燕京啤酒对惠泉啤酒并购的案例分析.docx
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燕京啤酒对惠泉啤酒并购的案例分析
燕京啤酒对惠泉啤酒并购的案例分析
一、并购基本背景
二、并购的动因分析
三、并购过程概述
四、并购的定价分析
五、并购的风险分析
六、对《中华人民共和国公司法》的思考
七、案例评价
燕京啤酒并购惠泉啤酒
【作为中国啤酒行业迄今为止第一起上市公司间的并购，燕京啤酒与惠泉啤酒的强强联合实际是燕京扩张战略转型所带来的必然选择，燕京啤酒超过3.62亿元的收购总金额在喧嚣一时的啤酒行业并购市场顿时成为众所瞩目的焦点。
本案例主要关注上市公司之间的股权转让和发行人股东及高管人员的股权转让。
】
一、并购基本背景
1、并购双方当事人基本情况
北京燕京啤酒股份有限公司（以下简称“燕京啤酒”）是由北京燕京啤酒有限公司、北京市西单商场股份有限公司及北京市牛栏山酒厂共同发起，以募集设立方式设立的股份有限公司，股票于1997年7月在深圳证券交易所挂牌上市交易。
截止到2003年12月31日，燕京啤酒的股本为667424509元，控股股东为北京燕京啤酒有限公司，其持股比例为69.32%。
实际控制人为燕京啤酒企业集团。
燕京啤酒企业集团2003年啤酒产销量266万升、主营业务收入60.15亿元、净利润3.87亿元。
燕京啤酒全国市场占有率10.5%，华北市场占有率45%，北京市场占有率在90%以上。
福建省惠泉啤酒集团股份有限公司（以下简称“惠泉啤酒”）于1997年2月由福建省惠安县经贸局（1999年6月变更为“惠安县国有资产投资经营有限公司”）作为主发起人，联合福建惠泉啤酒集团公司工会等，以发起方式设立的股份有限公司，股票于2003年在上海证券交易所挂牌上市交易。
截至2003年12月31日，惠泉啤酒的股本为25000万元。
惠泉啤酒2003年度啤酒产销量43.25万千升，主营业务收入88034.12万元，净利润1152.35万元。
惠泉啤酒的主要市场是福建省和其他华东沿海地区。
2、中国啤酒市场
2003年中国的啤酒产量达到2500万吨，是世界产量的第一大国。
目前中国前三位啤酒企业集团是青岛啤酒、燕京啤酒和华润啤酒。
中国加入世界贸易组织（WTO）以后，啤酒行业成为开放程度最高的行业之一，企业并购日益频繁，交易金额也屡创新高，形成国内三强进一步跑马圈地，国际巨头大举收编的局面。
进入2004年，中国啤酒市场掀起并购浪潮。
2004年3月，全球啤酒产量最大的啤酒酿造集团英特布鲁（Interbrew）收购马来西亚金狮集团在华啤酒业务；接着，丹麦啤酒商嘉士伯收购云南最大的啤酒制造企业大理啤酒；随后，美国AB与南非SABMiller就哈尔滨啤酒展开收购大战。
国内外的啤酒巨头们疯狂圈地，许多地方啤酒企业被尽数收编，中国啤酒市场瞬息万变。
而福建可以说是中国啤酒市场的缩影，不仅年产销量占中国啤酒市场的四分之一，更重要的是，继华北、华中、华东及西南之后，福建已形成年均消费啤酒近130万吨、人均消费近40升的巨大市场，一时间，福建啤酒市场硝烟弥漫，土生土长的惠泉啤酒感受到了沉重的压力。
内外资啤酒商频频出手，中国啤酒市场进入并购时代。
二、并购的动因分析
1、燕京啤酒的发展战略
燕京啤酒的发展战略是做强“燕京”品牌，使“燕京”成为世界啤酒行业的国际知名品牌；同时，积极开发国内国际两个市场，做强市场网络，提升“燕京”的品牌效应。
2、并购的动因分析
（1）并购惠泉啤酒，燕京啤酒可以开拓华东市场，扩大市场占有额
惠泉啤酒的主要市场是福建省和其他华东沿海地区，而燕京啤酒的主要市场是北京和其他华北地区，二者在客户群和销售地域均存在差异和互补性，并购惠泉啤酒后，燕京啤酒可以迅速开拓华东市场，从而达到扩大市场份额的目标；同时，燕京并购惠泉，使其与青岛啤酒在福建市场的竞争中处于主动地位，扭转了不利战局，有利地牵制住青岛啤酒在东南市场的继续抬头。
（2）并购惠泉啤酒，燕京啤酒可以提升“燕京”品牌的知名度
并购交易完成后，燕京啤酒可以发挥其第一大股东的优势，利用惠泉啤酒既有的营销网络和销售渠道，在华东市场销售“燕京”啤酒，提升“燕京”品牌在华东的知名度。
（3）并购惠泉啤酒，燕京啤酒可以提升竞争优势
并购交易完成后，燕京啤酒可以将自身先进的技术和工艺提供给惠泉，大幅提高惠泉啤酒的产能和丰富惠泉啤酒的品种，从而提升燕京啤酒的整体竞争优势。
（4）并购惠泉啤酒，燕京啤酒可以进一步加快资本扩张
惠泉啤酒本就是上市公司，从而成为燕京啤酒资本运作的一个募集资金的平台。
此次收购惠泉，作为上市公司的燕京啤酒动用3.6亿多元的资金，完全可以看成是燕京啤酒对外扩张战略进入了一个新的层面。
利用三重上市公司优势（燕京的控股股东北京控股为香港联交所上市公司）实现资本层面快速积累，是燕京啤酒未来应对华润和青岛挑战的最大优势。
而更加注重收购过程中的利益性和扩张过程中项目之间的整体配合性，又体现出了燕京啤酒在新一轮行业整合中的成熟性，燕京的手法已表明其在资本运营方面的一定娴熟性。
三、并购过程概述
2003年11月28日燕京啤酒发布关于收购惠泉啤酒的收购报告书，2003年7月26日，燕京啤酒与惠安县国有资产投资经营有限公司（为惠泉啤酒发行上市的发起人股东）签署《股份转让协议》，并于2003年11月28日签署《股份转让补充协议》，惠安县国有资产投资经营有限公司将其持有的惠泉啤酒的9537万股国家股（占惠泉啤酒总股本的38.148％）转让予燕京啤酒（以下对本次并购交易行为称为“2003年11月并购交易”）。
本次转让前，燕京啤酒未持有惠泉啤酒的股份；本次转让后，燕京啤酒将持有惠泉啤酒9537万股股份，占惠泉啤酒总股本的38.148%，为惠泉啤酒的第一大股东；惠安县国有资产经营有限公司不再持有惠泉啤酒股份。
本次股份转让价格为每股3.95元，标的股份的转让总价款为38671.15万元。
2003年12月16日燕京啤酒与惠泉啤酒同时发布关于收购股权（股权转让）进展情况的公告，国务院国资委同意惠安县国有资产投资经营有限公司将其持有的惠泉啤酒9537万股国家股转让予燕京啤酒。
2004年3月25日燕京啤酒与惠泉啤酒同时发布关于收购股权（股权转让）进展情况的公告，中国证监会同意豁免燕京啤酒收购惠泉啤酒国有股权事项所涉及的要约收购义务。
2004年4月5日燕京啤酒与惠泉啤酒同时发布关于收购股权（股权转让）进展情况的公告，燕京啤酒收购惠泉啤酒国有权已于2004年3月21日过户完毕。
惠泉啤酒第一大股东由惠安县国有资产投资经营有限公司变更为燕京啤酒，燕京啤酒持有惠泉啤酒社会法人股9537万股，占公司总股本的38.148%，惠安县国有资产投资经营有限公司不再持有惠泉啤酒股份。
2004年10月8日惠泉啤酒发布关于国家股股份转让进展情况的公告，惠泉啤酒接第一大股东燕京啤酒的通知，燕京啤酒分别与晋达国际有限公司、香港圣歌德奇有限公司、龚金柱先生、郭振辉先生和林志坚先生（以上股东为惠泉啤酒发行上市的发起人股东）于2004年10月8日签订《股份转让协议》，分别将其持有的惠泉啤酒股份转让给燕京啤酒，转让价格为每股3.70元（以下对本次并购交易行为称为“2004年10月并购交易”）。
本次转让完成之后，燕京啤酒将持有惠泉啤酒法人股东13093.10万股，占惠泉啤酒总股本的52.3724％，晋达国际有限公司、香港圣歌德奇有限公司、龚金柱先生、郭振辉先生和林志坚先生不再持有惠泉啤酒股份。
四、并购的定价分析
1、并购交易的定价
（1）“2003年11月并购交易”的定价
根据燕京啤酒发布的《收购报告书》，该次转让价格为每股3.95元，转让股份数9537万股，标的股份的转让总价款为37671.15万元。
同时，该次交易的定价基础是“惠泉啤酒2003年公开发行股票后的每股净资产值3.58元。
”
表1该次交易前每股净资产与惠泉啤酒上市前后每股净资产比较
项目
2002年12月31日
发行前
2002年12月31日
发行后
2003年6月30日
股东权益合计（元）
441267490.00
893827490.00
901438254.00
股份数
187000000.00
250000000.00
250000000.00
每股净资产（元）
2.36
3.58
3.61
（2）“2004年10月并购交易”的定价
根据2004年10月8日惠泉啤酒发布的关于国家股股权转让进展情况公告，该次转让价格为每股3.70元，转让股份数共3556.1万股，标的股份的转让总价款为13157.57万元。
表2该次交易前每股净资产与惠泉啤酒上市前后每股净资产比较
项目
2002年12月31日
发行前
2002年12月31日
发行后
2004年6月30日
股东权益合计（元）
441267490.00
893827490.00
909505942.00
股份数
187000000.00
250000000.00
250000000.00
每股净资产（元）
2.36
3.58
3.64
2、每股净资产与转让价格
根据惠泉啤酒2003年1月发布的《招股说明书》，发行价格每股7.44元，公开发行新股6300万股，共募集资产总额46872万元，募集资金净额45256万元，发行后每股净资产3.58元。
在“2003年11月并购交易”中，如果按2003年6月30日的每股净资产计算转让价格，转让总价款应该是34428.57万元，与双方协议转让价款差异3242.58元，转让增值率为9.42%。
如果按惠泉啤酒上市前2002年12月31日的每股净资产计算转让价款，转让总价款应该是22507.32万元，与双方协议转让价款差异15163.83万元，转让增值率为67.37%；而从2003年1月到2003年6月，惠泉啤酒一共才实现净利润759.62万元，按转让股份分配，同期净利润仅为289.78万元。
可以将双方协议转让价款分割成四部分：
（1）双方协议转让价款与按2003年6月30日的每股净资产计算的转让总价款的差额，金额为3242.58万元。
（2）按2003年6月30日的每股净资产计算的转让总价款与按2002年12月31日发行上市后每股净资产计算的转让总价款的差额，金额为286.11万元。
（3）按2002年12月31日发行上市前后每股净资产分别计算转让总价款的差额，金额为11635.14万元。
（4）2002年12月31日发行上市前的净资产，金额为22507.32万元。
在“2003年11月并购交易”中，上述第一部分可以称之为转让方的资本利得收入（3242.58万元）；第二部分和第四部分可以称之为转让方的历年滚存利润收入（22793.43万元）；第三部分可以称之为股票发行上市的溢价（上市公司未来收益的现值）收入（11635.14万元）。
因此，惠安县国有资产投资经营有限公司在该次股份转让中，不仅顺利取得了资本利得收入，而且还提前分配了上市公司的滚存利润和未来收益。
再看看流通股股东的收益。
根据2004年惠泉啤酒股东大会的决定，2003年度惠泉啤酒没有进行利润分配，所以，流通股股东除了可能的股票转让资本利得（在2003年中国资本市场上，更多的是亏损）外，2003年在惠泉啤酒投资中并没有任何红利收入，真是“赔了夫人（资本金在2003年的证券市场亏了）又折兵（滚存利润他人也先分走了）。
”
此外，2003年1月惠泉啤酒发布的《招股说明书》关于“滚存利润的分配政策”称：
公司发行当年实现的利润和以前年度的滚存的未分配利润由发行后的新股东与现有股东按照股份比例及同股同权的原则共享。
可与之矛盾的是，在“2003年11月并购交易”的整个定价中并没有体现同股同权的原则。
同样，在“2004年10月并购交易”中，转让股份的股东取得资本利得收入213.37万元。
提前分配历年滚存利润8605.76万元，未来收益4338.44万元。
五、并购的风险分析
1、行业竞争风险
中国啤酒行业在经历了一个快速增值期后，已经进入了一个相对稳定小幅增长期。
啤酒行业生产厂家众多、生产能力相对过剩、市场竞争较为激烈。
同时，啤酒行业受地方保护主义等因素的影响，优胜劣汰的市场机制没有真正形成。
此外，啤酒主要采取陆地运输、费用较高，并且因为消费者讲究啤酒的新鲜度，而啤酒的生产工艺及包装方法难以保证啤酒的长久保质，因此大部分啤酒产品是以地产地销的方式，存在一定的销售半径（一般认为是500公里）。
2、资产流动性风险
从表3中可以看出，虽然惠泉啤酒的资产负债率不断下降，但截至2002年12月31日，流动比率和速动比率分别为0.41和0.26，与同行业上市公司相比处于较低的水平。
2003年2月上市以后，虽然流动比率、速动比率指标有部分改善，但自2003年6月以来，该指标持续走低。
同时，截至2002年12月31日，惠泉啤酒资产总额为1196327254元，其中固定资产945748217元，占资产总额的比例为79.05%，固定资产比重较高，不仅影响公司资产的流动性，而且直接增加公司的折旧和维护等费用，降低公司的毛利率。
如果公司不能有效改善资产结构，公司资产流动性存在一定风险，也影响公司业绩的提高。
表3惠泉啤酒近三年部分资产负债数据
单位：
元
项目
2002年12月31日
2003年6月30日
2003年12月31日
2004年6月30日
货币资金
89439316
258404043
226497121
108101554
应收账款
17697149
4229955
15343880
18281918
预付账款
24229864
18131440
31370955
13633364
存货
84246268
123401531
96369829
115828252
流动资产小计
224059965
424375554
377111804
265538138
固定资产小计
945748217
952541200
944191202
907632972
短期借款
160000000
97000000
158000000
158000000
应付账款
32742383
37282698
39453611
49140898
预收账款
2313131
4380116
3383110
4472075
流动负债小计
542689604
343046313
371626738
266922951
资产总额
1196327254
1401149888
1344634515
1196146849
负债总额
745689604
479046313
418626738
267422951
流动比率
0.41
1.24
1.01
0.99
固定资产占资产总额比
79%
68%
70%
76%
资产负债率
62%
34%
31%
22%
3、经营业绩下降风险
从表4可以看出，自2002年到2004年上半年，惠泉啤酒主营业务收入持续减少，2004年上半年主营业务收入比2003年上半年主营业务收入减少6545333原，2003主营业务收入是2002年主营业务收入的97.20%。
同时，净利润2003年上半年为7596152元，而2004年上半年只有4140310元，同期下降了45.49%。
表4惠泉啤酒近三年部分经营数据
单位：
元
项目
2002年度
2003年6月30日
2003年12月31日
2004年6月30日
主营业务收入
905695320
402500756
880341157
395955423
主营业务成本
562072758
270410272
594441501
287327935
净利润
69548131
7596152
11523530
4140310
未分配利润
54759116
62355268
63119220
67259529
股东权益合计
450637650
920656210
926007777
930171263
毛利率
37.94%
32.82%
32.48%
27.43%
销售净利率
7.68%
1.89%
1.31%
1.05%
每股收益
0.3719
0.0304
0.0461
0.0166
净资产收益率
15.43%
0.83%
1.24%
0.45%
表5关注惠泉啤酒的三项费用
单位：
元
项目
2002年度
2003年1-6月
2003年度
2004年1-6月
营业费用
58647603
30983703
7599244
20513365
管理费用
30635696
24924564
52125686
24038522
财务费用
36043439
12487071
20336089
7533565
合计
125326737
68395338
148454219
52085452
三项费用中，除财务费用因为2003年上市募集资金偿还部分债务而减少外，营业费用和管理费用在2003年均不同程度增加。
营业费用2003年比2002年增长了29.57%，管理费用更是增长了70.15%。
综合以上分析，高额的固定资产折旧和维修费用导致了毛利率不断降低；同时，因为营销和管理成本的不断增加，导致了三项费用不断上涨。
同时促使惠泉啤酒的销售净利率，净资产收益率持续减少，盈利能力降低，经营业绩下滑。
如果惠泉啤酒不能改变营销策略，改善经营管理，惠泉啤酒盈利能力的增强和经营业绩的提升存在一定风险。
4、或有负债风险
截止到2003年12月31日，惠泉啤酒为惠安县自来水公司承担银行贷款担保1650万元，若该公司由于经营不善等原因导致不能按期偿还银行贷款，可能会对惠泉啤酒造成损失。
六、对《中华人民共和国公司法》的思考
《中华人民共和国公司法》第一百四十七条规定，发起人持有的公司股份，自公司成立三年之内不得转让。
公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。
1、对发行人股东转让股份的限制
根据2003年1月惠泉啤酒发布的《招股说明书》，惠泉啤酒成立于1997年2月，发起人有福建省惠安县经济贸易局、惠安集团工会、惠安县惠泉大酒店工会委员会、福建泉州龙珠酒厂工会、惠安县中德彩色印刷厂、泉州市区宏泰名酒食品贸易中心、厦门市建达盛贸易公司及龚金柱个人。
经过两次股权转让，到2002年12月股票发行上市前，公司的发起人股东变更为惠安县国有资产投资经营有限公司、晋达国际有限公司、香港圣歌德奇有限公司、龚金柱先生、郭振辉先生和林志坚先生等28名股东。
在本案例中，按《中华人民共和国公司法》第一百四十七条规定，无论“2003年11月并购交易”，还是“2004年10月并购交易”，转让方发行人股东都是符合“自公司成立之日起三年内不得转让”要求的。
但是，我们看到，发行人股东的转让行为不仅违背了流通股与非流通股的“同股同权”的证券市场基本规则，也不利于规避发行人的道德分险和促使发行人的诚信行为。
《中华人民共和国公司法》在限制发起人股东转让股份时，是不是也应该考虑到上市公司发行人股东在股票上市后立即转让股权的行为呢？
2、对上市公司高管人员转让股份的限制
根据惠泉啤酒公告的第三届董事会第八次会议的决案，郭振辉先生，林志坚先生在2004年4月28日分别辞去总经理、财务总监职务。
在“2004年10月并购交易”发生时，符合《中华人民共和国公司法》第一百四十七条有关“董事、监事、经理股份在任职期间内不得转让”的规定。
但是，辞职行为与转让股份行为是如此接近，又如何规避管理层的道德风险和防止内部操纵呢？
同样，如何限制上市公司高管人员的股份转让行为也应该是《中华人民共和国公司法》或《中华人民共和国证券法》解决的问题。
七、案例评价
本案例是中国首例上市公司收购上市公司的交易。
因为是上市公司直接的并购，并且，在“2003年11月并购交易”中转让方惠安县国有资产投资经营有限公司持有股份是国有股份，所以，该案例在整个过程中同时受中国证监会、国务院国资委的严格规范。
本案例的并购方燕京啤酒根据自身的业务发展和市场策略，主动出击，在中国啤酒并购热潮中上演了一场精彩的接力棒好戏；而作为股权转让方的惠泉啤酒个非流通股股东，通过股权转让，不但顺利取得了资本利得收入，而且提前分配了上市公司的滚存利润和未来收益。
对并购当事双方来说，取得了“双赢”的美好结局。
但是，由于中国证券市场的先天不足（流通股和非流通股的划分、股权分置的存在），使得本案例股权转让方非流通股股东未参与股权转让交易的流通股股东享受了不同的权利和收益，违背了证券市场“同股同权”的基本要义，也不利于规避处于强势地位的非流通股东的道德风险。
同时，本案例也促使对《中华人民共和国公司法》有关限制发起人、高管人员股权转让行为条款的重新思考。
参考文献
[1]王民征著，《企业并购整合》，武汉大学出版社2002年2月第1版
[2]王宏利著，《企业并购绩效与目标公司选择》，中国财政经济出版社2005年9月第1版
[3]朱宝宪著，《公司并购与重组》，清华大学出版社2006年2月第1版
[4]蒋泽中编著，《企业收购与兼并》，中国人民大学出版社2004年2月第1版
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