文化传媒行业国企改革分析报告.docx
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文化传媒行业国企改革分析报告
2015年文化传媒行业国企改革分析报告
2016年5月
一、国企改革大幕拉起，造梦中国推进
1、政策密集，大幕开启
（1）三中全会定基调
（2）央企试点启大幕
（3）地方政策纷出台
文化传媒行业分析
2、新一轮国企改革机遇更加多样化
（1）1994~1999年：
国企解困是主题，抓大放小定基调
（2）2003~2007年：
国资委成立+股权分置改革迎证券化大潮
（3）十八届三中全会以来：
继往开来，国企改革进入新阶段
3、改革进入精细化操作阶段，调结构与增效率齐头并进
（1）多种路径实现混合所有制经营
（2）明确国企定位，推进国有资本结构调整
（3）完善国有资产管理体制，健全长效激励约束机制
二、文化传媒国企改革：
讲好中国故事，传好中国声音
1、国有传媒企业：
传统传媒行业集中，跨界转型公司增多
2、经济发达省市文娱市场供需两旺
3、三大矛盾凸显，传媒国资亟需占据舆论高地
4、两个统一，国企改革助力国有传媒龙头诞生
（1）意识形态与市场经济相统一
（2）社会效益与经济效益相统一
三、三大工具在手，文传国企改革方向明确
1、资产注入，提升资产证券化率
（1）集团旗下资产注入，打造文化传媒国企龙头
（2）国资退出竞争行业，文传国资借壳上市
2、完善公司治理，提升国企运营效率
（1）引战投试水混合所有经济
（2）推激励提升公司运营效率
（3）管资本完善公司治理结构
3、并购重组，新老媒体融合中国有渠道重建话语权
（1）国资旗下传媒资产借壳外部公司
（2）现有传媒上市公司转型
四、投资策略及相关公司
1、新老融合，强化渠道
2、内外兼修，盘活资源下提升下收益率提升
3、平台为王，国资整合
4、相关公司简介
（1）中体产业：
体总唯一上市平台布局体育全产业链
（2）皖新传媒：
娱乐教育双轮驱动，享市场繁荣红利
（3）中文传媒：
新老媒体融合的绝对领先企业
（4）滨海能源：
京津国有文化资产整合排头兵
一、国企改革大幕拉起，造梦中国推进
2013年10月十八届三中全会开始，中央和地方开始全面布局新一轮国企改革，从中央的顶层设计的推出，到央企改革试点的确立、再到各个省市地方国企改革政策的出台，无一不向市场宣告新一轮国企改革的不断推进。
在本节中我们通过梳理现有各项政策以及本轮改革与前两轮国企改革之间的异同，从而找寻出本轮国企改革的方向、目标和手段。
1、政策密集，大幕开启
我们注意到，13年11月十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中用大量篇幅勾勒了新一轮国企改革的路线图。
随着该线路图的推出，从央企开展试点到各地方政府纷纷出台相应区域性的国企改革方案，本轮国企改革的具体路径逐渐清晰。
（1）三中全会定基调
通过整理了十八届三中全会《决定》中有关国企改革的主要内容，我们认为本轮国企改革的基调已经在决定中明确指出，主要实施手段将包括：
完善资本形态，以大力发展混合所有制经济为代表；调整国资产业布局，退出竞争性行业，集中布局于有关国家战略安全的产业；改革国资监管方式，组建国有资本运营公司，由过去的管人事经营过渡至管资本；完善公司治理，健全国有企业法人治理结构，构建职业经理人制度；变革激励体系，建立长效激励机制和试点员工持股。
根据《决定》的精神，我们认为，本轮国企改革的根本目的是促进国有资产契合新常态市场经济；改革目标是盘活万亿国有资产，实现国有资产保值增值；具体实施路径分为两个方面，一方面完善资本形态，改善国企与民营资本竞争格局，加快推进混合所有制；另一方面改革管理体系，明确国资委定位于管资本，完善国企公司治理与激励体系建设。
（2）央企试点启大幕
2014年7月国资委公布了在所监管的中央企业中开展涉及国资监管、混合所有制、完善法人治理结构、纪检监察等内容的四项改革试点的六家央企名单，央企国资改革的大幕正式开启。
通过考察四项试点的主要内容，可以看出六家央企试点完全贯彻了十八届三中全会《决定》中有关国企改革的路线图，即发展混合所有制经济、优化国资投资方向、完善公司治理、建立长效激励制度和员工持股计划。
在本次试点中，建立以管资本为主的国资监管模式、发展混合所有制经济和完善公司法人治理结构、建立长效激励制度是相辅相成的：
国资监管机构转向管资本和完善公司法人治理机构，
将有助于减少行政干
预，使得公司董事会等决策机构发挥作用，激活企业发展活力；同时发展混合所有制经济和建立激励机制将有助于提高管理层的积极性，改善央企的盈利能力。
根据国资委的意见，此次改革试点的目的是试出新体制、新机制、新模式，我们认为首批央企试点的积极推进，将引发巨大的示范效应，预计试点工作将逐步扩展到其他央企，同时也将为地方国资改革提供了方向上的借鉴。
我们考察了六家央企的资产规模和营收规模，本次试点公司均存在高负债低盈利能力的问题，即：
六家央企的资产和收益规模均远高于平均水平，而试点公司的资产负债率基本高于平均66%的水平，同时净利率处于地位，均低于央企平均537%的水平。
六家试点公司的选定，从一个侧面验证了本次国企改革的目标即盘活存量国有资产，实现国有资产保值增值。
（3）地方政策纷出台
十八届三中全会确定国企改革线路图后，各地政府纷纷出台区域性的国企改革政策，从2013年12月至今，已有25个省市自治区发布了具体的国企改革指导意见，其余省市的国企改革方案也在紧锣密鼓的制定中。
考察各地国有资产规模，已经发布国企改革指导意见的省市国有资产规模合计为131万亿元（2012年数据），占所有地方国有资产规模的94%，亦即现有政策已经覆盖了绝大多数地方国有资产。
对比各个省级单位所发布的指导意见，我们认为三中全会的意见已经得到普遍意义上的贯彻执行，各地国企改革也均是按照完善资本形态和改革管理方式两条路径展开，值得注意的是，相对于央企改革试点，地方国企改革更加侧重于优化产业布局，注重提升资产证券化率和引入非公有制经济以发展混合所有制经济，我们将在下文中对中央和地方国企改革的具体工具进行详细分析。
2、新一轮国企改革机遇更加多样化
一般认为，我国国企改革始于改革开放初期与农村家庭联产承包责任制并行推出的工业经济责任制和承包经营责任制，这一阶段的改革扩大了国企自主权，提升了企业员工积极性。
然而这一阶段的改革并没有真正做到政企分开，
国有资本所有权和经营权的分离在法律层
面并没有足够保障，现代意义上的企业制度未能建立，因此并不是真正意义上的国企改革。
从1993年十四届三中全会和1994年《公司法》颁布实施，我国才正式从制度和法律的层面上确立了现代企业制度，因此我国国企改革的起点应当为上世纪90年代。
（1）1994~1999年：
国企解困是主题，抓大放小定基调
1993年11月，党的十四届三中全会做出了《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，第一次明确提出国有企业改革的方向是建立现代企业制度，其特征是“产权清晰，权责明确，政企分开，管理科学”。
1994年公司法的实施和1998年前后开始的国企解困政策则是这一阶段国企改革的标杆。
1993年《公司法》在法律层面上第一次确立了公司制的形式、机构权责、合并、破产等内容；明确了“公司法人治理结构是公司制的核心”，公司制确立了企业独立的法人地位，并开始以出资者承担责任形式划分企业种类，赋予企业相对平等的市场地位。
公司法的实施，确立了以董事会为核心的现代公司治理模式，国有资产管理者以进入董事会的方式参与公司决策，在法律制度上确保了政企分离，保障了公司决策的有效性和独立性，提升了公司管理层的积极性。
1997年党的十五大提出“对国有经济布局进行有进有退的调整”，对国有企业“抓大放小”，同时将国企改革的目标确定为在三年内在大多数国企初步建立起现代企业制度，并使大多数国有亏损企业走出困境。
自此，各地开始大规模地推进中小企业产权改革，大批国有中小企业整体或部分出售给非国有投资者。
到2000
年，多数地方国有中小型企业的改制面已超过80%。
考察这一轮国企改革的成果，我们注意到，1997年前国有单位城镇人口维持在11亿人左右，从1998年起国有单位就业人口开始大幅下滑，到2003年国有单位城镇就业人口降至6876万人，国企改革对亏损和中小国企的关停并转效应显著。
另外，由于国企三年脱困计划突破口是纺织行业，我们考察了纺织行业90年代后期的经营情况，基于数据的可得性，我们选取了纺织业能源消费总量数据代表整体行业的景气度，99年之前纺织业能源消费总量处于不断下降的趋势，反映出纺织行业景气程度不断下滑，该消耗量于1999年开始触底回升，与之相对应的是，全部工业能源消费总量稳步上升，我们认为这从一个侧面反映了纺织业在三年脱困完成后景气程度开始回升。
我们考察了1997年到2000年资本市场的走势，从1996年年初到1999年年末，上证综指涨幅为1541%，在此之后上证综指一路走强并于2001年6月14日达到22024点的高点。
我们认为这一轮国企改革首先通过建立现代企业制度，初步解决了政企不分的问题；其次通过调整国有资本结构，推动国企解困计划，提升了国有企业的经营效率，这些变革在很大程度上推动了股票市场的阶段性上行。
（2）2003~2007年：
国资委成立+股权分置改革迎证券化大潮
九十年代时期的国企改革主要是以确立现代企业制度为目标，而步入21世纪后，国企改革方向逐渐转变为如何在现代公司治理结构下实施对国有资产的监管，一方面，改变长期以来国有资产实施归口分级管理所带来的“五龙治水”模式，提高公司决策效率；另一方面，解决同股不同权问题，真正发挥资本市场的定价机制。
因此这一阶段的国企改革以国资委的成立和股权分置改革的实施为标杆。
2002年，中共十六大报告提出，国家要制定法律法规，建立国家统一所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权力、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制，在此背景下，国资委于2003年应运而生。
国资委的成立，首次真正在中央层面实现了政府公共管理职能和国有资产出资人职能的分离，为国有资产管理体制的运行提供了组织层面的保障。
国资委成立后，国有资产总量从2002年的65万亿元膨胀至2012年的252万亿元，十年复合增速为1302%。
考察国资委重点扶持的央企，
2002
年《财富》世界500强企业中有7家央企，到2014年上榜央企数量增加至47家。
由于我国证券市场在设立之初对国有股流通问题总体上采取搁置办法，在事实上形成了股权分置的格局。
2004年1月国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，2005年4月证监会启动股权分置改革试点工作，当年9月4日，证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分置改革全面铺开，到2007年底，两市国有上市公司中已有764家发布了股改预案，占国有上市公司的978%。
股权分置改革消除了特定历史环境赋予非流通股对公司的垄断控制权，解决了同股不同权和同股不同利的问题，使得企业的市场化定价成为可能，两者均有利于提升公司的估值和经营效率，反映在资本市场上则为股价的上行。
我们考察了国有上市公司股改预案公布后股票平均收益，股改预案公告后一年内相关股票的平均绝对收益为1699%，相对于沪深300指数的超额收益为2463%。
考察从证监会公布首批四家股改企业（2005年5月9日）起两年内上证综指的变动情况，上证综指区间涨幅为2707%，在此之后上证综指继续保持上行直到6124点的历史性高点。
基于上文中对国资委组建以及股改的阐述，我们认为这一轮牛市的重要催化剂之一即为以股改为代表的国企改革的推进。
（3）十八届三中全会以来：
继往开来，国企改革进入新阶段
从十八届三中全会开始的新一轮国企改革首先是继承了两轮改革中完善国资监管体系和推行现代公司治理的思路，是前两轮国企改革的深入；
其次本轮国企改革更加注重发展混合所有制经济和提升经
营效率。
因此，本轮国企改革中除了重组与资产注入这种直接机会外，还有混合所有制经营、管理层激励、员工持股等多样式带来的机会。
考察十八届三中全会《决定》中对国企改革线路图的规划，我们认为本次国企改革将从完善资本形态和改革管理方式两个方向着手。
ØØ完善资本形态主要包括：
1积极发展混合所有制经济，“促进国有资本、集体资本和非公有资本交叉持股互相融合”；2向国有企业引入战略投资者，“允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济。
国有资本投资项目允许非国有资本参股”；3推动国有控股集团资产注入上市平台实现整体上市或借壳上市。
ØØ改革管理方式包括改革国有资产管理方式和改革国有企业管理方式两个方面，前者主要包括：
1明确国资定位，准确界定不同国有企业功能，调整国有资产投资重点至“关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域”；2完善国有资产管理体制，组建国有资本运营公司，“以管资本为主加强国有资产监管”；后者主要包括1建立职业经理人制度，更好发挥企业家作用；2健全公司治理结构，建立长效约束激励机制；3试点员工持股，“许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”。
具体到资本市场上，完善资本形态将带来优质国有资产上市的预期，提升相关上市平台的资产规模，而混合所有制的实施、管理方式改革确保企业决策自主权和股权激励制度建立，将有助于提升相关公司的业绩预期和估值水平，从而提升上市公司的价值。
应当注意到，完善资本形态和改革管理方式两条路径下的主要手
段是相辅相成的：
调整国资投资方向将产生相关产业国有资产上市预期，上市的方式则包含了资产注入和买壳上市两种方式，同时国资退出产业所留下的上市平台将成为壳资源；国有资产监管机构退出国企人事经营管理，大概率带来战略投资者和职业经理人的引入，而战略投资者的主要成分为民营资本和外资，即混合所有制经济的重要组成部分；建立长效激励机制的重要的两个方面即为实现员工持股和职业经理人制度下的股权、期权等激励方式的实施，此外员工持股的推进本身就是混合所有制的一种体现。
3、改革进入精细化操作阶段，调结构与增效率齐头并进
在上文中，我们梳理了从上世纪90年代开始的国企改革三个阶段的政策和路径，并指出了本轮国企改革的主要手段，我们认为前两轮改革已经从公司治理和资产管理两个方向搭建了国有资产监管的框架，本轮国企改革是在上述框架内进行，因此相对于前两次改革，更加注重国有资产的结构和国有资产的经营效率，国企改革已经进入精细化操作阶段。
通过考察已经发布国资改革操作指导意见的23省相关文件，并根据所有省级国企改革指引文件整理各省本轮国企改革所提出的主要操作手段，我们认为省级国企改革的操作意见是对十八届三中全会《决定》的具体化和特色化，具体化体现在省级国企改革的各项政策均是围绕调结构与增效率两条路径展开，均把管资本、调整国资集中行业、发展混合所有制经济、推动国有企业整体上市、试点员工持股等作为下一步工作的推进的重点。
特色化是指各省根据实际情况，均提出了与自身经济区位特征有关的政策，例如上海提出利用自贸区区位优势加快国有资产走出去，鼓励国企跨国经营；广东明确提出探索建立国有股东“金股”机制；云南甘肃等一带一路战略覆盖地区提出相关鼓励政策；各地在明确未来国有资产集中投资行业的时候也均按照自身发展优势和特点进行选择，多集中于战略新兴产业、民生服务产业和本地优势产业。
（1）多种路径实现混合所有制经营
考察已经发布省级国资改革指导意见的地区，所有省份全都在意见中明确提出大力发展混合所有制，其中主要途径包括开放多个行业引入民营资本竞争，国有企业引入战略投资者，符合条件的国企实现整体上市或优质资产上市，试点员工持股等。
天津、广东、浙江等7省市还给出了具体的混合所有制目标，2020年各省市国有资产实现混合所有制的比例均在60%以上。
实现混合所有制中较为重要的一种途径即为实现国有企业上市，在已发布国有企业改革指引的25省中，有23省明确提出鼓励国有企业整体上市或优质资产上市，其中11省市给出了明确的资产证券化率目标，到2020年，除天津外，各地国有资产证券化率均达到或超过50%。
（2）明确国企定位，推进国有资本结构调整
绝大多数省级国资改革指导意见中均明确指出实施国有企业分
类管理，考察各地分类标准，多数省市将国企分为竞争类、功能类和公共服务类三种并明确旗下国有企业具体归属种类。
对于竞争类国企，现实目标是全部实现混合所有制，国资在有序退出大部分传统的成熟的竞争类行业外，同时集中国有资产积极进入战略新兴产业、现代服务业和基础设施和民生保障等关键领域和优势产业；对于功能类和公共服务类则重点提高其资源配置效率和公共服务能力，实现社会效益和经济效益的统一。
国企分类管理和促进混合所有制经济是相辅相成的关系：
此次明确国有资产分类，大幅压缩了公共服务类和功能类行业数量，最大限度的减少了以“以公益为名，行垄断之实”现象的发生，促进市场制经济体制下国有资本与非国有资本实现公平竞争，以市场化手段激发国有资产运营效率。
多数竞争类行业对民营资本持股比例不设限制，为引进民营资本作为战略投资者实施混合所有制经营扫清了障碍。
（3）完善国有资产管理体制，健全长效激励约束机制
一直以来，国资委受托作为国有资产出资人代表，参与股东大会行使股东权利，履行管资本的职责；
同时国有企业管理层多由国资委
直接或通过国有资本管理公司任免，在事实上管人事经营，纵观从中央到各省在制定国资改革指导意见，各地均提出改革国有资产授权经营体制，并试点成立国有资本运营公司，真正实现由管人事经营向管资本转变。
考察工业企业与国有控股企业和国有独资公司三者的管理费用，从2006年起，国有控股工业企业和国有独资公司的管理费用率始终高于全工业企业平均水平，且国有股份占比越高，其管理费用率越高，这从一个侧面反映出了国有企业存在管理效率底下的问题。
我们认为，完善国有资产管理体制本质上是在国企领域中的简政放权，通过放宽对国有企业管理层的限制，提升国有企业的决策管理效率，降低其管理费用，从而提升国企的盈利能力。
绝大多数省份在发布国有资产改革指导意见中均明确提到要建立完善国有企业管理层长效激励约束机制，具体的办法有实施股权激励、员工持股等。
我们对比了国企与民企的经营效率，从2006年起，国有及国有控股工业企业与所有规模以上工业企业的资产报酬率差距不断拉大，到2014年差距已经扩大至31个百分点。
国有资产的盈利能力低下所对应的是国有资产管理者薪酬结构的不合理。
我们考察了国企和民企高管薪酬结构，其中现金薪酬部分央企、地方国企和民资之间的差距不大，考虑到薪酬水平较高的金融类企业多集中于国有企业或公众企业，我们认为上市公司中企业类型对现金类薪酬的影响并不明显。
由于2014年年报尚未出齐，我们注意到，截止2013年年报，地方国有上市公司管理层持有上市公司股票的数量为375家，占地方国企上市公司总数的589%，其中持股占比超总股本1%的数量为40家，占比为63%，而央企上市公司上述两个比例分别为593%和74%；相较之下，民企管理层持股公司占比为829%，持股1%以上公司占比为642%，远高于国有上市公司。
此外，我们统计了从2005年至2015年4月25日实施或发布相关股权、期权或股票增值权等股权类激励方案的上市公司数目，在全部实施或准备实施股权激励方案的683家公司中，央企和地方国企合计为95家或139%，相对应的是民营企业507家或743%的规模，国有上市公司的实施股权激励的程度要远远低于民营公司。
除了各省市推行的开展以改革薪酬体系、建立健全以股权激励为代表的长效激励约束机制，注意到近日国资委深改领导小组审议了《关于实行员工持股试点的意见》，《意见》作为本轮国企改革顶层设计方案“1+N”中的“N”个国资改革顶层方案的配套政策之一，从员工持股范围、比例、操作细则等方面给与了明确。
我们认为，员工持股是实现混合所有制改革中的重要一环。
《意见》的出台在政策意义上明确员工持股计划的合法性，通过员工持股并配合股权激励计划，将使得以国资委为代表国有资产的出资方、以公司高管为代表的国有资产的决策方和以公司核心员工为代表的国有资产运营方实现利益一致化，从而解决三者间的委托-代理问题，激发管理层和核心运营团队的活力，提升国企决策效率和经营积极性，在通过核心员工和管理层持股，从而完成国有企业混合所有制转型的同时，实现国有企业盈利能力的提升。
二、文化传媒国企改革：
讲好中国故事，传好中国声音
在上一章节中，我们着重阐述了本轮国企改革从中央到各地的改革思路，即通过调结构、
增效率两条路径来深化巩固前两路国企改革
的成果，借助混合所有制经济发展提高国有企业效率，进而实现新经济下国有企业的转型和发展。
在本章中，我们将结合文化传媒行业特点，分析文传类国企改革的必要性和可能的路径。
1、国有传媒企业：
传统传媒行业集中，跨界转型公司增多
考察两市中合计67家传媒类公司，在平面媒体和广播电视分类中，地方国有企业和央企分别计有21家和1家，合计占比917%，而在整合营销、电影动画和互联网分类中，地方国企和央企合计有6家，占比仅为143%。
由此可见，国有传媒上市公司主要集中于有线电视、报业、出版印刷等传统媒体行业，而民营上市公司主要分布于整合营销、互联网等新兴媒体行业。
以整体法计算出的扣非后ROE衡量国有传媒类上市公司和民营企业的盈利能力，2011~2014年地方国有和中央国有上市公司的盈利能力整体始终低于民营企业。
除了前期上市的国有传媒类公司外，我们注意到近期国有传媒公司在资本市场上动作越来越频繁，越来越多的国有传媒资产通过置换资产和（或）发行股份实现证券化。
我们整理了2012年以来国有传媒类公司重大资产重组和借壳上市事件，其中华媒控股、*ST
松辽和
青岛碱业三家公司属于借壳上市或者准借壳上市，其所借壳的平台既包括实际控制人为民营资本的壳公司如华媒控股，也包括国有资产退出竞争性行业进军新兴战略行业所带来的壳公司如青岛碱业。
2、经济发达省市文娱市场供需两旺
考察两市传媒类上市公司的分布地区，并根据其总市值进行排序，排名前六位的分别为北京、浙江、上海、湖南、江苏和广东，可以看出除湖南外，其余各省均分布于东部沿海发达地区。
进一步，上述省份中除湖南和外，国有传媒类上市公司总市值（按2015年4月25日数据）占该省传媒类上市公司总市值的比例均低于全国平均水平或与之大致相同，相对应的上述省份中民营文传类上市公司市值占比要高于全国水平。
由于民营公司往往享受较高估值，我们认为，这一数据从侧面印证了经济发达省市的文化传媒行业的开放程度和市场化水平要高于其余地区。
进一步，我们从需求和供给角度考察了我国分省文化传媒行业的发展情况。
从供给端来看，我们参考各地方卫视收视率作为指标（由于各地方卫视事实上是面向全国受众的，受当地人口数量的影响相对不显著，因此这一指标能较好的反映出各地文传类行业的产品供应能力），根据CSM48城市全天市场份额数据，除了湖南卫视外，其余位于市场份额前十的省市均位于东部经济发达省份，也即以东部发达地区文化传媒市场的供应能力处于较强位置。
从需求端，考虑各省人均文化娱乐服务消费占人均消费性支出的比重和各省票房数据，两者均显示以广东、上海、江苏、浙江为代表的东部沿海省份的文化传媒类产品的消费能力要高于全国整体水平。
综上所述，东部沿海省份的文化传媒类市场发展较全国水平更为成熟，市场化程度更高。
3、三大矛盾凸显，传媒国资亟需占据舆论高地
十八届三中全会明确提出：
“推进文化体制机制创新。
建设社会主义文化强国，增强国家文化软实力，必须坚持社会主义先进文化前进方向，坚持中国特色社会主义文化发展道路，培育和践行社会主义核心价值观，巩固马克思主义在意识形态领域的指导地位，巩固全党全国各族人民团结奋斗的共同思想基础。
坚持以人民为中心的工作导向，坚持把社会效益放在首位、
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