市场平均报酬率的估算。
对于市场平均报酬率可釆用CSMAR数据库统计的月股票个股回报率为数据来源,之所以不采用日和年数据,是因为这两者的变动要么太快,要么太平缓
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