胜利股份的代理权之争并购重组.docx
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胜利股份的代理权之争并购重组
胜利股份“代理权之争”
——一个案例分析
蔡祥
（中山大学管理学院）
内容概要：
本文对于中国资本市场第一例代理权争夺的起因、过程和结果进行了比较详细的分析。
我们的分析结果发现，在位的管理者在发生控制权危机时存在着捍卫自身控制权利益的强烈动机。
目标公司的股东在控制权的整个争夺过程中获得了相当高的正的超额报酬，但在正式的争夺宣告日到结果公布日期间，却存在着显著的负的超额收益。
同时胜利股份的关联性股权结构最终导致了竞争发起方的失败，但这种代理权的争夺还是在一定程度上促进了企业治理结构的改善。
关键词：
代理权之争、胜利股份、控制权危机
现代公司治理结构的核心在于解决由于信息不对称而形成的委托人与受托人之间的代理问题。
从世界范围来看，这一问题在表现形态上大体上可分为两类，一类是公司内部管理人（不持有或持有少量股份）与外部所有者的代理问题；另一类是以公司内部人身份出现的所有者与外部所有者之间的矛盾问题，主要表现为居控股地位的大股东对小股东利益的侵害。
在目前中国的资本市场上，无论哪一问题都有严重的表现，然而相对而言，后一问题显得更为触目惊心。
要缓解这两类问题，一方面在于不断完善现行的制度、法律环境，另外一个方面则有赖于公司控制权市场的发展。
按照詹森等（Jensen等，1983）的定义，公司控制权市场或接管市场是各种管理团队为获得管理公司资源的权力而竞争于其中的独特场所，其核心活动是一个管理团队通过合并、要约收购或代理权争夺等手段完成对另一个管理团队的替代。
在中国大部分上市公司股权高度集中以及资本市场不成熟的情形下，要约收购作为一种有效的制约机制很难实现其功能，而非流通股协议转让导致的控制权转移体现的更多的是一种利益上的妥协，而非治理结构上的改变。
相形之下，“代理权之争”却值得我们特别的关注，它以相对敌意的形式将控制权问题摆在了中小投资者面前，使得投资者的意思可能得到尊重和体现。
这种代理权斗争的形式在“君万事件”中初见端倪，在2000年山东胜利股份有限公司（以下简称胜利股份）的“股权之争”事件中得到了全面的体现。
本文将通过对后一事件起因、价值效应以及后果等的分析来阐明代理权斗争在中国接管市场上所产生的意义和可能扮演的角色。
一、“代理权之争”的事件描述及制度背景
胜利股份于1994年5月由山东省胜利集团公司（以下简称胜利集团）作为独家发起人正式设立，经中国证监会批准，1996年5月19日向社会公开发行1050万股公众股，并于7月3日在深圳证券交易所挂牌上市。
公司主营塑胶管道、精细化工（农药）、化工产品和成品油的批发零售。
自正式创立开始，公司发展迅速，从1995至1999年，总资产增长了4倍多，主营业务收入增长了3倍多，平均净资产收益率达到16％。
上市后送红股三次，配股两次，转增股本两次，至1999年12月31日公司总股本达到2.178亿股，其中流通股占47.52%。
引发股权变故的原因来自于原第一大股东——胜利集团所持国家股的被冻结。
1999年12月10日冻结股份被公开拍卖。
在拍卖过程中，广州市通百惠服务有限公司（以下简称通百惠）从4家竞拍者中脱颖而出，以每股1.06元的价格购得3000万股，从而以占总股本13.77％的股份成为公司第一大股东。
通百惠成立于1997年7月，注册资本5400万元，其经营范围涉及企业经营咨询、财务咨询等各种服务项目，并管理着多个网站。
作为新的第一大股东，通百惠对于胜利股份的控制权意在必夺。
然而这一努力却遭到了以原管理层为代表的山东胜邦企业有限公司（以下简称胜邦企业，其成立于1997年4月3日，注册资本9000万元，主要进行实业投资及咨询服务）的抵制，从而引发了一场控制权之争。
这一争执过程中的发展变化及主要事件见表一：
表一胜利股份“代理权之争”主要事件一览表
事件日
具体事件
事件公告日
1999年12月10日
通百惠公司以拍卖方式取得胜利集团代表山东省国有资产管理局持有的国家股3000万股，该股份占公司总股本的13.77％，通百惠成为公司第一大股东。
2000年1月28日
2000年2月17日
胜邦企业与国泰君安证券股份有限公司（以下简称国泰君安）签署股权转让协议书，国泰君安将持有的胜利股份转配股9,000,000股（占胜利股份总股本的4.13％）有偿转让，胜邦企业持股比例由6.98％跃升至15.34％，领先通百惠1.57个百分点成为胜利股份的第一大股东。
在此之前胜邦企业还分别受让了山东省广告公司、山东省文化实业总公司、山东省资产管理有限公司的全部股权。
2000年3月3日
2000年2月29日
胜利股份董事会在审议股东推荐的董事候选人名单后，表示对通百惠推荐的2名董事、1名监事候选人不予提名，改为增加一名独立董事候选人，公司高管人员出任的董事候选人由三名增至四名，从而将通百惠推荐的董事候选人拒之门外。
2000年3月4日
2000年3月7日
胜利股份发布关于主要股东关联关系的公告。
2000年3月7日
2000年3月17日
通百惠在各大证券传媒刊登广告，吁请中小股东参加当月30日胜利股份股东大会的投票表决。
2000年3月17日
2000年3月20日
通百惠向胜利股份全体公众股股东公开征集受托表决权。
2000年3月20日
2000年3月30日-3月31日
胜利股份第十次股东大会（年会）召开，选举产生了第三届部分董事会、监事会成员。
2000年4月3日
2000年5月29日
公司第十一次股东大会（临时）召开，补选5名董事和1名监事，通百惠的一名成员进入董事会。
“代理权之争”告一段落。
2000年5月31日
从上表可以看出，本次“股权之争”最鲜明的亮点在于通百惠向全体公众股股东公开征集受托表决权，正是在此意义上，我们把该事件称之为“代理权之争”。
在西方国家和台湾，征集股东委托书以获取控制权的方式曾风行一时，通百惠的行动则在我国首开记录。
作为资本市场的一种创新，它事实上与我国法律制度的逐步改进与完善是分不开的。
各种政策法规的相继出台，为委托书的征集提供了具体的法律依据和法律保障。
《公司法》第108条规定：
“股东可以委托代理人出席股东大会，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权”。
1997年底颁布的《上市公司章程指引》则对征集行为作了具体规定。
根据该规定，股东可以委托代理人出席股东大会和参加表决，但必须签署授权委托书。
二、“代理权之争”的起因
了解胜利股份代理权争夺的起因必须回答下面两个问题：
一是作为争夺挑起方的通百惠希望成为胜利股份第一大股东的意图、利益何在？
二是作为争夺回应方的胜邦企业为什么要努力捍卫其在上市公司中的控制地位？
人们往往把通百惠的行为称之为“买壳上市”。
由于中国对于资本市场进入对象与数量的严格管制，对于大部分公司来说，上市作为一种重要融资的渠道事实上受到了极大的限制。
而通过“买壳上市”，非上市公司至少可以开辟两方面的资金来源：
首先在控制了拥有（或者可以凭借资产重组方式创造）再融资资格的上市公司的条件下，作为大股东，可以比较轻易地通过确定筹集资金的投向来服务于控股公司；其次可以将其持有的法人股抵押给银行，进一步获得债权融资。
作为一个以提供服务为主的网络投资公司，通百惠对于资金的需求无疑非常之大，然而其能够取得的信贷资金和风险资金显然都是有限的。
相比之下，上述来源无论在成本还是在资金量上都具有相当的优势。
问题是通百惠为什么把胜利股份作为入主的对象呢。
这首先可能是因为成本上的节约。
取得上市公司的控股权大体上有三种途径：
一是对流通股进行收购，然而这一方式不仅代价高昂，而且对于大多数非流通股占主导地位的上市公司来说并不具有可行性；二是向原大股东进行协议收购，其成本要远低于第一种方式，但其可行性很大程度上依赖于原股东的意愿；第三种即通百惠的方式，通过竞拍取得，由于在这一过程中转让方处于完全被动的地位，股权价格体现为一种清偿价值，因此成本往往比第二种更低，事实上其两次购买的每股价格不仅低于同期流通股价格，也远低于胜利股份1999年中期的每股净资产。
然而，由于这一方式直接饶过管理层而不可避免地带有敌意接管的性质，也可以说为以后的控制权争夺埋下了伏笔。
其次可能是由于胜利股份表面上的股权分散性，这可以说构成了成本节约的另一面。
在股权比较集中的情况下，要成为第一大股东势必需要获得比较高的股权份额，从而意味着成本的相应增加。
而通百惠仅以13.77％的份额就成为了第一大股东。
然而第一大股东的地位并不意味着对于公司的真正控制，很低的股权份额一方面很容易为其他股东超越，另一方面也意味着其影响力必然有限。
另外一个重要的原因可能就在于胜利股份本身的质地。
表二显示了胜利股份从97-99年的经营业绩。
从表中可以看出，如果以净资产收益率（ROE）来衡量公司的盈利能力，胜利股份不仅优于上市公司的整体水平，而且好于类似规模的公司。
从绝对水平来看，三年的平均ROE达到了13%，每年的ROE均在10%以上，对于以融资为本的上市公司来说，这一点显然具有极大的吸引力。
事实上就在通百惠取得控股权之前，胜利股份公布了一个新的配股方案，配股的实施会必然带给上市公司丰富的现金流。
表二1997-1999胜利股份及全部上市公司的主营业务利润率、净资产收益率
时间
1997
1998
1999
财务指标
RMOP
ROE
RMOP
ROE
RMOP
ROE
胜利股份（代码：
0407）
0.13
0.11
0.11
0.13
0.14
0.15
对照样本（样本数：
50）
平均值
0.23
0.05
0.21
0.10
0.24
0.03
中位数
0.23
0.11
0.20
0.10
0.22
0.10
全部A股上市公司
平均值
0.24
0.05
0.24
0.02
0.24
0.06
中位数
0.22
0.10
0.22
0.10
0.22
0.09
注释：
1、RMOP表示主营业务利润率；ROE表示净资产收益率
2、对照样本的选择标准为：
1997年1月1日之前上市，1999年12月31日的股本规模、资产规模与胜利股份接近，具体范围如下：
总股本在1亿股到2亿股之间，总资产在7亿元到10亿元之间（胜利股份1999年12月31日的总股本为1.45亿股，总资产为8.31亿元）。
毫无疑问，通百惠为着胜利股份的控制权而来，然而在具体的接管过程中却遇到了在位管理层强有力的挑战。
双方的分歧最终集中在两个方面：
一是公司控制权的分配问题，二是公司的发展战略问题（这两者鲜明地体现在通百惠的提案中），前者是斗争的核心，因为谁真正取得了公司的控制权，谁就获得了公司未来发展的说话权。
而后者之所以成为一个重要的问题，从表二我们也可以看出一点线索。
虽然胜利股份的ROE并不低，但其主营业务利润率（RMOP）在所有的年度均低于全部上市公司和对照样本的平均水平，并在98、99年度低于自身的ROE，显示出主业低效和不突出的特点。
无论是通百惠提出的网络化还是胜邦企业主张的生物工程，两者均欲在这方面有所改进。
在不能实现自身意愿的情况下，通百惠面临的选择要么是增加股权的购买而直接控制控制公司，要么通过征集投票权来寻求外部股东的支持，然而前一方式显然受制于通百惠本身资源的有限性。
相形之下，征集投票权的成本自然低得多。
在为胜利股份控制权而争夺的过程中，一个特别值得注意的事实就是代表原管理层的胜邦企业捍卫控制权的决心。
胜邦企业在其可支配股份大大超过通百惠的情况下，仍然不惜以高额成本从流通股市场购入部分股权。
由此我们不得不考虑在各种宣称背后的另外一个理由——管理者自身的控制权利益。
表三列示了胜利股份与类似规模公司在管理者的股权利益（国外的研究表明，内部人所有权的比例越高，管理者反对外部股东提议的可能性越大）和年度报酬两方面的对比状况。
从表三可以看出，相对于其他公司，胜利股份的管理层具有更为显著的可见的控制权利益。
从股权利益来看，虽然类似规模公司的均值要稍微高一点（与胜利股份的值相比不具有统计上的显著性），但对照中位数可知其受到异常值的较大影响，而中位数本身则大大低于胜利股份，显示管理层在公司具有相当的股权利益，虽然这些利益并不会因其离开公司而马上受到损害，但其增值的前景对于自身来说必然更不确定。
再从年度报酬来看，胜利股份管理层的年度报酬无论在哪一方面都要远远高于对照样本。
如果因为与通百惠争夺控制权失败而导致管理层成员（至少是部分）的离职，其利益的损失显然不仅直接而且巨大。
即使不考虑各自在经营理念上的差别，单从此方面看，代理权的争夺已然不可避免。
表三胜利股份与对照样本公司管理者1999年度的股权利益和年度报酬对比
项目
股权利益
年度报酬
具体指标
管理层持股总数
（万股）
持股人平均持股数
（万股）
管理层持股数占总股本比重（‰）
管理层年度总报酬
（万元）
管理层平均年度报酬（万元）*
管理层成员年度最高报酬
（万元）
胜利股份
11.52
1.65
0.79
267.00
24.27
50.00
对照样本
平均值
12.03
1.67
0.85
41.75
4.42
6.77
中位数
6.24
1.00
0.37
32.00
3.29
5.00
*仅考虑在上市公司领取报酬者。
注释：
对照样本的选取同表二。
另外一个可能的原因恐怕在于相关利益者通过题材的炒作以在二级市场获取利润。
下列若干迹象虽然无法给出确切的证据，但却使我们不得不有所怀疑：
1）争端的刻意制造。
在通百惠第一次公告前，胜邦企业实际上就已掌握了11.21％的股权，若考虑关联股东“润华”和“深圳中广银”，其累计股份已超过当时通百惠的份额。
也就是说，胜利股份、胜邦企业对增持股权早有准备，并且处于有利地位，如果不是违背常理地在二月底的董事会临时会议上对通百惠推荐的两名董事侯选人不予提名，也许就不会这么早地爆发“股权之争”。
同时其在应该早有心理准备的情况下，却要到股价已从７元升至１３元以后才去耗资近４千万抢购流通股，又一次制造出直观上两大股东股份相差0.68个百分点的悬念；2）内幕交易的大量存在。
在胜邦企业协议受让国泰君安等公司的法人股之前，胜邦企业的部分高级管理人员持有和买卖了胜利股份流通股，而国泰君安在转让公告中亦提到公司证券投资一部和证券投资二部曾买卖胜利股份流通股１２６万股。
同时通百惠法定代表人在元月中旬也在其“本人不知情”的情况下买入过胜利股份；3）机构投资者的重仓介入。
在1999年中期报告期间泰和基金作为最大的流通股股东进入了前十大股东，从2000年2月22日至３月11日，十大股东中增加了统属于大成基金管理公司（其发起人之一为胜利股份2000年的配股主承销大鹏证券）的景宏、景福、景阳三家基金，其总共持有１１６８万股，占到了股份总额的4.88％。
三、“代理权之争”的价值效应
无论代理权争夺的起因如何，投资者最为关心的却是事件本身对公司价值的影响如何。
我们运用市场调整模型计算了整个代理权争夺期间的日超额回报（ER）和累计超额回报（CER），基本结果见图一、表4。
图一向我们直观地显示了从1999年12月10日（“代理权之争”的缘起）至2000年5月31日（“代理权之争”的基本结束）101个交易日的超额回报以及该期间的累计超额回报的变化。
从图中我们可以看出，从1999年12月10日开始CER以递增的趋势逐渐上升，至2000年3月16日达到最高值，然后有所下降，最后趋于平稳。
表四给出了“代理权之争”不同期间的累计超额回报、主要事件日的超额回报及其前后两天内的累计超额回报。
在表4的A部分我们设定2000年3月17日为代理权争夺的公开宣告日，正是在这一日，通百惠在各大证券传媒刊登广告，吁请中小股东参加当月30日的胜利股份股东大会，以期获得中小股东对于自己提案的支持。
从该部分我们可以看出，从竞争公告前55天到竞争结束，累计超额报酬达到了26.50%（股票投资报酬达到87.74%），这与西方运用大样本进行的关于代理权争夺的实证研究结果（Dodd等，1983；DeAngelo等，1988；Borstadt等,1992）——无论代理权争夺的结果如何，股东财富在代理权争夺期间总是增加的——相吻合，但在程度上则要高得多。
从具体的期间来看，在正式公告前累计超额回报达到了54.57%，从公告日至代理权争夺基本结束，累计超额回报则为-28.07%。
排除市场的缺乏效率，决定这种负的超常收益的因素是什么呢？
结合表四B部分关于主要事件日的超额回报及其前后两天内的累计超额回报我们可以给出部分解释。
我们看到，在2000年3月20日以及4月4日、5月31日前后两天内的CER均为负，并累计达到-26.32%，即使考虑2000年3月17日前后两天内的累计超额回报2.55%，大部分负超常收益的来源也已明确。
3月20日前后两天内负的CER可能意味着投资者并不太认同通百惠在这时开始的升级的控制权争夺活动。
而4月4日、5月31日则为结果的公告日（具体的分析我们将在下一节进行）。
由此我们可以推测，负的超常收益除了与代理权争夺的结果有关外，可能也与控制权争夺的加剧有关。
至少在外部的投资者看来，这种内部斗争的激烈化很可能有损于公司的价值（3月17日负的超额回报也表明了这一点），虽然大家看好代理权争夺这种形式。
从代理权争夺公告前的事件日来看，在胜邦企业每一次加强自己的控制权时，市场均给予了良好地反应（表现为非常高的事件当日ER及其前后数天内的CER），不过我们认为，这种反应可能并不意味着投资者对于胜邦企业或原有管理层的肯定，更可能是对一场好戏上演期待的上升，虽然戏路并不一定沿着投资者的设想走，但它的确给了人希望。
表四“代理权之争”的不同期间的CER、不同事件日的ER及其前后两天内的CER
A、不同期间的累计超额回报（CER）
期间
累计超额回报
1999年12月10日-2000年3月16日
0.5457
（代理权争夺公告日前55个交易日）
2000年03月17日-2000年5月31日
（代理权争夺公告日至结果宣布日）
-0.2807
整个期间
0.2650
B、不同事件日的超额回报（ER）及其前后两天的累计超额回报（CER）
事件日
超额回报
累计超额回报
1999年12月10日
-0.0163
-0.0086
2000年02月17日
0.1312
0.3139
2000年03月06日
0.1413
0.1606
2000年03月17日
-0.0750
0.0255
2000年03月20日
0.0015
-0.0487
2000年04月04日
-0.0780
-0.1501
2000年05月31日
-0.0721
-0.0644
对于上述从初始竞争公告到结果公告期间负的超常收益我们并没有给出完全的解释，是否还有其他的因素导致这一结果呢？
曼恩（Manne，1962）提出的假说认为代理权争夺中股价增长的一部分是由股份的表决权价值增长造成。
持异议集团的活动和当权者的防御活动都提高了对有表决权股份的需求，于是就提高了股价。
如果这个假说正确的话，则当表决权不再重要的时候，股价就该下跌。
显然当登记日位于竞争发起和结果公告二者的期间时，表决权价值就至少能部分解释该期间的负收益。
根据胜利股份公告，2000年3月23日下午收市时登记在册的股东有权亲自出席股东大会或委托代理人代为出席和表决，从而意味着投资者在3月24日购入的股票不再具有投票权。
市场在该日的反应是，超额回报达到-8.54%。
这不仅提供了关于曼恩假说的佐证，还提示我们，即使是对于中小股东来说，只要他们的投票能够受到重视、起到作用，其对股票表决权价值的评价也是不可小觑的。
另外一个必须考虑的问题是，股东在整个期间正的超额收益多大程度上受到其它因素或信息的影响。
2000年2月24日，胜利股份发布了1999年年度报告，公告当日的超额回报为0.43%，（-2，2）期间的累计超额回报为-7.96%。
这一结果可以告诉我们，如果没有年报信息的影响，代理权争夺带给其股东的收益可能还会更高些。
在第二节中，我们分析了相关利益者制造题材的可能性，显然操纵行为的存在很大程度上会加剧信息反应的程度，但其是否根本改变了累计超额回报的性质，我们并无法给出定论。
三、“代理权之争”的后果
“代理权之争”的一个直接后果就是争夺双方的胜败。
其衡量标准之一是看持异议者是否获得大多数董事会席位，而有人认为更好的一种办法是看持异议者能否至少争得两名董事会成员的席位。
“我们需要有一个人提出动议，然后第二个人来表示拥护，那么对该项动议的讨论就会列入董事会的议程。
通过这种办法我们就能监督董事会多数集团并在重大决策问题上发表我们的看法。
”即使根据这一标准，我们似乎也无法得出通百惠成功的结论，虽然胜利股份终于松口表明对于网络产业并不拒之门外，但他毕竟只有一名成员进入董事会。
在胜利股份的案例中，通百惠失败的主要原因恐怕在于胜利股份股权结构的关联性安排。
图二勾勒了胜利股份在通百惠成为第一大股东之前几个主要股东之间的关联关系。
虽然表面上其第一大股东持有不到25%的股份，但各关联企业的累计持股却几乎达到了40%。
而且其若干关联企业（比如胜邦企业）是在原部分国有股被冻结以后进入的，显示原管理层对于股权冻结的后果已提前作了准备。
而至少在进入的初期，通百惠疏忽了这种潜在的股权安排，从而造成了自己最终不得不在仓促中被水一战的局面。
这种潜在关联性的迷惑性更可以从表五中看出来。
表五的第二栏到第四栏分别给出了1999年12月31日第一大股东份额、前三大及前五大股东的合计股份份额。
胜利股份在各栏中的值均要显著低于对照样本，显示出明显的股权分散性。
然而更仔细地观察会发现，虽然胜利股份的第一大股东份额与对照样本的均值相比低了17个百分点，但当比较前五大股东的合计股份份额时，这一差距已缩小到8%左右，同时在这五大股东中，四个股东之间存在着关联关系，而其中的非关联股东国泰君安则是胜利股份上市和第一次配股的主承销商。
图二胜利股份各主要股东之间的关联关系表
（括号中表示的是胜利股份董事长在各关联企业的相应职务）
（成员企业）
（24.17%）
（投资）
（3.36%）（0.95%）
（3.50%）（6.98%）
（11.25%）
表五胜利股份与对照样本1999年12月31的若干股权结构指标对比
股权结构指标
第一大股东份额（%）
前三大股东合计股份份额（%）
前五大股东合计股份份额（%）
全部股东平均持有股份数（万股）
胜利股份
24.17
39.55
46.41
0.38
对照样本*
均值
41.17
51.41
0.74
54.69
中位数
40.02
52.88
0.57
57.40
*在计算全部股东平均持有股份数时，四个样本的资料缺失。
注释：
对照样本的选取同表二。
通百惠失败的另外一个原因也许要归因于征集投票权的有效性。
从表五的第五栏可以看出，相对于对照样本公司，胜利股份股东的平均持有股份数要低得多，从而意味着其股东人数要相对多得多，股份分布的分散性显然提高了征集的交易成本。
同时通百惠从正式地征集委托代理权到股东大会的召开实际只有短短的三天。
在短短的三天中，投资者不仅无法充分了解通百惠的提案，更无法有效地知道通百惠的背景和意图。
在这种充满疑虑的背景下，通百惠的成功可能性自然又少了许多。
失败固然已成事实，了解一下股权争夺过程中各种投资者的行为方式也许会使我们对中国资本市场的认识更深刻。
首先来看看中小投资者。
虽然存在着上述的情况，中小投资者在代理权争夺上所倾注的热情依然是令人感动。
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