房地产开发行业REITs系列报告之一：深度解析REITs估值定价-中信建投.pdf
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证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度RREITEITss系列报告之系列报告之一：
深度解析一：
深度解析REITsREITs估值定价估值定价中国基础设施公募中国基础设施公募REITs估值定价估值定价以以NAV估值为锚定基础。
估值为锚定基础。
中国REITs的核心特征是契约型，故可参考新加坡市场，以NAV为锚定基础。
具体操作上，REITs上市定价时，在基金层面的模拟合并报表中，将底层资产的价值以公允价值法计量，并相应计算出基金净资产值（总资产-总负债）即NAV，并以此为基础开展询价。
底层资产估值是底层资产估值是NAV估值的基础，一般采用收益法进行估计估值的基础，一般采用收益法进行估计。
NAV估值通过对底层资产估值的加加减减获得，底层资产估值是精确估计NAV的基础，一般采用收益法。
收益法是监管明确规定的、作为基础设施项目评估的主要估价方法。
收益法涉及现金流的预测和折现率的确定。
现金流方面，产权类底层资产估值采用“持有一定期限+转售”逻辑，经营权类考虑剩余经营权期限内全周期的现金流。
折现率方面，产权类REITs考虑底层资产对应的折现率，经营权类资产考虑持有经营权的主体的WACC。
可用可用P/NAV评估评估上市后上市后的的产权类产权类REITs估值估值。
P/NAV倍数类P/B，为国际市场通用的契约型REITs估值评判指标。
中国产权类REITs底层资产均为工业地产，可与新加坡工业类REITs对标。
新加坡工业类REITs的P/NAV受规模、资产分散程度和原始权益人背景影响，分化程度较大。
中国产权类REITs资产与原始权益人均较优质，P/NAV分化程度小。
可用可用P/FFO评估评估上市后上市后的的经营权类经营权类REITs估值估值。
P/FFO类似于P/E指标，反映REITs收益对于市场价格变化的影响。
目前中国经营权类REITs的P/FFO倍数较为集中，除华夏中国交建为25x之外，其余REITs的倍数均位于1017x之间。
由于由于REITs稳定收益特征及稀缺性，我们认为稳定收益特征及稀缺性，我们认为现金分派率现金分派率也是也是一个很好地估值指标，可用于确定一个很好地估值指标，可用于确定REITs二级市场价格的合理二级市场价格的合理区间。
区间。
REITs现金分派率与十年期国债利率之间利差的历史趋势可用来判断投资者可接受的最低分派率，近半年间各产权类REITs与十年期国债利率的利差均处于0100bps范围之中。
产权类REITs估值处于合理区间上沿附近，未来底层资产估值增值将带动REITs增值，建议关注中金普洛斯REIT及博时蛇口产园REIT。
经营权类REITs建议关注生态环保及能源分类中的三只REITs：
中航首钢绿能REIT、富国首创水务REIT及鹏华深圳能源REIT。
风险提示：
风险提示：
1）底层资产估值抬升不及预期2）REITs上市及扩募进度不及预期；3）REITs二级市场价格剧烈波动导致现金分派率不确定性提升。
维持维持强于大市强于大市竺劲18621097792SAC执证编号:
S1440519120002SFC中央编号:
BPU491发布日期：
2022年10月07日市场表现市场表现相关研究报告相关研究报告-21%-11%-1%9%19%2021/9/82021/10/82021/11/82021/12/82022/1/82022/2/82022/3/82022/4/82022/5/82022/6/82022/7/82022/8/82022/9/8房地产上证指数房地产开发房地产开发行业深度报告房地产开发房地产开发请参阅最后一页的重要声明目录目录一中国基础设施公募REITs一级市场及上市定价.11.1REITs一级市场及上市定价：
NAV估值.11.2底层资产估值解析：
如何用收益法估值.31.2.1REITs底层资产适用报酬资本化法.31.2.2Caprate的设定会影响产权类REITs资产退出价值.41.2.3报酬资本化法还需考虑现金流和折现率.5二中国基础设施公募REITs二级市场估值.82.1P/NAV适用于产权类REITs.82.2P/FFO适用于经营权类REITs.122.3中国公募REITs收益特征.132.4中国公募REITs市场估值评价.17风险分析.18图目录图表图表1：
以中金普洛斯：
以中金普洛斯REIT为例的契约型为例的契约型REITs结构结构.1图表图表2：
NAV计算步骤计算步骤.2图表图表3：
以博时蛇口产园：
以博时蛇口产园REIT为例，为例，最终发行价较最终发行价较NAV约折价约折价7.1%.2图表图表4：
不动产常用估值方法：
不动产常用估值方法.3图表图表5：
产权类采用产权类采用“持有一定期限持有一定期限+退出退出”逻辑逻辑，经营权类考虑剩余经营权期限内全周期的现金流经营权类考虑剩余经营权期限内全周期的现金流.4图表图表:
6：
中国主要城市仓储物流地产：
中国主要城市仓储物流地产caprate.4图表图表7：
中国主要城市产业园区：
中国主要城市产业园区caprate.4图表图表8：
已发行产权类：
已发行产权类REITscaprate：
普遍位于市场同类：
普遍位于市场同类caprate的合理区间上沿的合理区间上沿.5图表图表9：
REITs通用现金流测算表通用现金流测算表.6图表图表10：
中国基础设施公募：
中国基础设施公募REITs折现率折现率.7图表图表11：
新加坡工业类：
新加坡工业类REITs底层资产情况底层资产情况.8图表图表12：
新加坡工业类：
新加坡工业类REITs历史平均及最新历史平均及最新P/NAV.9图表图表13：
新加坡工业类：
新加坡工业类REITsP/NAV历史走势历史走势.10图表图表14：
中国产权类：
中国产权类REITs资产分布资产分布.10图表图表15：
中国产权类：
中国产权类REITsP/NAV历史走势历史走势.11图表图表16：
中国产权类：
中国产权类REITs历史平均及最新历史平均及最新P/NAV.11图表图表17：
美国权益型：
美国权益型REITs的的P/FFO历史走势历史走势.12图表图表18：
美国不同业态类型：
美国不同业态类型REITs的的P/FFO历史走势历史走势.12图表图表19：
经营权类：
经营权类REITsP/FFO历史走势历史走势.13图表图表20：
中国公募：
中国公募REITs上市至今总收益率拆分上市至今总收益率拆分.13图表图表21：
中国公募：
中国公募REITs市值指数对比市值指数对比.14图表图表22：
中国公募：
中国公募REITs2022年年H1业绩兑现程度业绩兑现程度.15图表图表23：
产业园区：
产业园区REITs预期现金分派率与十年期国债利率的利差历史趋势预期现金分派率与十年期国债利率的利差历史趋势.16sXjWjZlX9YrVoPrQ6MbPaQpNmMnPoMjMqRpPjMqQpQbRmOpPNZnNuNMYpPxP行业深度报告房地产开发房地产开发请参阅最后一页的重要声明图表图表24：
仓储物流：
仓储物流REITs预期现金分派率与十年期国债利率的利差历史趋势预期现金分派率与十年期国债利率的利差历史趋势.16图表图表25：
已上市产权类：
已上市产权类REITs估值情况估值情况.17图表图表26：
已上市经营权类：
已上市经营权类REITs估值情况估值情况.181行业深度报告房地产开发房地产开发请参阅最后一页的重要声明一中国基础设施公募一中国基础设施公募REITs一级市场一级市场及上市及上市定价定价1.1REITs一级市场一级市场及上市及上市定价：
定价：
NAV估值估值中国中国REITs的核心特征是契约型的核心特征是契约型，故可参考新加坡市场，故可参考新加坡市场，以以NAV为锚定基础。
为锚定基础。
契约型REITs由基金管理人发起设立，通过发行信托份额募集资金。
新加坡REITs诞生二十年有余，为最具代表性的契约型REITs市场（美国REITs为公司型）。
新加坡市场已经形成了一套成熟的定价体系，核心是基金的净资产值（NAV）。
概括地说，REITs上市定价时，在基金层面的模拟合并报表中，将底层资产的价值以公允价值法计量，并相应计算出基金净资产值（总资产-总负债）即NAV。
图表图表1：
以中金普洛斯以中金普洛斯REIT为例的契约型为例的契约型REITs结构结构数据来源：
中金普洛斯REIT招募说明书，中信建投NAV定价简单来说分为三步：
评估、计算定价简单来说分为三步：
评估、计算NAV及询价。
及询价。
第一步，聘请第三方评估机构对于REITs所持有的若干底层资产使用收益法分别进行估值，得到资产的公允价值。
第二步，计算NAV（基金净资产=基金总资产-基金总负债）。
由于REITs通过专项计划持有项目公司股权，进而持有底层资产的所有权。
因此REITs购买底层资产的实质是购买项目公司的股权。
当底层资产以公允法计量后，需要考虑项目公司账面的其他资产与负债，调整得出最终的股权价值。
此外，由于个别REIT使用了反向吸并模式，在专项计划与项目公司之间增加了SPV的架构，并在SPV层面向银行借款。
在计算基金净资产的时候，还需将此笔并购贷一并扣减。
（具体见图表3）第三步，基于基金的发行份额数，计算每股净资产（NAVperUnit），并以此为基准在一定幅度内波动进行网下询价并定价。
一言以蔽之，从底层资产的公允价值出发，经过资产与负债调整后的基金净资产值（NAV）为定价关键。
所以对于底层资产的估值，是REITs定价的核心。
我们将在第二部分具体解析。
2行业深度报告房地产开发房地产开发请参阅最后一页的重要声明图表图表2：
NAV计算步骤计算步骤数据来源：
中信建投以博时蛇口产园REIT的上市定价为例，截至2020年12月31日，项目公司的账面净资产为4.5亿元，其中投资性房地产以成本法计量的账面价值为4.39亿元。
经过第三方评估机构戴德梁行的评估，项目公司底层资产公允的市场价值为25.28亿元，在投资性房地产原值4.39亿元的基础上增值20.89亿元，经调整过的项目公司净资产为25.39亿元。
同时，由于博时蛇口产园REIT在专项计划与项目公司之间还构造了SPV的架构，并计划从SPV层面向银行借款3亿元，与REIT募集的资金一道用以向原始权益人购买项目公司股权。
因此模拟的REIT基金合并报表中的净资产（NAV）为22.39亿元。
根据最终确定的询价区间，基金拟募资18.921.78亿元，对应折价率为2.7%15.6%。
最终实际募集金额为20.79亿元，发行折价7.1%。
图表图表3：
以博时蛇口产园以博时蛇口产园REIT为例，最终发行价较为例，最终发行价较NAV约折价约折价7.1%数据来源：
博时蛇口产园REIT招募说明书，中信建投科目金额（亿元）截止2020/12/31备注总资产4.85a其中：
投资性房地产4.39c总负债0.35b净资产4.50d=a-b戴德梁行评估底层资产价值25.28e底层资产增值20.89f=e-c模拟项目公司净资产25.39g=f+dSPV层面并购贷3h模拟基金合并报表层面净资产（NAV）22.39i=g-h发行份额（亿份）9询价区间（元）2.12.42拟募集金额区间（亿元）18.921.78实际发行价格（元）2.31实际募集金额20.79j折价率-7.1%（j-i）/i3行业深度报告房地产开发房地产开发请参阅最后一页的重要声明1.2底层资产估值解析：
如何用收益法估值底层资产估值解析：
如何用收益法估值收益法为收益法为监管监管明确规定的、作为基础设施项目评估的主要估价方法。
明确规定的、作为基础设施项目评估的主要估价方法。
沪深交易所于2021年1月29日分别发布了公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则使用指引第1号-审核关注事项（试行），指引规定：
原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法，并在评估报告及其附属文件中披露评估过程和影响评估的重要参数，包括但不限于土地使用权或经营权剩余期限、运营收入、运营成本、运营净收益、资本性支出、未来现金流预期、折现率等。
1.2.1REITs底层资底层资产适用报酬资本化法产适用报酬资本化法收益法是确定收益法是确定底层资产底层资产估值的最精确方法估值的最精确方法。
国际上对于不动产进行价值评估时，常用方法有收益法、比较法、成本法及假设开发法。
四种方法均有其特定的使用范围，在市场化的环境中，最被广泛使用并认可的方法为收益法。
收益法确定不动产价值后，比较法常用于验证估值的合理性。
收益法又可分为直接资本化法及报酬收益法又可分为直接资本化法及报酬资本化法资本化法（DCF）两类。
两类。
图表图表4：
不动产常用估值方法不动产常用估值方法数据来源：
中信建投一一级市场交易级市场交易中中常用直接资本化法。
常用直接资本化法。
直接资本化法的优点为只需预测未来一年的NOI，不仅计算较为简单，而且需要进行预测的变量数相对较少；但同时也面临着对caprate的依赖程度高，无法精确评估资产价值的问题。
由于一级市场的资产实际交易价格往往是买卖双方谈判结果的体现，除了资产公允的内在价值外，还需考虑众多商业因素。
因此使用直接资本化法估值得出的底层资产价值更多情况下作为参考及双方谈判的基础。
由于由于REITs需上市交易并精准定价，因此需上市交易并精准定价，因此收益法中的报酬资本化法（收益法中的报酬资本化法（DCF）适用于适用于REITs所覆盖的底层资所覆盖的底层资产。
产。
中国基础设施公募REITs持有资产可以分为产权类及经营权两类。
产权类资产的定价逻辑为先预测第1i+1年的运营净收益（通常情况下i为10），假设REITs于第i年年末处置该资产，则资产的退出价值为第i+1年的运营净收益/Terminalcaprate，将退出价值与之前i年的运营净收益折现，求和得到底层资产估值。
经营权类的资产则更为直接，预测经营权剩余期限内全周期的的运营净收益（或税前现金流）并折现，加总得到经营权类资产的估值。
4行业深度报告房地产开发房地产开发请参阅最后一页的重要声明图表图表5：
产权类采用“持有一定期限产权类采用“持有一定期限+退出”逻辑，经营权类考虑剩余经营权期限内全周期的现金流退出”逻辑，经营权类考虑剩余经营权期限内全周期的现金流估值方法估值方法涉及数据涉及数据/参数参数公式公式收益法之直接资本化法1.未来12个月的NOIValuation=Forward12MonthNOI/Caprate2.Caprate收益法之报酬资本化法（DCF）1.第1i+1年的运营净收益资产退出价值=第i+1年的运营净收益/Terminalcaprate产权类2.资产适用的折现率r3.Terminalcaprate收益法之报酬资本化法（DCF）1.经营权的剩余年限内每一年的运营净收益经营权类2.r：
拥有该经营权的主体的WACC数据来源：
中信建投1.2.2Caprate的设定会影响产权类的设定会影响产权类REITs资产退出价值资产退出价值Caprate体现体现了了投资人对于特定区域及业态的资产风险的判断。
投资人对于特定区域及业态的资产风险的判断。
Caprate一般用在直接资本化法中，也被用在产权类REITs计算资产退出价值中（具体见图表5）。
Caprate越高，资产潜在风险越大。
Caprate从正向理解，是体现资产运营收益的指标，计算公式为caprate=NOI/资产估值。
而从反向理解是广义的商业不动产领域，用作估值定价的重要指标，也称为资本化率。
Caprate可以看做是无风险收益率+风险溢价，其中风险溢价体现了投资人对于资产租金收入增长性、稳定性和资产退出难度的预期。
换言之，caprate越高，底层资产风险越高，因此投资人对于该类资产所需的风险补偿也随之增加。
在中国市场相同条件下，同一业态资产的caprate会随着城市能级的升高而降低。
图表图表:
6：
中国：
中国主要城市主要城市仓储物流仓储物流地产地产caprate图表图表7：
中国主要城市产业园区：
中国主要城市产业园区caprate数据来源：
高力国际，中信建投数据来源：
戴德梁行，中信建投中国中国基础设施公募基础设施公募REITs所持有的底层资产所持有的底层资产caprate普遍普遍位位于市场同类于市场同类caprate的合理区间上沿的合理区间上沿，为，为REITs后续保值增值提供了安全垫后续保值增值提供了安全垫。
目前北上广深四个一线城市的仓储物流和产业园区的caprate均普遍位于4.5%5.5%4.8%4.8%5.0%4.5%5.0%5.5%5.3%5.5%5.0%5.3%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%北京北京上海上海广州广州深圳深圳苏州苏州4.6%4.5%4.9%4.6%5.5%5.4%5.3%5.5%5.5%6.1%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%北京北京上海上海广州广州深圳深圳主要二线城市主要二线城市5行业深度报告房地产开发房地产开发请参阅最后一页的重要声明的区间内。
深圳市的仓储物流资产更受市场青睐，最核心区域的caprate低至4.5%。
产业园区方面则是上海的资产较受欢迎，caprate区间与其他一线城市相比更低。
我们根据各只REITs招募说明书中的评估报告，反推出了红土盐田港REIT、中金普洛斯REIT及建信中关村REIT的caprate。
三只REITs的资产均位于北上广深等一线城市及临近周边城市，所使用的caprate位于市场同类资产caprate区间的上沿，这也说明了我国REITs在上市定价时的谨慎态度以及未来资产升值的合理想象空间。
图表图表8：
已发行产权类：
已发行产权类REITscaprate：
普遍普遍位位于市场同类于市场同类caprate的合理区间上沿的合理区间上沿数据来源：
各REITs招募说明书、中信建投Caprate直接影响直接影响产权类产权类REITs的的资产退出价值资产退出价值，从而影响，从而影响NAV估计估计。
对于中国的产权类REITs而言，当使用现金流折现法确定资产价值时，通常会假定资产将于第i年年末退出，退出价值=第i+1年的运营净收益/TerminalcapRate。
Terminalcaprate会在现时的caprate基础上做50200bps的上浮调整，调整幅度主要受到土地使用权剩余年限的影响。
土地使用权剩余年限越短，代表了资产到期退出的风险增加，因此caprate的上浮幅度也会相应增加。
1.2.3报酬资本化法还需考虑现金流和折现率报酬资本化法还需考虑现金流和折现率中国产权类中国产权类REITs用于底层资产估值的折现现金流指标为运营净收益用于底层资产估值的折现现金流指标为运营净收益（NOI）。
）。
NOI全称NetOperatingIncome，也即运营净收益，是国际市场评估底层资产运营表现与收益的现金口径指标。
新加坡市场往往称之为NetPropertyIncome即NPI。
由于国际上并没有统一明确的标准与定义，因此各评估机构及海外REITs披露数据时，也会有些许口径方面的差异。
在计算NOI时，需要扣除的成本费用相对固定，对于运营成熟的资产，如物业管理费用、水电能源费用和底层基础设施的养护维护费用等支出年度之间变动较小。
产权类的运营净收益与经营权类的税前现金流在计算上差别较小。
产权类的运营净收益与经营权类的税前现金流在计算上差别较小。
总体来说，二者均为总运营收入扣减1）一切与资产运营直接相关的费用支出、2）剔除所得税以外的相关税费及3）每年计提的未来资本性支出或当年实际发生的资本性开支及4）营运资金的变动而得出。
由于经营权类资产的非标准化程度较高，不同REITs之间也往往有各自的调整。
但总体而言现金流的先后计算逻辑并不会对底层基础设施项目估值产生重要影响。
业态简称底层资产Caprate（反推）产业园区建信中关村REIT互联网创新中心5号楼&协同中心4号楼&孵化加速器5.50%红土盐田港REIT盐田港保税物流园北片区现代物流中心5.30%北京空港物流园5.10%北京通州光机电物流园5.70%广州保税物流园5.10%顺德物流园5.80%广州增城物流园5.20%淀山湖物流园4.40%苏州望亭普洛斯物流园5.90%中金普洛斯REIT所有资产平均5.20%仓储物流中金普洛斯REIT6行业深度报告房地产开发房地产开发请参阅最后一页的重要声明图表图表9：
REITs通用现金流通用现金流测算表测算表数据来源：
各REITs招募说明书、中信建投备注：
1.假设当年未发生基金募集、借款及借款偿还和底层资产的处置产权类资产折现率的确定产权类资产折现率的确定，往往采用两种方式：
期望投资折现率和累加法。
往往采用两种方式：
期望投资折现率和累加法。
期望投资折现率即为市场对于同类业态优质资产的预期回报率（IRR）。
目前市场对于仓储物流资产的预期回报率为7%9%，对于产业用房/产业园区的预期回报率为5%7%。
累加法公式为：
折现率=无风险收益率+通胀率+风险溢价。
其中风险溢价隐含了对于被评估资产的业态、区位、流动性、经营状况、建筑实体情况及原始权益人背景的考虑。
特许经营权类资产折现率的确定特许经营权类资产折现率的确定，选用所得税前加权平均资本成本（选用所得税前加权平均资本成本（WACCBT）。
）。
由于经营权类REITs所覆盖的资产在国内大多并没有成熟的市场及相应的交易，因此折现率的计算回归到项目公司而非资产自身。
在的确定上，第三方评估机构往往选取与拥有该经营权的公司所从事业务相同、经营规模相仿且资本结构相似的上市公司作为参考。
高速公路类的折现率整体大于8%，保租房类的折现率在6.0%6.5%的区间之内。
营业总收入扣减1运营成本1.1物业管理费（或有，支付给物业管理公司）1.2设施设备维护保养费1.3水电能源费1.4底层资产相关人工成本（非总部管理费用）1.5保险费用1.6行政费用1.7项目公司层面专业服务费（财务代理、税务代理等）1.8运营管理基础费用（支付给原始权益人或相关负责资产运营的相关主体）扣减2相关税费2.1土地使用税2.2房产税2.3增值税及附加2.4印花税扣减3年度资本性开支扣减4营运资金的变动和固定资产回收额（或有）等于运营净收益（NOI）/税前现金流扣减4基金层面管理及服务费用4.1运营管理超额费用（支付给原始权益人或资产持有单位）4.2管理人报酬（支付给基金及专项计划管理人）4.3托管费（支付给托管银行）4.4基金层面专业服务费（中介机构服务费、信息披露费、挂牌费、保险费）等于基金层面EBITDA7行业深度报告房地产开发房地产开发请参阅最后一页的重要声明图表图表10：
中国基础设施公募：
中国基础设施公募REITs折现率折现率数据来源：
各REITs招募说明书，
升级会员 