基于现金流量模型的企业价值评估.docx

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基于现金流量模型的企业价值评估

题目：

基于现金流量模型的企业价值评估

---以浙江海正药业股份有限公司为例

专业：

财务管理

摘要：

随着改革开放进程的加快，我国经济有了飞跃性的发展，资本市场与证券市场也日趋完善和成熟。

近些年来，企业管理者逐渐将管理目标从利润最大化转变向价值最大化。

因此，采用一个合理的方法对企业进行价值评估就显得尤为重要。

对企业准确的估值不仅可以使企业管理层清楚的了解自身的实力和市场地位，并在此基础上，结合企业内外部环境，寻找提高企业价值的方法和途径，还可以减少投资者由于信息不对称而造成的盲目投资。

本文以国内医药制造行业浙江海正药业股份有限公司为例，在查阅了大量文献后，结合MM价值理论及资本资产定价模型等相关理论基础，利用自由现金流量模型对海正药业进行价值评估。

并将评估结果与当前市场价格进行比较，得出其被市场低估的结论，然后从国家、医药制造行业和浙江海正药业股份有限公司三个层面对其进行原因分析。

关键词：

价值评估；现金流量折现模型；销售百分比法；资本成本

Abstract：

WiththeaccelerationofChina'sreformanddevelopmentprocess,undertheconditionsofsocialistmarketeconomy,China'scapitalmarkethasbecomeincreasinglymatureandperfect,andthetheoryandmethodofenterprisevalueassessmenthasalsobeenmoreandmoreconcernedanddiscussed.Thecorrectandreasonableevaluationtheoryandmethodcannotonlyreflecttheenterprisevaluecomprehensivelyandaccurately,butalsoguidethemanagerstoattachimportancetothevaluecreationandmanagementoftheenterprisetoensurethehealthydevelopmentoftheenterprise.Amongtheevaluationmethodsofenterprisevalue,cashflowdiscountmodelisthemostwidelyusedandtheoreticallysoundmodel.

TakingZhejiangHaizhengPharmaceuticalCo.,Ltd.asanexample,afterconsultingalargenumberofliteratures,thispaperevaluatesHaizhengPharmaceuticalCo.,Ltd.withthefreecashflowmodelbasedonMMvaluetheoryandcapitalassetpricingmodel.Comparingtheevaluationresultswiththecurrentmarketprice,wecandrawtheconclusionthatitisundervaluedbythemarket,andthenanalyzethereasonsfromthreelevels:

thestate,thepharmaceuticalmanufacturingindustryandZhejiangHaizhengPharmaceuticalCo.,Ltd.

Keyword:

Valueevaluation;Cashflowdiscountmodel;Salespercentagemethod;Capitalcost;

1绪论

1.1研究背景及意义

1.1.1研究背景

21世纪以来，大型医药企业面临诸多困境，例如新药推出速度减缓、研发难度逐步加大、药品专利逐步到期等，这些都导致全球医药行业增长速度变得缓慢。

而医药制造产业是国民经济的组成部分，它的发展可以提高人民群众的生活质量和健康水平，因而对浙江海正药业股份有限公司进行价值评估，对于促进我国医药制造行业的发展有着重要的意义。

1.1.2研究意义

企业价值评估对公司的内外部投资者有一定的帮助。

1.于企业而言：

对浙江海正药业股份有限公司进行价值评估，能够使管理层对企业自身价值有基本了解，并在此基础上，结合企业内外部环境，寻找提高企业价值的方法和途径。

2.于投资者而言：

投资者只有对要投资的企业进行价值评估后，才能知道该股票是否被市场高估或低估，才能减少投资风险。

1.2国内外研究现状

1.2.1国外研究现状

MagedAh等人（2010）在预测企业未来现金流量时，提出自由现金流量模型需要考虑经济发展情况、管理制度及人才效能等这些不确定性极高的影响因素。

DKusnadi（2011）探讨了公司治理机制和现金持有量之间的关系，研究了如何更好的预测企业的自由现金流量，从而实现企业的价值合理评估。

BarbaraS．Petitt和KemaethR．Fenis（2015）提出：

企业操作值=预测期的所有现金流现值+之后的现金流现值，企业在持续经营的前提下后期现金流现值指的是继续经营价值。

1.2.2国内研究现状

贾明琪、陈利叶、马宁三位学者（2009）发表的《基于合创商誉的并购企业价值评估方法研究》中，表示企业价值评估过程要考虑企业的商誉价值。

我国学者吕非易、王雪飞（2014）在其共同发表的《基于自由现金流的企业价值评估方法研究》文中证明了自由现金流量能够有效衡量企业真正的价值。

胡冰学者（2016）发表《自由现金流量在企业评估中的价值优势分析》文章中，整理了自由现金流量在企业评估中的优点，并对理论在实际运用中的困境提出解决方法。

1.3研究内容及方法

1.3.1研究内容

本文以国内的医药制造企业浙江海正药业股份有限公司为例，以MM价值理论和资本资产定价模型等理论为基础，利用自由现金流量模型对该公司进行价值评估。

本文共有四章，重点研究内容为第三章、第四章。

第三章：

基于现金流量模型对浙江海正药业股份有限公司进行价值评估。

首先通过计算各财务指标，分析海正药业的财务状况；再用现金流量模型对其进行估值，具体过程为：

先利用销售百分比法预测未来现金流量，再用资本资产定价模型算出权益成本，继而用加权平均资本成本确定折现率；最后估算出浙江海正药业的价值。

第四章：

将浙江海正药业的估值结果与市场价值进行比较，并对其差额从国家层面、行业状况及企业自身三方面进行原因分析。

1.3.2研究方法

1.文献调查法：

通过阅读大量文献资料，结合浙江海正药业股份有限公司具体情况，探究对其评估的最佳途径。

2.案例分析法：

以浙江海正药业股份有限公司为例，探究自由现金流量模型在现实应用中的步骤。

2企业价值评估的理论基础

2.1企业价值的基本概念

2.1.1企业价值的含义及形式

含义：

企业价值是该企业未来自由现金流量按风险报酬率折现的现值。

形式：

1.企业实体价值=股权价值+净债务价值

2.股权价值：

是股权的公平市场价值

3.净债务价值：

实务中一般采用账面价值

2.2企业价值评估的基本理论

2.2.1MM理论

MM理论由莫迪格利安尼与米勒提出，根据所得税分为两种情况。

1.无税MM理论

资本成本角度：

Rd=C（常数）--Rd为债务成本

RsL=RSU+风险溢价-RsL为有负债的权益成本，RSU无负债的权益成本

RWACCL=RSU--RWACC加权平均资本成本

2.有税MM理论

资本成本角度：

Rd（1-T）=C（常数）

RsL=RSU+风险溢价*（1-T）--T为所得税税率

RWACCL下降

2.2.2资本资产定价模型

资本资产定价模型由美国学者夏普和莫辛提出，是估计普通股资本成本的常用方法。

Re=Rf+β（Rm-Rf）

Re：

权益资本成本β：

该公司股票的贝塔值

Rf：

无风险利率，采用长期政府债券的到期名义利率

Rm：

平均风险股票报酬率，几何平均计算公式为：

-1

2.3自由现金流量的基本理论

含义：

自由现金流量即未来一定期间可自由动用的资金，它有实体现金流、股权现金流和债务现金流三种形式。

基本模型：

本文采用实体现金流量模型的两阶段增长模型，计算公式如下：

营业现金毛流量=税后经营净利润+折旧摊销

营业现金净流量=营业现金毛流量–经营营运资本增加

实体现金流量=营业现金净流量–资本支出

实体价值=∑实体现金流量/（1+加权平均资本成本）t+实体现金流n+1/（加权平均资本成本-永续增长率）/（1+加权平均资本成本）

股权价值=实体价值-净债务价值

3基于现金流量模型对浙江海正药业股份有限公司进行价值评估

3.1公司简介

浙江海正药业股份有限公司（下文简称海正药业）属于医药制造业，注册资本为96,553.2万元，2000年在上海A股上市，是一家集原料药、制剂研发、生产和销售一体化的综合性制药企业，主营业务为化学原料药和制剂的研发、生产和销售。

3.2浙江海正药业股份有限公司主要财务状况

3.2.1盈利能力分析

盈利能力是企业的创收能力，关乎企业的存亡，现分析如下：

表3-1海正药业历史盈利能力指标表单位：

%

报告期

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

总资产净利率

4.14

3.53

0.69

0.31

1.09

销售净利率

5.90

5.47

1.44

0.64

2.19

权益净利率

6.31

5.62

0.19

-1.38

0.20

数据来源：

取自东方财富网浙江海正药业股份有限公司财务报表

由表3-1知，2013年-2016年，海正药业公司的盈利能力指标皆为下降趋势，至2017年又稍有回升，总体来说，海正药业的盈利能力不佳。

权益净利率是站在股东角度来分析的，2013年-2017年，权益净利率大幅下降，而它的高低由总资产净利率和权益乘数决定。

本文着重分析总资产净利率，它的下降由总资产周转率和营业净利率下降引起，而这两个因素又取决于收入的增长率，收入增长率在2013-2017年大幅下降，由48.29%降至8.6%，这主要是由于产品销售不畅、存货滞压而导致的营业收入减少；其次还因为原料药销量和价格原因导致销售收入减少所致。

由总资产周转率的计算公式知，它主要的影响因素是收入和总资产，在2013-2017，收入逐年下降，而总资产年呈上升趋势，总资产的增加主要是由于创新药、生物药等的临床研发投入增加，及公司进入临床期间的产品投入增加等引起。

销售净利率又受净利润和收入影响，收入增长速度下降，成本、期间费用增长速度上升，导致净利润减少。

其中销售费用的增加，主要是为了增加制剂产品销量而发生的推广费用，财务费用的上升是由汇兑损益及借款增加而导致的利息费用造成的。

3.2.2偿债能力分析

偿债能力对企业的战略规划有重大意义，现对其计算分析如下表：

表3-2海正药业偿债能力指标计算表

报告期

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

流动比率

1.11

1.27

1.05

0.98

0.86

速动比率

0.80

0.94

0.73

0.68

0.45

现金比率

0.44

0.47

0.34

0.37

0.29

资产负债率（%）

57.36

52.22

57.42

61.27

63.60

产权比率

1.35

1.09

1.35

1.58

1.75

权益乘数

2.56

2.63

2.62

2.92

3.15

数据来源：

取自东方财富网浙江海正药业股份有限公司财务报表

从上表的计算结果可以分析出，2013-2017年海正药业的整体偿债能力在下降。

流动比率、速动比率和现金比率等指标，一般来说其数值越大，代表其短期偿债能力越强。

因流动比率应该达到二比一，速动比率也至少要达到一比一才算合适，但2013年-2017年，这三个指标均为下降趋势且逐渐远离基准水平，这说明了海正药业短期偿债风险大在上升。

而资产负债率、产权比率、权益乘数等指标，则是反向指标，其数值越大，偿债能力越弱。

由上表可知，这三个指标在2013年-2017年都是上升的趋势，这意味着海正药业的长期偿债能力也在有所减弱。

造成海正药业整体偿债能力下降的原因主要有两方面：

一方面是海正药业的长期盈利能力的削弱，其不能为债务的偿付提供长期的、稳定的保证；另一方面即海正药业的债务比重逐年增加，其产生的财务杠杆效应也相应扩大，财务风险增加，会进而降低偿债能力。

3.3对浙江海正药业股份有限公司的价值评估过程

以2013-2017年作为基期，详细预测2018-2022年，后续期作为永续增长分析。

3.3.1未来现金流的预测

1.海正药业2013-2017年财务报表分析如下：

表3-3海正药业历史财务数据表单位：

亿元

会计项目/年份

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

经营性流动资产

52.53

60.88

57.38

63.69

76.44

经营性流动负债

42.68

46.24

52.06

60.84

67.52

折旧摊销

3.46

4.27

5.68

6.05

6.74

营业收入

86.04

101．00

87.67

97.33

105.7

营业成本

56.21

67.16

63.27

70.40

72.39

销售费用

12.54

13.18

11.71

12.89

15.99

管理费用

9.46

11.75

10.55

10.24

10.58

财务费用

1.39

1.93

1.91

2.64

3.10

净利润

5.08

5.52

1.26

0.6185

2.316

数据来源：

取自东方财富网浙江海正药业股份有限公司财务报表

2.营业收入增长率的预测

表3-4海正药业历史收入增长率计算表

报告期

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

营业收入（亿元）

86.04

101.00

87.67

97.33

105.7

营业收入增长率（%）

48.29

17.39

-13.2

11.02

8.60

数据来源：

取自东方财富网浙江海正药业股份有限公司财务报表

平均营业增长率=（8.6%+11.02%-13.2%+17.39%+48.29%）/5=14.42%

由浙江海正药业公司近5年的收入增长率来看，平均值为14.42％，范围在-13.2％至48.29％之间，波动起伏较大。

因此出于谨慎性原则，本文将平均营业增长率作为未来详细期营业收入增长率。

表3-5海正药业未来收入预测表

指标/年份

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

营业收入增长率（%）

14.42

14.42

14.42

14.42

14.42

营业收入（亿元）

120.94

138.38

158.34

181.17

207.29

数据来源：

取自东方财富网浙江海正药业股份有限公司财务报表

由竞争均衡理论知，企业后续期的发展速度与GDP增速大致相同，在不考虑通货膨胀因素的情况下，GDP增长率一般在2%-6%之间，出于谨慎性原则，取平均值，将浙江海正药业股份有限公司后续期的营业增长率确定为4%。

3.利用销售百分比法预测其他财务指标

通过计算表3-5中的数据，可以得到各个财务指标与营业收入的比重值，如下表：

表3-6海正药业各财务指标与营业收入的比重表单位：

%

项目/报告期

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

平均值

营业成本/营业收入

65.33

66.50

72.17

72.33

68.49

68.96

管理费用/营业收入

11.00

11.63

12.03

10.52

10.01

11.04

销售费用/营业收入

14.57

13.05

13.36

13.24

15.13

13.87

财务费用/营业收入

1.62

1.91

2.18

2.71

2.93

2.27

净利润/营业收入

5.90

5.47

1.44

0.64

2.19

3.13

折旧摊销/营业收入

4.02

4.23

6.48

6.22

6.38

5.46

经营性流动负债/营业收入

49.60

45.78

59.38

62.51

63.88

56.23

经营性流动资产/营业收入

61.05

60.28

65.45

65.4

69.16

64.28

数据来源：

取自东方财富网浙江海正药业股份有限公司财务报表

计算出的海正药业各财务指标与营业收入的比重如表3-6所示，取其均值作为表3-7的预测各指标的基础。

另外浙江海正药业股份有限公司2013-2017年的所得税税税率均为15%，所以本文预测2018年-2022年适用的所得税税率为15%。

4.2018年-2022年其他财务指标的预测

依据销售百分比法，计算出海正药业未来5年各项目预测值，各项目预测值=各年的收入*各项目与收入的平均比重，如下表：

表3-7海正药业详细期各敏感项目预测值单位：

亿元

项目/年份

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

营业成本

83.40

95.43

109.19

124.93

142.95

销售费用

16.77

19.19

21.96

25.13

28.75

管理费用

13.35

15.28

17.48

20.00

22.88

财务费用

2.75

3.14

3.59

4.11

4.71

净利润

3.79

4.33

4.96

5.67

6.49

折旧摊销

6.60

7.56

8.65

9.89

11.32

经营性流动资产

77.74

88.95

101.78

116.46

133.25

经营性流动负债

68.00

77.81

89.03

101.87

116.56

数据来源：

取自东方财富网浙江海正药业股份有限公司财务报表

5.资本支出的计算

因为非敏感项目不适用销售百分比法，故将经营性长期资产与负债单独分列，以其平均增长率进行预测，计算结果如表3-8和表3-9。

表3-8海正药业非敏感项目增长率预测

项目/年份

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

均值

经营性长期资产（亿元）

80.23

103.80

122.50

135.40

146.90

经营性长期资产增长率（%）

31.51

24.71

18.02

10.53

8.49

18.65

经营性长期负债（亿元）

34.28

41.94

53.26

65.73

76.80

经营性长期负债增长率（%）

40.43

22.35

26.99

23.41

16.84

26.01

数据来源：

取自东方财富网浙江海正药业股份有限公司财务报表

表3-9海正药业2018-2020年非敏感项目的预测值单位：

亿元

项目/年份

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

经营性长期资产

146.90

174.30

206.81

245.38

291.15

经营性长期负债

76.80

96.77

121.94

153.65

193.60

数据来源：

取自东方财富网浙江海正药业股份有限公司财务报表

3.3.2折现率的确定

加权平均资本成本受资本结构的影响较小，是估值时折现率的最佳选择。

1.海正药业2013-2017年各个资本比重计算如下表。

表3-10海正药业历史资本比重表

报告期

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

债务总额（亿元）

80.14

90.34

110.10

127.20

137.6

资本总额（亿元）

139.70

173.00

191.7

207．60

216.4

债务资本比重（%）

57.37

52.22

57.43

61.27

63.59

权益资本比重（%）

42.63

47.78

42.57

38.73

36.41

数据来源：

取自东方财富网浙江海正药业股份有限公司财务报表

取海正药业5年的债务资本平均值作为未来的债务资本比重：

债务资本成本比重=（63.59%+61.27%+57.43%+52.22%+57.37%）/5

=58.38%

所以，权益资本比重为：

1–58.38%=41.62%

2.债务资本成本的确定

表3-11海正药业筹资比重计算表

年份/项目

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

均值

银行借款（亿元）

43.91

53.6

67.39

73.36

82.5

债券（亿元）

7.959

7.974

7.924

19.85

19.89

合计（亿元）

51.869

61.574

75.314

93.21

102.39

银行借款比重（%）

84.66

87.05

89.48

78.70

80.57

84.09

债券比重（%）

15.34

12.95

10.52

21.30

19.43

15.91

数据来源：

取自东方财富网浙江海正药业股份有限公司财务报表

2015年10月中国人民银行五年以上贷款基准利率为4.9%

2015年海正药业平价发行债券，票面利率为5.7%，所以债券资本成本=5.7%

债务资本成本=（4.9%*84.09%+5.7%*15.91%）*（1-15%）=4.28%

3.权益成本的确定

（1）Rf的确定

本文选取2017年的5年期国债利率作为无风险利率，即Rf=4.17%

（2）β的选取

β反映的是该资产的系统风险，本文的β值来源于choice金融终端，β=1.3314

（3）Rm的确定

Rm为股票的平均风险报酬率，因为浙江海正药业股份有限公司属于上证A股，所以选取上证指数1991年12月28日和2017年12月29日的历史收盘价，以几何平均方式计算出上证指数的平均市场收益率，即为Rm。

上证指数1991年12月28日的收盘价为：

292.75；2017年