5.案例分析丨防水材料行业主导企业评级案例研究以东方雨虹为例.doc

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一、事件概述

目前，我国防水材料行业呈现出投资门槛不高、集中度低、市场竞争激烈的特点，作为行业的龙头企业，北京东方雨虹防水技术股份有限公司（以下简称“东方雨虹”）市场占有率也仅为7%左右。

2012年5月17日，东方雨虹首次主体级别为A+，中间历经多次评级和等级调整，到2017年11月8日，企业信用评级级别调整为AA+，近年来业绩持续高增长，成长性突出，引起市场热议。

本文从内控管理与外部经营探讨东方雨虹信用评级从A+提升到AA+的影响因素，希望能对细分行业主导企业实现信用评级提升给予一定的启发。

东方雨虹成立于1998年，总部位于北京，主要从事建筑防水材料的研发、生产、销售和防水工程施工业务。

经过多年发展，东方雨虹目前已经构建了以防水为核心的建筑节能全产业链产品和服务体系，成为中国建筑防水行业唯一在主板上市的公司和亚洲最大的防水系统服务商，在国际化战略的全面推进下，产品远销德国、巴西、安哥拉等百余个国家和地区。

近年来，东方雨虹在深入与大客户合作的基础上，加大对零售端的拓展力度，形成了直销与渠道相结合的全方位营销模式。

截至2016年末，卷材、涂料年产能分别为14500万吨和35万吨，在产能扩张的同时实现收入大幅增长。

二、东方雨虹生产经营及财务状况剖析

财务数据是企业整体财务状况及经营结果的呈现，本文基于东方雨虹2007年-2016年共10年的数据，对企业资产负债、盈利能力及现金流等展开分析。

（一）资产扩张同时，负债率始终保持较低水平

 2007年以来，东方雨虹总资产规模呈逐年增长态势，从2007年的3.55亿元增长至2016年的88.57亿元，总资产增长近24倍。

资产规模的扩大主要受两方面的影响，一是收入增速较快及应收账款信用条件逐步放宽，扩大了直销客户与代理商规模；二是自2008年在深圳证券交易所上市后，东方雨虹分别在2011年和2014年两次非公开定向增发股票，并分别在2013年和2016年向员工增发股票，使得货币资金在10年间整体保持增长趋势。

2016年末，东方雨虹总资产规模为88.57亿元，其中，流动资产60.55亿元，占比68.36%。

流动资产主要由应收账款、货币资金、存货和应收票据构成，分别为28.83亿元、16.11亿元、7.12亿元、3.68亿元。

虽然应收账款在流动资产中占比高达47.61%，但大部分款项账龄在1年以内（占比78.06%），加之收入的快速增长带动各项资产周转率显著上升，资产质量保持良好。

非流动资产主要为固定资产、无形资产和在建工程，2016年咸阳、昆明、唐山等生产基地建设项目完工，致使固定资产规模增大。

随着唐山保温板、天鼎丰材料基地建设等项目的完工，东方雨虹生产基地的布局将逐步完善，产能持续扩张，发展趋势向好。

2007年-2016年，随着资本支出不断增加，东方雨虹负债规模持续增长，2016年末增至38.70亿元，同比增加92%，主要系融资规模扩大及回购股票所致。

负债绝大部分为流动负债（占比95%以上），主要由其他应付款、短期借款、应付账款和预计款项构成，分别为12.73亿元、10.63亿元、5.48亿元和3.70亿元。

2007年-2013年，东方雨虹资产负债率始终保持在50%左右，2014年及2015年，由于新一轮股权融资的完成导致资产规模快速扩张，其资产负债率于2015年末达到33.13%的新低。

虽然融资规模的增加及股票回购使资产负债率在2016年出现较大增幅，但2106年末长期资产适合率高达180.21%，反映其偿债能力较强。

另外，从短期偿债能力指标看，流动资产对流动负债的保障程度也较好。

（二）基地扩建、产能释放，盈利能力持续提升

防水材料的生产及销售是东方雨虹收入和利润的主要来源。

2007年-2009年，营业收入和毛利率稳步增长，收入由4.84亿元增长至8.29亿元。

由于防水材料的原材料主要为石化产品，2010年及2011年，原材料成本增加，毛利率有所下滑。

其后受益于产能扩充、生产基地全国性布局以及国际成品油价格下滑，东方雨虹收入及利润开始迅速增长，毛利率始终保持在较高水平。

2016年，东方雨虹营业收入70亿元，同比增长31.98%，增速达到自2011年以来的最高点；净利润10.26亿元，较2007年增长约27倍。

近期受下游地产行业调控政策的影响，防水材料行业整体增速放缓，但随着渠道销售的完善及产能布局合理化，东方雨虹市场占有率有望进一步提升，同时雄安新区的设立及建设也将为其发展提供空间，盈利能力将持续提升。

（三）经营性净现金流保持净流入，但投资支出仍较大

2007年-2011年，东方雨虹经营性净现金流持续在低位徘徊，且多年净流量为负。

自2012年至今，随着多层次营销网络的完善，经营性净现金流开始表现为净流入且持续增长，债务保障程度较高。

随着产业布局的扩张，东方雨虹投资性现金支出持续增加，自2007年至今，投资性净现金流持续为负。

但受益于非定向增发、银行借款等多种融资方式的使用，筹资性净现金流呈波动增长态势，东方雨虹利用资金优势，突破产能瓶颈，驱动内生增长。

（四）多年不间断派息分红，有助股东信心提升  

自2008年在深圳证券交易所上市以来，东方雨虹每年都会支付股利，截至2016年12月31日，共实施现金分红9次，累计现金分红5.58亿元，累计实现净利润32.13亿元，分红率17.36%。

股权激励机制的实施绑定了董监高及核心员工的利益，有利于经营及盈利能力提升。

三、东方雨虹的成功发展经验

（一）责任先行、创新引领，带动行业新格局  

自1995年进入建筑防水行业以来，东方雨虹一直奉行“责任先行”和“创新引领”的企业精神，以高标准进行标准化施工，利用现代化手段，提供专业化、高效率的施工服务。

它既是建筑防水行业健康发展的倡导者，更是企业社会责任的践行者，带动了中国防水行业的新格局。

（二）运用多种融资方式，助力公司发展

东方雨虹在上市前，以银行贷款为主要融资来源，发展速度缓慢。

2008年上市后，东方雨虹在上海投建了南方第一个生产基地，其后分别在2011年和2014年两次非公开发行，募集资金为其全国布局产能提供有力保障。

2017年9月，东方雨虹公开发行可转债18.40亿元用于生产线的投入，突破华东、华北地区产能瓶颈，增强区域内及区域间的协同效应，提升竞争实力。

（三）注重人才发掘，培养行业精英

东方雨虹注重人才的发掘与培养，不惜高额成本，邀请国际知名专家培训、选送业务骨干到各大商学院深造学习。

目前，大多数人才现已进入中高级管理层，为其打造了一支强有力的管理团队。

（四）坚持自主研发，以创新科研为企业发展的原动力

自成立以来，东方雨虹始终以创新科研为发展原动力，目前已获批建设特种功能防水材料国家重点实验室，拥有国家认定企业技术中心、院士专家工作站、博士后科研工作站。

同时，为使科技研发与国际并轨，东方雨虹与国外研究机构展开紧密合作。

东方雨虹坚持自主研发，产品研发投入占营业额的4%左右。

截至2017年10月，东方雨虹共申请专利858件，其中395件已授权专利。

（五）以合伙人制度及股权激励机制调动各方积极性

加快推进“合伙人机制”，驱动内生增长。

渠道模式主要为非核心市场业务，通过与渠道代理商共同成立公司，以股权为纽带激励代理商的积极性，降低代理商的流失风险。

此外，东方雨虹以股权激励的方式，增强团队的凝聚力和执行力，激励对象包括公司高管、中层管理和技术人员，充分调动各方积极性。

（六）信息化建设水平高，风险管控能力强

东方雨虹管理层风险管控意识较强，自成立初期建立公开透明的管理机制起，陆续推行信息化建设、引入国际先进的绩效管理体系，在实现高效的内部管理和市场服务效能。

此外，东方雨虹成立了专门应对经营管理风险的部门——风险监管部，建立了系统、有效的风险评估体系，同时制定《风险管理工作手册》，明确施工标准化等内容，加强工程质量的管控力度，其承揽的部分项目获得国家级奖项。

四、东方雨虹未来发展风险提示

（一）竞争对手实力增强，资金规模优势逐渐减弱

东方雨虹作为目前唯一在主板上市的防水材料行业企业，近年来实现跨越式发展，与其上市后获得的资金优势密不可分。

未来几年，随着盘锦禹王防水建材、深圳市卓宝科技等行业内实力较强竞争对手的上市融资，“大行业，小公司”的格局将有所转变，行业集中度不断提高，东方雨虹的资金规模优势会逐渐减弱。

（二）应收账款周转率下降，存在回收风险

随着业务规模的扩大及直销客户销量的增加，东方雨虹应收账款规模持续增加，2016年末以应收账款为主的应收款项余额合计35.54亿元，同比增长38.18%。

虽然应收款项的客户分散、账龄短，且风险管理部对其专门管理，但应收账款规模仍快速增长，周转天数持续增加，东方雨虹仍面临一定的应收款项回收风险。

（三）有息债务增长快，债务结构仍待调整

受融资规模扩大及股票回购的影响，东方雨虹负债规模增幅较大，截至2016年末，有息债务13.60亿元，占总负债的35.15%，全部为短期有息债务，债务结构仍待调整。

文/万辉王莉颖