企业价值评估现金流量折现法中折现率的测算与分析Word文档格式.docx
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因此，在评估过程中，企业价值在实际上就是企业获取最大利润能力的表现。
2.1.2企业价值评估的概念及特点
量化企业价值，最早可以追溯到艾文･费雪（Irving･Fisher）的资本价值理论。
费雪认为，按照一定风险利率将企业未来预期现金流量折现，折现后的现值即为该投资项目的价值。
上世纪80年代末，汤姆･科普兰（TomCopeland）和蒂姆･科勒（TimKoller）创作《价值评估》一书，书中明确提出，企业经营产生的现金流量以及对现金流量所要求的投资报酬率是决定企业价值的两个重要因素，企业价值基于企业未来预期效益，是企业按照适当折现率将预期现金流量折现所得到的现值[2]。
企业价值评估就是把企业看作一个整体，考察其获利能力的情况。
这个整体中包含多个会直接影响企业获利能力的因素，评估时需要充分考虑这些因素，再结合企业所处的宏观经济背景及行业发展状况，对企业整体资产的公允价值进行综合考察评估。
但并不是将影响企业盈利的因素简单求和。
企业价值评估具备两个特点，第一：
综合性。
企业价值评估活动，就是量化地模拟企业未来的战略发展计划，需综合考虑企业的有形资产、无形资产，企业的竞争力、创造力、经营能力、抗风险能力及未来现金流量等因素。
通过建模发现影响企业价值的各种因素，来帮助企业管理者提高绩效，提升企业价值。
第二，风险性。
在企业价值评估过程中，其参数的确定具有一定风险性。
不同模型中不同参数的确定，需要充分考虑企业所处行业的宏观经济政策，外部环境，内部竞争力等因素。
在预测过程中难免存在主观估计成分，使企业价值评估具有一定风险性。
2.2企业价值评估方法
2.2.1市场法
运用市场法进行企业价值评估，就是要在市场上找出一个或几个与被评估企业的处于同一行业或类似行业的参照企业。
通过分析比较被评估企业和参考企业的重要指标，修正调整参照企业的市场价值，最终确定被评估企业的价值。
参考企业比较法、并购案例比较法是市场法中惯用的两种方法。
参考企业比较法是指通过分析资本市场上与被评估企业性质相同或相似的参考企业的经营数据和财务数据等，将计算出的价值比率和经济指标与被评估企业比较分析，最终算出被评估企业的价值[3]。
这种方法是市场法中最常用的方法，通常使用市盈率或市净率等财务指标作为比较乘数。
并购案例比较法是指通过分析资本市场上与被评估企业性质相同或相似的参考企业的买卖、并购案例，获得这些案例的数据资料，将计算出的价值比率和经济指标与被评估企业比较分析，最终算出被评估企业的价值。
当企业发生并购重组需要评估其价值时可以采取此种方法。
运用市场法必须满足三个条件：
第一，要有一个发育成熟的资产市场；
第二，公开市场上存在在功能、市场条件方面与被评估企业相同或相似的参照企业；
第三，参照企业的数量必须大于等于3。
该方法在国外市场上的应用较为成熟，因为市场法在企业价值评估中的运用还有一个重要前提，那就是证券交易市场必须是发育完善的，并且还要有行业部门较齐全、数量众多的上市公司。
而我国的证券市场并未形成完全市场，国内上市公司在股权设置和结构方面又有较大差异，容易导致评估结果出现误差，因此市场法暂不适合在我国市场上作为企业价值评估的独立方法，通常只作为企业价值评估的辅助方法。
2.2.2成本法
成本法又称为资产基础法或成本加和法。
是指通过合理分析被评估企业各项资产负债价值，从而确定被评估企业价值的一种评估方法。
运用成本法进行企业价值评估时，通常将被评估企业看作一个生产要素的集合体，逐项评估已清查核实的各项资产，再将其加和从而得出企业的整体价值。
账面价值法和重置成本法是成本法中的两种基本方法。
账面价值法往难以反映出企业的真实价值，是由于账面价值不能体现资产的市场价格变动，且不能反映通货膨胀情况。
重置成本是指企业重新生产相同产品或购买相同资产所要付出的所有成本。
重置成本法下，企业价值可由下试得出：
其中，实体性贬值是指自然损耗、使用磨损或自然力作用形成的资产贬值；
功能性贬值是指生产技术生产工艺落后于行业平均水平造成的贬值；
经济性贬值是指由于经济政策、经济环境变化造成的贬值。
对于非持续经营的企业，如一些进行投资或拥有不动产的控股企业而言，可以采用成本法。
另外，传统制造业，电力等受无形因素影响较小的企业，也适用成本法[4]。
成本法的优缺点主要体现在：
其评估结果通常以财务报表中资产负债表的形式表现出来，评估过程中分别估算的每一种资产价值对企业价值的贡献都明确体现在资产负债表中，同时这种形式也有利于熟悉财务报表的评估人员去把握，便于对评估结果进行账务处理。
成本法以财务报表为依据，具有较强的客观性。
但它忽略了对表外资产的考虑，对企业的价值评估不够全面。
此外，成本法立足过去，而企业是持续经营的，因而成本法并不能准确评估企业作为一个整体的经济价值。
并且成本法只是将各项成本简单加和，忽略了资产及负债之间的整合效应。
2.2.3收益法
收益法又叫做还原法或收益现值法。
它指的是将被评估企业在未来的预期收益（即剩余寿命期间预期收益）按照一定的折现率这算成现值，从而确定被评估企业价值的一种评估方法[5]。
现金流量折现模型（DCF）、股利折现模型及剩余收益模型是收益法中三种确定折现率的常用模型。
收益法的基本公式
对于企业整体价值评估，能够预测未来收益的单项资产评估或者无法重置的特殊资产评估的情况，通常使用收益法。
收益法能够全面反映企业价值，综合考虑影响企业价值的有形和无形因素，通常运用于成长型或成熟型企业。
收益法的核心理念是：
企业价值的大小不在于现有资产的多少，而主要取决于企业整体资产在未来的获利能力[6]。
采用收益法进行评估是从未来收益角度考虑，符合决策者的心理预期，容易为企业管理者和投资者所接收。
并且收益法是一种动态的价值评估方法，其收益往往为正值且具有持续性，不仅仅考虑了企业现有的资产存量，还将企业作为一个整体去评估，可以说，收益法是企业价值评估的核心方法，是唯一能真正解释企业价值的方法。
3现金流量折现法的概述
3.1现金流量的选定
企业的现金流量按照其口径不同通常分为会计现金流量和自由现金流量两种类型。
企业非经营性项目产生的现金流包含在会计现金流量中，具有很大的不稳定性，因而难以预测企业未来的现金流状况。
并且会计现金流量没有考虑企业未来的资本支出和追加的运营资本，因此不是可用于支付投资者和债权人的现金流量。
而自由现金流量充分考虑了企业持续经营所需要的现金流量，能够更准确地反映企业的实际经营状况和未来发展潜力，使企业未来收益的预测具有稳定性，评估结果的可比性更强。
因此通常选用自由现金流量作为现金流量折现法的收益额。
3.2自由现金流量折现法概念
自由现金流量折现法（DCF）由传统的资本预算理论发展而来，是现代企业价值评估的重要组成部分，常被用作指导投资决策的重要方法。
该方法以自由现金流量现值为基础，以投资的非可逆性、企业所面临的经营环境的确定性、资本市场的有效性、企业制度和其他制度的稳定性以及理性人假设为前提。
3.3相关因素的界定及预测
3.3.1自由现金流量的预测及检验
“自由现金流量”的概念最早由美国西北大学的阿尔费雷德･拉巴波特教授于1986年在其著作《创造股东价值：
企业业绩新标准》中提出，并构建了拉巴波特价值评估模型（RappaportModel），还通过创办ALCAR公司，将其价值评估理论应用到实践当中[7]。
汤姆･科普兰（TomCopeland）（1990），蒂姆･科勒（TimKoller）（1998）则给出了自由现金流量的计算方法：
“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营业流动资金，物业、厂房与设备及其他资产方面的投资[8]。
用公式表达为：
自由现金流量就是企业可以向投资者和债权人分配的税后经营现金流量总和。
自由现金流量的预测可分为三个步骤：
1、通过分析判断企业历史及现在的经营能力，预测企业在未来的经营状况和发展情况；
2、分析企业预测期的财务报表，判断其持续经营的增长趋势；
3、根据以上分析判断计算预测期自由现金流量的值。
自由现金流量预测的检验：
第一，趋势检验。
比较企业未来的预期收益与历史收益的平均趋势，以无重大不符较为合理。
第二，纵向检验。
即严格检验影响企业价值评估的敏感因素。
这些敏感因素通常具有两方面的特征：
一是这些因素在未来具有各种变化；
二是这些变化将一定程度影响企业价值。
第三，横向检验。
检验所预测的有直接关系的各个科目的变化是否相同，是否属于相同的变化方向。
3.3.2自由现金流量的分类
自由现金流量按照其定义的不同，分为两种不同的形式：
公司自由现金流量和股权自由现金流量[9]。
除去营业支出，固定资产投资与营运资产投资后企业能够向投资者分发的税后现金流量称为公司自由现金流量。
公司自由现金流量=经营性现金流-资本性支出-营运资本增加
除去营运支出、再投资支出、所得税和净债务之后剩余的可作为发放股利的现金流量称为股权自由现金流量。
股权自由现金流量也可理解为公司自由现金流量扣除债权人自由现金流量的余额。
股权自由现金流量=税后净利润+折旧、摊销-资本性支出-营运资本增加+净负债增加
是否考虑与债务有关的现金流，是公司自由现金流量和股权自由现金流量的区别所在。
在实际运用中，公司自由现金流量包含了与债务有关的现金流，股权现金流量则不包含。
公司自由现金流量通常采用加权平均资本成本模型（WACC）来确定折现率，它以加权平均资本成本为折现率，将整个企业的现金流折现。
而股权自由现金流量对应权益资本成本，即投资者对企业进行权益投资所要求的报酬率，通常采用资本资产定价模型和风险累加模型确定折现率。
3.3.3预测期的确定
自由现金流量折现法认为，将企业预期自由现金流量以适当的折现率折现，得到的现值即为企业的价值。
自由现金流量产生的时间即为企业寿命。
假设企业是无限期持续经营的，而要预测无限期的自由现金流量，为了方便起见，通常把预测时间分为两个阶段，第一阶段是明确的、有限的预测期，称为“预测期”，在此期间需要详细预测每年的现金流量，并根据自由现金流量模型计算预测期企业价值；
第二阶段是预测期以后的无限期现，称为“后续期”，假设企业在此期间进入稳定状态，形成一个稳定的增长率，可以用渐变方法直接估计后续价值[10]。
此时企业价值可以表示为：
我们把开展预测工作的上一个年度称为预测基期，实务中预测期通常为5-10年，因为企业在这一时期的销售收入增长率逐渐趋于正常水平，同时，在这一时期大部分小型化妆品企业相继被淘汰，行业竞争格局更加清晰，而经营能力较强的企业能够保持相对稳定的状态。
4自由现金流量折现法中折现率的测算方法
4.1折现率的含义
折现率就是将未来收益转换成现值的比值。
其本质上是一种投资报酬率，即在一定的投资风险下，投资者对投资的期望报酬率。
折现率通常由无风险投资报酬率和风险投资报酬率两部分构成。
由于每一项投资的行业，对象不同，导致其面临的风险也不同，因而不可能存在一个通用的折现率。
评估人员需要从社会环境、行业背景、被评估企业的资产收益水平等各个方面综合分析，从而确定折现率[11]。
4.2折现率的确定方法
确定折现率的方法有很多，如风险累加法，资本资产定价模型，加权平均资本成本法，资金利润率法以及资本资产定价模型的扩展：
套利定价模型和Ibbostson扩展法等。
其中风险累加法、资本资产定价模型（β系数法）和加权平均资本成本法是目前最常用的方法。
4.2.1风险累加法
企业若要保持其持续经营，就会不可避免地面临行业风险、财务风险、经营风险、通货膨胀风险等各种风险。
资本投入的同时需要面临并承受风险，所以企业所要求的回报率也要相应的量化并累加，从而得到企业的有风险报酬率。
用公式表述为
其中，我们通常采用国债利率或银行利率作为无风险报酬率，无风险报酬率几乎是所有的投资应该得到的投资报酬率。
风险累加法在企业价值评估实践中应用比较多，因为这种风险的累加比较直观，易于理解，也是一种基础的风险观念下的整体性反映。
但这种方法不太容易量化出上述各种风险所要求的回报率，它要求评估人员在做出主观判断时能够充分了解宏观及微观情况，才能得出一个科学、合理的折现率。
4.2.2资本资产定价模型
资本资产定价模型是在马克维茨（HarryMarkowtitz）的均值方差组合理论的基础上由夏普（WilliamSharp）等提出的[12]。
计算公式如下：
资本资产定价模型是从企业所在的行业角度出发，看整个行业在股票市场这个大环境、大系统中担负着怎样的风险，作为行业中的一员，将企业所遭遇的金融市场风险等同于本行业整体在金融市场中遭遇的风险，同时按照上文风险累加法的基本思想，将无风险报酬率包含在内，便可以得到总的资本成本，即折现率。
若应用CAPM，关键问题是贝塔的值如何确定，一般可以将企业所在的行业的平均风险与社会平均风险进行比较，取出企业所在行业的平均的β系数。
但目前我国利用β系数法的条件尚不成熟，测算β值很困难，因而缺乏实际意义。
4.2.3加权平均成本法
加权平均资本成本最早由莫迪里安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出。
加权平均成本法是以不同方式筹集的资金占资本总额的比值为权重，按照各自不同的比率支付使用资金的成本，再将其加权平均，即得到企业价值评估的折现率，用公式表示为：
这种方法比较系统、全面，能够合理的体现资本的使用效率，也能够较科学的诠释必要报酬率。
加权平均资本成本法往往适用于新建或新改组的企业以及资产负债结构较合理的企业。
但对于一些长期资金成本难以确定，负债率较高，又未进行资产剥离，没有进行股份制改造的国有企业，则不适合采用加权成本法。
以上所说的三种折现率的确定方法都有其适用的条件，但各自也有不足之处。
累加法和加权平均成本法中折现率的确定较为主观，而β系数法又很难适用于我国资本市场现实状况。
因此，要想得到一个合理的折现率，需要全面、系统地考量企业的具体情况，从而选择最为合理的确定方法，对后面的评估结果而言才有意义。
另外，在测算折现率时，还需特别注意三个方面：
首先，在正常的资本市场和产权市场中，任何一项投资收益都不应该低于该投资的机会成本。
也就是说，任何一项投资所得到的收益都应大于将资金存入银行所得到的收益。
这也是进行企业价值评估时将国债利率或银行存款利率视为无风险收益率的原因。
其次，所选择的折现率必须与自由现金流量金额原则上保持一致。
比如自由现金流量的数值是扣税后的，则折现率也应当是扣税了的数值。
最后，折现率必须符合实际情况。
一些相关的政策法规等来自内部和外部的不同因素会不同程度的影响到折现率，因此在确定折现率时对于这样的影响因素，必须给予充分的考证，才能更好的发挥折现率在企业价值评估中的重要作用。
5自由现金流量折现法中折现率的测算与分析——以化妆品行业为例
5.1化妆品行业背景
2013年，我国化妆品行业进一步发展，成为全世界最大的新兴市场。
我国逐渐成为化妆品第二消费大国，总体消费水平超过欧盟、日本，仅次于美国。
再加上我国人口众多，人均消费水平较低，因此市场消费潜力巨大，随着我国经济的持续快速发展，市场需求的不断增加，我国化妆品行业有着广阔的成长空间和更多的发展机会。
预计未来五年我国化妆品行业将呈现持续快速发展的态势，至2017年销售额将达到约2668亿元，2013-2017年复合年均增长率超过十个百分点，尽管增速有所放缓，但由此带来的规模效应、上升空间依然巨大，这表明我国化妆品市场具有巨大的发展潜力[13]。
5.2化妆品行业折现率的确定
随着经济发展，我国逐步成为化妆品消费大国，一方面拥有了世界级的市场，另一方面也面临着世界级的竞争。
越来越多的跨国公司将中国视为长期发展的重要市场而纷纷抢滩登陆。
2013年国际知名品牌大举进入与本土品牌形成激烈竞争，不断通过收购的方式扩张，压缩了本土品牌的生存空间。
从行业格局看，本土企业只占据了不到三分之一的市场份额，且仅仅数量多而实力不强。
针对化妆品行业普遍存在品牌危机、管理体制混乱等问题，考虑其面临的行业风险，经营风险及财务风险的实际情况，为客观地确定折现率，本文采用了一种稍作改良的风险累加模型[14]。
传统的风险累加模型中，量化各种风险所要求的回报率主要来自评估人员的主观判断，常常导致评估结果不够精确。
而改良后的风险累加模型，以行业平均净资产收益率为基础，运用经营杠杆和财务杠杆来等财务指标来确定折现率，有效弥补了传统模型的不足。
折现率的确定模型：
行业平均指标可以表明该行业的一般水平，它综合体现了国家经济状况、产业政策、行业发展能力和发展水平等多方面因素。
行业平均净资产收益率
包括了该行业的系统风险和非系统风险。
以行业平均净资产收益率为基础，将企业的综合风险与行业综合风险相比较，来调整行业平均净资产收益率，从而确定折现率，不仅考虑了影响行业风险报酬率的各种因素，还考虑了各个企业面临的不同的风险因素。
为计算行业平均净资产收益率，本文选取了化妆品行业经营稳定的四家上市公司，通过分析其年度财务报表，计算净利率和净资产，从而得出净资产收益率。
表1：
中国化妆品行业四家上市公司2012年的净资产收益率
序号
股票代码
股票名称
净利润
净资产
净资产收益率（%）
1
600315
上海家化
634740545.67
2677784231.14
23.7
2
000662
索芙特
12890829.08
656649609.16
1.96
3
000523
广州浪奇
20222844.50
1014116528.19
1.99
4
600249
霸王国际
34466834.81
2082783155.77
1.65
合计
702321054.06
6431333524.26
10.92
据表1可以算出，化妆品行业上市公司平均净资产收益率为：
10.92%
5.2.1上海家化股份有限公司折现率的测算
上海家化联合股份有限公司是国内著名的拥有悠久历史的民族工业企业之一，在化妆品行业中具有较高声誉。
公司拥有的众多品牌如六神、美加净、佰草集等，市场排名均为第一。
2013年上半年，公司实现营业收入27.5亿元，同比增长17.4%。
凭借其品牌历史和具有特色的产品定位，家化的崛起指日可待。
表2：
编制损益表
项目
上海家化股份有限公司
4家化妆品行业上市公司
2012年
一、主营业务收入
3998901455.25
9025833612.44
减：
变动成本
1335845257.69
5552598133.45
二、贡献毛益
2663056197.56
3473235478.3
固定成本
1915804355.91
2573613385.66
三、息税前利润
747251841.65
899622092.64
财务费用
17330477.95
63645704.86
四、利润总额
729921363.70
835976387.78
所得税
95180818.03
133655333.72
五、净利润
根据表1和表2可以计算出上海家化股份有限公司的风险系数为：
经营杠杆系数=3.56
财务杠杆系数=1.02
综合杠杆系数=3.63
化妆品行业风险系数为：
经营杠杆系数=3.86
财务杠杆系数=1.08
综合杠杆系数=4.17
本文选取2012年第21期发行的10年期记账式付息国债利率3.35%作为无风险收益率[15]。
由此可以计算出：
上海家化股份有限公司的折现率=
=3.35%+3.63/4.17×
（10.92%-3.35%）
=9.97%
5.2.2索芙特股份有限公司折现率的测算
而索芙特股份有限公司的处境却令人堪忧，该公司在年报中坦言：
“2012年公司虽扭亏为盈，但是主营业务仍然出现较大亏损，2013年公司主导产品市场是否会好转、能否走出低谷均存在不确定性。
”正如其所料，在索芙特公司公布的三季报中显示，2013年1~9月，营业收入为3.5亿元，同比下降10.3%。
表3：
索芙特股份有限公司
576815106.53
368379871.25
208435235.28
162347938.49
46087296.79
19355919.55
26731377.24
13840548.16
根据表1和表3可以计算出索芙特股份有限公司的风险系数为：
经营杠杆系数=4.52
财务杠杆系数=1.72
综合杠杆系数=7.77
索芙特股份有限公司的折现率=
=3.35%+7.77/4.17×
=17.28%
5.2.3两家上市公
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