公司金融之融资决策概述.pptx
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公司金融公司金融第四章融资决策第四章融资决策第一节资本成本与资本结构第一节资本成本与资本结构n一、资本成本的概念及作用、影一、资本成本的概念及作用、影响因素响因素n.概念概念n企业因为筹集和使用资金而付出企业因为筹集和使用资金而付出的代价。
一般用成本率这一相对的代价。
一般用成本率这一相对概念。
概念。
.构成构成筹集成本：
指企业在筹措资金的过程中所花费的筹集成本：
指企业在筹措资金的过程中所花费的各项有关开支，包括银行借款手续费、发行股各项有关开支，包括银行借款手续费、发行股票、债券所支付的各项代理发行费用。
票、债券所支付的各项代理发行费用。
一般与筹资的次数有关，通常将其作为所筹资一般与筹资的次数有关，通常将其作为所筹资金的一项扣除。
金的一项扣除。
使用成本：
指资金使用人支付给资金所有者的资使用成本：
指资金使用人支付给资金所有者的资金作用报酬，如支付给股东的股利、支付给银行金作用报酬，如支付给股东的股利、支付给银行的贷款利息以及支付给其他债权人的各种利息费的贷款利息以及支付给其他债权人的各种利息费用。
使用成本一般与所筹资金额的大小以及所筹用。
使用成本一般与所筹资金额的大小以及所筹资金额使用时间的长短有关，是资本成本的主要资金额使用时间的长短有关，是资本成本的主要内容。
内容。
.作用作用n企业选择筹资方式的重要依据企业选择筹资方式的重要依据n评价投资项目是否可行的重要尺度评价投资项目是否可行的重要尺度n衡量企业经营业绩的一个重要尺度衡量企业经营业绩的一个重要尺度n投资决策时：
在利用净现值指标决策投资决策时：
在利用净现值指标决策时，常以资本成本作为贴现率；在利用时，常以资本成本作为贴现率；在利用内含报酬率指标进行决策时，一般以资内含报酬率指标进行决策时，一般以资本成本作为基准收益率。
本成本作为基准收益率。
.影响因素影响因素公司理财案例公司理财案例2：
北江公司资：
北江公司资本成本分析本成本分析n目的：
理解资本成本的内在含义。
目的：
理解资本成本的内在含义。
n北江公司是由大量的地区性旅客连锁店合并而成的股份有限公司。
现在公司总经理、财务经理与投资银行及有关人员正在讨论公司的资本成本问题，以便为筹措资金、确定资本结构提供依据。
n公司的资产负债表如表1所示。
资产负债和股东权益现金1000应付帐款1000应收帐款2000其他应付款1000存货2000短期借款500流动资产合计5000流动负债合计2500固定资产净值5000长期债券3000优先股500普通股1000留存收益3000资产总计10000负债和股东权益总额10000n下面是问题的条件：
n1短期负债由银行贷款构成，本期成本率为10，按季度支付利息。
这些贷款主要用于补偿营业旺季在应收款和存货方面的资金不足，但在淡季勿需银行贷款。
n2期限20年，并以8的息票利率每半年付息一次的抵押债券构成公司长期负债。
债券投资者要求的收益率为12，若新发行债券，收益率仍为12%，但有5的发行成本。
n3该公司的永久性优先股票面额为100元，按季支付股利2元，投资者要求的收益率为11。
若新发行优先股，仍产生同样的收益率，但公司需支付5的发行成本。
n4公司流通在外的普通股为400股，P0=20元，每股发行价格在17一23元之间，D0=1元，EPS0=2元；以普通股平均值为基础的股本收益率在1996年是24，但管理者期望提高到30，然而，证券分析人员并没有意识到管理者的这一要求。
n5由证券分析人员估算的系数在1.31.7范围变动，政府长期公债收益率是10，由各种经纪服务机构所估算的Rm取值范围在145155之间，所预测的期望增长率范围在10一15之间，然而，有些分析人员并没有提出明确的增长率估算数据，但他们曾向代理人暗示，该公司的历史增长率仍将保持与过去相同。
n6根据最近消息，北江公司的财务经理对某些热衷于退休基金投资的管理者进行了一次民意测验，测验结果表明，即使该公司的股本收益率处于最低水平，投资者仍愿意购买北江公司的普通股票而不愿意购买收益率为12的债券。
所以，最后的分析建议是，相对北江公司债务的股票风险报酬率范围应在46之间。
n7北江公司的所得税率为40，但其控股股东的上缴税率为28。
n8新发行的普通股票有10的发行成本率。
n9尽管北江公司的主要投资银行认为预期通货膨胀将导致公司有关比率提高，但他们仍指出北江公司的债券利息率将呈下降趋势，其Kd将下降到10，政府长期公债收益率下降到8。
n假设你最近刚刚被招聘为公司副总经理，你的上司要求你根据上述资料估算该公司加权平均资本成本。
注意，在每一给定条件下你所获得的资本成本数据应该适于评价与公司的资产具有同等风险的项目。
在你的分析报告中应该包括以下内容：
n
（1）根据证券评估的基本公式，计算长期负债市场价值；优先股市场价值；普通股市场价值，并以此确定公司的资本结构。
n
（2）计算长期负债税后成本Kb（1-T）；优先股成本率KP。
n（3）根据资本资产定价模式计算普通股成本Ks，其中Rm和系数取中间值计算。
n（4）根据公式g=留存收益比率期望股本收益率计算胜利增长率；或根据分析人员预测的增长率取值范围计算g。
n（5）根据（4）的计算结果，计算股利收益率D1Po。
n（6）根据贴现现金流量模式计算普通股成本Ks。
n（7）根据债券收益率加风险报酬率模式计算普通股成本Ks。
n（8）计算新发行普通股成本率Ks。
n（9）计算加权平均资本成本率Kw。
n资料来源：
根据尤金伯格姆，路易斯加播斯基（美国中级财务管理）第76页改写而成。
.影响因素影响因素n总体经济环境总体经济环境（资金的供求状资金的供求状况、预期的通货膨胀水平）况、预期的通货膨胀水平）n证券市场条件（证券市场流动的证券市场条件（证券市场流动的难易程度和价格波动程度）难易程度和价格波动程度）n企业内部经营和融资状况企业内部经营和融资状况n项目融资规模项目融资规模、种类、种类n个别资本成本：
是指各种筹资方式的成本，主要包括个别资本成本：
是指各种筹资方式的成本，主要包括债券成本、银行借款成本、优先股成本、普通股成本债券成本、银行借款成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本，前两者可统称为负债资金成本，后和留存收益成本，前两者可统称为负债资金成本，后三者统称为权益资本成本。
个别资本成本在比较筹资三者统称为权益资本成本。
个别资本成本在比较筹资方式时使用。
方式时使用。
n加权平均资本成本：
加权平均资本成本：
（WeightedAverageCostofCapital，WACC），是指企业以各种资本在企业全，是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。
加权平均资本成本加权平均计算出来的资本总成本。
加权平均资本成本在资本结构决策时使用。
成本在资本结构决策时使用。
n边际资本成本：
公司无法以某一固定的资本成本筹集边际资本成本：
公司无法以某一固定的资本成本筹集无限的资金，当公司筹集的资金超过一定限度时，原无限的资金，当公司筹集的资金超过一定限度时，原来的资本成本就会增加。
追加一个单位的资本增加的来的资本成本就会增加。
追加一个单位的资本增加的成本称为边际资本成本。
边际资本成本在追加筹资决成本称为边际资本成本。
边际资本成本在追加筹资决策时使用。
策时使用。
二、资本成本的计算二、资本成本的计算n1.个别资本成本个别资本成本n长期借款成本长期借款成本n一次还本、分期付息借款成本（不考虑一次还本、分期付息借款成本（不考虑货币时间价值）：
货币时间价值）：
nL=It（1T）/L（1FL）n思考：
如果考虑时间价值时，一次还思考：
如果考虑时间价值时，一次还本、分期付息借款成本呢？
一次还本付本、分期付息借款成本呢？
一次还本付息借款成本呢？
息借款成本呢？
长期债券成本长期债券成本n债券发行有平价发行、溢价发行和折价发行。
债券发行有平价发行、溢价发行和折价发行。
需要确定两点：
债券利息应按面值计算；债券需要确定两点：
债券利息应按面值计算；债券的筹资额应按实际发行价格计算。
的筹资额应按实际发行价格计算。
nb=Ib（1T）/B（1Fb）n思考思考：
如果不考虑货币时间价值，一次还本付息方式和分次付息、一次还本方式的债券，其成本计算公式有区别吗？
如果考虑货币时间价值呢？
优先股成本优先股成本n优先股成本优先股成本p=Dp/P0（1Fp）np优先股成本nDp优先股股利nP0优先股筹资额nFp优先股筹资费用率普通股成本普通股成本n股利贴现模型：
股利贴现模型：
n固定股利：
固定股利：
Ks=D/Pc（1Fc）n固定股利增长率：
固定股利增长率：
Ks=D1/Pc（1Fc）+Gn式中：
式中：
D1为第一年预期股利额，为第一年预期股利额，G为普通股股利为普通股股利年增长率年增长率n资本资产定价模型：
资本资产定价模型：
nKs=Rf+Bi（RmRf）n风险溢价：
风险溢价：
Ks=Kb+RPcnKb税前债务成本；税前债务成本；RPc风险溢价风险溢价n留存收益成本：
参考普通股成本计算方法留存收益成本：
参考普通股成本计算方法2.加权平均资本成本加权平均资本成本nKw=KjWjn权重的计算方法：
权重的计算方法：
n按账面价值计算按账面价值计算n按市场价值计算按市场价值计算n按目标价值计算按目标价值计算3.边际资本成本边际资本成本n是指资金每增加一个单位而增加的成是指资金每增加一个单位而增加的成本。
本。
n边际资本成本也是按加权平均法计算边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所适用的加权平均成的，是追加筹资时所适用的加权平均成本。
本。
三、杠杆比率与财务风险三、杠杆比率与财务风险n
（一）财务杠杆
（一）财务杠杆n、概念：
财务杠杆是指企业负债对利润的影、概念：
财务杠杆是指企业负债对利润的影响程度。
公司负债占资产总额的比重越大，财响程度。
公司负债占资产总额的比重越大，财务杠杆作用越大，反之，负债率越低，财务杠务杠杆作用越大，反之，负债率越低，财务杠杆作用越小。
杆作用越小。
n、财务杠杆系数：
指企业普通股每股收益变、财务杠杆系数：
指企业普通股每股收益变动率与息税前利润变动率的比率。
动率与息税前利润变动率的比率。
nDFL=普通股每股收益变动率普通股每股收益变动率/息税前利润变息税前利润变动率动率n财务杠杆系数越大，表明财务杠杆的作用越财务杠杆系数越大，表明财务杠杆的作用越大，财务风险也就越大；反之亦然。
大，财务风险也就越大；反之亦然。
（二）案例n公司与公司除财务杠杆比率不同外，其他方面基本相似。
公司没有债务资本，公司以50的负债和50的权益进行融资，债务利息率为每年10%。
上述两公司年财务指标如下（单位：
万元）公司公司权益1000500负债0500息税前利润（情况一）100100税金（所得税率30%）3015净利润7035每1美元权益的收益0.070.07公司公司权益1000500负债0500息税前利润（情况二）9090税金（所得税率30%）2712净利润6328每1美元权益的收益0.0630.056公司公司权益1000500负债0500息税前利润（情况三）200200税金（所得税率30%）6045净利润140105每1美元权益的收益0.140.21四、资本结构四、资本结构n1、概述、概述n资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。
系。
n狭义的资本结构：
指长久性筹资的各有关项目狭义的资本结构：
指长久性筹资的各有关项目的结构，包括普通股权益、优先股股本、长期的结构，包括普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等筹资项目。
借款和长期债券等筹资项目。
n广义的资本结构：
指全部资金的结构，即企业广义的资本结构：
指全部资金的结构，即企业资产负债表右边的全部项目是如何构成的。
资产负债表右边的全部项目是如何构成的。
n最优资本结构：
指能使公司的平均资本成本最最优资本结构：
指能使公司的平均资本成本最低、公司价值最高的负债率的范围或者点。
低、公司价值最高的负债率的范围或者点。
2、EBITEPS分析法分析法n利用每股收益的无差别点进行分析以确定融资方式。
利用每股收益的无差别点进行分析以确定融资方式。
n每股收益无差别点是指每股收益不受融资方式影响的息每股收益无差别点是指每股收益不受融资方式影响的息税前利润水平。
税前利润水平。
n决策方法：
当预测的决策方法：
当预测的EBIT超过每股收益无差别点时，超过每股收益无差别点时，用负债方式融资；当预测的用负债方式融资；当预测的EBIT低于每股收益无差别低于每股收益无差别点时，用权益方式融资；当预测的点时，用权益方式融资；当预测的EBIT等于每股收益等于每股收益无差别点时，用两种方式融资无差别。
无差别点时，用两种方式融资无差别。
n思考思考:
为什么要用息税前利润来对比各种筹资方法下的为什么要用息税前利润来对比各种筹资方法下的收益状况？
收益状况？
n提示提示:
因为不同筹资方法的税或利息后利润是不可比的因为不同筹资方法的税或利息后利润是不可比的:
利息在税前扣除，股息要在税后才能发放。
利息在税前扣除，股息要在税后才能发放。
P145例例6.17n公司目前有资金75万元，现因生产发展需要再筹集25万元资金。
公司有两种筹资方案可供选择。
方案一是发行年利息为8%的公司债券，方案二是发行10000股普通股，每股面值10元，发行价25元。
原资本结构和筹资后资本结构如表中所示。
预计公司未来的息税前利润将达到每年200000元，请选择合适的筹资方式。
资金来源原来资本结构增加筹资后的资本结构增发债券增发普通股公司债券（利率8%）100000350000100000普通股（面值10元）200000200000300000资本公积250000250000400000留存收益200000200000200000资金总额75000010000001000000普通股股数（股）200002000030000每股收益n如果该公司的息税前利润水平下降，则会使企业由于负债比例过高而增加财务风险。
究竟息税前利润为多少时发行普通股有利，息税前利润为多少时发行公司债券有利呢？
n需求出每股收益元差别点的息税前利润水平。
3、考虑风险因素下的最优资本结、考虑风险因素下的最优资本结构决策构决策n企业的最优资本结构是可使企业总价值企业的最优资本结构是可使企业总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。
结构。
n企业的市场总价值：
企业的市场总价值：
n（EBITI）（1T）/KsnKsRf+（RmRf）n公司的加权平均资本成本公司的加权平均资本成本nKw=Kb（1T）（/V）+Ks（S/V）股票价值债券价值股票成本税前债务资本成本，即名义上的资本成本，不考虑筹资费用时即指债务利息率P148例例6.18n公司预期EBIT为500万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值为2000万元，公司的所得税率为40%。
公司拟发行债券购回部分股票以调整公司的资本结构，公司目前的债务利率和相关资料见下表。
债券价值（万元）税前债务资本成本股票系数无风险报酬率平均风险股票报酬率权益资本成本01.2010%14%14.8%20010%1.2510%14%15%40010%1.3010%14%15.2%60012%1.4010%14%15.6%80014%1.5510%14%16.2%100016%2.1010%14%18.4%如何得来的？
根据上述资料，计算公司的市场价值及加权平均资本成本债券价值（万元）债务利息I股票的市场价值公司的市场价值加权平均资本成本02027202714.8%200201920212014.15%40040600728001121000160息税前利润500（140%）14.8%（50020010%）（140%）15%计算过程？
n在企业的资本结构决策中，除了上述研究外，要选择企业理想的资本结构，还需要考虑一些其他的因素，如企业的成长与销售稳定性，企业规模和资产结构，偿债能力与现金流量，所得税税率的高低，利率水平的变动趋势等将上述因素对资本结构影响的定性分析与前述定量分析结合起来，以便合理确定资本结构4、资本结构理论、资本结构理论n戴维杜兰德戴维杜兰德1952年将当时流行的资本结构年将当时流行的资本结构理论见解归为三种。
这三种理论都是建立在对理论见解归为三种。
这三种理论都是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的基础上，投资者行为的假设推断和经验判断的基础上，而非来自大量的统计数据。
而非来自大量的统计数据。
n净收益理论：
净收益理论的特征是按股本净收净收益理论：
净收益理论的特征是按股本净收益来确定企业的总价值，并且认为利用负债筹益来确定企业的总价值，并且认为利用负债筹资可以降低企业的资本成本，债务越高，公司资可以降低企业的资本成本，债务越高，公司的价值越高。
该理论假设企业负债率的提高不的价值越高。
该理论假设企业负债率的提高不会增加企业的财务风险。
会增加企业的财务风险。
n资本成本n权益资本成本n加权平均资本成本n债务资本成本nn负债率n公司价值n100%负债率净营运收益理论净营运收益理论n不论企业财务杠杆作用如何变化，企业不论企业财务杠杆作用如何变化，企业的综合资本成本都是固定的，因而企业的综合资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。
其基本假设的总价值也是固定不变的。
其基本假设是企业利用负债筹资，财务杠杆增大加是企业利用负债筹资，财务杠杆增大加大了企业权益资本的风险，从而加大了大了企业权益资本的风险，从而加大了权益资本成本，完全抵消了财务杠杆带权益资本成本，完全抵消了财务杠杆带来的好处。
来的好处。
n资本成本权益资本成本n加权平均资本成本nn债务资本成本nn负债率n公司价值n100%负债率n决定公司价值的真正要素是公司的净营运收益EBIT。
按这种理论，企业不存在最佳资本结构，筹资决策无关紧要。
传统说传统说n企业在一定的负债限度内利用财务杠杆作用企业在一定的负债限度内利用财务杠杆作用时，尽管权益资本成本会有所上升，但它不会时，尽管权益资本成本会有所上升，但它不会完全抵消利用成本率低的债务融资所获得的好完全抵消利用成本率低的债务融资所获得的好处。
因此会使加权平均资本成本下降，企业的处。
因此会使加权平均资本成本下降，企业的总价值上升。
但负债筹资的财务杠杆作用一旦总价值上升。
但负债筹资的财务杠杆作用一旦超出一定的限度，由于风险明显增大，使企业超出一定的限度，由于风险明显增大，使企业负债资金和权益资金的成本率开始上升，并使负债资金和权益资金的成本率开始上升，并使加权平均资本成本上扬，企业的总价值下降。
加权平均资本成本上扬，企业的总价值下降。
n传统说承认企业存在一个最佳资本结构，也就传统说承认企业存在一个最佳资本结构，也就是使企业价值最大的资本结构，并可以通过适是使企业价值最大的资本结构，并可以通过适度财务杠杆的运用来获得。
度财务杠杆的运用来获得。
理论理论最初的理论，即由美国的莫迪格利亚最初的理论，即由美国的莫迪格利亚尼尼Modigliani和米勒和米勒Miller（简称简称）教授于教授于1958年年6月份发表于美国月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资经济评论的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。
本”一文中所阐述的基本思想。
早期的“早期的“MM理论”（“无关论”）包括理论”（“无关论”）包括如下三个重要结论：
如下三个重要结论：
1、资本结构与资本成本无关资本结构与资本成本无关n“MM理论”认为，如果不考虑公司所得税和破产风险，且资本市场充分发育并有效运行，则公司的资本结构与公司资本总成本和公司价值无关，或者说，公司资本结构的变动，不会影响公司加权平均的资金总成本，也不会影响到公司的市场价值，这是因为，尽管负债资金成本低，但随着负债比率的上升，投资者会要求较高的收益率，因而公司的股权资金成本也会上升，也就是说，由于负债增加所降低的资金成本，会由于股权资金成本的上升所抵销，更多的负债无助于降低资金总成本。
2、资本结构与公司价值无关资本结构与公司价值无关n“MM理论”认为，对股票上市公司而言，在完善的资本市场条件下，资本向高收益公司自由地流动，最终会使不同资本结构的公司价值相等。
例如A公司没有负债时，财务风险较低，股价也较高，而B公司负债较多，财务风险较大，股价也较低。
从长期来看，当投资者发现以较高的股价投资A公司的收益还不及投资B公司的收益时，将导致A公司股票价格下跌而B公司股票价格上升。
因此，“MM理论”认为，若以股票市价总值来衡量公司价值，那么公司的资本结构与公司价值无关。
3、如果筹资决策与投资决策分离，那么如果筹资决策与投资决策分离，那么公司的股利政策与公司价值无关公司的股利政策与公司价值无关n“MM理论”认为，公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定，股息与保留盈余之间的分配比例不影响公司价值，因为股息支付虽能暂时提高股票市价，但公司必须为此而扩大筹资，这样会使企业资金成本提高和财务风险上升，从而引起公司股价下跌，两者将会相互抵销。
因此，米勒认为，股息政策仅能反映目前收入与未来期望收入的关系，其本身并不能决定股票市价或公司价值，这一论断与传统财务理论也是大相径庭的。
nMM理论的前提是完善的资本市场和资本的自由流动，不考虑公司所得税，然而现实中不存在完善的资本市场，且还有许多阻碍资本流动的因素，尤其是所得税对各个公司而言都是存在的，因此，米勒等人后来又对MM理论进行了一定的修正，他们认为：
考虑所得税因素后，尽管股权资金成本会随负债比率的提高而上升，但上升速度却会慢于负债比率的提高，因此，修正后的MM理论认为，在考虑所得税后，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高，这就是修正后的MM理论，又称资本结构与资本成本、公司价值的相关论（简称相关论）。
第二节公司长期融资决策第二节公司长期融资决策n一、长期融资方式及其优缺点一、长期融资方式及其优缺点n
（一）普通股融资
（一）普通股融资n优点：
优点：
n没有固定的利息负担没有固定的利息负担n股东承担有限责任，对投资者更具吸引力股东承担有限责任，对投资者更具吸引力n没有固定的到期日没有固定的到期日n可提高公司的信用等级可提高公司的信用等级缺点缺点n分散公司的控制权分散公司的控制权n筹资成本较高（投资者风险高；税后支筹资成本较高（投资者风险高；税后支付股息不能抵税；发行费用高）付股息不能抵税；发行费用高）n新股东分享发行新股前的积累盈余，可新股东分享发行新股前的积累盈余，可能导致股价下跌能导致股价下跌
（二）债券融资
（二）债券融资n优点：
优点：
n筹资成本较低（风险较股票低；所得税前支付筹资成本较低（风险较股票低；所得税前支付利息，具有抵税作用；发行费用较股票低）利息，具有抵税作用；发行费用较股票低）n具有杠杆作用具有杠杆作用n缺点：
缺点：
n有固定的到期日，并需定期支付利息；有固定的到期日，并需定期支付利息；n随财务杠杆的上升，筹资成本将不断上升；随财务杠杆的上升，筹资成本将不断上升；n公司债券通常需要抵押或担保，有限制性条公司债券通常需要抵押或担保，有限制性条款，削弱公司的控制权款，削弱公司的控制权（三）优先股（三）优先股n优点：
优点：
n没有到期日，不增加财务风险没有到期日，不增加财务风险n优先股股东一般无投票权，不会使普通股股东优先股股东一般无投票权，不会使普通股股东的控制权受威胁的控制权受威胁n股息固定，在收益上升时可保存大部分利润股息固定，在收益上升时可保存大部分利润n缺点：
缺点：
n筹资成本比债券高，因为股息不具抵税作用筹资成本比债券高，因为股息不具抵税作用n有些优先股可能稀释每股收益有些优先股可能稀释每股收
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