锂电设备助造动力强芯调研投资展望分析报告.docx
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锂电设备助造动力强芯调研投资展望分析报告
2017年锂电设备助造动力强芯分析报告
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2017年10月
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图表目录
电动化大势已定，中国新能源产业借势而起
特斯拉新一代大众款车型Model3开始交付，全球电动车普及大幕拉开。
中长期来看，欧美各国政府已计划在2020~2030年陆续停产燃油车，传统整车企业开启电动化转型之路。
在电动化浪潮中，汽车行业水平型分工模式崛起。
动力电池是核心部件之一，电池企业获得参与整车设计的机会，而中国新能源产业将借势而起。
特斯拉Model3交付，揭开全球电动车普及序幕
汽车界“iPhone”诞生，加速电动车普及。
Model3车型从发布之日起，就被认为是特斯拉的iPhone。
以发售后两天总预订量为例，第一代iPhone为27万部，而Model3则达到23万台。
在此之前，汽车界的预订量纪录要追溯至1955年，当时雪铁龙DS在10天内的预订量为8万台。
同时，Model3在美国的售价约为3.5~4.9万美元，车辆性能上也具备和BBA级别的中型车竞争的实力。
风投公司LoupVentures估计，Model3在北美的市场潜力或远高于每年400万辆。
图表1：
Model3性能与BBA中型车相媲美
图表2：
Model3单位续航里程售价最低
超级电池工厂解决产能瓶颈，未来还有继续扩产需求。
特斯拉的超级工厂（Gigafactory）设计年产能35GWH，于2017年初投产，二季度开始生产用于Model3的21700电芯。
根据特斯拉的计划，工厂在2020年完成产能爬坡后，将可以满足年产50万台电动车的需求，制约Model3销量的产能障碍有望得以解决。
中长期来看，电动化转型已是大势所趋
发达工业国家力推电动车普及。
特斯拉市值一度超过工业巨头通用公司，从一定程度上反映出美国国内对电动车未来的看好。
而地球另一端的欧洲国家更为重视环保问题，为达成二氧化碳减排远期目标，各国纷纷制定电动车路线图或发展规划。
其中，德国作为全球汽车工业领导者，亦提出在2030年开启全面电动化。
图表3：
全球主要工业国均已提出明确的电动化目标
传统整车企业加快电动化转型步伐。
从各大传统整车厂的公开资料中不难发现，2020年是全球汽车产业电动化转型的关键节点。
以BBA和大众为代表的德国车企，已着手投入研发电动车型，有望在2020年前后推向市场。
德国戴姆勒集团估计，电动汽车占全球汽车销量的比例，将由2016年的不足3%迅速提升至2025年的15%至25%。
图表4：
全球主要汽车生产企业均已提出电动化转型计划
在各国政策引领和整车厂推动之下，我们可以预见，全球燃油汽车将维持存量，而电动车渗透率将快速提升。
根据EVSales统计数据，2017年7月全球电动车销量约为8.8万台/YoY+40%，1-7月累计销量约为54.5万台/YoY+43%，电动车的市场份额超过1%。
EVSales预计2017年全球电动车销量有望达到110万台。
若按照40%的既定增速推算，到2020年全球电动车销量预计将达到300万台。
图表5：
2017-20年全球电动车销量有望从110万台增长到330万台，增速大幅高于燃油汽车
中国新能源产业乘势崛起，“三电”中电池有望率先突破
水平型分工成为电动化时代标志。
传统的燃油汽车设计主要配合发动机进行，脱离动力系统的水平型分工结构难以实现。
电动车的出现，“三电”（电池、电机、电控）核心部件共同决定整车的主要性能。
随着特斯拉与丰田公开专利，电池厂商得以直接参与整车的核心设计，同时可接受多家整车企业的订单，推动商品标准化进程。
而谷歌、苹果、XX等非业内企业的介入，标志着汽车产业已由垂直型分工向水平型分工演变。
图表6：
典型的电动车构成中，电池、电机、电控是三大核心部件
图表7：
国外锂电池大厂松下、LG化学、三星SDI与下游整车厂合作紧密
国内动力电池产业率先突破。
从电池技术和电池容量来看，国产电池相比世界先进水平仍有一定差距。
但是，从资金投入和产销规模来看，国内主流电池企业已经显示出与特斯拉的超级工厂分庭抗礼的潜力。
根据高工锂电数据统计，2017上半年全球动力锂电池出货量27.5GWh/YoY+67%。
其中，前十名动力电池企业合计达20.92Gwh，CR10约为76%。
国内三甲宁德时代（CATL）、沃特玛、比亚迪依次占据第二至第四位。
未来3-5年在政策支持和资本持续投入下，国产动力电池与日韩电池的竞争力差距有望进一步缩小。
图表8：
2017年上半年全球动力电池出货量排名前10企业，国产品牌占6席
动力电池扩产周期，2018-2020年锂电设备总需求400-600亿
推广目录常态化，积分政策明朗，新能源销量回暖
补贴目录常态化，三元路线占比上升。
截止到2017年8月份，工信部按照每月一批的频率连续发布了8次补贴目录，累计1-8批次共有2538个推荐车型，同比增长148%。
新能源补贴推广目录常态化，有利于新车型的持续推出。
从9月最新目录来看，客车仍以磷酸铁锂为主，而乘用车和专用车基本都是配备三元锂电池，其中吉利的乘用车电池能量密度超150Wh/kg。
双积分政策鼓励车企加大投入，新能源车型产销攀升。
2017年6月13日，积分管理办法公开征求意见，进一步鼓励传统车企降低燃油车比例，加大新能源汽车投放，尤其是高能量密度的纯电动车的投放。
随着补贴目录常态化，积分政策明朗，将进一步带动新能源汽车产销的增加。
根据乘联会统计数据，2017年1-7月新能源乘用车累计销量19.49万辆，同比增长85.3%，其中7月销售4.07万辆，同比增长57.4%。
图表9：
今年3月份以来新能源乘用车销量增速反弹
行业新规加速优胜劣汰，锂电池龙头产能扩张更快
新规范对产能规模提出明确要求。
2016年11月，工信部公开征求对《汽车动力电池行业规范条件》（2017年）的意见。
规范大幅提高了对企业生产能力的要求，动力锂电类产能不低于8GWh，系统企业产能不低于8万套或4GWh。
2017年3月，四部委共同印发《促进汽车动力电池产业发展行动方案》，对锂电池单体性能、龙头企业规模、原材料与设备水平提出明确要求。
其中，到2020年动力锂电池总产能超过100GWh，形成年产销规模40GWh以上的龙头企业。
图表10：
汽车动力电池行业规范新老产能要求对比
锂电池全产业扩产，龙头扩张更快。
第一电动车网统计了国内主流的50多家动力电池企业的相关产能状况，目前从各家规划量来看，2017年底动力电池规划总产能将达230.1GWh，比2016年底化学与物理协会披露的101GWh的产能增加120GWh，增幅127.8%。
我们整理了十大厂商的产能及规划，预计2017年底行业十家主要电芯厂商总产能合计约为101GWh，动力锂电池行业产能CR10提升至50%，集中度进一步提升。
根据各家产能规划，到2020年行业前十家产能约为220GWh，3年复合增速47%。
图表11：
2017年7月底前10大动力电池企业产能统计（GWh）
2018~2020年锂电设备总需求预计为400-600亿元
三年产能扩张期带来400-600亿元设备需求。
2016年国内锂电设备需求超过145亿元，国产设备产值占比80%以上，产值同比增长将超过20%。
每建设1GWh产能的动力锂离子电池项目，电池企业总投资中位数为6.2-8.7亿元，锂电设备占比约在60%左右。
根据企业披露的产能投放计划，2018~2020年，锂电设备累计市场需求为400-600亿人民币，2017年预计国内新增产能53GWh，对应锂电设备累计市场需求为190-270亿元。
图表12：
2018-2020年锂电设备总需求预计为400-600亿元
图表13：
年产1GWh动力锂离子电池的投资构成
锂电生产设备可分为前端设备、中端设备、后端设备，分别应用在极片制作、电芯组装、电芯激活检测和电池封装。
其中，搅拌机、涂布机、卷绕机和检测设备在锂电生产整线设备成本中所占比例在80%~85%。
图表14：
锂电池生产线成本中，搅拌机、涂布机、活化分容检测设备合计占比超过70%
生产线物流自动化是锂电设备中易被忽视的需求点。
假设所有锂电池设备厂商都采用自动化物流系统，按照1GWH锂电池生产线设备投资额4~6亿元，其中物流自动化系统投资占比8~12%计算，理论上2018~2020年锂电池行业物流自动化系统累计投资需求约为120亿，年均需求约40亿。
图表15：
锂电池行业物流自动化系统业务流程
市场集中度提升，行业马太效应显现
下游电池产能向一线厂商集中
市场份额向龙头企业集中，我们判断2020年产能超过40GWh的企业只有CATL和比亚迪。
国内目前动力电池企业超过140家（含在建），我们预计到2017年年底产能不低于8GWh的动力电池企业仅有5~8家。
新行业规范落地后，国内超过9成的动力电池企业将无法达标，行业的整合趋势不可避免，预计有一批技术和生产条件不符合要求的小企业将被淘汰。
根据各家可查的产能规划，到2020年可能超过40GWh的企业只有CATL和比亚迪，一线企业如沃特玛、国轩高科、力神等亦会扩充产能，以稳定市场份额。
图表16：
2017-2020年国内主要电芯厂商产能集中度提升
与电芯行业一致，锂电设备行业马太效应显现，龙头份额提升
设备行业竞争格局分散，但已出现领导者。
目前国内锂电生产设备市场的竞争格局较为分散，2015年领域内企业有436家，大多数规模较小，年收入在1亿元以上的设备商不超过20家。
近两年随着国内动力电池的崛起，设备行业开始出现少数几家技术优势明显、规模较大、具备一定引领作用的优势企业，包括先导智能、赢合科技、新嘉拓，三家企业2016年锂电设备产值均超过5亿元。
图表17：
2016年国内锂电设备产值分布较为分散
图表18：
中前端设备集中度较高
锂电池生产工艺流程：
搅拌涂布阶段（电极制作）、卷绕注液阶段（电芯合成）、包装检测阶段（化成封装）。
电极制作阶段对应的锂电设备主要包括真空搅拌机、涂布机、辊压机等，电芯合成阶段主要包括分条机、卷绕机、叠片机、注液机等，化成封装阶段包括化成机、检测设备、pack自动化设备等。
图表19：
锂电池生产线
“全覆盖”和“专精化”两种思路各有所长。
目前国内锂电设备厂商大体分为两种发展战略，一种是“全覆盖”，即生产设备全线覆盖，提高生产线自动化水平，与上下游建立紧密合作关系，代表企业为赢合科技；另一种是“专精化”，即专注于单类生产设备，着力提高产品质量和竞争力，实现产品的高端化，代表企业为先导智能和新嘉拓。
两种发展战略各有所长，整体而言，在客户、资金和研发能力方面拥有优势的企业将有望成为未来的锂电设备龙头。
图表20：
锂电设备布局情况
锂电设备技术将向自动化和高端化迈进。
动力电池需求的升级将倒逼设备企业加大自身技术的研发及工艺的提高。
目前国内高端锂电设备市场在短期内仍将面临日本、韩国的先进设备竞争，随着国内企业不断通过引进和吸收再创新的方式提高产品自动化水平，国产锂电设备的进口替代化会逐渐由低端向高端市场延伸，最终形成全产业链国产化的竞争格局。
设备自动化升级需求明显。
一方面政府不断提高锂电池行业准入标准，对锂电产品的安全性和一致性有更高要求，另一方面各厂商的产能不断扩大，规模化生产必须依赖高度自动化、智能化设备。
目前国内锂电池一线厂商自动化率约为50%，二线厂商仅为20%，对比国际一流厂商近80%的自动化率，仍有较大提升空间。
我们预计未来国内锂电池厂商将产生较多的设备自动化升级需求。
图表21：
截至2016年我国锂电生产自动化率低于国际一线厂商
锂电设备的国产替代需求强烈。
长期以来，我国的锂电设备依赖进口，成本高昂，投资回收期长。
随着锂电池产业规模不断扩大，其价格也相对下降，企业利润被不断压缩。
下游电池生产商对锂电设备国产化的需求不断提升。
随着行业整合的深入，到2016年，国产设备整体份额接近80%，但在高端设备领域，国产份额仅为46.7%。
拥有核心技术、具备国际竞争力和优秀服务力的龙头设备商有望在进口替代中赢得先机。
图表22：
锂电设备国产化率接近80%
锂电设备行业投资：
关注技术优势和客户粘性的龙头企业
锂电设备行业的需求来自动力电池产能的扩张，2017~2020年，锂电设备行业整体收入增速预计在40%左右。
锂电设备的高低端市场分化明显，龙头设备商依靠技术优势和客户粘性，市场份额上升，增速将高于行业平均水平，且具备抵御行业周期性的能力。
考虑到订单质量和业绩预期，推荐先导智能、赢合科技、今天国际，关注星云、科恒。
图表23：
锂电设备上市公司
先导智能：
客户资源优质，21700路线占先机
2017H1盈利增长88%。
公司2017年上半年实现营业收入6.23亿元/+59.08%，归母净利润1.79亿元/+88.19%。
其中，锂电设备收入占比71.37%，毛利率42.55%/+5.0pct，得益于产品在高端市场的进口替代。
另外，应收账款2.3亿元/+57.53%。
Q2单季度实现营业收入3.61亿元/+64%，归母净利润0.88亿元/+90%。
图表24：
先导智能2017H1营业收入同比增长59%
图表25：
先导智能2017H1归母净利润同比增长88%
图表26：
先导智能2017H1毛利率同比上升5个百分点
图表27：
先导智能2017H1营业收入中锂电设备占比首超70%（%）
图表28：
先导智能2017年前两个季度收入增速稳定在50%以上
图表29：
截止2017年上半年先导智能应收账款以一年期为主
在手订单充足，绑定大客户需求明确。
截至6月30日，公司预收款为11.16亿元，对应执行订单约22亿元左右。
公司4月获格力11.084亿元设备订单，预计年内完成交付。
6月CATL与上汽合作建厂，一期投资100亿，于2018年形成动力电池产能18GWH。
公司与CATL深度绑定，保守估计可获时代上汽一期项目订单金额不低于10亿元。
21700电池加速投放，高端卷绕机技术领先。
特斯拉Model3正式交付，带动21700圆柱路线。
21700路线通过物理方式直接提升电池能量密度，国内电池企业年底前陆续推出21700产品，公司预计明年年中开始放量，将拉动中后段产线改造需求。
先导21700卷绕机与松下合作研发，参考特斯拉的标准设计，已实现对日韩设备的技术赶超。
在21700加速投放的趋势下，公司有望获得更大份额。
盈利预测。
考虑到新接大订单和泰坦并表，我们预计公司2017~19年净利润分别为4.6备考6.5）、10、14亿元，对应2017~2019年EPS分别为1.07（备考1.51）、2.33、3.28元。
赢合科技：
锂电生产整线引领者，积极扩大龙头电池客户份额
2017H1盈利增速98%，基本符合预期。
公司2017年上半年实现营业收入7.37亿元/+125.99%，归母净利润1.14亿元/+98.24%。
其中，锂电设备收入为6.02亿元/+91.15%，占总收入比81.66%，毛利率37.95%/-4.61pct。
Q2单季度实现营业收入4.95亿元/+143.56%，归母净利润0.77亿元/+112.92%。
图表30：
赢合科技2017H1营业收入增速为126%
图表31：
赢合科技2017H1归母净利润增速为98%
图表32：
赢合科技2017H1综合毛利率同比下降7.6个百分点
图表33：
赢合科技三项费用占比稳定
预计在手订单9亿元，深化大客户大订单战略。
截至2017年6月30日，公司预收款为2.78亿元。
根据“3331”的销售模式，我们推算对应执行订单约9亿元左右。
公司在2016年以前采用分散客户策略，国轩与沃特玛合计占公司订单的50%，其他客户数量多、占比小。
2017年公司重心将放在大客户的大订单，同时也会筛选客户以提升订单质量，大客户占比将逐渐提高。
6月公司与国能签订战略合作协议，并签订2.85亿元合同，其中2.4亿元为整线模式。
国能规划2017年产能达到4.5GWH，2020年达到20GWH。
公司后续有望继续获得设备订单。
推行“整线销售、单机验收”模式，降低应收规模。
从单体设备到整线模式，公司预计可以降低10%的成本，优化50%的操作人员，降低10%的能源耗费，提高20%的效率。
但“整线模式”验收期一般比单机长，进而导致公司应收账款规模高于竞争对手。
截至6月30日，公司按账龄计提的应收账款为7.04亿元，较去年年底增长67.95%。
未来公司有望采用“整线销售、单机验收”的销售模式，缩短验收周期，进而降低应收账款规模。
图表34：
赢合科技2017年前两个季度收入增速稳定
图表35：
赢合科技期末应收账款1年以内占比76.9%，1-2年16.4%
盈利预测。
考虑到锂电设备需求放量且公司在手订单充足，我们预计公司2017-19年盈利预测2.3、3.6、4.8亿元，对应2017~2019年EPS分别为1.87、2.93、3.87元。
星云：
领先的锂电池检测系统服务商
业绩高速增长，得益于新能源业务拓展。
2017年上半年，公司实现营业收入1.11亿元/YoY+35.78%，归母净利润2,053万元/YoY+52.3%，扣非净利润1,820万元/YoY+44.43%。
其中，毛利率为53.59%，属于近三年的正常水平，期间费用率为38.11%，。
Q2单季度实现营业收入7,139万元/YoY+19.16%，归母净利润1,490万元/YoY+53.79%。
图表36：
星云2017H1营业收入增速为36%
图表37：
星云2017H1归母净利润增速为52%
图表38：
星云2017H1毛利率基本稳定
图表39：
星云2017Q2收入增速低于Q1
往产业链上游延伸，进入自动化成和自动分选设备领域。
动力锂电池的容量越来越大，要求锂电池化成设备能够尽量节省电能，降低生产成本。
能量回馈化成设备在节能减排、改善生产环境、提升检测效率、降低扩容成本、提高产品品质等方面具有明显的效果。
能量回馈化成设备迅速抢占大功率储能电芯市场，目前30安以上的分容设备大部分都是回馈型；10~30安之间，线性设备和回馈设备相当。
化成设备市场竞争激烈，但大功率电芯市场能量回馈化成设备市场主要被台湾和日本品牌垄断，泰坦、星云是少数几家能做进口替代的厂商，进口替代空间大。
往产业链下游延伸，战略布局风光储充一体化电站业务。
风光储充微网一体化智能电站是采用梯次利用电池或新型的储能电池，整合充电桩、太阳能、风能、市电等资源进行整合的智能电站，可以解决光电风电弃电、电池梯度利用，削峰填谷的问题，同时将新能源汽车充电桩接入电网，也可以达到给电动车快速充电的效果。
随着技术的成熟和政策配套成熟，储能协会预计，未来2-3年行业将进入快速发展期，市场空间百亿。
星云与CATL进行战略合作，将自主研发双向变流器以及风光储充一体化智能电站控制系统，配套CATL风光储充一体化智能电站整体解决方案，成功在星云电子科技园以及青海西宁某以储能为
核心的智能电网中进行示范。
公司计划2017年将200安与300安产品推向市场。
锂电检测水平国内领先。
公司的竞争优势：
1）参与制定行业标准，产品精度、可靠性、稳定性、功能完整性等技术水平处于国内领先水平；2）产品线完整，解决方案领先。
产品涵盖动力电池核心工序检测系统，自主开发MES系统，可提供检测及组装整体解决方案的持续升级；3）定位中高端，客户覆盖动力电池龙头及一线企业。
公司2016年前5大客户为CATL、华通、国轩高科、孚能、BYD，其中CATL占订单量的20%。
预计2017~19年CAGR为38%。
我们认为未来3年电芯制造高端产能还将处于快速扩张期，公司与领先的电芯厂商深度合作，预计公司2017~2019年收入分别为3、4.6、6亿元，净利润分别为0.7、1、1.3亿元，对应EPS为1.03、1.53和1.97元，三年业绩复合增速38%。
今天国际：
国内领先的智慧物流系统综合解决方案提供商
2016年新增订单增长，业绩受订单金额和收入确认时间点影响。
2016年新增订单6.13亿元/+34.81%，分行业看，烟草3.74亿元/+6.67%，新能源1.53亿元/+120.56%，新领域（高铁、航空军工、家具、日化、医药）合计6696万元。
2016年公司实现营业收入3.99亿元/-21%，归母净利润5464万元/-12.30%，扣非净利润4933万元/-17.31%。
业绩下降主因：
1）当年完成订单金额较小；2）新增大订单尚未确认收入。
图表40：
今天国际历年营业收入（左轴）与增速（右轴）变化情况
图表41：
今天国际历年归母净利润（左轴）与增速（右轴）变化情况
在手订单10亿，2017年业绩增长无虞。
截至2017年6月底，公司尚未确认收入订单金额达到10.32亿元，大部分将在2017年交付。
智能系统项目的商业运行时间通常为3~6个月，2017年上半年新增的2.2亿元锂电订单有较大概率在年内确认收入。
图表42：
今天国际在手订单额与新增订单额变化情况
图表43：
今天国际2017年上半年新增订单中新能源占比超过65%（亿元）
盈利水平修复。
2017年上半年公司综合毛利率为34.5%，继续维持自2016年以来的正常水平。
2015年公司综合毛利率水平为历史最低，主要原因是2014年公司获得锂电池行业首单——BYD坑梓工厂项目。
出于战略性开拓锂电池市场的考虑，该项目金额较大但毛利率相对较低，因此拉低了2015年的毛利率水平。
2015年该项目执行完成，公司后续新接的锂电池行业项目毛利率在30~35%之间，综合毛利率出现大幅回升。
图表44：
今天国际综合毛利率与净利率变化情况
图表45：
今天国际各类主营业务毛利率变化情况
应收账款规模较大，账龄结构较为合理。
2017年6月底，公司应收账款规模达到4.15亿元，与上年末相比基本持平。
从应收账款的账龄结构看，1年内占比近90%，2年内以内占比在98%左右，这主要与公司回款模式有关。
在项目确认收入时，公司累计收取合同金额的60~75%；待项目终验后，公司再收取20%左右的款项；另外10%左右的款项作为质保金，于项目1-2年质保期后收取。
图表46：
今天国际期末应收账款规模增长较快，以1年内和1-2年账龄为主
存货以工程成本和运营维护成本为主。
2017年6月底，公司存货总额为5547万元，其中工程成本和运营维护成本占比分别为68%和29.5%。
工程成本为未确认收入的自动化物流系统项目所归集的各项支出，包括软硬件设备及项目人工成本等；运营维护成本是公司为客户有偿提供的后续专项运营维护（质保期届满后）所发生相关支出，包括外购的备品备件及项目人工成本等。
图表47：
今天国际期末存货以工程成本和运营维护成本为主
风险提示
行业政策改变致下游需求不及预期；
应收账款不能及时回收导致的坏账风险。
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