证券发行与企业上市.ppt

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第二章证券发行与企业上市,第一节股票公开发行,股票公开发行,首次公开发行（initialpublicoffering，IPO）再次发行（secondaryoffering）：

增发、配售、可转债、认股权证等,股票发行制度,审批制：

完全计划发行核准制：

2001.3.17过渡形式-核准制是拟发行股票的公司按照证监会发布的股票上市发行核准程序等规定进行申报，发行审核委员会按照规定进行审查，符合条件的由证监会核准发行，不符合条件的不许发行，没有计划和额度的限制。

在核准制情况下，行政审批权力大大弱化，发行过程的透明度大大提高，股票的发行价格由市场决定。

注册制：

发达国家的普遍做法-证监会只负责注册，并对申报公司上市文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查。

股票发行制度,交易所负责对公司上市资格进行把关，如果发现不达标之处，公司可以继续完善，直到达到了法律规定的门槛。

而股票的发行价格则由买方决定，也就是市场定价。

承销商一般根据路演的订购率确定新股发行价。

对于股票发行主体的上市公司而言，发行注册制就是发行的公开管理原则。

根据该原则，凡是拟发行股票的发行人，必须将依法应公开的、与所发行股票有关的一切信息和资料，制作成相应的法律文件并公之于众，且内容不得含有虚假、误导性陈述或重大遗漏，否则发行人应承担相应的民事、行政乃至刑事责任。

股票发行制度,也就是说，在注册制背景下，拟发行股票上市公司按照发行股票的流程披露了能够反映公司基本面的信息，然后到证券监管部门注册登记后，只要监管部门对拟发行股票上市公司披露的信息无异议，拟发行股票上市公司就可披露招股说明书进行招股发行。

公司上市发行门槛不高，只要按一定强制性进行信息披露，进行注册就可以了。

在主板、创业板、柜台交易等多层次市场中，每一个市场的上市标准是不一样的，每一个市场各有各的上市机制，不同的市场面临不同的门槛。

这其中，企业有自主权可以根据企业规模、盈利前景、企业价值等选择相应层次的市场。

股票发行制度,在我国特殊的市场环境下，以实质审核为主的核准制（包括以前的审批制）导致了比较严重的问题，一是发行审核制度本身的问题，主要体现为发行审核效率低下；二是发行审核制度的实施后果，主要体现为核准制对市场机制的破坏，包括市场定价机制失灵、中介机构作用丧失、市场产生逆向淘汰机制以及妨碍了多层次市场体系的发展等。

“完善我国股票发行上市审核制度的基本思路包括两个方面:

首先是建立适应多层次资本市场体系的发行上市审核体制，分离发行、上市审核权并实现上市市场化；其次是发行审核逐步由核准制过渡到注册制，实现发行注册化。

其中，发行注册化是核心。

”,审批制流程,核准制流程,股票发行上市条件首次公开发行股票的基本条件：

生产经营符合国家产业政策发行的普通股限于一种，同股同权发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的百分之三十五在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币三千万元，但是国家另有规定的除外向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的百分之二十五，其中公司职工认购的股本数额不得超过拟向社会公众发行的股本总额的百分之十；公司拟发行的股本总额超过人民币四亿元的，证监会按照规定可以酌情降低向社会公众发行的部分的比例，但是最低不少于公司拟发行的股本总额的百分之十,发起人在近三年内没有重大违法行为发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于百分之三十，无形资产在净资产中所占比例不高于百分之二十，但是证券委另有规定的除外最近三年连续盈利与控股股东（或实际控制人）及其全资或控股企业不存在同业竞争具有独立经营能力。

最近一年和最近一期，发行人依靠或委托控股股东（或实际控制人）及其全资或控股企业进行产品（或服务）销售或原材料（或服务）采购方面的交易额，占发行人主营业务收入或外购原材料（或服务）金额的比例，均不超过30%其他条件,具有完善的法人治理结构，与对其具有实际控制权的法人或其他组织及其他关联企业在人员、资产、财务上分开，保证上市公司的人员、财务独立以及资产完整公司章程符合公司法和上市公司章程指引的规定股东大会的通知、召开方式、表决方式和决议内容符合公司法及有关规定本次新股发行募集资金用途符合国家产业政策的规定前一次发行的股份已募足，间隔一年以上，且前次募集资金投资项目的完工进度不低于70上市公司及其董事在最近12个月内未受到中国证监会公开批评或者证券交易所公开谴责；公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载，最近3年财务会计报告均由注册会计师出具了标准无保留意见审计报告；最近一年及一期财务报表不存在会计政策不稳健（如资产减值准备计提比例过低等）、或有负债数额过大、潜在不良资产比例过高等情形,再次发行（上市公司发行新股）股票的基本条件：

最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10。

扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度和最近一个会计年度加权平均净资产收益率均不低于6%，加权平均净资产收益率按上述口径计算发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平本次新股发行募集资金数额原则上不超过公司股东大会批准的拟投资项目的资金需要数额上市公司及其附属公司最近12个月内不存在资金、资产被实际控制上市公司的个人、法人或其他组织及关联人占用以及其他损害公司利益的重大关联交易的情况；上市公司及其附属公司违规为其实际控制人及关联人提供担保的，整改已满12个月证监会规定的其他要求,最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10。

扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度和最近一个会计年度加权平均净资产收益率均不低于6%，加权平均净资产收益率按上述口径计算发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平本次新股发行募集资金数额原则上不超过公司股东大会批准的拟投资项目的资金需要数额上市公司及其附属公司最近12个月内不存在资金、资产被实际控制上市公司的个人、法人或其他组织及关联人占用以及其他损害公司利益的重大关联交易的情况；上市公司及其附属公司违规为其实际控制人及关联人提供担保的，整改已满12个月证监会规定的其他要求,我国证券法规定，综合类证券经营机构必须满足以下条件：

注册资本最低限额为人民币5亿元主要管理人员和业务人员必须具有证券从业资格有固定的经营场所和合格的交易设施有健全的管理制度和规范的经营业务与经纪业务分业管理体系,二、承销人的主体资格,发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,发行人与主承销商双向选择,选择主承销商声誉和能力承销经验和类似发行能力证券分销能力造市能力承销费用选择发行人是否符合股票发行条件是否受市场欢迎是否具备优秀的管理层是否具备增长潜力,发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,IPO小组,承销商公司管理层律师会计师行业专家印刷商,发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,什么是尽职调查（duediligence）,尽职调查是指中介机构（包括投资银行、律师事务所和会计师事务所等）以本行业的业务标准和道德规范，对公司及市场的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行专业调查的工作,为什么需要尽职调查,为了更深入地了解公司准备财务模型及估值建立促销故事从而撰写信息披露和市场营销方面十分出色的招股书法律顾问给予法律意见经过审计地财务数据估值最终确保全面、准确、无误导性的信息披露保护承销商不会承担潜在法律责任,尽职调查有哪些方面,全面调查公司的法律、业务及财务前景和主要风险法律尽职调查业务尽职调查财务尽职调查,法律尽职调查,目标在招股书上正确描述公司的情况确保对股权没有竞争利益参与者主承销商发行人和承销商的法律顾问公司的内部法律人员/管理层行业监管机构（如有需要）实施公司为法律顾问成立资料室以便审阅文件需要数星期方可完成,业务尽职调查,目标对公司及其业务有深入认识参与者公司高级管理层和部门主管法律顾问主承销商审计师实施与公司高级管理层和部门主管进行会议和讨论实地拜访有关各方整理、分析运营数据,财务尽职调查,目标全面审查公司的财务状况审计师和保荐人确认盈利预测和营运资本预测审计师签发有关文件参与者公司高级管理层，特别财务总监和财务小组主承销商审计师实施与公司高级管理层，特别财务总监和财务小组进行会议和讨论分析财务数据,发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,上市前重组,目标为公司进行定位，以确保公司有强劲的促销故事，成功完成发行创造一家在市场上有竞争力、管理良好和具有增长潜力的公司创造高透明度的公司治理结构组成部分结构重组资产重组财务重组人员重组,重组原则,出色的业务和良好的增长前景高度独立的运作消除同业竞争减少关联交易为未来发展做好准备高透明度的公司治理结构,重组原则,同业竞争-G长航今日披露，公司拟进一步增资认购控股子公司长江交通科技股份有限公司的股权并与之进行资产置换。

公司拟将经评估的4艘船舶资产（评估价值12465.56万元）认购长江交通科技股份有限公司定向发行的5108.836万股股份，每股认购价格为经审计的2006年6月30日每股净资产价值2.44元。

同时公司拟用经评估的14艘船舶资产（评估价值15406.65万元）和该公司经评估的全部长江段412艘船舶资产（评估价值15712.46万元）进行置换，按照评估净值作为双方协商确定的价格进行等价交换。

G长航称，长江交通科技股份有限公司与母公司属于同一行业，经营同样的航线与产品，通过本次资产重组能够得到有效解决该公司与G长航之间存在的同业竞争和存在的大量关联交易的问题。

重组原则,关联交易-上海证券交易所股票上市规则规定：

上市公司关联交易是指上市公司及其控股子公司与关联人发生的转移资源或义务的事项，包括但不限于下列事项：

（一）购买或销售商品；

（二）购买或销售除商品以外的其他资产；（三）提供或接受劳务；（四）代理；（五）租赁；（六）提供资金（包括以现金或实物形式）；（七）担保；（八）管理方面的合同；,重组原则,（九）研究与开发项目的转移；（十）许可协议；（十一）赠与；（十二）债务重组；（十三）非货币性交易；（十四）关联双方共同投资；（十五）交易所认为应当属于关联交易的其他事项。

如果从形式上去看关联交易，则有很多种不同的类型，从产品购销到债务重组都是关联交易，但从实质上去看关联交易，则可以看到，关联交易就是上市公司和他们的关联人之间进行的资源和义务转移。

通俗地说，包括正常的产品购销、往来帐务，以及债务重组等，这些上市公司和关联人之间的往来都是关联交易。

结构重组,审查公司在行业内和相对竞争对手的地位制定业务发展战略单一化还是多元化长期发展重点重新制定公司结构控股还是非控股海外还是海内注册公司委任管理层建立高透明度的公司治理结构遵守国内和国内法律法规考虑引入战略伙伴,资产重组,确定上市资产分离核心和非核心资产选择理想核心资产应遵守重组原则确认所有子公司和股权投资单位确认与关联人的关系理顺产权关系清理股权投资把理想资产注入上市公司剥离非核心资产/非主营资产增加理想资产的股权持有就有关的租赁、执照和服务协议进行磋商,财务重组,确定最佳的资本结构调查债务状况清除不包括在上市公司内的债务重新商讨债务条款以减低借贷成本优化内部管理会计制度,人员重组,调整组织结构与运营职能与同业公司进行绩效比较并制定自身目标确定岗位职能和每个部门的员工数目建立员工表现评估制度和奖励计划保留优秀人才并裁减冗员考虑为员工培训和遣散计划准备必要的资金,发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,编制募股文件,招股说明书其他文件审计报告法律意见书律师工作报告,招股说明书,目的给投资者的主要促销文件符合上市法规披露全面、准确且没有误导性的公司资料责任一般而言，发行人的律师负责编写招股书主承销商及公司管理层决定招股书中的促销语言律师负责确保招股书符合资料披露的规定,发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,估值,目的确定初步价格区间，作为向潜在投资者发盘的基础准备一套可行的预测数据，一般包含五至十年的预测年度框架共有三套财务预测公司预测投资银行部预测股票研究部预测预测必须留有余地并且可行，以便建立投资者信心预测并不在招股书中发布可比公司法现金流折现法,估值的考虑因素,宏观角度宏观经济前景行业趋势投资者投资气氛竞争环境微观角度公司故事增长前景财务/运营状况,可比公司法,广泛运用公司将与以下公司进行比较已经上市的同一行业的类似公司考虑因素交易倍数市盈率、股价/现金流、企业价值/EBITDA、股价/增长率增长率运营利润率,可比公司法,通过将目标公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进行估值的方法。

该方法将可比上市公司价值与选用的经营参数做比较，以计算出价值倍数，然后用目标公司的经营参数乘以估值倍数，便可得到目标公司价值。

常见的可比公司法有市盈率倍数法（价格/收益）、市净率倍数法（价格/帐面价值）和市销率倍数法（价格/销售收入）等。

该模型的原理是金融学中的一价理论，其优点是简单、易于使用，尤其是当可比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性时;但从严格意义上讲，由于不可能存在在市场、风险及成长性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的选择是一个带有主观性的决定，容易受人为因素的影响。

现金流折现法（DCF）,对没有可比上市公司、或公司具有较高增长潜力、或业务处于刚刚起步阶段的公司尤为有用审查公司在行业内和相对竞争对手的地位需要详尽的十年盈利和现金流预测及以下各种假设此外，所使用的终值和折现率假设对估值也会有重大影响,现金流折现法（DCF）,

（一）现金流量贴现法现金流量贴现（DCF,DiscountofCashFlow）法是一种理论性较强的估价方法，也是其他估价方法的基础。

该方法认为公司价值等于公司未来现金流量的贴现值。

即选定恰当的贴现率，将公司未来的现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。

该方法的一般模型为:

现金流折现法（DCF）,式中:

V一公司价值;CFt一公司第t期的现金流量预测值;,现金流折现法（DCF）,it一反映r期现金流量风险的贴现率;TV一企业终值（连续价值）;n-预测期,现金流折现法（DCF）,DCF技术模型（根据现金流量口径及贴现率选取的不同）主要包括红利贴现模型（DDM,DividendDiscountModel），股权资本白由现金流（FCFE,FreeCashFlowofEquity）贴现模型和公司自由现金流（FCFF,FreeCashPlowofPrim）贴现模型。

1.红利贴现模型（DDM）认为，投资者购买股票所获得的收益由两部分构成:

持有股票期间所获得的股利分配收人和售出股票时所获得的股票差价收人。

在理论上讲股票是无限期的，股票价值被认为是股权投资者未来所实际得到所有红利的现值,现金流折现法（DCF）,式中:

Dt一公司第t期的分配红利预测值;i一投资者要求的股权资本收益率。

现金流折现法（DCF）,红利贴现模型（DDM）主要包括恒定增长模型（GordonGrowthModel）、两阶段模型和三阶段模型，该模型适合具有稳定股利政策且股利政策与公司盈利相关的公司。

2.股权资本自由现金流（FCFE）是在企业支付了所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付（即利息、本金支付减,现金流折现法（DCF）,发行新债务的净额）后可分配给公司普通股股东的剩余现金流。

其计算公式为:

FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务FCFE贴现模型认为公司股权价值等于公司预期股权现金流（FCFE）按公司股权成本（i）进行贴现。

现金流折现法（DCF）,现金流折现法（DCF）,式中:

V一公司价值;FCFE一公司第t期的FCFE预测值;i一公司股权成本;TV一企业终值（连续价值）;n一预测期。

现金流折现法（DCF）,3.公司自由现金流（FCFF）是在企业支付了所有营运费用，进行了必要的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。

FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人所获得现金流的总和。

其计算公式为:

FCFF=净收益+折旧+利息费用x（1-税率）一资本性支出一营运资本追加额FCFF贴现模型认为公司价值等于公司预期现金流量（FCFF）按公司加权平均资本成本（WACC）进行贴现。

现金流折现法（DCF）,现金流折现法（DCF）,式中:

V一公司价值;FCFFt公司第t期的FCFF预测值;WACC一公司加权平均资本成本;TV一企业终值（连续价值）;n-预测期。

现金流折现法（DCF）,自由现金流是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。

FCFF与FGFE的差别主要是与债务有关的现金流，如利息、债务本金偿还、新债发行以及优先股股利等。

一般认为，具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司适于使用FCFF进行估价。

因为偿还债务的波动性，使得计算这些公司的FCFE相对较难，而且，股权价值也只是公司总价值的一部分。

现金流折现法（DCF）,现金流折现法（DCF）,式中:

V一公司价值;FCFFt公司第t期的FCFF预测值;WACC一公司加权平均资本成本;TV一企业终值（连续价值）;n-预测期。

现金流折现法（DCF）,自由现金流是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。

FCFF与FGFE的差别主要是与债务有关的现金流，如利息、债务本金偿还、新债发行以及优先股股利等。

一般认为，具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司适于使用FCFF进行估价。

因为偿还债务的波动性，使得计算这些公司的FCFE相对较难，而且，股权价值也只是公司总价值的一部分。

（三）期权定价法,实物期权（REALOPTION）概念运用于公司投资决策分析中，反映了公司在其战略竞争能力基础上潜在投资机会权的价值。

投资机会选择权是指公司选择发展那些富有增值潜力的新业务的权利。

与DCF相反，不确定程度越高，价值越大。

期权定价法用公式可以表示为:

期权估价法在现金流量贴现法、可比公司法之外提供了一种新的企业估价新思路，90年代中期以来主要用于成长快但前景高度不确定性行业中的企业价值评估。

由于期权估价中标的资产价值及价值的方差不能从市场中获得，必须进行估计，所以使得该模型会产生较大误差。

分析期权价值的来源，非财务信息的有用性要大于财务信息。

发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,路演（roadshow）,目的让投资者进一步了解发行人增强投资者信心，创造对新股的市场需求从投资者的反应中获得有用的信息形式管理层进行精心策划的全球路演说明会全球协调人向市场提供统一信息，使投资者将焦点放在投资故事而不是价格上投资者提交价格和规模的认购指示材料招股书初稿路演说明会幻灯片投资者与管理层的问答材料,路演（roadshow）,路演译自英文Roadshow，是国际上广泛采用的证券发行推广方式，指证券发行商发行证券前针对机构投资者的推介活动。

活动中，公司向投资者就公司的业绩、产品、发展方向等作详细介绍，充分阐述上市公司的投资价值，让准投资者们深入了解具体情况，并回答机构投资者关心的问题。

路演的目的是促进投资者与股票发行人之间的沟通和交流，以保证股票的顺利发行。

在海外股票市场，股票发行人和承销商要根据路演的情况来决定发行量、发行价和发行时机。

路演（roadshow）,“路演”（ROADSHOW）原是境外上市公司向投资者推介公司形象的惯用方法，是世纪之交的“舶来品”，早已风行国际证券市场。

目前在中国，网上路演（ROADSHOWONLINE）已成为上市公司新股推介的重要形式。

网上路演是网上互动交流模式和新闻发布模式，网上路演的形式已由最初的新股推介演绎为业绩推介、产品推介、上市抽签、上市仪式直播、重大事件实时报道等多种形式。

在证券市场信息披露及信息交流方面的探索，取得了初步的成功。

路演（roadshow）,随着互联网在中国的飞速发展，越来越多的股民可以方便的通过互联网去了解上市公司的信息“上市路演”。

为了体现公开、公平、公正的原则，维护中小投资者规范日趋壮大的中国证券市场，中国证监会于2001年1月10日发布了关于新股发行公司通过互联网进行公司推介的通知，要求“新股发行公司在新股发行前，必须通过互联网采用网上直播（至少包括图象直播和文字直播）方式向投资者进行公司推介。

”,发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,定价,市场决定价格，但一个组织良好的促销活动是为公司创造最大市场需求和实现最高定价的关键路演的后期正是发行势头最强的时候。

主承销商将把这种需求势头转化为投资者的订单然后主承销商将与公司一起决定最恰当的价格并选择最佳投资者最终目标是要实现可能达到的最高价格并确保强劲而成功的发行后股价表现,定价,从各国股票发行市场的经验看，股票发行定价最常用的方式有累积订单方式、固定价格方式以及累积订单和固定价格相结合的方式。

累积订单方式是美国证券市场经常采用的方式。

其一般做法是，承销团先与发行人商定一个定价区间，再通过市场促销征集在每个价位上的需求量。

在分析需求数量后，由主承销商与发行人确定最终发行价格。

固定价格方式是英国、日本、香港等证券市场通常采用的方式。

基本做法是承销商与发行人在公开发行前商定一个固定的价格、然后根据此价格进行公开发售。

累积订单和固定价格相结合的方式主要适用于国际筹资，一般是在进行国际推荐的同时，在主要发行地进行公开募集，投资者的认购价格为推荐价格区间的上限，待国际推荐结束、最终价格确定之后，再将多余的认购款退还给投资者。

定价,目前，我国的股票发行定价属于固定价格方式，即在发行前由主承销商和发行人根据市盈率法来确定新股发行价。

新股发行价=每股税后利润*发行市盈率，因此目前我国新股的发行价主要取决于每股税后利润和发行市盈率这两个因素：

（1）每股税后利润，每股税后利润是衡量公司业绩和股票投资价值的重要指标：

每股税后利润=发行当年预测利润/发行当年加权平均股本数=发行当年预测利润/（发行前总股本数+本次公开发行股本数*（12-发行月份）/12）,定价,

（2）发行市盈率。

市盈率是股票市场价格与每股税后利润的比率，它也是确定发行价格的重要因素。

发行公司在确定市盈率时，应考虑所属行业的发展前景、同行业公司在股市上的表现以及近期二级市场的规模供求关系和总体走势等因素，以利于一、二级市场之间的有效衔接和平衡发展。

目前，我国股票的发行市盈率一般在13至15倍之间。

总的来说，经营业绩好、行业前景佳、发展潜力大的公司，其每股税后利润多，发行市盈率高，发行价格也高，从而能募集到更多的资金；反之，则发行价格低，募集资金少。

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