金融危机下中东欧转型模式再评估.docx
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金融危机下中东欧转型模式再评估
金融危机下中东欧转型模式再评估
余南平李享吴皓伟梁菁
2013-1-1211:
47:
44 来源：
《俄罗斯研究》2009年第3期
【内容提要】新兴市场国家经济与政治体制转型是转型问题研究的焦点，而中东欧国家的转型模式也作为一个范例持续得到来自理论和实证研究上的关注。
本研究以金融危机发生、演化为背景，旨在检测金融危机背景下中东欧国家的整体经济表现与金融市场表现，并通过分析对国际学术界公认的“转型优等生”中东欧国家的转型模式进行再评估和反思。
【关键词】金融危机中东欧转型模式
【中图分类号】F13/17.51.1【文章标识】A【文章编号】1009-721X（2009）03-0029-（26）
一、全球性金融危机与全球市场表现
全球范围内的金融和经济危机在2008年秋进一步加剧。
自2008年9月以来，虽然各国出台了广泛的政策措施向市场注入流动性和减少信贷损失，但由于信贷市场在全球金融体系“有毒资产”的机体中，其正常运行循环机制被打破，全球范围内的消费、生产和贸易都受到影响。
房地产和股票价格下跌造成的财富大量缩水，以及房市和股市的高度不确定性继续影响全球消费者和企业的信心，消费不振，投资也明显低迷。
总体来说，2009年甚至更长的一段时间，全球主要国家的外部环境将持续严峻。
当前的危机对生产和贸易的影响巨大且范围很广。
据估算，2008年第四季度，全球工业产出下降4.5%，按经季节调整后的年变化率（SAAR）则是下降20%，其中工业生产性的企业所受冲击最为明显，而在分区域表现中，发展中国家与新兴市场国家所受影响最为负面，在全球GDP近乎同步迅速下滑的同时，几乎所有世界主要贸易国家或地区2008年第四季度的GDP都出现同比大幅度下滑。
第四季度全球GDP可能下降了5%（季节调整折年率），2009年第一季度预计出现相似幅度的下降（见图1）。
在工业产出创记录下降的背景下，世界贸易增长在2008年迅速减缓，年终几个月的世界贸易量出现了前所未有的负增长（图2），似乎对应着全球化减速的迹象。
就金融危机的演化而言，目前，虽然国际市场商品价格已经从高点回落后出现了一定的反弹，但是未来的不确定性依然存在。
2008年夏天，以美元标价的能源与谷物价格增长了近80%，使得世界各国都被动承受着通货膨胀的影响，也使得居民实际收入和消费大幅减少。
石油与食品价格的大幅下降一定程度上消除了通货膨胀，减轻了消费者的压力（见图3）。
但突如其来的通胀-通缩的过程，使得全球许多企业被动地面临着快速的“去库存化”，从而导致的急剧的帐面资产计价损失。
在金融危机的循环中，由于美国房屋市场价格下跌和债务拖欠率的提高，与房贷有关的金融产品价格暴跌，其影响已经扩散到了其他许多国家的金融与信贷市场。
全世界几乎所有国家的股市都大跌，在危机最严重阶段，其中美国与欧元区股票市值下跌了40%，中国和俄罗斯的股市下跌了几乎70%（见图4）。
在这样一个全球性金融危机的大背景之下，那些之前被国内外学术界称为“转型优等生”的中东欧转型国家，近一年以来的表现如何的呢？
下面我们就来具体看一下这些国家的经济与金融市场表现。
二、金融危机对中东欧转型国家的影响
（一）金融危机中的中东欧国家总体描述
不幸的是，从数据表现来看，中东欧转型国家不仅没有能够有效抵御此次金融危机，而且在这次金融危机中，中东欧国家还面临着经济与金融“双向硬着陆”的风险，出现了典型的“区域性危机”。
大部分中东欧国家货币自2008年中旬以来以大幅贬值，宏观经济指标愈加恶化（见表1）。
表1：
中东欧国家宏观经济指标
GDP增速（同比%）
CPI通胀率（%）
经常账户（在GDP中的占比）
外汇储备（十亿美元）
2007
2008F
2007
2008
2007
2008
2007
2008
俄罗斯
8.1
6.0
9.0
14.1
6.1
6.0
465.5
441.4
保加利亚
6.2
5.4
8.4
12.4
-22.0
-22.8
16.4
16.8
捷克
6.0
4.0
2.9
6.3
1.9
-3.1
34.4
36.5
匈牙利
1.1
0.8
8.0
6.1
-4.9
-5.6
23.8
33.6
波兰
6.7
5.1
2.4
4.4
-4.7
-5.6
62.7
58.9
罗马尼亚
6.0
7.8
4.8
7.9
-13.9
-13.3
37.2
36.7
斯洛伐克
10.4
6.8
2.8
4.6
-5.3
-6.1
18.0
17.8
斯洛文尼亚
6.8
4.0
3.6
5.7
-4.2
-6.1
0.9
0.8
土耳其
4.6
0.8
8.8
10.4
-5.8
-5.4
73.2
70.5
乌克兰
7.7
2.1
1.3
1.7
-3.7
-6.2
31.8
30.80
数据来源：
Datastream，CSI
2009年3月20日，欧洲理事会同意将对中东欧国家的国际收支方面支持扩大至500亿欧元，解决这些国家的财政赤字与流动性危机问题。
而分析这些国家难以靠自身能力来克服货币贬值的下行压力，主要有以下几点原因：
1、巨大的外债负担，中东欧国家对外债务的巨大敞口是引发该地区危机的重要因素。
在这些中东欧国家中，外债占GDP的比重极大（匈牙利113%、罗马尼亚51%、捷克31.3%、波兰42%、保加利亚74%，见图5）
事实上，加入欧盟的中东欧国家，包括那些得到欧盟东扩经济政策支持的中东欧新兴市场国家近些年经济的快速发展，在很大程度上得益于西欧商业银行在当地分行提供的贷款扩张支持和FDI资本的流入（在俄罗斯、土耳其、波兰、匈牙利等国还可以看到长期非银行债务融资比率高于短期外债），这些中东欧国家来自外国银行的1.7万亿美元贷款中，有约90%是来自西欧银行。
全球金融危机爆发后，这些西欧银行已遭遇严重的流动性问题，为满足本国业务的需要，而把资金从新兴欧洲市场撤离，造成新兴欧洲市场货币急速贬值和外汇储备显著下降，使其所持有的外汇储备少于其在2009年内到期的短期外债。
可以预见，虽然IMF和EBRD（欧洲复兴开发银行）在伦敦2009年4月的G20峰会前后，已经对中东欧国家提供了紧急流动性支持，但预计未来一个时段内中东欧国家向国际金融机构，特别是通过向欧盟组织寻求进一步的金融支持还会增加。
2、区域性外债违约风险显著存在。
从数据角度分析，大部分中东欧国家外汇储备难以支付其三个月的进口额以及2009年的到期外债。
因此，这些国家主权债务和企业融资债务都存在违约的风险（见图6）
3、出口萎缩以及国内需求锐减，加之政府财力与外汇储备不足，使其难以采用非常规的财政和货币政策来刺激经济和拉动内需。
特别是波罗的海三国与乌克兰的经济已经严重萎缩，病有崩溃的风险（见图7、8）。
显而易见，这些因素叠加在一起，首先造成了这些国家货币汇率不可控制地大幅下滑。
同时股票市场也走低，价格下跌了约22%-25%，达到这些国家近三、四年股市的最低点（见表2、图9）。
这样反过来更会增加银行外债的违约风险。
表2中东欧国家汇率、股市情况
中东欧国家
2009年至今
08年9月至今
兑美元汇率
对欧元汇率
股市指数
兑美元汇率
对欧元汇率
股市指数
保加利亚
-9
0
-26
-14
0
-74
捷克
-13
-4
-25
-24
-12
-57
爱沙尼亚
-9
0
-2
-14
0
-51
匈牙利
-20
-11
-17
-32
-21
-51
拉脱维亚
-10
0
-10
-14
0
-
立陶宛
-9
0
-10
-14
0
-62
波兰
-19
-11
-23
-38
-28
-47
罗马尼亚
-15
-6
-35
-29
-18
-65
俄罗斯
-18
-10
-14
-31
-21
-67
斯洛伐克
-9
0
8
-13
0
-25
土耳其
-9
0
-11
-30
-19
-40
乌克兰
-6
3
-30
-46
-37
-60
注：
截至2009年2月数据；斯洛伐克于2009年1月1日起采用欧元作为其货币。
数据来源：
彭博、中金公司研究部
此外，如果我们采用信用违约互换（CDS）指标，可以发现在大多数波罗的海国家、保加利亚、罗马尼亚以及匈牙利等国有关该指标的各类数据都在急剧放大（见图10、11）。
而从图12中，我们可以发现，外汇风险与市场认知违约风险之间有着非常密切的关系。
如果还伴随着货币强烈贬值的话，在这些拥有大规模资产负债不匹配的国家，情况就会更加糟糕。
此外，即使最近在其中一些国家资产负债情况被可控汇率所掩盖了，我们仍然无法确定这些汇率政策是否能够持续地抬高风险溢价。
以拉脱维亚为例，5年期信用违约互换已经上升到超过900个基点。
与之相似的是，以外币计价的债券价格也大幅上升。
这些国家还面临着流动性不足的问题，反映在迅速增长的银行同业拆借利率上。
拉脱维亚在08年前两周隔夜银行同行业拆借利率提高了一倍多。
而拉脱维亚承诺落实其经济稳定计划，维持货币稳定，LAT与欧元挂钩，1个LAT等于0.702804欧元，汇率幅度不超过1%。
同时，罗马尼亚三月期银行同业拆借利率已经上升到14.6%（见图13）。
因此，为了稳定汇率，这些国家不得不忍受高利率困扰。
这些金融市场数据表明，面对金融危机，中东欧国家不仅面对实体经济和外贸进出口急剧下降的影响，同时最重要的是其金融体系面临全面风险。
（二）金融危机下中东欧国家具体个案分析
在这次经济危机冲击中，匈牙利可作为一个典型案例进行分析。
尽管匈牙利政府在金融危机爆发之后削减了财政赤字，努力减少对外部投资的依赖，但是由于其之前的经济增长过于依赖对欧盟的出口以及以外汇计价的私人信贷，在这场金融风暴中受到的风险就首当其冲。
尽管匈牙利净对外开放只占其GDP的54%，远低于拉脱维亚、爱沙尼亚和冰岛（达到270%），其总外债已经达到了其GDP的113%。
而且，短期外债占匈牙利全部外债的10%左右，这几乎等于其所有的外汇储备。
由于银行部门的货币错配，导致匈牙利外汇储备结构主要是以欧元和瑞士法郎为主。
在金融危机中，由于避险的需求，全球瑞士法郎的流动性短缺，使得匈牙利本国的投资者对匈牙利银行提供相对便宜的瑞士法郎贷款的能力提出了质疑。
而股市的暴跌，债券市场的流动性枯竭，福林相对欧元贬值了13%。
由于外国投资者大幅减少了传统上达到3-3.4万亿福林规模的政府债券的购买，匈牙利的债权收益曲线达到了一个不切实际的毫无道理的高度（见图14）。
图15主要关注匈牙利GDP增幅情况及其组成部分。
我们从中可以发现，自2007年以来，匈牙利的GDP增长率急剧下滑，至2008年已经为负增长，其中快速下滑的部门是出口与固定资产形成。
而如图16所示，以2006年1月为基准的话，至2009年1月，匈牙利股市已经下跌了近60%。
图17体现的是自2005年5月以来，匈牙利货币福林对瑞士法郎、欧元以及美元的汇率变化情况。
我们发现，从2008年至2009年2月，福林对三种主要外汇的汇率波动十分剧烈。
而从反映对外债务水平的图18、19中我们可以发现，匈牙利不论是净外债水平还是总公共债务水平在近几年都呈现出大幅上升的趋势。
其中，银行与企业的外债增长十分显著。
正如图20所示，与大多数欧洲国家相比，匈牙利的外债和公共债务都达到了较高的水平，而这也是其历史最高点。
同时我们还可以发现，与此类似的的是拉脱维亚与爱沙尼亚的问题主要也在于外债的比例过高，其背后隐藏的风险也是巨大的。
简而言之，匈牙利的情况在中东欧国家是具有普遍代表性的，它大体上反映了中东欧国家在经济和金融体系转型中出现一系列致命问题。
三、中东欧国家转型模式的问题
从总体上说，中东欧国家在转型过程中出现的问题可以从经济和政治的角度加以概括。
从经济角度说，由于中东欧转型国家纷纷加入欧盟或者准备加入欧盟，国内市场面向外国全面开放，特别是金融市场在自身金融体系尚不完全成熟的情况下完全暴露于国际大环境之下，存在着巨大的不确定因素，这次金融危机就是一个导火索。
从政治角度说，中东欧转型国家普遍走的是快速民主化的道路，但是在政治民主上不十分成熟的情况下快速民主化的必然结果是政局的动荡，从而也对阻碍了经济的进一步转型。
（一）转型国家的金融体系开放与外债依赖模式
首先，中东欧转型国家的金融体系模式问题。
从评估数据看，中东欧国家金融体系普遍脆弱，国际应对经验欠缺（见表3）。
从表格3中（欧洲复兴开发银行EBRD评估），我们可以发现，尽管中东欧国家的转型已经经过了很长时间，但能够达到4分以上的国家以及领域并不多，而且，很多国家在过去10年里分数并没有发生任何改变，没有任何的提高，这从某种程度上说明，这些国家的金融体系可能存在着，事实上的确存在着很大问题，只是他们并没有遇到如此激烈的金融风暴，体系的弊端并没有显露出来而已。
另外，中东欧国家以及俄罗斯等银行体系过度开放，许多国家按照美国的金融模式进行构造和运作。
但因金融机构弱小、债务过重、应对危机管理水平偏低，一些中东欧国家模仿美国的高赤字、高举债经济模式，对外部的依赖度较高，如匈牙利的外债高达GDP的60%，且外债的1/3是以外币方式存在的（见图21、22）。
此外，拉脱维亚的经常项目赤字也高达20%以上。
由于过分偏重借助外资加快发展，加上加入欧盟的便利条件，2007年中东欧吸引了全球新兴市场流入资金约7800亿美元的近一半。
其中，大部分体现为外资对当地银行债券等金融产品的购买，而吸引的外资又被大量投入到美国债券等金融产品的购买。
从2007年下半年开始，随着全球性金融危机的蔓延，一度被称为外资天堂的中东欧在西方资金短缺大量抽逃时，其经济因“失血过多”而陷入困境，无法偿还债务的风险巨大。
表3欧洲主要转型国家绩效评估
国家
金融市场改革
贸易及汇率体系自由化
银行改革和利率自由化
证券机构及非银行金融机构
1989
1999
2008
1989
1999
2008
1989
1999
2008
白俄罗斯
1.00
1.00
2.00
1.00
2.00
2.00
1.00
1.00
2.33
保加利亚
1.00
2.67
3.67
1.00
2.00
3.00
1.00
4.33
4.33
捷克
1.00
3.33
NA
1.00
3.00
NA
1.00
4.33
NA
爱沙尼亚
1.00
3.67
4.00
1.00
3.00
3.67
1.00
4.00
4.33
匈牙利
1.00
4.00
4.00
1.00
3.33
4.00
2.00
4.33
4.33
拉脱维亚
1.00
3.00
4.00
1.00
2.33
3.00
1.00
4.33
4.33
立陶宛
1.00
3.00
3.67
1.00
2.67
3.33
1.00
4.00
4.33
波兰
1.00
3.33
3.67
1.00
3.33
3.67
1.00
4.33
4.33
罗马尼亚
1.00
2.67
3.33
1.00
2.00
3.00
1.00
4.33
4.33
俄罗斯
1.00
1.67
2.67
1.00
1.67
3.00
1.00
2.33
3.33
斯洛伐克
1.00
2.67
3.67
1.00
2.33
3.00
1.00
4.33
4.33
斯洛文尼亚
1.00
3.33
3.33
1.00
2.67
3.00
2.00
4.33
4.33
乌克兰
1.00
2.00
3.00
1.00
2.00
2.67
1.00
3.00
4.33
注：
指标分数区间为1-4+，超过4分表示该国在领域的改革已经达到了工业化国家市场经济的标准水平。
资料来源：
ERBD
其次，金融市场开放与结构构造问题。
中东欧转型国家的金融市场普遍为外资银行所控制（见表4）。
20世纪90年代中期以后，中东欧转型国家的国有银行与外资银行无论对公有部门还是对私有部门的信贷规模都在逐年增长。
但很明显，作为放贷者，国有银行的地位已逐渐为外资银行所取代。
1993年，国有银行还是公有部门及私有部门贷款的主要来源；而到2000年，外资银行在很大程度上已控制了这两个市场。
除捷克外，其他中东欧转型国家的外资银行对私有部门的贷款自1998年起就已经超过对公有部门的贷款，且国有银行一直主要向公有部门放贷。
除斯洛文尼亚外，其他中东欧转型国家的外资银行则更大比例地向私人放贷。
最典型的例子是爱沙尼亚，其国有银行几乎不给私有部门提供信贷，私有部门的贷款基本由外资银行承担。
然而，一旦经济出现波动，外资银行必然收缩项目活动，带给中东欧转型国家的就是无法控制的巨大的流动性缺口。
表42005年外资银行在中东欧转型国家市场的占有率
国家
外资银行所占市场份额（%）
斯洛伐克
95
克罗地亚
92
捷克
84
保加利亚
80
匈牙利
76
波罗的海国家（爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛）
69
波兰
65
罗马尼亚
57
斯洛文尼亚
38
资料来源:
中华人民共和国商务部网站，2005年5月10日。
再次，债务结构与金融结构构成问题。
由于传统原因，中东欧转型国家的呆坏账比例普遍较高（见表5）。
理论上，我们认为，金融机构的形式、性质及其相对规模共同构成一国金融结构的基本特征，而债务结构则构成了金融体系的风险链。
而如果我们拿这个标准去分析中东欧转型国家的金融结构的话，我们可以发现中东欧各国在债务结构上，存在不同方面的失当，但房地产贷款与固定资产投资比重过高则是其共有特性（见图23），这有很大一部分原因是由于加入欧盟后，中东欧各国开始大量运用各种金融工具，并放大了地产债务规模。
而由于房地产价格本身具有明显的波动性，当金融危机爆发时，房地产不仅出现价格下降，同时其贷款收益也急剧下降，致使银行呆账、坏账不断增加，不良资产增加直接损害了银行等金融机构的资产结构，使银行资本充足率趋于下降，加重了银行体系的不稳定性，以匈牙利的债务资产结构分析为例，可以帮助我们来清楚地解释这一在中东欧转型国家所普遍存在的债务结构问题（图24、25及26）。
表5加入欧盟前转轨国家银行呆账比例及银行对私有部门的信贷（占GDP比重%）
国家
指标
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
波兰
呆账私有部门信贷
16.5
26.8
10.9
36.4
11.4
34.7
12.2
23.9
12
14.7
12.7
11.5
15.9
11.5
18.1
匈牙利
呆账私有部门信贷
9.4
46.3
20.7
38.8
25.6
33.2
30.2
28.2
10.3
26.2
7.2
22.3
3.6
21.7
5.9
23.4
斯洛文尼亚
尼亚呆账私有部门信贷
-
-
-
22
50.8
13.2
57.8
14.3
58.1
12.5
55.9
11.5
66.3
斯洛伐克
呆账私有部门信贷
-
-
34.9
-
23.3
30.3
22.1
41.3
22.5
31.8
27.5
33.4
28.8
44.3
28.6
保加利亚
呆账私有部门信贷
-
-
12.2
6.8
32.1
12.6
24.3
14.6
27.8
12.9
32
-
44.2
罗马尼亚
呆账私有部门信贷
-
-
7.2
6.6
5.8
18.5
3.7
37.9
3.8
48
21.1
57
35.6
34.2
12.6
俄罗斯
呆账私有部门信贷
-
-
-
-
5.9
5.1
3.5
11.4
4.6
8.5
资料来源：
热若尔·罗兰，《转型与经济学》，北京大学出版社，2002年。
资料来源：
MNB
上述分析表明，在转型的中东欧国家，金融业高度开放，大量对外负债的产生一度被认为是对外开放的“典范”，但金融危机爆发时，快速的资本抽逃，使得“开放市场裸露”的危险迅速发生在中东欧，而这样的例子曾经发生在1984和1990年的拉美和1997年的亚洲。
由此，对于转型模式而言，金融市场开放与控制一直是一个敏感的问题，并且在实践操作上，我们通过本次金融危机的中东欧国家已经看到足够的证明。
（二）政治结构稳定与经济持续增长
一个非常有意思的命题，在国际转型学研究中被广泛推崇的是，民主政治模式可以带来稳定的经济增长与持续地开放。
而且中东欧国家一直是以此为范例的。
那么我们观察所谓“民主化”以后的中东欧，我们又可以看到何种情况呢？
事实上，从政党结构的角度来看，中东欧转型国家也普遍存在政局不稳定的情况，按西方转型理论结论而定论，这无疑对进一步的经济发展也是有着明显的阻碍作用。
在这里我们选取几个公认的政治改革比较成功的中东欧国家来进行典型案例分析。
首先以捷克为例。
在捷克政治舞台上广泛地包容了各党派，如极左的共产党与极右的民族主义政党。
总的说来，在剧变后捷克政党政治演变过程中，有三个引人注目的特点：
一是公民民主党作为东欧地区不多见的成熟的右翼政党，力量强大，长期主导本国政坛；二是捷克社会民主党成为东欧地区在本国左翼阵营中充当主导力量的重建社会党；三是捷克和摩拉维亚共产党作为“共产主义后继党”坚持不改名易帜，并成为东欧地区在本国政坛具有一定影响力的共产主义政党。
这三个基本特点，是捷克政治发展中多种因素共同作用的结果。
近几年捷克政坛的纷争不断，捷克选民在2002年6月的议会选举中再次分裂，使得社会民主党（SSD）与共产党获得多数，但由于社民党弗拉基米尔·斯皮德拉（Vladimírpidla）的强烈反共情绪使得两党没有任何可能组成联合政府。
这就产生了社会民主党（SSD）与基督民主党（KDU-SL）、自由党（US-DEU）组成联合政府，而公民民主党（ODS）与共产党（KSM）成为反对派。
议会中议员比例相差极小为101：
99。
在多次变革之后，最终在灾难性的7月欧洲议会选举之后，2004年斯皮德拉在其社民党的反对与政府在同一基础改组之后下野。
捷克的政党体系会产生弱政府（一个特别的问题是约有15%的选民支持共产党，除此之外对其他政党都不支持）。
虽然，在
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