不良资产证券化的障碍和模式分析报告.docx
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不良资产证券化的障碍和模式分析报告
2016年不良资产证券化的障碍和模式分析报告
2016年9月
一、不良资产证券化的推行障碍6
1、环境层面6
（1）试点尚未明确重启6
①我国不良资产认定的标准7
②不良贷款包括次级类、可疑类和损失类9
（2）配套设施建设尚不完善12
①会计准则配套设施12
②税收规定配套设施15
③信息披露配套设施18
（3）二级市场流动性尚缺20
2、需求层面21
（1）不良贷款余额攀升21
（2）债券市场投资需求上升22
（3）银行理财：
简版资产证券化产品的替代效应23
3、技术层面23
（1）产品设计、现金流建模和信用评级技术23
（2）催收技术24
二、不良资产证券化模式24
1、信元2006年第一期重整资产支持证券25
2、建元2008年第一期重整资产支持证券26
3、不良资产证券化模式：
交易结构的安排27
4、与正常类资产证券化的区别28
（1）资产处置顾问服务的引入，并披露发起机构的历史处置业绩28
（2）针对资产池未来可回收的现金流情况的充分披露29
（3）折扣率和核销29
5、资产管理公司和商业银行发行不良资产证券化的区别30
（1）目的不同30
（2）出表要求不同30
（3）处置力度不同30
三、投资策略31
1、不良资产证券化模式——交易结构的安排：
发起机构聘请投
行类机构作为财务顾问，进行项目设计，并作为发行过程中的主承销商，负责产品销售。
并聘请信托公司等作为受托机构，负责信托管理，承担向投资机构承担支付资产支持证券收益的义务。
此外，还引入了资金保管机构提供资金保管服务。
发起机构本身，通常还作为资产服务商，对债务人进行催收和重组等，包括负责资产日常管理维护，制定和实施资产处置方案，进行日常费用的开支等工作。
此外，需要注意的是不良资产证券化模式中还引入了资产服务顾问的角色，主要是代表受托机构监督地爱卡服务机构的职责，以保证投资者的利益。
2、与正常类资产证券化的区别：
（1）资产处置顾问服务的引入，并披露发起机构的历史处置业绩：
投资者针对不良资产证券化产品，更关注贷款服务机构的独立性、市场化程度和激励约束机制，如若由发起机构自身来作为贷款服务机构，针对不良资产的特殊性，可能会出现不认真履职的问题，因此引入资产服务顾问，来进行监督，将有效地保证证券化后的贷款回收。
（2）针对资产池未来可回收的现金流情况的充分披露：
通过样本构建、样本调查，样本估值和估值推广四个步骤，预测资产池未来可回收的现金流。
（3）折扣率和核销：
正常类贷款为基础资产的情况下，通常发行规模与资产池未偿本金余额基本一致，或者是极小的差异。
而不良资产入池的情况下，通常发行规模与未偿本金余额的比例基本是跟预估的回收率一致。
针对商业银行而言，低折扣率的存在，在会计处理上还会涉及到核销问题，例如未偿本金余额是10000元，发行规模是30%，即为3000元，被折扣掉的那7000元，应该在会计处理上仍作为核销处理，因此在不良资产
证券化的过程中，根据回收程度的不同，仍会涉及一定程度的核销金额。
所以从一定程度上而言，不良资产证券化的过程，只是改变了现金流回收的时点，提高了回收效率，但该核销的部分，仍旧需要进行相应的核销。
3、资产管理公司和商业银行发行不良资产证券化的区别：
（1）目的不同：
资产管理公司的基本任务是处理不良以回收资金，因此更注重回收的时效性。
而对于商业银行而言，处置不良的目的，主要是为了缓解资产质量压力，降低表内风险等，需要更多的考虑处置的合理性，包括定价，风险转移和隔离等。
（2）出表要求不同：
在实际发行中，资产管理公司会选择自持部分的次级，以提升产品的吸引力，如信达的案例中自持全部次级，而建行的试点中，同样采取了自持全部次级的模式，无法出表。
对于现阶段不良资产证券化的发行初衷而言，商业银行可能会选择自持仅监管要求的部分次级，从而实现成功出表。
（3）处置力度不同：
资产管理公司在处置不良方面，具有更多的经验和渠道，仅仅会将证券化作为一种可选路径。
而商业银行来说，通过证券化更加快速便捷的将不良贷款转移到表外，因此在选择该路径方面的积极性与其他处置方式相比而言，会更强些。
一、不良资产证券化的推行障碍
不良资产证券化发展，依托于三大因素：
（1）环境因素，包括法律，会计处理，税收政策等外部监管因素；
（2）需求因素，市场，如银行等，对不良资产证券化的需求情况；（3）技术因素，如现金流建模技术，产品设计等。
1、环境层面
（1）试点尚未明确重启
2005年资产证券化首次试点后，于2006年-2008年国内主要有四大资产管理公司以及建行进行过不良资产证券化。
后由于2008年金融危机爆发，考虑到风险防控因素，信贷资产证券化被全面叫停。
2012年起重启资产证券化业务后，然而不良资产证券化方面却仍未实现突破。
目前阶段，对基础资产明确约束的有关法规主要有以下三部：
上述规定，虽未明确对不良资产证券化进行限制，但也可以看到对基础资产的选择上，包括稳定可预期的现金流收入，以及对资产质量，产业政策导向也有相关的要求。
华尔街一句经典名言：
只要有稳
定的现金流，就把它证券化。
从资产证券化的本质上来看，其核心前
提是基础资产具有稳定的现金流，与我国目前相关的要求基本契合，也就是说并非所有的资产都可以证券化。
①我国不良资产认定的标准
从2002年1月1日起，中国开始全面正式推行贷款五级分类方法。
这种分类方法的具体涵义是：
1）正常贷款：
是指借贷人能够完全履行合同，按时足额归还银行贷款及利息，不存在有任何影响贷款本息按时足额偿还的不利因素，没有理由怀疑借款人的偿还能力。
2）关注贷款：
是指尽管借款人目前有能力偿还贷款本息，但已经存在一些对偿还能力产生不利影响的因素，如果这些因素继续下去，借款人的偿还能力会受到影响。
②不良贷款包括次级类、可疑类和损失类
3）次级贷款：
是指借款人的偿还能力出现了明显问题和缺陷，依靠其正常的经营收入已经不能保证按时足额还本付息，需要通知处分资产或驿外融资，乃至执行抵押担保来还本付息。
4）可疑贷款：
是指借款人依靠其主营业务收入无法足额还本付息，即使处分担保，也肯定要造成部分经济损失，只是因为存在借款人重组，抵押物处理和未决诉讼等待定因素，损失金额的多少还不能确定。
5）损失贷款：
是指借款人已经无偿还能力，采取所有措施和法
律手段，也无法收回或者只能收回极少部分，贷款的大部分或全部都要发生损失。
有专家指出，适合进行资产证券化的不良贷款，至少应该是可疑贷款以上的级别，若损失贷款，无法收回和收回极少的现金流的情况下，其实应该是有违稳定的现金流的要求的。
此外，仍应该对其未来现金流的可预期性进行仔细甄选，需要实践过程的经验积累等。
此外，从不良资产的结构上来说，以2014年末银监会披露的数据可以看到，产能过剩的制造业和批发零售业占去半壁江山之多，合计占比达6815%，而此类不良资产，与现阶段的国家产业政策的契合度还有待考量。
故此，从稳定现金流和产业政策这两个横在基础资产选择的标杆角度而言，能够参与证券化活动的有效不良资产，可能目前阶段，尚无法达到预计的万亿体量，需要随着监管环境，配套设施，技术提升等因素的不断完善，才能够逐步扩容。
此外，国务院总理李克强2013年8月28日主持召开国务院常务会议，研究部署促进健康服务业发展，决定进一步扩大信贷资产证券化试点。
会议指出，在实行总量控制的前提下，扩大信贷资产证券化试点规模。
且仅优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易，在加快银行资金周转的同时，为投资者提供更多选择。
对于交易所可上市的资产证券化产品的基础资产，限制在优质信贷资产方面，也将基于不良资产的资产支持证券限定在银行间债券市场发行，其投资主体仍将可能局限在银行体系内，对于风险向银行体系外转移，是否能与证券化产品分层设计的高风险级购买主体直接对话等，也都是亟待解决的问题。
转机——近期监管态度积极
2015年5月14日，银监会审慎规制局副局长叶燕斐表示，信贷资产证券化去年都是用正常类优质资产作为基础资产，但资产类别没有限制，今年考虑将不良资产试点做证券化。
这也是官方首次就不良资产证券化表面态度。
同时央行副行长潘功胜在15日也表示肯定开展不
良资产证券化的积极作用：
能够拓宽商业银行处置不良贷款的渠道，
加快不良贷款处置速度，有利于提高商业银行资产质量。
同时，通过这种方式能够更好地发现不良资产价格，有利于提高银行对于不良资产的回收率水平。
近期，银监会副主席曹宇在9月下旬召开的2015年全国城商行年会上明确表示，支持通过资产证券化、银行业信贷资产登记流转平台等途径，盘活存量资金，处置不良资产。
（2）配套设施建设尚不完善
不良资产证券化试点重启虽已有监管导向，但仍有待具体的试点政策出台，此外，不良资产证券化还面临着相应的配套法律法规的支持及信息披露要求等多方面的不完善。
而且配套设施建设的不完善，其实不仅仅是适用于不良资产证券化，对于目前阶段的资产证券化业务实践方面，均有影响。
①会计准则配套设施
财政部在于2005年5月，即信贷资产证券化试点初期便出台了《信贷资产证券化试点会计处理规定》。
07年新会计准则发布，适用部分为23号—金融资产转移。
其中会计处理的主要难点在于，是否可以实现会计出表。
资产证券化的核心是真实出售和破产隔离，也即是风险转移，也是不良资产进行证券化的重要动力之一。
一方面，目前阶段，尚无正式的规章来明确规定适用的会计法则，《信贷资产证券化试点会计处理规定》仅仅作为一个临时性的规章制度，且本身还有待完善，再加上不同会计师对其理解尚无法形成完全统一，在实际操作过程中难免会存在一些问题，尤其是关于能否出表的判断上，往往会出现分歧。
另一方面，出表与风险自留要求是否冲突？
中国人民银行、银监会在2013年12月颁发了《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》对信贷资产证券化产品中的风险留存进行了规定。
目前对企业资产证券化产品尚无相关限制，但在实际操作过程中，
发起机
构也大多参与了自持。
规定内容如下：
1、信贷资产证券化发起机构需持有发起产品的一定比例，该比例不得低于全部发行规模的5%；
2、持有最底层的政权比例不得低于该层发行规模的5%；
3、如果持有除最底层之外的证券，各层都应该有，且占各层发行规模比例应该想通；
4、持有期限不低于各层支持证券存续期限（即久期）。
目前看到实际操作中通常银行是采取自持各档证券发行规模5%的方式来进行风险留存。
依照《信贷资产证券化试点会计处理规定》的95%或以上的这一数量界限作为标准，在实践层面上仍难以判断，譬如保留5%优先级和5%的次级档的风险和报酬是不尽相同的，尤其是对于不良资产而言，一方面需要考虑到在处置过程中的折扣会较大，另外一方面次级档承担的风险也较大，判断标准若仅以发行规模来作为参考，同样可能会导致误区，而应该是从自持比例的风险敞口上来进行判断。
与美国采取的风险留存规则比较，我们也可以清楚地看到，美国要求自持的标准是公允价值而非发行规模，可能对于风险敞口的界定更具有代表性。
会计处理上的一致性，一方面是能够利于提升发起机构的发行动力，实现不良资产出表，而非形成一笔负债，实现现金流的提前回笼，加速不良资产的处置，另一方面也利于提升投资者的购买意愿，不同品类，不同发起机构，不同服务商参与的资产证券化发行产品，更具
有可比性，信息更加透明，便于投资者对投资收益，所需承担的信用风险等进行合理判断。
②税收规定配套设施
目前，我国资产证券化业务主要涉及印花税、营业税和所得税三类。
具体可参考的法规主要是首次试点初期所发布的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（财税[2006]5号）。
依我国现行税制和资产证券化特点，资产证券化税制需重点关注以下问题：
第一，消除或尽量避免重复征税。
这是资产证券化税制的核心。
基础资产产生的现金流瀑布，将实现层层分配，是资金的唯一来源，并不会因为进行了资产证券化而凭空增加新的现金流来源，瀑布的水量也会随着层层分配逐步缩小，在这个过程中，除了承担税负外，需要支付包括承诺的优先级和次级利息收入，服务费，托管费等。
依据现有传统税法的一般规定，资产证券化过程中所有参与主体几乎都负有纳税义务。
针对差价收入，服务费收入，利息收入等还面临着双重营业税和所得税的压力。
举例而言，A公司是原始债权人，B公司是债务人，债权人将原始债权进行资产证券化后转移给投资者，但是债务人B公司在多数情况下并不知悉信托公司或者是最终投资者的存在，因此债务人在进行本息偿付后，会向原始债权人即A公司索取营业税发票以便在所得税前抵扣，而A公司在事实上只是代收本息（即收到债务人支付的本息后移交给信托机构），并不确认收入，但由于开具了营业税发票之后就负有缴税义务，而信托机构同样依照现行规定需要对其获取的贷款利息收入全额缴纳营业税。
由于上述原因等在目前阶段资产证券化过程中形成了双重征收，降低了发行动力。
未来营改增后，需要明确发票开立，税费抵扣等规定，以确保避免双重税负。
从本质上而言，资产证券化仍然是被看做固定收益类金融产品的一种特殊形式，附有提前还款等特殊风险，根据分层设计，优先级和
次级的模式中，兼具了高风险高收益和低风险低收益的多重特征。
尤其是针对不良资产进行的证券化行为，本身对产品设计，后续的不良催收等服务环节有较高的要求，因此可能会有较多的服务费用支出，如若再税收负担过重，一方面由于融资成本过高降低了发起人的发行意愿，另一方面也降低了对投资者的吸引力。
第二，一些交易行为及所得的性质认定。
首先，是否为真实销售等。
其次，特殊目的实体（SPV）的组织形式及其法律地位。
目前我国主要采用特殊目的信托的形式，在国际上还可以见到特殊目的公司和特殊目的有限合伙，因此，对于不同形式的SPV，是否应该在SPV层面征税，能否Passthrough（过手），等，仍需日臻完善；最后，投资者收益如何定性。
将投资者收益定义为利息收入、其他投资收益中的哪一个，将直接影响到各主体各环节的税务处理。
以美国为例，早期的特殊目的实体采用信托型SPV以合伙的身份纳税，但由于交易活动收到限制，不能进行期限切分，只能发行Passthrough（过手）。
1986年《税收改革法》确立了REMIC，REMIC，英文全称为“RealEstateMortgageInvestmentConduit”，直译过来就是“不动产按揭贷款投资通道”，是在美国所得税法框架下专门针对房地产抵押贷款证券化设置的免税载体，不仅可以避免双重征收所得税，而且给予发行人发行多档证券的灵活性，从此之后MBS产品才真正发展起来。
美国的REMICtax的推出，也说明了税收体制的完善对于资产证券化产品有着极其重要的支持作用。
③信息披露配套设施
中国银行间交易商协会网站于2015年5月15日发布《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》和《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，于8月17日发布《棚户区改造项目贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，9月30日发布《个人消费贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》。
各基础资产类型的信息披露指引仍在不断完善过程中。
金融危机后，美国SEC于2014年9月推出资产证券化新规RegABII，希望通过更完善的信息披露体制来：
（1）增加市场透明度，恢复投资者信心，减少信息的搜寻成本，增加投资人参与度，促进资本的有效形成，提升资本配置效率；
（2）消除信息不对称，让投资人能够通过自身在结构化产品中的勤勉尽责，对资产质量有所把握，能够区分好资产和坏资产的发行人，甄别产品中蕴含的风险，避免由于资产证券化交易结构中资产信息的匮乏和信息不对称引起的市场崩溃；（3）增加适于储架注册的范围和资产证券化发行，现在可以包括非投资级。
美国的RegABII，提供了标准化的信息披露要求和流程，并提供相关的标准化表格，如ABS-EE，SF-1，SF-3等，要求发行机构在首次发行时和后续的计量中，均应提供关于资产池的大量信息，包括住房抵押借款，商业抵押贷款，汽车贷款，汽车租赁和债务证券和再证券化，将所有的披露要求整合，实现一站式查询，具有标准化特质。
截至2015年10月末数据显示，我国目前已发行的资产证券化产
品，根据基础资产类型细分，包含24种基础资产类别，而目前仅发布了4种类型基础资产的明确信息披露指引，尚无法覆盖所有的基础资产类型，且尚未形成一套标准化的体系，仍需要进一步完善。
除此之外，在相关的法律建设方面也存在一定的不完善的情况，如特殊目的实体的组织形式目前以信托为主，
而公司制和有限合伙制
仍有限制，如抵押权变更牵涉的《物权法》等，由于证券化基础资产的抵押贷款量大、种类多，抵押权登记部门各不相同，如不能有效提升此环节的效率，也会大大阻碍发行的动力。
（3）二级市场流动性尚缺
一级市场随着试点重启，注册制放开后，不断扩容，截至2015年10月底，2015年共计发行资产支持证券超3500万亿元，已经超越了去年全年的发行规模。
此外，由于在市场初期，选择的大多是优质信贷资产，信用表现普遍良好，虽然提前还款风险存在，但均未信用触发事件。
然而二级市场方面，却略显冷清。
2014年1月至2015年10月，资产支持证券的成交量仅为1829亿，其中以证监会主管的ABS为主，且主要是在深交所进行交易，银行间市场没有发生交易，上交所仅完成019亿的银监会主管ABS项目。
交易冷清，流动性几近于零，占同期间内总债券成交量仅约002%。
然而深究流动性低的原因，主要有以下几方面的因素：
（1）目前阶段基础资产多样性仍有限，主要以优质资产为主，因此在收益率方面，从风险回报的角度考虑，优质资产的收益率较低，不具有吸引力，并不能满足多层级投资者需求。
（2）债券市场投资群体仍局限，据了解，
银行发起的资产证券化产品主要购买主体仍为银行体系里其
他银行的自营单位为主，主体单一，市场定价能力和交易策略相对不足。
（3）银行间市场和交易所市场之间的间隙：
目前，我国银行间市场和交易所市场相对独立，尚未实现互联互通，由定价体系，监管主体，参与主体等的区别导致，且仅优质信贷资产方可在交易所市场上市。
（4）制度环境不完善，包含在上述的三点中（法律，会计，税收等），以及信息披露的非标准化，资产证券化的资产池打包过程中具有太多信息不对称，产品设计环节的内生复杂性，以及第三方估值体系的缺失等，对于资产证券化产品的交易而言，目前尚无可供参考的市场价值进行合理判断，因而阻碍了投资者的积极性。
2、需求层面
（1）不良贷款余额攀升
经济下行趋势下，银行业的资产质量严重承压。
自2012年3季度起，整体银行业的不良贷款余额和不良贷款率均进入上升通道，截至2015年二季度末，整体银行业的不良贷款余额已超过1万亿，不良贷款率达到150%，关注类贷款余额也不断攀升至二季度末的265万亿，关注类贷款占比达364%。
此外，银行业平均拨备水平不断下降，2015年6月末拨备覆盖率已下降到200%以下，达到19839%，拨备覆盖率的下行空间愈发缩窄，而与此同时，对于银行而言，核销转让不良资产的压力也相应增加。
拓展不良贷款的处置方式，引入资产证券化模式具有一定程度的市场需求。
然而需要注意的是，资产证券化非解决资产质量良方，仅提供处置不良的途径。
对于不良资产而
言，通常情况下，其价值是随着时间的拖延而递减的，例如某家银行的一笔不良贷款是来自企业A，而企业A中尚有一些可以拍卖变现的设备，但设备的价值是不断贬值的过程，因此越早处理掉这些设备，能够换取较高的拍卖收益，从而利于不良资产的处置。
而资产证券化的方式，能够有效的将不良资产的收回时点提前。
（2）债券市场投资需求上升
按照美国经验，利率市场化将提高对货币市场基金的需求，货币市场基金是结构化债券产品的重要买家。
另外，人民币国际化后的回流也是资产证券化产品的重要投资人。
目前，资产配置荒的情况下，信用质量较好的固定收益资产逐渐会成为抢手货，
而资产证券化产品，
具有收益相对较高和分散性相对较好的特性，同时其分层结构可以满足多层次投资人的需求，市场关注度逐渐上升。
（3）银行理财：
简版资产证券化产品的替代效应
我们调研了上市银行2015年3季度理财产品市场发展概况。
得到以下结论：
（1）上市银行理财规模快速增长，预计理财产品余额15年全年同比增长50%以上，可达到22万亿，理财产品余额/总资产比重最高达到39%。
（2）理财产品中，非保本类理财产品占比大幅提高，占比约为70%，主要是为了确保更高的收益率来吸引投资者；同时更好出表。
银行理财，作为简版的资产证券化产品，其发展，从某种程度上而言，其替代效应，阻滞了资产证券化的发行。
3、技术层面
（1）产品设计、现金流建模和信用评级技术
资产证券化的参与主体很多，需要金融模型来满足发行、评级、投资和监管要求。
发行人通过现金流模型找出可获得最低融资成本的交易结构；信用评级机构通过现金流模型预测信用风险；投资人通过现金流模型预测投资风险和回报；会计师通过现金流模型进行资产估值和记账，比如现金流模型在FAS91摊销和折扣处理中的运用。
此外，不同于正常类贷款证券化（CLO），不良资产证券化的基础资产是已经逾期的贷款，资产池现金流主要来源于回收款，因此信用风险评估的考察重点为回收价值评估。
同时，作为已经逾期的贷款，信用质量
较差，因此不良资产证券化需要采用多种增信手段，交易结构更加复杂。
技术层面可以借鉴国外经验，相对比较容易学习，虽不良资产证券化方面经验尚缺，但并不构成核心障碍。
（2）催收技术
MortgageServicingRights（抵押贷款服务权）对于美国的MBS产品的发行来说，是极其核心的环节。
也就是说贷款服务机构的服务能力，核心在于其对现金流偿付的催收能力，是发行的一大保障。
甚至在美国，MortgageServicingRights都可以作为资产证券化产品的基础资产，一方面说明，现金流的回收与服务能力有着极其密切的关系，另一方面说明，在原始资产稳定现金流的基础之下，服务收取的相应费用，也就具有了一致的稳定性。
此外，在我国先前发生的四大资产管理公司的不良资产证券化试点案例中，也引入外资投行的协助，加强不良催收等，对于其不良资产证券化的成功发行，具有相关的意义。
未来，催收技术，如调查，发掘重组机会等，然而从催收的角度而言，无论是否证券化，都将对银行产生积极正面的效果，区别也只是在于现金流回收的时点，取决于银行是否需要一次性回收所有现金流，还是在成功催收的基础上获得未来每期的偿付。
二、不良资产证券化模式
2005年国开行和建行相继试点成功，2006年开始，信达资产管理公司和东方资产管理公司对以证券化方式处理不良贷款进行了探索，
分别发行了信元2006年第一期重整资产支持证券和东元2006年第一期重整资产支持证券。
而商业银行方面，建行也在2008年时成功发行了试点的不良资产证券化项目。
1、信元2006年第一期重整资产支持证券
发行规模：
48亿元，资产池未偿本金余额21038亿元，折扣率约2282%
发行场所：
全国银行间债券市场
受托机构：
中诚信托
承销机构：
中金公司
资金保管机构：
民生银行
信用评级机构：
中诚信国际
基础资产：
涉及79个借款人借用的7619笔贷款，区域集中在广东省的20个地区，涉及制造业、商业、房地产业等20个行业，未对入池资产作人为挑选，而是将这20个地区各行业的全部可疑类资产入池，抵押保证率较高，有抵押3779%，有保证4521%。
发行证券情况：
共分为2个层次
优先级：
信用等级AAA，占比6250%，票息38%
次级：
未予评级，占比375%，不设票面利率
2、建元2008年第一期重整资产支持证券
发行规模：
2765亿元，资产池未偿本金余额955亿元，折扣率约2895%
发行场所：
全国银行间债券市场
受托机构：
中诚信托
承销机构：
中金公司
资金保管机构：
工商
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