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2016年高速公路行业分析报告
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目录
一、2015年公路行业回顾：
主业稳健、辅业分化
1、公路运输增速放缓，客货增速明显回落
2、高速公路上市公司主业稳健、辅业分化
二、2016年公路行业展望：
政策风险释放、转型势在必行
1、《收费公路管理条例》征求意见稿出台、政策风险释放
（1）收费期限延长，取消收费可获补偿
（2）费率确定更灵活化，收费权可转让得到明确
2、转型注入新动力，期待多元业务开花结果
（1）挑战：
收费期限限制企业可持续发展
（2）机遇：
稳健现金流是转型的有力支撑
（3）成果：
转型初见成效，部分企业进入收获期
（4）方向：
金融、地产最受偏爱，企业青睐五类特质
（5）案例：
八仙过海、各显神通
三、价值+成长：
关注类债标的与转型企业
1、无风险收益率下行，类债标的迎来价值重估机遇
2、转型带来新增量，转型标的成长性看好
3、相关企业
（1）宁沪高速
（2）深高速
（3）东莞控股
公路运输市场增速放缓，高速公路上市公司主业稳健、辅业分化。
2015年全国公路运输市场主要指标增速出现明显下滑。
前三季度全国公路客运量为143.32亿人次，同比减少0.7%，增幅较去年同期下降
2.9个百分点；全国公路货运量为257.29亿吨，同比增长6.0%，增幅较去年同期缩小3.2个百分点。
前三季度公路行业上市公司实现营业收入总计409亿元，同比增长10.41%。
其中高速公路主业增长稳健，车流量及通行费基本保持5%左右的同比增速，多元业务成为影响业绩的第二主因，各公司表现分化。
《收费公路管理条例》征求意见稿出台，政策风险释放。
今年7月交通部发布《收费公路管理条例》（修订征求意见稿）。
此次政策明确了改扩建可增加经营期、政府发起的取消收费要给予补偿、保证特许经营项目的合理回报、政府还贷收费公路经营权可转让等事项，并提出收费费率可按照市场情况调节等更加灵活化的条款。
长期来看此次政策将有利于企业市场化定价、集团资产注入，为公路行业上市公司带来政策层面上的长远利好。
转型步伐加快，多元业务注入业绩增长新动力。
收费期限制企业可持续发展，倒逼企业谋求转型，稳健的现金流则为转型提供了有力支撑。
在挑战与机遇下双重推动下，转型与多元化发展成为了高速公路行业上市公司谋求长远发展的必由之路。
截至2015年，公路企业在转型扩张方面取得了初步的成效，一些转型起步快、布局早的企业相关业务已经进入收获期，为企业贡献了可观的收入与利润。
金融、地产等领域最受转型偏爱，企业青睐五类特质。
从转型布
局来看，金融、房地产、广告传媒等行业最受公路上市公司的偏爱，新能源、运输物流、旅游酒店等领域也有多家公司涉足。
公路企业在选择转型方向时显示出对资金投入高、收入利润规模大、成长性好、成熟稳健、管理难度小等五类特质的强烈偏好。
一、2015年公路行业回顾：
主业稳健、辅业分化
1、公路运输增速放缓，客货增速明显回落
2015年全国公路运输市场增速明显走低，主要指标的增速均出现明显下滑。
前三季度全国公路客运量为143.32亿人次，同比减少0.7%，增幅较去年同期下降2.9个百分点；公路旅客周转量为9363.87亿人公里，同比增长2.2%，较去年同期回落3.2个百分点。
公路货运量为257.29亿吨，同比增长6.0%，增幅较去年同期缩小3.2个百分点；公路货物周转量为46605.54亿吨公里，同比增长5.9%，较去年同期回落4.2个百分点。
客运方面，受高铁路落网逐步开通等因素影响，除去春运同比时间差因素影响，全年客运量均出现同比下滑，公路客运结束了连续几年由小汽车流量带来的较快增长。
货运方面，虽然受宏观经济不景气、货运需求整体下滑影响，但是由于油价大幅下跌造成公路货运成本下降、从而相对铁路等运输方式优势凸显，因此公路货运增速虽然有所放缓，但依旧保持了较为稳健的增速。
2、高速公路上市公司主业稳健、辅业分化
高速公路主业增长稳健：
前三季度（部分公司使用上半年数据）高速公路上市公司车流量及通行费基本均保持5%左右的同比增速，个别出现同比大幅增长或者下滑的上市公司均是由于某些特殊事件影响，例如海南高速受公路补偿收入增加影响，上半年通行费大幅增长43%；华北高速、吉林高速受大修影响，上半年通行费收入分别下降8.8%、12.5%。
行业总收入增长10%，多元业务成为影响业绩的第二因素：
前三季度公路行业上市公司实现营业收入总计409亿元，同比增长
10.41%，实现归属母公司净利润111.97亿元，同比增长0.47%。
高速公路积极开展多元化业务主要影响公司收入，例如现代投资开展贸易业务致使公司收入增长208%；华北高速确认光伏业务收入致使公司
收入增长35%；中原高速确认房地产业务致使收入增长60%。
同样的，海南高速、山东高速等收入下降原因也是因为地产、能源等业务同比下降影响。
利润方面，东莞控股券商等非银行金融业务大幅贡献利润导致业绩大幅增长42%；楚天高速、宁沪高速均为吸收合并子公司，确认递延所得税导致利润大增。
二、2016年公路行业展望：
政策风险释放、转型势在必行
1、《收费公路管理条例》征求意见稿出台、政策风险释放
高速公路行业自2010年以来因绿色通道免费政策、收费公路专项清理和节假日免费通行等政策面因素的负面影响，公司业绩承压明
显。
2015年7月21日，交通运输部发布《收费公路管理条例》（修订征求意见稿），整体来看将在中长期利好公路板块。
目前政策风险已经基本得到释放，政策面逐渐回暖。
（1）收费期限延长，取消收费可获补偿
首先，此次政策将收费公路区分为政府还贷公路（政府通过举债方式建设的公路）与特许经营公路（国内外经济组织投资建设或者依法受让收费权的公路）。
目前国内公路上市公司拥有的路产基本均为特许经营公路，上市公司大股东（主要为各省交通集团）拥有的路产则大部分为政府还贷公路。
对于高速公路，政府还贷高速公路期满后可继续收费，特许经营高速公路在经营期期满后需交由政府统一管理收费。
（1）对于政府还贷高速公路，本次征求意见稿提出政府还贷高速公路的收费由省级人民政府按照统借通还核定，在债务偿清后可按照满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率原则重新核定收费标准继续收费。
由于公路上市公司的大股东为政府还贷高速公路的主要持有者，因此收费期的延长有效缓解了其日益增大的财务压力，保障了地方政府的偿债能力。
（2）对于特许经营高速公路，在经营期的确定问题上，此次征求意见稿提出“合理回报”的原则，经营期限原则不得超过30年，但投资规模大、回报周期长的经批准可以超过。
因为上市公司目前的资产均为各省较优质的路产，回报率良好，我们认为30年无法达到合理回收期的可能性较低，仅有极少数回报率较低的新建路产可能受益
于此次收费期限的延长，上市公司受益较小。
在经营期届满后，高速公路的继续收费权由政府收回，不排除政府委托上市公司管理高速公路，向公司支付委托管理费的可能性。
总的来看，此次政策在高速公路收费期限上的规定对公路上市公司业绩将不会有显著的直接影响，但是收费期限制定体现出的更加市场化和灵活化的趋势也为未来的调整给予更多的空间。
此次条例还明确了公路改扩建后可重新核定偿债期限（对于政府还贷公路）或者延长经营期限（对特许经营公路），政府发起的取消收费要给予补偿政府发起的取消收费要给予补偿。
从实际来看，高速公路扩建后延长收费期限的政策已经在执行，如宁沪高速和粤高速等公司因为改扩建延长了部分路产的收费期限，部分高速公路公司之前也获得了政府通行费减免的补偿，如宁沪高速获得政府对312国道部分站点取消的补偿承诺。
因此在此次条例中的写明实际上是对上述政策的明确化，未来在政府补偿方面将更有据可依。
（2）费率确定更灵活化，收费权可转让得到明确
此次征求意见稿在收费费率方面的规定更加灵活，经营性公路明确合理回报、吸引社会资本。
对于特许经营公路的收费标准，条例中明确了应该根据社会资本投资规模、合理回报、成本等因素计算确定，确立了经营性高速公路的经营性。
同时，此次征求意见稿中还提出政府应当建立收费公路收费标准动态评估机制，通行费定价可按照规定程序调整。
对此，我们认为未来高速公路收费定价会更加市场化，上
市公司持有的经营性公路的合理回报将得到保障。
对于经营权，此次条例中明确了公路收费权可转让，为集团资产注入铺平了道路。
征求意见稿中提出（包括特许经营公路、政府还贷公路）均可转让，但转让后收费标准不得提高，并且对于政府还贷公路，转让前后总收费期限不得超过25年。
对收费权可转让的明确为大股东路产注入上市公司在法规方面扫清了障碍，在国企改革的背景下，不仅有利于提高集团的资产证券化水平，也有利于上市公司的做大做强。
综合分析，我们认为虽然此次政策在短期无法对公路上市公司的业绩显著的促进作用，但长期来看，将有利于企业市场化定价、集团资产注入，以及在收费期满后获得委托运营权取得合理收益。
在公路上市公司艰难消化前期负面政策巨大影响的背景下，此次政策反映了政策面的逐步回暖，为企业带来政策层面的长远利好。
2、转型注入新动力，期待多元业务开花结果
（1）挑战：
收费期限限制企业可持续发展
《收费公路管理条例》（修订征求意见稿）的出台，进一步明确了经营性高速公路的收费期限，收费经营期的限制直接影响了高速公路上市公司的可持续发展，要想持续发展有两条路1）收购新的高速公路；2）转型发展其他业务。
由于新修建的高速公路投资回报率不高、盈利较好的老路剩余收费期不长且收购价格高，因此收购优质路
产非常难。
所以，公路上市公司被倒逼上了第二条路，积极发展辅业、探索转型机遇。
（2）机遇：
稳健现金流是转型的有力支撑
高速公路行业的盈利模式致使公司的现金流充足且稳健，持有大量闲臵现金，这是公司转型的有利支撑。
截至2015年三季度，公路上市公司货币资金平均持有量达到11.13亿元，其中现代投资、中原高速、深高速与四川成渝货币资金超过20亿元。
根据2014年的数据，企业年度经营现金流平均净额也达到了11.97亿元，其中宁沪高速、山东高速和中原高速年经营现金流量净额超过了20亿元，分别为30.92亿元，26.94亿元和25.41亿元。
可观的货币资金持有量能够满足转型所需的初始投入，稳健的现金流则为企业提供了持续可靠的资金来源，满足业务日常经营的资金需要，为企业的转型提供了有力的支撑。
（3）成果：
转型初见成效，部分企业进入收获期
在挑战与机遇下双重推动下，转型与多元化发展成为了高速公路行业上市公司谋求长远发展的必由之路。
加之2010年起多项负面政策发酵给业绩带来的巨大压力，企业纷纷在路桥运营以外的领域进行布局，谋求多元化扩张。
截至2015年，公路企业在转型扩张方面取得了初步的成效，一些转型起步快、布局早的企业相关业务已经进入收获期，为企业贡献了可观的收入与利润。
2015年上半年公路行业18家上市公司共实现非路桥业务收入79.19亿元，占同期营业收入的比例上升到30.16%。
但是由于路桥业务毛利率高、转型业务尚未完全成熟等因素，上半年18家上市公司实现非路桥业务毛利17.49亿元，占同期毛利的比例仅为13.11%，明显低于营业收入的占比。
上半年非路桥业务营业收入超过10亿元的公司有4家，其中现代投资、四川成渝、宁沪高速、中原高速非路桥业务分别贡献了17.04亿元、16.18亿元、11.82亿元、11.51亿元的营收。
非路桥业务营收占比超过30%的公司有7家，最高的现代投资达到了61.32%。
上半年非路桥业务毛利超过1亿元的公司有7家，中原高速因地产确认收入，非路桥业务毛利达到7.35亿元，位列第一；其次为四川成渝的
1.95亿。
非路桥业务毛利占比超过30%的公司则有3家，从高到低分别为海南高速、华北高速、中原高速。
（4）方向：
金融、地产最受偏爱，企业青睐五类特质
从公路行业上市公司转型与多元化发展的布局方向来看，金融、房地产、广告传媒等领域最受公路行业上市公司的青睐，此外，新能源、运输物流、旅游酒店等领域也有多家公司涉足。
不难发现企业偏爱具有以下五项特质的领域：
其一是资金需求量大、投入高的领域，以新能源、房地产等领域为代表。
公路行业上市公司持有大量现金，通过在资金需求量大的领域的投资，能够实现闲臵资金的充分利用，同时高投入构筑进入该领域的自然壁垒，避免了过多企业涌入造成的恶性竞争，从而保障了企业投资的回报率。
其二是收入利润规模大的领域，以房地产等领域为代表。
公路企业的多元化扩张较大程度上是为了应对经营期限到期、主业收入剧降的风险，因此要求转型扩张的领域能够提供相当规模的收入与利润，形成公司经营的新支柱。
其三是发展潜力大、成长性好的新兴领域，以多元金融、新能源、环保领域为代表。
公路企业转型的目标是实现公司的持续健康发展，所以在进行多元化布局时也瞄准了发展潜力大、市场空间广阔的“朝阳”领域，华北高速、现代投资等多家公路企业重点布局融资租赁、小额贷款、太阳能和环保等新兴产业，转型发展取得较好的成效。
其四是成熟、稳健的领域，以房地产、广告传媒、运输物流、商业贸易、旅游酒店等领域为代表。
公路行业收入稳定，经营风险较小，因此企业在选择转型方向时也偏好风险低的成熟领域。
其中广告传媒、运输物流与路桥运营的主业联系紧密，容易获得地方交通部门在资源和政策上的支持，成为企业多元化拓展的首选。
其五是管理难度低的领域，如对其他企业进行股权投资。
对于公路行业的上市公司，由于业务运作方式的差异，在运营新业务的时候将会面临相当的管理成本与管理风险。
与直接进入新领域相比，采用股权投资的方式介入该领域无疑兼具投入适中、风险小以及管理难度低等多重优点。
例如东莞控股持有东莞证券20%的股权，2015年上半年录得1.73亿元的投资收益，拉动当期净利润的快速增长。
（5）案例：
八仙过海、各显神通
现代投资依照“资产规模扩张靠主业，营业收入扩张靠三翼”的发展思路，致力构建主业以外的三大平台——金融平台、财务平台、实业投资平台，副业发展迅速。
目前公司的金融平台和实业投资平台已经初现雏形，多元业务涉足的领域包括金融、环保和房地产等。
金融方面，公司通过旗下大有期货、安迅担保、安迅小贷、现代财富资本以及去年四季度收购的主营大宗商品现货交易的上海沃谷金属实现对金融领域的多板块布局。
环保方面，现代环境在重金属污染防治、生活垃圾填埋、土壤修复项目3大领域探索PPP业务模式和TOT、BOT等投资模式，目前为湖南省内环保产业中唯一能够承担国家环保部工程技术中心的企业。
2015年上半年，现代投资路桥业务外营业收入17.04亿元，占总营收的61.32%，贡献毛利1.02亿元，占公司当期毛利总额的15.13%。
华北高速则在光伏业务方面的扩张取得了良好的效果。
公司主要资产京津塘高速经营期限仅剩14年，转型需求强烈。
同时公司持有大量的闲臵资金，2011年一季度公司货币资金一度达到16.84亿元，占同期总资产的40.50%，为转型提供了充裕的资金。
在此背景下，公司于2013年主动进军太阳能光伏行业，和联合光伏有限公司、中国太阳能电力集团有限公司共同合作收购江苏丰县23.8MW光伏电站100%股权，其中华北高速持有50%股权。
截止今年三季度，华北高速共运营丰县、科左后旗等5个项目，总装机容量达293.8MW。
今年上半年，公司电费收入达到1.71亿元，同比增长442.10%，带动公司营收同比增长30.08%。
此外，公司与中利科技开展合作，共建第三方投资管理平台，按照公司做大强光伏产业的战略布局，公司将继续加大光资源储备并逐步进行光伏产业链的前移，实现光伏电站全产业运作。
未来随着消限电损失的减少以及收购规模的扩大，预计光伏电站项目进一步提升公司业绩。
东莞控股根据“产融双驱”的多元化发展战略，通过收购公司与投资金融股权，积极向金融行业扩张。
公司于2013年通过股权收购与增资的方式成为融通租赁公司的控股股东，成功切入了发展态势良好的融资租赁行业。
2015年上半年，子公司融通租赁的融资租赁业务余额达到16.49亿元，较去年底增长247.99%，实现营业收入5272.06万元，净利润2483.86万元，同比分别增长97.18%和50.43%。
融资租赁业务为东莞控股贡献了9%的营业收入和11%的毛利润，成为公司新的盈利增长点。
与此同时，东莞控股还正在筹划定增15亿元全部
用于增资控股子公司融通租赁，以扩大其融资租赁业务规模。
除了在金融领域的收购增资外，东莞证券还持有东莞证券20%股权、东莞信托6%股权、东莞长安村镇银行5%股权、松山湖小额贷款公司20%股权。
其中对东莞证券的股权投资便在今年上半年录得1.73亿元的投资收益。
此外，一些前期转型动作滞后、力度偏弱的公司也大大加快了转型步伐。
重庆路桥则于今年10月29日发布公告称公司决定投资3亿元设立新能源公司，开拓新能源业务领域。
同时，重庆路桥正积极推进收购光伏电站的事项，与五家潜在交易对方分别就拓展光伏发电业务及收购光伏电站等事项签订了战略合作协议。
计划共同构建光伏上、中、下游产业链。
三、价值+成长：
关注类债标的与转型企业
公路行业经营稳健、现金流稳定，赋予公路标的极佳的价值属性，转型发展则为公路企业的业绩增长注入了新的动力，赋予了公路标的良好的成长属性。
我们建议关注股息率高的类债标的以及转型力度大、辅业发展态势良好的转型标的。
1、无风险收益率下行，类债标的迎来价值重估机遇
中国人民银行年内五次下调存款基准利率和存款准备金率，一年期存款基准利率已由年初的2.75%下调至目前的1.50%，大型存款类金融机构法定存款准备金率则由年初的20%下调至目前的17%，准备
金率仍然存在进一步下调的空间。
从10年期国债来看，在央行宽松政策以及其他经济因素的作用下，到期收益率已由去年11月
3.50%-3.70%的区间下行至今年11月3.00%-3.10%的区间。
在央行宽松政策继续加码的背景下，预计未来无风险利率将继续下行。
对于盈利稳定、派息稳健的类债股票品种，投资者要求的合理股息率的走势将不会大幅偏离以中长期国债到期收益率为代表的无风险收益率，因此市场无风险收益率的下行将直接带动投资者对类债品种要求的股息率的下降。
如果公司派息保持相对稳定，那么股息率的下降会直接推升公司PE估值水平和股价水平。
所以，我们看好盈利稳定、派息稳健的类债品种估值提升的机遇。
美国铁路股1980年至今的良好表现印证了上述逻辑。
作为派息稳定的类债品种，美国铁路股的股息率与美国10年期国债到期收益率的走势基本一致，两者均从30年前的8%左右降至目前的2%左右。
伴随着国债收益率和股息率的下降，美国铁路股股价在这30年中涨了近100倍，PE估值由1990年的5-6倍上升至如今的16至19倍。
同样依据此逻辑，在无风险收益率下行的背景下，我们推荐关注以宁沪高速为代表的盈利稳定、派息稳健的类债标的。
同时，在公路运输量平稳增长，行业政策风险基本释放的背景下，公路行业经营稳健、业绩稳定、抗风险能力强的特点凸显了公路标的在不景气经济环境中的良好防御性。
预计公路板块的市场关注度将会得到提升。
2、转型带来新增量，转型标的成长性看好
路桥业务较弱的内生成长性限制了公路标的获得较高的估值。
截止2015年11月6日收盘，公路行业上市公司平均PE（TTM）为17.8倍，明显低于交运板块整体24倍的水平。
因此，转型与多元化扩张的举措如果取得良好的成效，公路行业上市公司将获得可观的业绩增量，企业长远的成长能力也将得到变革性的提升。
我们看好由业绩增长与估值提升带来的“戴维斯双击效应”。
依据此逻辑，我们建议重点关注转型力度大、副业发展态势良好的转型标的，如太阳能光伏业务步入快速增长通道的华北高速和主业外“三翼平台”发展态势良好的现代投资，以及大举发展非银行金融的东莞控股。
3、相关企业
（1）宁沪高速
公司凭借绝佳的区位优势，主业经营情况良好，预计新收购宁常高速等资产对公司业绩贡献未来将逐步显现。
同时，公司过去三年年均分红率超过70%，作为高股息率的代表品种，我们看好其在无风险利率下行周期的估值提升机遇。
（2）深高速
高速公路价值的重估将给公司带来较大机遇。
公司目前面临的变化，首先是2015年收购水官高速10%股权的会计重估将增加公司8.8亿的投资收益；其次，据新闻报道深圳市政府拟130亿元回购深圳4条高速公路（其中3条为深高速持有）。
以上两事件均开启了市场对公司的价值重估逻辑，我们测算公司现有路产的重估价值超过217亿元（不包括公司企业业务资产价值），远超公司市值50%。
同时，公司未来公司将逐步明确多元发展路径，充裕的现金和较强的管理能力将是转型的强大支撑。
（3）东莞控股
近年来公司积极推进转型发展，大举进军融资租赁等非银金融领域，副业发展态势良好。
同时作为东莞国资委的唯一上市平台，国企改革的进一步推进将为公司发展带来巨大机遇。
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