REITs公司治理问题研究.docx
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·REITs公司治理问题研究
·一、研究背景
REITs这一概念产生于19世纪80年代。
房地产投资信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是一种以发行收益凭证的方式募集特定投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。
简单而言，REITs就是一个拥有并运营商业性房地产的企业，他通过持有并运营如公寓、购物中心、办公楼和仓库等在内的房地产资产获取收入。
BEITs作为一种信托投资安排，真正进入产业化运作在20世纪60年代起源于美国。
在过去的30年里，REIT得到了快速的发展，1978—1998年间，在美国上市交易的REIT数量增加了3倍。
根据美国REIT协会2000年提供的数据，截止到2000年7月，美国REIT管理的资产达到1172亿美元。
根据不同的角度，BEITs可以分为很多种。
一般而言，根据收入来源的不同，REITs可以分为权益型REITs、抵押型REITs和混合型BEITs三种基本类型。
另外从公司治理研究的角度出发，我们又可以根据管理方式的不同，把REITs分为InternallyadvisedREITs和ExternallyadvisedREITs；根据成立方式的不同，把REITs分为CaptiveREITs和Non—CaptiveBEITs。
相对于普通的企业实体，REITs的主要特征包括以下几个方面：
一是在符合一定设立和运作要求的前提下，可以免交企业所得税。
1961年1月1日生效的特殊所得税权益法创造了一种新型的投资机构。
根据这一修正案，在纳税年度中满足上述要求的房地产投资信托，可以仅被看作是将收入分配给信托受益人的一个中间机构，受益人仅就其分配的所得纳税。
这样就避免了双重纳税，投资者可以通过REIT这个产品，享受到投资收益的税收优惠。
二是REITs的投资领域受到严格的限制。
即其收入至少有95%要求来源于红利、利息、租金收入或某些资产出售利得；至少75%的毛收入要来源于租金收入、有抵押担保的债权的利息收入，并且不得有超过30%的毛收入来自于出售持有不足6个月的股票或证券，或持有不足四年的房地产。
三是REITs的分红比例受到严格的管制。
最初规定REITs必须将不低于利润90%的比例用于分红，后来该比例又提高到了95%。
同时由于REITs本身实质上是一种产业投资基金，其产品的设计具有标准化、可流通的特点，所以REITs的出现使我们在享受到房地产行业的增长收益的同时，又可以拥有较高的流动性，可以把它作为投资组合的一部分。
二、进行REITs公司治理研究的必要性
根据现代公司治理理论，公司治理的主要目的在于减少和消除所谓的代理成本，而这种代理成本出现的原因在于公司所有权和控制权的分离，并由此引发公司经理人自身利益和公司股东利益的不一致。
詹森（Jensen1986、1989）著名的自由现金流量假说（FreeCashFlowHypothesis，FCFH）认为，通过高的杠杆率增加债务，可以迫使成熟企业中过多的自由现金流被用于偿还债务。
定期偿债约束了经理人，减少了经理人支配自由现金的权力。
同时，支付债务、破产的压力也会迫使管理层提高效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段。
结合REITs的产品特征，我们看到在该产品推出伊始，便规定了利润的分红比例不得小于90%，同样达到了自由现金流假说中防止经理人利用对自由现金流的控制权投资于NPV小于零的项目，损害其他中小股东利益的现象。
但在REITs的实际运行中，是否就没有公司治理问题了呢?
答案显然是有的。
REITs作为一种信托投资工具，与一般意义上的公司治理相比，其代理环节和代理链更长，不仅涉及到普通意义上投资者对董事会、董事会对管理层的委托代理关系，还包括REITs管理层对REITs资产运营者的委托代理关系。
所以，REITs的运行过程中会存在更为严重的信息不对称问题和由于委托代理关系而可能引发的“道德风险”和“逆向选择”问题，而对REITs公司治理的研究的目的正是基于传统公司治理研究的理论基础之上并结合REITs的具体特点，使得各方的利益趋于一致，以减少其中的“道德风险”和“逆向选择”问题的产生。
在REITs出现后的最初30年里，REITs发展比较缓慢，其中一个重要的原因就是REITs的运营仅限于持有房地产，不能由自己运营房地产，只能委托独立的第三方运营和管理REITs持有的资产，即前面所说的ExternallyadvisedREITs。
这种模式必然产生REITs的委托代理问题，即第三方管理人和REITs投资者的利益冲突问题，结果造成REITs的市场表现一般，投资者对于该产品的接受程度有限，该阶段REITs的发展比较缓慢。
1986年颁布的《美国税收改革法案》彻底改变了上述局面。
该法案允许REITs的持有人即投资者自己运营和管理所投资的资产，促使REITs的管理结构发生了很大的改变。
即出现了InternallyadvisedREITs，使得REITs持有人和管理人的利益趋于一致，大大减少了其中的代理成本。
在1990s之前，REITs的管理方式多以Externaladvised为主，但在90年代初期之后，出现了向Internal大规模转移的现象。
在短短6年的时间里，External类型的REITs的市场总量从1991年60亿美元增长到了1996年的200亿美元，而Internal类型的REITs的市场总量从40亿美元增长到了1996年的1020亿美元。
上述数据表明，尽管REITs从设计伊始试图减少代理问题的产生，但美国的实践表明，REITs在实际运行中，依然存在着不同程度的代理问题，并由此影响REITs的发展和市场表现。
因此，实践表明公司的治理结构是否合理、科学将是REITs能否成功、高效运作的一个重要保障。
如何监督和激励REITs的管理者，使得其在保证根据事先的约定实现投资者利益最大化的同时，实现管理人自己的利益最大化；如何从REITs产品设计伊始就尽可能减少代理成本的产生等问题的前瞻性研究对于我国REITs未来能否成功运作是十分必要和关键的。
三、REITs公司治理的特殊性
如前所述，REITs的运作模式实质是类似于共同基金的一种资金的委托管理机制，是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足了中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求。
它的组织结构和普通公司并无大的区别，所以从本质上讲，REITs同样具备现代公司的基本特征。
从法律上讲，它首先是一个虚拟的法人，是一系列契约的组合；同时它作为一种投资载体，有实现所有权和控制权的分离问题。
其特殊性在于法律、法规对它的特殊规定，如当REITs满足一定的设立和运作要求的前提下，可以享受到免交企业所得税的的优惠，同时规定它的现金分红比例必须在95%以上，同时大多数推出REITs产品的国家和地区都规定了REITs的最好融资比例。
同时，一部分投资者旨在通过成立REITs这样一个实体，实现资金的融通，即CaptiveREITs。
所以它的运作过程中，对REITs经理人的选拔和激励以及REITs成立和运作的方式这几方面就显得尤为重要，进而使得董事会的建设、如何使董事会发挥作用在REITs的运作过程中将起到举足轻重的作用。
总体而言，与普通公司相比，在对REITs的公司治理结构的研究中，除了常规的研究分析以外，必须考虑到其本身设立和运作的特殊性，其研究的特点是除了在一开始就如何设立及设计其组织结构以外，还要紧密结合当地的宏观经济和法律背景等因素。
具体表现为：
1.它具有双重代理关系。
REITs作为一种信托产品，在推出伊始，根据美国法律规定，REITs本身不可以直接经营管理所属的资产，只能委托第三方运营，所以，除了一般公司意义上的委托代理关系外，REITs还增加了一层委托代理关系。
这样会进一步加大信息不对称的程度，产生公司治理隐患。
2.REITs所涉及到的交易较证券投资基金而言，更为复杂。
由于REITs的投资领域被要求限制在房地产及相关领域，而该领域的透明度远不如证券市场，它的价值的确定、财务状况等难以被真正了解，同样存在增加公司治理问题产生的隐患。
四、REITs的公司治理问题研究进展
REITs的推出的初衷就是为中小投资者提供一个投资于房地产行业的投资工具，以分享房地产行业的成长收益，所以在设立之初就对REITs的股权结构从法律上进行了严格的规定，以保护诸多中小投资者的利益。
根据规定，REITs所有的股票都应在市场上流通，至少要有100名股东，股权结构应当分散化。
前5大股东在每一个纳税年度的后半年内，不得持有超过50%的REITs股份，除退休基金外，单个股东持股比例不得超过9.8%。
所以，在REITs的公司治理实践中，一方面避免了一股独大现象的产生，但同时也造成了普遍的委托代理关系的存在。
因此，对REITs的治理结构问题的研究也基本采用经济学的委托一代理理论来进行，但根据REITs产品的设立和运作的不同特点，学者们对不同发起方式、不同运作模式的REITs也都进行了积极的研究和探讨。
在这个研究领域目前的主要进展涉及到以下几个方面：
1.关于REITs公司CEO的薪酬和激励问题
CannonandVogt（1995）研究发现，通过比较sharpratio和Jensen值，ExternallyadvisedREITs的业绩要逊于Self—managedREITs，他们同时发现REITs公司CEO的薪酬激励方式会对REITs的业绩产生作用，并与公司的业绩表现呈现正相关。
ANITAK.ROGERM.（2002）运用1993—1999共7年REIT数据的EPS、投资规模的大小、投资回报、CEO的年龄大小、FFO的变化幅度等5个变量与所属的CEO薪酬大小的相关性研究，发现CEO的薪酬只是和其中个别年份的某些变量有着一定的相关性，其中1997、1998、1999年CEO薪酬和投资规模成正相关，1998、1999年CEO薪酬和CEO的年龄大小成负相关，对于EPS则没有发现它和CEO的激励有什么相关度。
总之，目前的研究表明，对于公司CEO的激励，需要根据不同的人、不同的性格特征采取不同的激励方法，以确保CEO的尽职尽责。
可以参考的指标依次为投资规模、资本市场表现和总收入。
经营者报酬体系中的长期激励因素。
一般而言，ExternallyadvisedREITs公司中的CEO的报酬多与其管理的资产规模或每年实现的营业收入大小相挂钩。
InternallyadvisedREITs公司中的CEO的薪酣则除了管理费用以外，还有对收益的分红，相当于一般公司中的股票收入。
这和DennisR.CapozzaandPauLJ.Seguin（2000）对美国市场公开交易的REITs的研究结果一致，即采用内部管理结构的REITs的业绩普遍好于外部管理结构的REITs。
2.REITs董事会结构问题
投资者和管理者之间代理问题的解决主要体现在REIT董事会（投资者大会，以下都简称董事会）的构成问题，其中的一个重要领域就是独立董事的设立。
过去的理论和实证研究都表明来自公司外部的独立董事在对公司高管人员的监督方面，可以起到重要的作用，从而影响到公司的经营业绩。
但显然，这里面有一个逻辑问题，即是独立董事影响了公司的业绩，还是因为公司的业绩好而吸引了独立董事的加入?
同样的问题还存在于对管理层持股的研究，即究竟是管理层持股可以给公司带来良好的绩效?
还是因为公司绩效好而引发管理层更多的持股?
Friday，H.S.，Sirmans等（1998）发现增加董事会中没有利益相关关系的董事的数量可以起到改善REITs经营业绩的作用，但其增加到一定的数量之后（50%）又会出现两者的负相关关系，显示从某种程度上讲，我们通过改善公司董事会的结构，可以起到减少代理成本，改善REITs公司业绩的作用。
3.REITs的管理模式问题
REITs的投资人和管理人之间是一种信托关系，根据1986年以前的美国法律规定，REITs不允许自己直接管理、运营房地产及相关物业，只能通过第三方进行。
所以，目前的REITs根据运营管理模式的不同，通常可以分为ExternallYadvisedBEITs和InternallyadvisedREITs。
REITs本身外部咨询顾问的类型也不尽相同，Howe，J.S.，andJ.D.Shilling（1990）曾把BElTs的外部管理顾问分为7中类别，并分别检测每种类别的不同业绩表现，发现其中的相关性是不一样的。
AmbroseandLinneman（2001）通过对1990—1996年在美国上市交易的139只REITs业绩及财务指标的研究证实了Internallyadvised类型的BElTs在市场中的表现更具竞争力，虽然差距在不断缩小，但相对于ExternallyadvisedRE-ITs，InternallyadvisedBEITs保持着较少的管理费用比例和更高的收益率。
DennisR.CapozzaandPaulj.Seguin（2000）的研究表明，REITs的管理模式与公司的经营业绩有着高度的相关度。
Cannon，S.E.，andS.Vogt.（1995）的研究发现，比较1987—1992年美国不同管理模式的REITs的业绩、管理层薪酬结构等，采取内在管理模式的REITs的业绩表现远远好于外在管理模式的REITs。
虽然REITs的所有权结构对公司的经营业绩并没有影响，但如何对管理层激励、如何设计公司的管理和运作模式和公司的业绩息息相关，而公司的所有权结构通过对管理层薪酬的影响同样会对所有类型的REITs的经营业绩产生影响。
4.外部接管问题
REIT的投资要求限制在房地产领域，根据Campbell，R.，G.Chinmoy，andC.F.Sirmans（2001）对美国1994—1998年85家公开交易的REIT有关购并的研究，没有一例是属于“敌意购并”，说明和银行等金融机构中存在的诸多并购行为一样，REIT的资本并购市场对于经理人的监督机制是缺乏效率的。
尽职尽责的外部独立董事将成为投资者利益的重要保护者。
5.REITs分散化投资与代理成本的关系
在公司财务理论中（HenrikCronqvist，Peterhogfeldt2001），在一定的条件下，投资者可以通过分散投资降低投资风险，但同时也会增加一定的预期管理成本。
美国的实证研究表明，投资分散的REITs较投资集中的REITs在市场中会表现出一定比例的折价，显示代理成本的增加。
6.REITs的设立方式问题
Cheng—HoHsiehandC.P.Sirmans（2001）通过对在纽约证券交易所交易的55只REITs的月收益率的研究发现，当REITs作为一种Captive—financing工具时，会进一步引发代理成本的产生，从而影响到REITs的市场表现。
在研究期间内，CaptiveREITs的业绩明显逊于Non—captiveREITs。
7.结论
总体而言，REITs治理结构理论在很多方面取得了进展，目前比较重要的结论有：
1、目前的研究结果表明，REITs的公司治理中的确存在着明显的代理问题。
在投资者股权比较分散的情况下，如果投资者之间没有形成聯盟，即一致行动，则在ExternallyadvisedREITs的运作中，代理问题表现得尤为突出。
2、董事会的有效运作将对REITs的业绩表现起到至关重要的作用。
3、董事会的构成与REITs的业绩表现有一定的关系，其中独立董事时数量有一个较优的比例，少于或多于该比例都表现出和REITs业绩的一定负相关关系。
4、CEO的薪酬设计会影响他们的投资行为和运作动机进而影响REITs的业绩表现。
5、REITs本身的管理模式会影响到REITs业绩的表现，其中多数实证研究证实internallyadvisedREITs的业绩表现要优于externallyadvisedREITs的业绩表现。
6、当REITs作为一种Captive金融工具设立时，较Non-captiveREITs会引发更严重的代理问题。
五、对我国REITs公司治理结构设计的建议
结合上述分析，为保证我国未来REITs的健康、有效运行，防止出现西方REITs运行中出现的公司治理问题，同时结合我国的基金、信托行业公司治理结构的发展现状，笔者建议今后我国在进行REITs公司治理结构设计与运作时应把握以下几点：
1.通过法律体系的完善，为REITs的推出提供制度体系保障
从美国和其他国家的REITs的发展过程我们可以看到，作为金融创新产品的REITs的产生和发展，和所在地的完善的法律、法规体系是密不可分的。
具体而言，完善REITs的法律法规体系应包括：
（1）对当前的《信托法》、《证券法》进行修改，明确类似REITs的产业投资信托基金的法律地位。
（2）对当前的相关税法进行修改，为REITs的运行提供法律保障。
（3）制定REITs的实施和管理细则，为REITs的运行提供制度保障。
（4）REITs的监管法律体系。
2.建立和完善REITs运行的市场环境
具体包括：
（1）要完善和规范房地产投资和开发市场的运作，以便为REITs的运行提供良好的运行环境。
当前我国的房地产市场运行过程中还存在许多非市场化行为，如果不提前对类似行为进行规范和整顿的话，将为REITs今后在我国的运行造成一定的隐患，加剧公司治理问题的产生。
因此，房地产投资和开发市场的完善与规范将是我国REITs产品能否健康运行的“土壤”。
在看到我国房地产市场有诸多不规范现象以至于会给我国的REITs引入带来一定的潜在公司治理问题的同时，我们也应该看到通过引入REITs会改变我国目前房地产开发商的竞争格局，像西方一样，我国的房地产商的数量将会下降，由于竞争实力所限，一些小的开发商将会无法生存，只有那些管理规范、运作良好的开发商才能生存，因此，REITs的引入对规范我国的房地产市场会起到积极的改善作用，从而减少我们上面所分析的现存的不良因素。
（2）加快我国信托投资基金产品二级交易市场平台的建设。
REITs作为一种信托投资产品；其流动性不仅对它的生存和发展至关重要，而且对REITs本身信息的披露、投资者关系的维护和建设等公司治理问题都有着重要的作用。
3.经理人声誉市场的建设
声誉机制对职业经理人员的激励、约束作用是和经理市场的竞争选聘机制紧密联系的。
反观目前我国的基金市场的种种所谓的“黑幕”现象，除了法制方面的欠缺之外，信用体系的不健全、经理人市场的不健全也是重要的原因之一。
4.合理的产品结构设计
以香港和新加坡为例，REITs的专项法规对受托人、管理公司、物业估值师的条件和职责作了明确的规定。
值得注意的是，在规范受托人和管理公司责任的同时，REITs的专项法规强调受托人和管理公司的相互独立性，从结构上避免资产管理过程中潜在的利益冲突。
在我国的经理人市场、资信市场尚不成熟的条件下，对受托人和资产管理人之间的独立性一定要严格管理，防止出现类似目前上市公司中出现的关联交易现象的发生。
对此，我们要认识到结构设计只是一种形式上的治理方法，其本质还在于受托人和资产管理人本身市场的建设和规范，否则，结构设计的最终结果只会造成“治标不治本”。
鉴于我国目前法制环境尚有待进一步完善，在REITs推出伊始，建议严格控制或限制类似CaptiveREITs产品的推出。
5.建立和完善我国特色的公司治理机制评价体系
目前，国际上许多著名的机构与组织都建立了自己的治理评价体系，而中国公司此前没有综合、全面的评价系统。
类似系统的建立将对我国未来公司治理的状况进行及时的评价和诊断，从而及时发现公司治理中存在的问题，保证公司运营的质量和良好的经营业绩，起到重要的作用。
6.从制度上提供中小投资者维护权益的保障
如前所述，对于类似REITs之类的金融工具公司治理问题的解决，必须要有完善的法制背景支持。
不论从对中小投资者利益保护的角度出发，还是从减少对REITs设立和运行过程中的代理成本出发，我们都要积极推进相关的法律、法规建设，优化的制度环境，因为完善的法律法规体系是改善控股股东行为的必要前提。
我国证监会正在研究当关系到小股东权益的重大事件发生时，单独召开流通股股东会议的可能性，小股东将被赋予对重大事件的表决权，为中小股东权益的实现和维护提供制度方面的支持，这些都是未来增加中小投资者的维权工具的重要制度保证。
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