券商竞争力比较研究报告.docx
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券商竞争力比较研究报告
2020年券商竞争力比较研究报告
一、财富管理业务
（一）财富管理的内涵与未来趋势：
买方投顾模式的打造是关键
“财富管理业务”是证券公司为个人客户提供的全方位服务，可理解为“零售业务”。
全面财富管理和综合金融服务是证券公司战略转型的重要方向，本质上财富管理收入的决定要素包括个人客户规模、客户在券商的各项业务的资金规模、“管理”费率等，但上述“管理”为广义概念，包含的业务形式多样。
根据各家证券公司对于财富管理业务的划分，其包括1）传统的交易佣金收入；2）代销金融产品收入；3）融资融券利息收入和股票质押利息收入；4）投资咨询业务收入等。
注意，证券公司的各类资产管理业务（直接的“代客理财”）被单独出来，称之为“投资管理”业务，与“财富管理”相独立。
逻辑上，财富管理为投资管理引流并贡献增值服务。
我们定义了财富管理业务的收入口径：
财富管理业务收入=手续费及佣金收入-证券承销业务净收入-受托客户资产管理业务净收入+利息净收入。
头部券商的数据见图2。
财富管理业务收入的主要来源是经纪业务与信用业务，但我们认为代销金融产品业务同样值得重视。
代销金融产品收入一方面本身具有较大的提升空间，另一方面是券商销售能力和服务能力在当前的重要体现。
这种能力是未来财富管理转型的重要基础。
数据显示，中信证券在这方面的优势最大。
“卖方投顾”转向“买方投顾”或是重要的发展趋势之一，率先获批基金投顾资质的证券公司具有先发优势。
中信建投、国泰君安、华泰证券、申万宏源、银河证券成为了首批获得基金投顾业务试点资格的券商。
试点券商将可以在公募基金领域接受客户的全权委托，根据与客户协议约定的投资组合策略，投顾可以代客户做出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请。
基金投顾的落地意味着证券公司可实现对客户进行账户管理式的“买方投顾”。
在这种模式下，券商主要赚取投资顾问费，以客户资产管理规模（AUM）为收费基准（而非交易或申赎），实现了券商与客户利益的真正绑定。
以此为契机，券商将可实现收费模式多元化（如业绩提成），并为客户提供独立于保证金账户的财富管理顾问账户，进而允许有资质的投资顾问代理执行账户交易。
（二）财富管理的基本盘（客户）：
内部变革与外延并购为趋势
财富管理的第一要素是客户。
国内理财市场的客群可划分为：
1）高净值人群，即可投资资产在1000万以上（约220万人，截至2019年底）；2）交易股票的人群（约2.1亿个人股票账户、约4000万个人持股账户，截至2018年底）；3）投资基金的人群；4）购买银行理财等资管产品的人群。
证券公司的主要客群集中在交易股票与投资基金的人群。
我们判断，随着过往的刚兑资管产品的不复存在与风险显现，第4类客户往第2、3类迁移是大趋势，即证券公司的客户数量有望显著提升。
行业层面，2015年后持股账户总数下滑，过去几年券商在财富管理业务呈现出存量竞争的态势。
2014-2015年投资者数量在牛市实现了大幅增加，以华泰证券推行出互联网战略转型，奠定了现阶段的优势地位。
但是，2015年以后沪深两市的持股账户数量逐年下滑，已低于4000万户。
根据中证登公布的数据，每月新增投资者数量在2015年后保持在一个相对平稳的水平，仅在1季度会出现新增投资者数量的高点。
我们判断，2015年后较多的新增股票账户数并未有效转化为活跃账户。
公司层面，财富管理业务的基本盘是客户规模。
最大限度地增加零售客户数量是券商经营的核心目标，同时客户类型决定了客户的平均资产规模、业务服务模式、费率水平。
证券公司开始通过内部变革与外延并购来寻求基本盘的扩张。
内部变革方面，2019年以来，中信证券将公司经纪业务发展与管理委员会更名为财富管理委员会，并进行相应组织架构调整。
外部并购方面，2019年中信证券并购广州证券，被并购券商的营业部资源对于收购方是一个有效补强。
我们判断，内部变革和外部并购仍将是重要的行业趋势。
我们预计头部券商未来可获取相对更多的财富管理客户。
财富管理客户可划分为：
大众客群、大众富裕客群、高净值客群。
根据上市券商披露的信息，大众富裕客群、高净值客群的增速高于大众客群。
1）2019年国泰君安的富裕客户及高净值客户较2018年分别高速增长35%和28%。
2）2019年中信证券的财富管理客户数及客户资产规模较2018年分别同比增长15%和39%，增速高于公司零售客户增速。
（三）财富管理的能力：
专业的投顾队伍、基于资产创设能力的产品、先进的线上平台与金融科技应用
1、专业投顾队伍是核心且稀缺的资源
专业化的投顾队伍是财富管理业务核心且稀缺的资源，是服务大众富裕客群和高净值客群的重要主体。
投资顾问是将客户资金与金融产品匹配过程中的最为关键的一环，但也是最为薄弱的一环。
传统的证券经纪人关注客户的交易频率和开户数量，但面向财富管理的投资顾问强调的是服务的专业性、投资策略的有效性，最终的检验标准是客户资产的保值增值。
券商正通过内部培训和外部引进相结合的方式，优化投顾队伍的工作流程，提升投顾队伍的服务水平。
行业的投资顾问数量正在快速增加。
根据证券业协会披露的最新数据，证券投资咨询业务（投资顾问）的注册人数为56028人，较2018年底增加18%。
截至2020年5月，期末投资者数量为1.66亿人，这意味着每位投资顾问平均覆盖约3000位投资者，表明投资顾问队伍亟待扩张。
截至2020年6月29日，根据中国证券业协会公布的数据，投资顾问人数超过千人的证券共有15家。
其中，中信证券的投资顾问人数排名行业第一，达到4081人。
投资顾问人数超过2000人的还包括广发证券、中信建投、国泰君安、中国银河、华泰证券、国信证券、方正证券、申万宏源。
2、优质金融产品是券商“创设资产”能力（即投行实力、研究实力）的延伸
能够提供给客户的差异化的金融产品本质上来源于券商“创设资产”的能力，包括直接面向融资方的投行实力，与针对各类投资标的的研究实力。
以投资银行为核心的业务链体系是券商区别于所有其他金融机构（包括银行、保险、公募基金、私募基金和其他第三方机构）的核心竞争优势。
另外研究所的庞大的专业分析师队伍亦是核心资源。
总之，资产端实力能够对财富管理（资金端）进行有效赋能。
以中金公司为例，其旗下全资子公司中金财富系统性建立了产品研究体系，产品研究团队覆盖了国内外近千家资产管理机构，具备跨市场、跨区域的全方位产品研究能力。
中金财富提供的“中国50计划”产品池包括了股票多头、量化选股、宏观对冲、CTA、量化中性等多种投资策略，具有高端定制、底层优质、费用透明、优质投后服务等特点。
3、线上平台和金融科技应用至关重要
现阶段证券公司的前端零售客户获取主要依赖于“涨乐财富通”等APP，线上渠道使券商能以低成本扩大客户规模、服务长尾客户（10万元以下的自然人投资者），同时提高服务频率。
尤其是在疫情期间，证券公司的移动APP活跃度明显提升。
例如华泰证券，2019年移动终端开户数121万，占全部开户数的98.2%；90.5%的交易客户通过“涨乐财富通”进行交易。
相反，传统线下网点的获客效率较低。
2012年至今，证券行业的营业网点数量实现翻倍，由5210家增至10745家（工商银行的营业网点数量为15784家）。
其中，头部券商的营业部数量增速低于行业。
数据显示营业部数量与经纪业务市场份额并无强相关关系。
头部证券中，国泰君安的网点数量最多，截至2019年底，国泰君安母公司设有344家证券营业部。
金融科技赋能已逐步从前端客户获取向中后台建设以及业务生态圈打造渗透。
以华泰证券为例，华泰证券构建起面向客户的平台（涨乐财富通）以及面向投顾的工作平台（理财服务平台），并用总部的中台支撑起来。
总部大平台可以直接触达一线投顾，进行动态管理。
分支机构的业务重心更多转向了高净值客户和机构客户的深度开发与个性化服务。
目前头部券商愈发重视金融科技领域的投入，例如国泰君安推出的限制性股票激励计划中的解除限售条件明确提出了2021年到2023年金融科技创新投入的收入占比要求，凸显了其对金融科技的重视。
除了增加投入外，部分证券公司也在尝试寻求外部合作。
中金公司于2020年6月24日与腾讯数码（深圳）有限公司成立了金腾科技信息（深圳）有限公司（简称“金腾科技”），注册资本为5亿元，中金公司持股51%，腾讯数码持股49%。
金腾科技拟通过提供技术平台开发及数字化运营支持，助力公司财富管理和零售经纪等业务，提供更加便利化、智能化、差异化的财富管理解决方案。
二、投资管理业务
证券公司的投资管理业务主要包括券商资产管理业务、公募基金管理业务、私募股权投资基金、另类投资等。
中信证券、海通证券、华泰证券、国泰君安的业务布局如下。
（一）行业环境：
资管业务竞争激烈，私募股权投资将否极泰来
资产管理行业的竞争主体众多，在某细分领域拥有领先的投资能力才是立身之本。
银行理财子公司、券商资管、保险资管、信托等子行业的资管新规配套政策已经相继落地，呈现出功能监管、行为监管的统一趋势。
截至2019年底，国内资产管理行业的总规模约98.8万亿元，回落至100万亿元以下。
其中券商资管11万亿元，较资管新规发布前（即2017年末）下降了35%。
私募股权投资业务2017年后持续承压，但将否极泰来。
根据清科研究中心私募通统计数据，2019年私募股权市场的新募资基金规模达到10157亿元，较2018年增加0.5%；私募股权市场发生投资案例3417起，投资金额5940亿元，较2018年减少了30%。
券商的私募股权基金管理业务经过2017年以来的调整，将借助2019年科创板注册制等资本市场的系列改革红利，迎来重大发展机遇。
投资管理业务的收入=管理资产规模（AUM）*管理费率。
券商资产管理业务赚取管理费和业绩提成。
基金公司的盈利模式本质与券商资管一致，体现在券商利润表中是基金管理业务收入。
私募股权投资基金与另类投资子公司的区别在于，前者资金来源主要是客户资金，而后者主要使用券商自有资金（赚取投资收益）。
对于资产管理机构，投资能力无疑是根本。
投资能力不仅决定了存量资产的增值，更为重要的是能够吸引源源不断的新资金流入。
初期发展战略可以选择对不同资产类别、不同投资策略、不同投资周期的全覆盖，或者选定在特定投资领域精耕细作。
我们更看好“精耕细作”模式，即打造出明确的机构或个人风格，进而呈现出在某细分领域或有某特定风格的稳健的长期业绩。
券商亦可通过并购的方式，实现AUM的跃升，同时补充产品线。
20世纪，高盛资产管理公司依靠并购发展成了全球化的大型资产管理公司。
1995年，高盛确定了资产管理业务的发展方向，即专注于资管规模的扩大。
因此，高盛资产管理公司开始用并购的方式壮大自身的资管规模。
现阶段国内资管机构之间的并购案例较少，更多通过外部人才的引入来实现规模提升。
管理费率的影响因素包括业务结构、产品结构、客户结构等，而成本主要在于人力成本。
业务结构方面：
定向资产管理计划的费率相对较低，过去主要以通道类产品为主。
集合资产管理计划包括大集合和小集合，费率相对较高。
2019年开始券商资管开启了大集合公募化的改造，多只产品成功落地。
产品结构方面：
主动管理的费率高于被动管理，权益类产品的费率高于固收类产品，另类投资的费率高于传统型基金。
客户结构方面：
零售客户的费率一般高于机构客户。
人力成本：
人力成本在总成本的占比一般超过70%，激励机制决定了资管机构的上限。
国内领先的券商资管机构包括东证资管、国君资管等，整体激励机制均是相对市场化的。
渠道成本：
现阶段券商资管对于渠道的把控较弱，相较渠道方（银行、互联网）处于相对弱势。
（二）各家券商的业务布局对比
1、中信证券
中信证券凭借良好的客户基础，在券商资管业务以及公募基金管理业务上树立了领先优势，管理资产规模及主动管理规模均处于行业领先位置。
2013-2019年之间，中信证券的资产管理规模排名行业第一，2016年最高点达到1.82万亿元。
2017年受到行业监管政策变化，公司资产管理规模开始收缩，但在2019年受益于社保及基本养老金、年金及养老金产品的规模提升，公司资产管理规模企稳回升。
根据中国证券投资基金业协会截至2020年一季度的统计，中信证券私募资产管理月均规模为10809亿元，行业排名第一；私募主动管理资产月均规模4871亿元，行业排名第一，主动管理的占比为45%。
华夏基金是中信证券的重要布局。
截至2019年底，华夏基金本部管理资产规模为10321亿元。
其中，公募基金管理规模5387亿元，偏股型基金规模2569亿元（含偏股型QDII基金），行业排名第二；机构及国际业务资产管理规模人民币4935亿元，机构业务规模保持行业前列。
2012年-2019年之间，中信证券的基金管理净收入占资管业务净收入的比例由15.0%提升至了71.4%，华夏基金对于中信证券的利润贡献占比平均高达7.7%。
中信证券大力发展资本型业务，包括股票投资、直接投资、另类投资、跨境投资等。
直投业务能够充分发挥中信证券在投行承销、研究、资产管理等方面的综合优势，挖掘良好的投资项目并获得丰厚的投资回报。
中信证券的私募股权投资和另类投资子公司均能贡献稳定的业绩。
截至2019年底，金石投资在管私募股权投资基金15支，业绩贡献方面，金石投资在2016-2017年和2019年业绩表现强劲，归母净利润分别为16.72亿元、15.21亿元和14.66亿元，占中信证券的净利润比重分别为16%、13%和12%。
中信证券投资是中信证券自有资金股权投资平台，已形成包括TMT、消费升级、先进制造、医疗健康、金融环保物流、综合等在内的六大行业分类，投资项目广泛涉及国内和国际业务。
2017年至2019年之间，中信证券投资业绩逐步释放，分别是8.63亿元、6.03亿元和13.02亿元，占中信证券的净利润比重为7.5%、6.4%和10.6%。
2、 海通证券
根据基金业协会2020年1季度统计，海通资管公司的私募资产管理月均规模为2309亿元，行业排名第9；私募主动管理资产月均规模1243亿元，行业排名第9，占比为54%。
海通证券通过控股海富通基金和参股富国基金开展公募基金业务。
海富通基金2019年实现营业收入8.14亿元，同比增长21%；净利润2.23亿元，同比增长29%。
富国基金实现营业收入28.55亿元，同比增长19.9%，实现净利润7.91亿元，同比增长12.7%。
公司旗下公募基金业务经营稳健，对于母公司的业绩贡献逐年提升，由2015年的2.5%提升至2019年的3.5%。
海通证券旗下的私募股权基金业务与另类投资业务的业绩贡献较为丰厚，仅次于中信证券。
截至2019年末，海通PE板块旗下共有8家私募基金管理子公司，管理私募股权基金超过30只，管理规模近300亿元。
海通开元能给公司贡献稳定的业绩增量，2015-2019年，海通开元的净利润占海通证券的净利润的比重分别为5.1%、8.7%、21.3%、3.6%、9.2%，平均占比为9.6%。
海通创新投资的净利润贡献也在2.7%至6.7%之间（剔除2017年）。
3、国泰君安
根据基金业协会2020年1季度的统计，国泰君安资管的私募资产管理月均规模为6557亿元，行业排名第二；私募主动管理资产月均规模为3921亿元，行业排名第二，占比为60%。
国泰君安资管拥有丰富的产品体系以及出众的产品创设能力，大集合公募化改造走在行业前列。
2019年，国泰君安资管首批获得大集合产品参与公募化改造试点资格并完成2只大集合产品参公改造。
根据公司官网披露的信息，截至2020年6月，国泰君安资管旗下共有五只大集合产品（参考公募基金运作）正在运作中。
与其他三家券商相比，国泰君安在公募基金领域布局相对较弱。
公司2018年完成出售国联安基金51%的股权，现阶段持有华安基金20%股权。
截至2019年底，华安基金管理资产规模为4092亿元，同比增长16.1%；其中公募基金管理规模3517亿元，同比增加27.6%。
下一阶段，公司将以国泰君安资管为发展重点，争取申请公募基金牌照。
国泰君安创投是国泰君安的私募股权投资平台，截至2019年底，管理基金数量42只，累计投资项目金额137.5亿元。
现阶段利润贡献有限，2019年国泰君安创投的净利润为1.54亿元，占国泰君安净利润的比例仅为1.78%。
国泰君安裕证是国泰君安的另类投资子公司，截至2019年底，累计投资项目数量31个，累计投资项目金额16.6亿元。
2019年，国泰君安裕证净利润为0.7亿元，贡献较少。
国泰君安的私募股权基金业务和另类投资业务相对于其他头部券商同样有着较大的提升空间。
4、华泰证券
根据基金业协会2020年1季度的统计，华泰资管公司的私募资产管理月均规模为5800亿元，行业排名第4；私募主动管理资产月均规模2664亿元，行业排名第3，占比为46%。
公司在专项资产管理业务具有特色优势，企业资产证券化项目发行数量及规模位居行业前列，2019年华泰资管企业ABS（资产证券化）发行规模为909亿元，行业排名第二。
此外，华泰证券资管也拥有公募基金牌照，相对于其他三家公司，公司具有牌照优势。
现阶段华泰资管公司合计管理公募基金产品10只，规模达到227.37亿元。
华泰证券参股的南方基金和华泰柏瑞基金近年来管理规模稳步提升，尤其是南方基金的公募基金管理规模长期位居行业前列。
南方基金是首批获得基金投顾试点的基金公司之一，未来有望把握国内投顾模式转型的先机。
华泰证券通过华泰紫金投资开展私募股权投资业务，2019年华泰紫金业绩表现较为抢眼，营业收入和净利润分别是24亿元和17亿元。
华泰创新投资于2019年完成30亿元的增资，现阶段注册资本达到35亿元，下一阶段的看点主要是继续推进股权投资和科创板跟投等业务，稳步提高资金使用效率和资产回报率。
三、交易与机构业务
近年来证券行业向“重资产化”转型，资金实力与投资能力成为了券商的核心竞争力。
2013年以来各大证券公司加快向依靠资产负债表扩张来获取利润的重资产业务（自营、做市、直投、资本中介业务等）转型，中信证券、华泰证券、海通证券、国泰君安证券等龙头券商开始加大重资产业务投入。
交易业务净收入的增长依赖于业务规模的扩张以及投资收益率的增加，业务规模与资金实力息息相关，资金实力基本决定投资净收入的上限。
2012-2019年证券行业投资资产规模基本逐年增长，除受到2015年、2018年投资收益率波动幅度较大的影响外，投资净收入走势与投资资产规模保持一致。
头部券商交易业务规模大，中小券商平均收益率表现亮眼。
中信证券、华泰证券等头部券商交易业务规模庞大，其中中信证券2019年末投资资产规模高达3953亿元，超过投资资产规模最少的18家券商总和。
而2015-2019年交易业务表现最好的券商为华林证券，平均收益率达10.9%，是唯一一家平均收益率超过10%的券商。
平均收益率最低的券商为招商证券，仅为3.5%，2016-2019年收益率均在4%以下。
对比收益率前十名和后十名的券商发现，交易业务规模较小的中小券商收益率整体较高，同时波动普遍较大。
而交易业务规模较大的大型券商平均收益率较低，但各年收益率相对稳定。
中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券四家公司的综合投资收益率显示，各家收益率的波动幅度较大。
根据《证券公司风险控制指标管理办法》，自营权益类证券及其衍生品/净资本是衡量证券公司风险控制水平的指标之一，除2018年外，华泰证券“自营权益类/净资本”指标均超过50%，明显高于其他头部券商。
从自营资产配置结构来看，随着近两年债市牛市，券商自营固收类资产规模不断增加，2019年末中信证券和华泰证券“自营固收类/净资本”指标高达290%、277%。
2019年权益市场回暖，各大券商“自营权益类/净资本”较2018年末均有提升。
1、资金实力决定交易业务收益上限
证券公司的资金实力可以从整体资本金规模、融资渠道、控股股东背景等方面进行体现。
资金规模：
以净资本为核心
净资产是反映证券公司资金实力的一个重要指标，而净资本作为净资产中流动性较高、可快速变现的部分，衡量了证券公司资本充足和资产流动性状况。
截至2019年底，有4家证券公司净资产超过1000亿元（中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券），8家证券公司净资本超过500亿元（中信证券、国泰君安、海通证券、中国银河、华泰证券、广发证券、申万宏源、中信建投）。
资本杠杆率是衡量核心净资本占表内外资产总额的比重，在一定程度上反映了证券公司对可支配资金的持有度。
2016年，证监会修正了《证券公司风险控制指标管理办法》，建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，引入了资本杠杆率等风险控制指标，并规定证券公司的资本杠杆率不得低于8%，且当该指标低至9.6%时到达预警标准。
2019年末上市券商的资本杠杆率距监管标准及预警线均存在一定距离，意味着目前券商尚有提升资金使用效率的空间，可通过释放净资本以拓展业务规模。
融资渠道：
负债扩张+净资产扩张
随着证券公司业务逐渐多元化、行业竞争逐步加剧，未来资本的扩张和运用能力是转型与分化的关键。
从资产负债表的扩张看，可分为负债扩张和净资产扩张两个层面，整体头部券商优势明显。
在负债扩张层面，头部券商的融资渠道更为宽广，融资成本更低。
负债端的有息负债工具主要包括短期付息负债（短期借款、应付短期融资券、拆入资金、卖出回购）和长期付息负债（长期借款、应付债券）。
以中信证券为例，2016-2019年有息负债中卖出回购金融资产款占比最大，其次为应付债券，2019年末占比分别为48.25%和34.86%。
证券公司的分类评级情况体现了证券公司合规管理和风险控制的整体状况，会对公司融资产生一定影响，评级较高的公司更易获取低成本融资。
2017-2019年证券公司分类评级结果显示，国泰君安、海通证券、华泰证券、招商证券、中金公司、中信建投、中信证券共7家公司连续三年获得AA评级。
选取五家竞争实力和分类评级不同的券商，对比债务融资成本，其中中信证券的有息负债利息率最低，仅为3.20%。
竞争实力越强、评级较高的公司融资成本更低。
分融资工具来看，中信证券拆入资金、卖出回购、长期借款、应付债券的融资成本都排在最低，而东兴证券（应付短期融资券、拆入资金、卖出回购）和光大证券（短期借款、应付债券）的融资成本相对较高。
从发行债券票面利率来看，中信证券、华泰证券的票面利率普遍较低。
以五年期附息公司债为例，“20中证G7”的当期票面利率为3.10%，而“17东兴03”的当期票面利率相对较高，为4.99%。
在净资产扩张层面，证券公司可通过IPO、再融资等方式来补充资本金、增加资金实力。
截至2020年6月19日，境内A股上市券商共有38家。
证券公司国际化发展是大势所趋，随着券商海外布局进程的加快，内地券商逐步选择在H股上市进一步拓展海外业务，目前中信证券、中信建投、华泰证券、国泰君安、广发证券等12家头部券商均已实现“A+H”股上市，其中华泰证券发行的沪伦通首只全球存托凭证（GDR）产品已在伦交所挂牌交易，标志着华泰证券成为国内首家“A+H+G”上市公司。
关于再融资，可通过增发、配股和发行可转换债券等方式，对支持优质上市券商做大做强发挥了重要作用。
2017年以来共有13家券商发起定增，9家券商实施配股，两种方式募集资金分别达1404.76亿元和544.27亿元。
目前，申万宏源、东方证券、华泰证券、中信证券共4家公司已完成定增，西部证券、国海证券、天风证券、东吴证券、山西证券共5家公司已完成配股，其余13家公司尚在审核中。
控股股东背景：
以地方国资委为主
经过长期发展和积累，我国证券行业内部马太效应凸显，龙头券商已经在业务规模、资本充足率、客户布局等方面形成较大优势。
现阶段监管机构正推进证券行业的分类监管体系，预计证券行业将更加向头部券商集中。
在这个发展过程中，控股股东背景起到了十分重要的作用。
上市券商中绝大多数券商都是地方国资委背景，如国泰君安、海通证券、华泰
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