AMC+债转股分析报告.docx

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AMC+债转股分析报告

AMC+债转股分析报告

2016年10月出版

正文目录

图表目录

债转股催生AMC又一新增长点，预计短期内将以个案和试点为主，中长期

内逐渐演变为常态化的资产处置方式之一，总规模将达到万亿级。

债转股的推进需要各部委出台详细的配套措施和实施细则，银行也需要在实践中摸索出相对成熟的模式和经验。

因此，短期内债转股以个案和试点为主，但考虑债转股的资产类别并不局限于不良资产，正常、关注类贷款皆可转股，判断未来市场空间巨大。

本次国务院联合各部委大动作的出台去杠杆政策，债转股作为去杠杆的重要方式之一，为保证去杠杆的达到预期效果预计推行的规模不会小。

虽然本轮债转股可多主体参与，AMC在债转股方面仍然是最有经验和能力的

机构。

无论银行是将债权转让给外部实施机构还是银行附属机构，AMC都能参与进来。

第一种方式下，AMC与保险资管、国有资本投资运营公司相比，债转股的实际操作经验优势明显，AMC必然成为首选的外部实施机构；第二种方式下，AMC可以和银行子公司共同设立产业基金开展债转股，AMC和银行子公司共同出资作为劣后，同时向市场募集“类资管”资金作为优先，市场各类资金一同分享债转股的蛋糕。

1、以量补价，AMC仍是一门好生意

1.1、不良资产供给的“量”保持充沛

不良资产供给充沛，预计2016年AMC不良资产收包增长超过50%。

根据信达统计，2015年银行业出表的不良资产4300多亿，实际成交4000多亿。

2016年上半年，信达、华融不良资产公开市场收购分别为800多亿和1700多亿，预计全行业成交在3000亿以上，假设下半年不良资产成交金额与上半年相比保持稳定，则全年行业成交在6000亿以上，较去年的4000多亿同比增长超过50%。

图表1：

2011-2016年16家上市银行单季度不良贷款核销及打包出售规模

图表2：

2011-2016年商业银行季度不良贷款余额和不良贷款率

1.2、不良资产处置的“价”下滑不大

市场担心经济下行周期AMC业务的收益率会大幅缩水，但从信达、华融来看，虽然收益率有所下滑，但仍在可接受的范围之内。

1）传统处置类：

单笔不良转让收益率从过去的两位数下降到一位数，但通过快进快出，提高不良收购处置的周转速度，传统类不良资产已结项目的内部收益率仍然维持在16%以上；2）重组类：

2014年至今年上半年末，重组类月均年化收益率从12-13%下降至10.5-12%，平均降幅约为1.5个百分点，但考虑2014年以来数次降息对负债成本的降低，实际重组类的利差下降幅度要更小一些。

图表3：

2013-2016年上半年信达、华融传统类已结项目内部收益率

图表4：

2013-2016年上半年信达、华融重组类月均年化收益率

2、债转股，AMC的又一新增长点

2.1、债转股中AMC将扮演重要角色

2016年10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，时隔17年后债转股又一次启动。

第一轮的债转股是政策性的，本轮更强调市场化。

虽然本轮债转股可多主体参与（AMC、保险资管、国有资本投资运营公司、银行附属机构等），但AMC公司凭借在不良资产处置方面的多年经验，在债转股方面仍然是最有经验和能力的机构，在多样化的处置过程中，AMC都能参与进来帮助金融行业实现健康发展。

图表5：

我国上一轮和本轮债转股对比

2.1.1、1999年第一轮债转股

受1997年亚洲金融危机影响，中国的经济环境恶化使得金融风险集聚并开始集中暴露。

其中四大银行由于成立时间早，受政府干预较多，风险管理和内部控制意识缺乏，积累了严重的金融风险。

根据中国金融统计年鉴统计数据显示90年代中后期四大银行净利润整体呈现下滑趋势，不良率在20%以上，中行1999年不良率高达39.34%，远高于国际关于金融业不高于不良率10%的警戒线。

1999年4月，信达资产管理公司成立，1999年10月，东方、长城、华融三家资产管理公司相继成立，分别负责处理负责收购和处置建行和国开行、中行、农行、工行，3156/2641/3458/4077亿元的不良贷款。

一年左右的时间，四大AMC公司已经完成1.4万亿元的不良资产收购，并完成了580多家的政策性债转股企业的评审和协议签订工作，转股金额高达4050亿元。

第一轮债转股具有极强的政策性，体现在以下四个层面：

1）四大资产管理公司以原价承接四大行的不良资产；2）其收购不良资产的资金来源是向国有商业银行发行债券及向央行贷款，财政部作为担保；3）特殊的政策支持：

税务总局免征金融资产管理公司在收购、管理、处置不良资产缓解所发生的税费，最高人民法院下文对AMC的诉讼案件受理费及执行费减半等。

4）经营结果如有亏损将由中央财政负责补贴。

2.1.2、本轮债转股

本轮债转股与99年的债转股相同之处在于都是银行先行转让债权，再在承接方层面转股。

最大的区别是：

1）承接方的资金来源不同。

99年的行政性债转股，AMC收购不良资产的资金来源是向国有商业银行发行债券及向央行贷款，财政部作为担保，而本轮将更多的引用市场化的资金；2）本轮债转股将更多以市场化方式进行，是否进行债转股、转股资产类别、转股定价等方面都由银行自主决定。

上一轮大规模的债转股和当前即将到来的新一轮“债转股”在经济环境、资本市场发展状况、银行业所面临的约束和问题程度三个维度上存在着较大差异。

因而决定了本轮债转股在具体的实施中也将比第一轮行政性的债转股更加的市场化。

银行不能直接将债权转为股权，但存在两种间接参与方式。

1）银行将向第三方转让债权、由第三方将债权转为对象企业股权的方式实现。

第三方可以是金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型。

AMC公司在不良资产债转股方面深耕多年，具备先天优势；2）利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。

新规鼓励不同银行通过所属机构交叉实施债转股，但无论是交叉持有他行还是持有本行债转股后的股权，我们判断银行所属机构的资金来源须为面向市场募集的“类资管”资金，而不能是银行表内自营资金，否则无法实现转股后的股权资产出表。

无论银行是将债权转让给外部实施机构还是银行附属机构，AMC都能参与进来。

第一种方式下，AMC与保险资管、国有资本投资运营公司相比，债转股的实际操作经验优势明显，AMC必然成为首选的外部实施机构；第二种方式下，AMC可以和银行子公司共同设立产业基金开展债转股，AMC和银行子公司共同出资作为劣后，同时向市场募集“类资管”资金作为优先，市场各类资金一同分享债转股的蛋糕。

2.2、债转股的市场空间分析

预计债转股短期内将以个案和试点为主，中长期内逐渐演变为常态化的资产处置方式之一，总规模将达到万亿级。

债转股的推进需要各部委出台详细的配套措施和实施细则，银行也需要在实践中摸索出相对成熟的模式和经验。

因此，短期内债转股以个案和试点为主，但考虑债转股的资产类别并不局限于不良资产，正常、关注类贷款皆可转股，判断未来市场空间巨大。

本次国务院联合各部委大动作的出台去杠杆政策，债转股作为去杠杆的重要方式之一，为保证去杠杆的达到预期效果预计推行的规模不会小。

目前债转股存量规模不到2000亿，万亿债转股市场将提供4-5倍增量空间。

四大AMC债转股规模加总估算1000多亿，大多都是在上一轮债转股中留存下来（绝大部分都是在改制前收购国有大中型企业的不良债权，按照国家指引所转化成的股权），除去四大以外的25家地方AMC公司不良资产债转股做的都很少。

我们假设银行债转股债权按照4-5折转让（考虑目前不良资产转让折扣一般在3折左右，债转股可以是正常和关注贷款，资产包质量较好，可给予一定溢价），三年1万亿债转股规模对应资产包收购的账面价值大约4000-5000亿，是现有债转股存量规模的4-5倍。

图表6：

2012-2016年上半年中国信达和中国华融债转股账面价值总额（亿）

2.3、债转股增值退出的核心分析

债转股增值退出的核心是要运用投行思维对资产进行改良，让资产整体价值得到提升，如超日太阳案例，就是与产业资本合作，随后进行资产注入的一个经典之作。

在超日债的违约重整案例中，1）协鑫联合长城资产共同认购超日太阳的定向增发股份，以极低的价格获得了超日太阳的控股权；2）以较低的代价一次性解决债务问题，对于20万以上的所有债权人，偿债比例只有20%；3）引入有产业背景的重组方和银行等财务投资者帮助其恢复经营，以此保证2014年底ST超日净资产为正、利润为正，满足2015年恢复上市的基本要求；4）向上市公司注入优质资产，实现可持续盈利模式。

需要注意的是，长城资产是AMC机构，并不具备光伏产业资源，仅靠其一家之力，很难完成超日重组，而协鑫集团的出现，其强大的产业背景，恰恰与长城资产金融资源形成互补，产业资本联手金融资本，这是超日重整方案终成正果的关键所在。

图表7：

超日太阳重整过程

图表8：

参与超日太阳的重整方背景

图表9：

长城资产获得的股权增值收益率

3、相关公司

3.1、海德股份

西藏AMC牌照已正式落地，不良资产包早有储备。

海德股份7月1日已顺利拿到西藏AMC牌照，8月3日已自筹10亿完成海德资管注册资本实缴，10月11日收到银监会公布地方资产管理公司名单的通知，金融企业可以向海德资管批量转让不良资产。

估计公司现有储备的不良资产已经有几十个亿，以现有的10亿自有资金和15-20%的ROE测算，AMC业务每年可贡献1.5-2亿利润。

搭建平台并设立基金，加杠杆进行不良资产收包运作。

9月10日，海德股份公告搭建平台并设立基金公司，一方面设立杭州海渡投资管理公司，全面推进海德资管开展不良资产管理业务，以便全方位、多元化为不良资产收购、处置等提供配套服务；另一方面，与上海瑞威资产合作发起设立合伙制私募投资基金，加大融资杠杆处置不动产方面不良资产业务，上海瑞威资产担任基金的管理人，海德股份作为投资顾问为基金的运作提供服务。

预计定增通过概率大，定增完成后看230亿市值。

公司在3月公告拟向间接控股股东永泰控股定增48亿用于增资海德资管，目前公司已顺利获得西藏AMC牌照，再定增补充资本金是用于主业，不属于跨界定增范围，预计通过概率较大，目前定增已处于反馈意见阶段。

若定增完成，公司AMC业务资本金将达到48亿，假设6倍杠杆、不良处置内部收益率为20%、每年不良处置比例为50%，公司AMC业务估值可达230亿。

3.2、陕国投A

三季度业绩下滑超预期，总资产逆市上扬。

公司前三季度实现营收7.53亿，同比下滑18.16%，归母净利3.5亿，同比微增2.29%。

Q3营收1.92亿（环比，-10%），净利润0.67亿（环比，-51%），Q3业绩下滑超出市场预期，自有资金投资受累于证券市场弱赚钱效应，投资收益下滑导致业绩大幅下降；总资产上升至98亿元（YOY12.06%），资产的逆势上扬源于信托业保障基金公司投资公司新发行的信托产品，进一步表明公司信托主业的转型获得认可。

展望四季度，股债双企稳叠加信托业务发力，业绩触底反弹将是大概率事件。

债转股新政催化AMC板块，公司外延式扩张优势显露无遗。

备受期待的债转股方案于10日落地，新政规定债转股的资产扩大至正常、关注类贷款，同时银行不能直接将债权转为股权，应先转让债权，再在承接方转股，而AMC公司多年在不良资产债转股业务深耕细作，具备先天的专业优势，将是未来债转股的主要实施机构，无疑成为此次新政最主要受益者。

公司管理层极具战略眼光，早前即公告拟追加2亿元自有资金，累计3亿元认购陕西AMC股份，持股比例增至5.36%。

陕西AMC作为陕西唯一一家资管平台，叠加国资背景，在承接债转股业务方面将大展拳脚。

公司参股陕西AMC充分享受未来债转股巨大的市场空间，叠加协同效应，外延式扩张彰显公司全面战略布局。

狠抓信托主业，传统与转型并举。

公司坚持深耕传统与探索转型并举，满足客户全方位资产管理的需求，为下一步转型升级奠定了基础。

积极拓展家族信托、消费信托等新型信托产品，不断加大市场开发力度。

经过不懈努力，信托主业超越固有业务成为业绩主要贡献者。

伴随未来高净值人群财富管理需求释放，公司凭借多年资管经验和稀缺的信托牌照价值，未来空间无限。