第三章股票估价的原理与方法.docx

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第三章股票估价的原理与方法

第三章股票估价的原理与方法

本章主要学习股票的估价，在本章的学习中，要求了解股票的内涵及其价值来源，掌握股票估价的基本原理以及股票估价的基本方法。

股票作为一种投资工具，它是投资者持有的所有权凭证。

股票的收益来源于分红和资本利差，投资者持有什么样的股票，什么时候买进和卖出，是决定投资者收益的重要因素，为选择持有的品种以及怎样操作，其中一个重要的因素是股票的估价是否合理，其价格与价值是否发生较大的背离。

如在

2007年10月，中国股票市场的平均市盈率达到70以上，是世界上市盈率最高的国家，而当股票市场由6124跌到现在的2000点以上，尽管市盈率大幅度降低，但仍在17左右，和国际上10倍左右的市盈率相比较仍存在较大的差距，因此，作为投资者而言就需要具体的判断，究竟股价是否达到合理的区域，是否值得长期的投资。

第一节股票的价值及其来源

一、股票的价值

股票的价值究竟怎样去估算，尽管在理论和实践中有各种不同的方法，每个投资者也存在不同的看法和分歧，但股票的价值从长期来看，总是取决于利润、收益和现金流，这点是不会发生变化的。

尽管股票价格在短期内可以低于或高于其价值，但围绕价值波动是商品经济的一个规律。

在国内外的实践中，存在着诸多这样的实例。

如著名的“南海泡沫”就是国外股票市场上出现的一个典型案例。

1711年，南海公司由牛津的哈利伯爵创办。

南海公司从一开始主要是从事奴隶的买卖，但为保持公司的投资，其股东给这一公司披上了暴利的色彩而编造了诸多的谎言，即墨西哥和秘鲁的地下蕴藏着大量的金银，公司只要把加工的商品运到那里，则当地的土著人就将大量的金银与南海公司的商品交换，从而赚取高额利润。

而投资者也相信了这个谎言，于是，大家都投资和购买南海公司的股票，结果造成南海公司的股票扶摇直上，价格从128英镑，在短短6个月内，涨幅高达600％，在其示范效应下，英国的170家公司的股票也大幅上涨。

当人们的狂热达到极限，发现公司的股价根本不足以支持股价，而且其所谓美妙的前景只不过是海市蜃楼时，股价狂泻，最后的结局是一名不文，很多人倾家荡产，就连著名的牛顿也也卷入其中，最后不得不感叹：

我能计算出天体的运行轨迹，却难以预料到人们是如此的狂热。

如南海公司这样的事情，在中国这个极具特色的股票市场上不断的重复上演。

从我国成立股票市场至今，发生过诸多类似的事情。

1999年的5.19行情，以美国的nsdq的大幅上涨为起点，中国国内的股票市场也上演了一出闹剧，诸多的所谓高科技公司，如上海梅林，海虹控股，忆安科技等，大幅上涨，其中在忆安科技最为典型从最初的5元左右上涨至最高的120元左右，在一年左右的时间内上涨2400％，在这段时间内，凡是与科技沾边的股票都大幅上涨，即使没有科技背景，庄家为获取暴利，开始编造各种各样的故事，使公司与科技概念联系。

最后的结局可想而知，忆安科技等股价由于资金琏的断裂，开始雪崩，连续跌停，给高位买入此股票的股民造成极大的损失。

也是在1999年开始的行情中，银广夏这只股票，其运作的庄家与上市公司合谋，编造了上市公司在宁夏种植大量马黄草，从而能使公司获得大量高额利润的神话，使公司的股价从10多元上涨到40多，10送10除权后又重新上涨到40多元，很多投资者在30多－40的价位上买入，最后当人们发现公司所谓的辉煌前景，只不过是谎言时，股价狂泻，从40元左右，一直下跌到2元多才止步。

而从2005年开始的行情则重复着同样的故事。

在两年的时间内，上涨20倍，甚至50倍的股票的比比届是。

有色金属、券商概念，包括后面的农业概念等，大幅飙升。

大家清楚的是，当大盘从6124跌倒1664时，很多股票的股价跌的面目全非，20多万亿的市值随着

股价的下跌灰飞烟灭。

这些故事告诉我们，尽管短期内，股价可以脱离股票的价值，但长时期，必然回归价值。

掌握好股票价格与价值的关系，对股票的价值有一个基本的正确的判断，是投资者成功投资的关键。

股票价值的判断，在不同的阶段和不同的经济情况下，需要加以修正。

如在正常情况下，美国的花期银行和通用，都是蓝筹股，但在经济危机情况下，它们却成为重灾股。

花期从50多美元，下跌至1美元多，甚至跌破一美元，而通用也差不多，从40多美元，跌至目前的不足两美元。

中国股市上的股票，在牛市的时候根据整个股市的情况，可以有适当的溢价，而在熊市中，则要允许它有低估的情况存在，但无论是高估还是低估都不能太多，否则应卖出或买进。

二、股票价值的来源

股票作为一种所有权证书，是一种剩余索取权，其价值主要来源于公司未来的收益，其潜在的现金流是判断股价是否与价值吻合的标准，而其现金流来源于公司的利润。

因此，未来的现金流的预测和判断是预测股票价格的变化趋势的重要依据。

当某个股票出现现金流的快速增长或出现某些重大的兼并重组行为，会改变人们对未来公司业绩的预期，那么公司的股价会相应的发生变化。

如st股票，如st昌河,st宇航，昌河的资产重组方案是：

昌河的资产及业务与中航工业100%控股的、具有行业领先地位并且盈利状况较好的上海航空电器有限公司和兰州航空机电有限公司的全部资产及业务进行置换，通过置换将*ST昌河逐步打造成为中航工业机载设备的资本运作平台。

宇航的重组方案是：

中航工业以其持有的长春航空液压控制有限责任公司（以下简称"长航液控"）100%的股权，西安航空动力控制有限责任公司（以下简称"西控公司"）以其航空发动机控制系统相关经营性资产和负债以及其持有的西安西普机械制造有限责任公司92%的股权、西安凯迪航空精密制造有限责任公司77.88%的股权与本公司的全部资产负债进行置换（置出资产中南动集团财务有限责任公司股权由中航工业指定的中国南方航空工业（集团）有限公司承继，其余拟置出资产和负债由中航工业及西控公司指定的第三方承接）。

两家公司的重组方案改变了人们对公司未来的信心和良好预期，昌河的股价从

2008年10月31号的2.98元上涨到6.87元。

宇航的股价

2008年10月17日的2.57元，涨到最高7元，而且不排除后面还能上涨的可能。

自然，公司股价的变化是因为公司价值发生了变化。

这样的情况无论是在牛市和熊市中都可以看到，只不过在牛市时，股价会上升的更高，而在熊市中股价可能上涨的幅度不是很大而已，但相对于那些经营一般，未来增长预期不高甚至下滑的企业来说，已经是表现相当的不错，如2001－2007年，在2001年－2005年，中国股市处于熊市时，苏宁电器在良好的预期下，在大盘自

2004年7月22日的1450点跌至

2005年6月6号998点时，xx电器

04年7月22日的33.6元，经过10送10后，

05年6月6号股价为29元，复权后58元，上涨近一倍。

而同期的大盘却下跌了45％。

即使这样，58元也是2005年以来在复权后的最低价。

第二节股票估价原理

在投资股票的实战中，绝大多数的投资者在对股价进行判断时，大多是依据自身的感觉或者完全听取所谓股评家的意见，缺乏科学的依据，所以对股价的判断千差万别，差异很大。

事实上，在对股票价格进行判断时，有着一套科学的依据。

在股票价值评估的过程中，最基本的方法是股利贴现模型，尽管现在这一基本的模型在理论和实战中很少运用，但目前大量新出现的方法和模型的基础是股利贴现模型。

一、股利贴现模型（DDM）－一般模型

当投资者购买股票时，通常期望获得两种类型的现金流－股票的股利以及持有期末的预期价格，而持有期末的预期价格又取决于未来的股利，因此，股票的价值可以说是未来所有股利的现值。

股票的价值可用下述公式计算：

∞Dt

p=∑------------

t=1（1+r）t

其中p为股票的价值，Dt为该股票在t期的预期股利收入，r为对应于该股票的贴现率，是投资者在同等风险要求下的最低报酬率。

上式表明，股票的价值主要取决于预期股利收入和股票的贴现率。

对于股票的贴现率，是在同等风险下要求的最低报酬率，不同的风险度会要求不同的报酬率，因此，投资者首先要确定的是股票的风险程度，但事实上确定股票的风险度并不是容易的事情，需要借助资本资产定价模型等来加以探讨。

这里我们假定为一个已知的量。

对于预期股利收入，在公司盈利一定的情况下，尽管股利支付在不同的时期和不同的股利政策下会存在差别，并由此影响到公司的股价，但无论是收益派发股利还是留存公司，只是暂时的影响到了价格，对公司的价值并无影响，因为留存公司的收益会进行再投资，进而增加未来的收益和股利。

比如在1期减少的股利支付，在10期获得补偿。

需要注意的是，在公式中，我们看到投资者需要估计无限期的股利收入，事实上这几乎不可能；同时，股利支付也是不确定的，每个时期大多不会相同。

上述两个问题从严格的意义上看，无疑使股票的估价十分困难，但事实上，从务实的角度看，在一定的贴现率下，未来很长时间后所获得的股利的现值非常小，对股票的估价几乎不造成影响。

如中石化每年支付给其股东每股1元的股利，而且假定在可预见的未来不发生变化，投资者要求的最低回报率为10％，则中石化的估价为：

∞11

p=∑------------=-------=10元

t=1（1+10%）10%

二、固定股利模型

这一模型是假定公司的股利增长率为0，也就是说公司的股利一直按照一个固定的数额支付，不会发生变化，即

Do=D1=D2=„=Dnn→∞

在这样的情况下，股价为：

∞D

p=∑------------

t=1（1+r）t

由于股利相当于一笔终身年金，则公式可转化为

D

P=-----

r

如四川长虹在未来的无限期内，每股支付1.5元股利，而投资者的要求的收益率为8％，则公司的股价应当为：

＝18.75元

按照此方法对四川长虹的估价，如市场价为15元，则可以认为公司的股价低估，可以买进。

三、固定股利增长模型

固定股利模型市假设股利增长为0，但事实上，没有一个公司的股利是永远不变的。

在一个正常的经济体中，绝大多数公司的股利发放是不断增加的，因此固定股利增长模型更贴

合实际。

这一模型是假设股利随时间的增长以不变的增长率增长。

即：

Dn=（1+g）×Dn-1n∈（1,+∞）

在这一假设下，股票价格的估算公式可表达为：

D1

P=--------

r-g

其中，D1是第一年获得的预期股利，r是投资者要求的贴现率,g为股利的固定增长率，自然要求g＜r。

这是公式成立的条件。

否则会出现股票价值为无穷大或为负的情况。

这一模型适用于比较成熟的公司。

如中石化每年每股支付1元的股利，投资者预计股利将以每年7％的比率增长。

对于该风险投资，投资者要求15％的回报，假定目前中石化的市场价格为10元，那么中石化的价值为：

D11（1＋0.07）

P=--------＝――――――――＝13.38

r-g0.15－0.07

价值为13.38，而市场价格为10，这反映出其股价被低估。

如假设股利增长率由7％降为6％，在其他条件不变时，股票的价值为：

D11（1＋0.06）

P=--------＝――――――――＝11.78元

r-g0.15－0.06

如投资者要求的回报率由15％上升为16％，则股价为11.89

上述计算说明：

（1）在增长率变动为1％的情况下，股价变动12％。

这说明股价变动对股利增长率非常敏感。

（2）在投资者要求的回报率变动1％时，股价变动11％，这说明股价的变动对回报率的变动同样非常敏感。

四、两阶段股利贴现模型

两阶段股利贴现模型假设两个阶段增长：

在初始阶段，股利增长率是不稳定的；在后增长阶段，增长率是稳定的，而且在可以预期的将来保持不变。

在这样的假设下，我们假定前n年，股利增长率在t年为gt（t=1,2,3,„,n）,其后公司步入稳定增长阶段，固定股利增长率每年为gs。

gtgs

1ng

在这一模型下，股票的价值＝异常增长阶段股利的现值＋稳定增长阶段股票价值的现值。

nDtPn

P=∑---------+----------

t=1（1+rh）n（1+rh）n

Dn（1+gs）

其中Pn=---------------

rs-gs

公式中，Dt为t年预期的股利收入，rh为前n年异常增长阶段的贴现率，Pn为第n年末的预期股票价格，rs为n年后稳定增长阶段的贴现率，gs为稳定增长阶段的增长率。

如某公司上一年支付的每股股利为0.45元，本年预期每股支付0.1元，第2年支付0.9，第三年支付0.6元，在第四年后股利每年以8％的速度增长，假定这一投资的必要收益率为11％，则该公司的股票价值为：

0.10.90.60.6（1+0.08）

P=--------+--------+------------+----------------------

（1+0.11）（1+0.11）2（1+0.11）3（0.11-0.08）（1+0.11）3

=1.259+15.794=17.053

五、三阶段股利贴现模型

在这一模型下，公司的发展划分为三个阶段，即高速增长的初始阶段，股利增长缓减的转换阶段合最终的平稳增长阶段。

显然，在这一模型下，公司的股票价值是这三个阶段股票现值的总和。

即股票的价值＝高增长阶段股利的现值之和＋转换阶段股利的现值之和＋稳定增长阶段的现值。

在上述几种股票估价的模型中，并无优劣之分，关键在于我们估价的公司状况与所采用的模型的假设条件相适用，其次股票价值的估价之所以产生差异还在于贴现率和增长率的预测和看法上会产生分歧，导致在相同的情况下会产生不同的估值，这种看法上的分歧有利于活跃市场，保持市场的交易。

自然股票的价值会随着市场的变化而变化，从而产生高估或低估的情况，什么时候是合适的买卖点，不仅要看整个市场的状况，国际及国内经济、政策等的变化。

第三节股票估价的简化方法

采用股利贴现模型的方法对股票的价值加以计算，很具有说服力，在实际测算过程中应用也比较广泛。

但是，在计算股票价值的过程中需要大量的参数，这些参数选择上的偏差可能导致大幅度的偏差。

因此在实战中，投资者一般很少采用，而是采用了相对简单的股票估价方法。

一、相对估价法

这种方法是在假定市场上对于各种股票的定价方式在整体上正确，只是对个别股票的定价出错。

在这样的假设下，投资者会对那些定价错误的股票加以修正。

如某个行业的股票的市盈率为20倍，但其中的某只股票的市盈率为8倍，那么投资者会认为这个股票的价值被低估，作为理性的投资者会考虑买入此股票。

如2005－2007年间，600428中远航运，在大盘和其他个股自2005.6.6开始上涨，从998点上涨至

2006年9月18日的1700多点时，中远航运在长达一年的时间内，几乎没有上涨，显然在业绩相当不错的情况下，显然，它被低估，此后，中远航运自2006.9.18开始上涨，自6.83元开始，到

2007年10月上涨至最高

44.5元。

显然，这种方法更为简便，直接，投资者可以根据同等业绩、同个行业的涨跌大体判断个股的价值。

自然在采用相对估值法的过程中，需要对股票的各项财务指标认真的考察和研究。

二、市盈率法

对于股票而言，最重要的财务指标是股利和盈利，所谓市盈率是每股股票价格与每股股利的商。

即：

每股股票价格（P）

市盈率（PE）＝――――――――――

每股股利（EPS）

市盈率表明，股价是每股盈利的多少倍，市盈率的高低一般情况下反映着投资者对股票未来成长性的预期和看法，市盈率越高，反映投资者越看好，对此股票的未来越乐观，反之，市盈率越低反映投资者对股票的未来不那么看好。

自然这只是一般的情形，在实战中，不能完全依据市盈率去衡量股票的价值，有些股票的市盈率很高，并不表明其价值越高，相反是投机的结果，而市盈率较低，要么是因为大家对其预期不好，要么是因为股票价值被低估。

市盈率的公式比较简单，数据也很容易获得，但在实际运用的过程中，需要注意市盈率背后的影响因素，防止误用。

在计算固定股利增长率模型中，股票的价值是以下述公式估算的：

D1Do（1+g）

P=--------＝――――

r-gr-g

将上式两边分别除以当前盈利Eo，则：

PoDo/Eo（1+g）

PE=-----------=-------------

Eor-g

上述公式表明：

1.市盈率会随着股利支付率Do/Eo的增加而变大。

2.市盈率会随着风险程度的增加而降低，因为r风险报酬

3.它会随着股利增长率g的增加而上升。

上述结论是在假设其他条件不发生变化情况下的结论，但事实上这样的假设不一定成立，因

此在看待市盈率的过程中，需要认真分析。

例子：

假如中石化的股利支付率为60％，公司的股利在未来以7％的增长率增长，在相同的风险情况下，投资者要求的最低报酬率为15％，求该公司的市盈率。

PoDo/Eo（1+g）0.6（1+0.07）

PE=-----------=------------=----------=8.03

Eor-g0.15-0.07

如其他条件不变，r变为16％，则

PoDo/Eo（1+g）0.6（1＋0.07）

PE=-----------=-------------＝――――――――――＝7.13

Eor-g0.16－0.07

在其他不变，g由7％变为8％，则

PE＝9.26

上述计算说明，市盈率对股利增长率和股利贴现率非常敏感，其较小的变动导致市盈率的较大变动。

三、市盈率增长比率（PEG）

在投资的过程中，会出现市应率相同而股价不同的情况，在这样的情况下，投资者怎么考察哪些公司更具投资价值？

一个简便的方法是通过市盈率增长比率（PEG）莱确定。

市盈率增长比率（PEG）=市盈率/预期增长率

通过它这样可以反映到底哪个公司更具投资价值，一般情形下，市盈率增长率低的公司的价值较高。

如甲乙两个公司，市盈率均为20倍，但甲公司的预期增长率为20％，乙公司的预期增长率为5％，则甲公司的市盈率增长比率（PEG）为1，而乙公司的市盈率增长比率（PEG）为4，这说明甲公司比乙公司由更好的发展潜力。

四、股利收益率

判断股价是否被高估的除上述方法外，还可以采用股利收益率来考察。

每股股利

股利收益率＝―――――――100％

每股价格

当股利收益率较高时，一般认为股价高估，反之则是低估。

五、市净率

市净率是股票的市场价格与每股帐面价值的比。

每股价格

市净率＝――――――――

每股帐面价值

例子：

下表给出了6家汽车上市公司的财务指标，求其市盈率和市净率，并评估江铃汽车的股价。

公司

xx汽车

东风汽车

一汽四环每股收益每股净资产每股股价市盈率

0.533.4311.9822.6

0.37

0.522.696.2616.92

4.7515.429.62市净率

3.49

2.33

3.24

2.61一汽金杯0.232.346.126.52

天津汽车0.192.546.835.792.68长安汽车0.122.015.9949.922.98平均30.232.89江铃汽车0.181.92

通过上述计算我们算出了平均的市盈率和市净率，江铃汽车和其他的上市公司处于同一行业，利用这些数据可以估算江铃汽车的股价

按市盈率法估价：

0.18×30.23＝5.44

按市净率法股价：

1.92×2.89＝5.55

六、市销率

它是反映价格与销售额之间关系的一个指标，之所以运用此指标，主要基于下述三个原因：

1.新公司一般盈利很低，但只要销售收入增长较快，那么公司未来的盈利增长是必然的。

2.同类公司中，销售收入越高，说明其掌控的现金流越大，那么公司的价值会越高。

3.销售收入比较真实，而利润则有可能被人为操控。

每股价格

市销率＝――――――――――

每股销售收入

美国数量投资者奥肖认为，市销率为价值因素之王。

他认为，市值与销售较低的股票远比其他价值比率更能战胜市场，他强调，要警惕市销率超过2的股票。

同时他通过实证分析，对在1954－1994年的40年间，市销率最低的50只股票的平均年收益率为15.42,而同期所有股票的平均收益率为12.45％，其中市销率最高的股票的年收益率仅为4.15％。

七、xxQ比率

它是公司市值和公司资产重置价值的比率。

这一概念看起来简洁，但实际运用存在困难，市值倒是很容易获得，关键在于其重置价值，重置价值＝无形资产的重置价值＋有形资产的重置价值，评估起来相当的困难。