巴西股票市场研究.docx
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巴西股票市场研究
思维导图
文献总结
一、巴西股市发展的历程与特征
1、巴西股票市场发展历程
[历史]巴西证券交易所的前身是成立于[1]1890年的圣保罗证券交易所（BolsadeValoresdeSaoPaulo,BOVESPA），作为拉美地区最古老的证券交易所之一，BOVESPA的存在给巴西股市与经济发展提供了历史悠久的服务。
直到20世纪60年代中期，该交易所与巴西其他股票交易所一样，都是单一的国有企业。
不过，在起始于[2]20世纪90年代并完成于2000年前后的巴西国有金融体系改革浪潮中，作为巴西资本市场重组的重要结果是，在BOVESPA的领导下，巴西境内所有区域性证券交易所的交易活动得到了合并，独特且统一的全国性股市随之出现，
BOVESPA成为了巴西唯一的股票交易所。
在全球各大证券交易所纷纷实施股份化改革的浪潮中，BOVESPA于[3]2007年完成了股份化改革，成为了一家盈利性公司;[4]2008年5月，BOVESPA与巴西商品期货交易所（BolsadeMercadoriasaFuturos,BM&F）实现了合并，巴西证券交易所（BolsadeValores,MercadoriasaFuturosdeSaoPaulo,BM&FBOVESPA）宣告诞生。
合并之后的巴西证券期货交易所为了加快其自身的国际化进程，做出了许多大胆的尝试。
其中，与芝加哥商品交易所集团（CMEGroup）的相互持股战略是促成该交易所国际化的重要举措之一。
2008年8月20日，巴西证券交易所在其“新市场”（NovoMercado）板块上市交易。
与此同时，从2008年10月开始，包括现金股票及股指期货合约在内的金融产品在BM&FBOVESPA与CME之间实现了实时相互买卖。
[具体数据]进入21世纪以来，巴西股市的发展十分迅速。
从规模上来看，截至2013年9月底，以美元衡量的巴西证券交易所（BM&FBOVESPA）股票市值达到了1.083万亿美元，接近于2002年水平的9倍。
按[1]绝对值衡量，巴西证券交易所是拉美地区排名第一、全球排名第十六的证券交易所;按[2]相对数衡量，该国股市市值相对GDP的比重由2000年的35%上升到了2012年的54%。
作为新兴市场典型代表的巴西股市具有很强的融资能力，以2010年为例，无论是通过新上市的方式还是通过增发的方式，在BM&FBOVESPA上市的公司所筹集的资金共计1000亿美元，BM&FBOVESPA成为了当年全球排名第三的股票发行市场，仅次于纽约证券交易所和香港证券交易所。
补充：
巴西股市波动回顾
93年4月至94年9月，股市直线上升，圣保罗指数从247点升至56000点左右，上涨了两百多倍。
95年经历回调，圣保罗指数低点曾到21100点。
之后股市较为平稳，且稳中有升，封顶在94230点。
97年3月11日，是巴西股票历史上令人震惊的一天，3月10日开盘价为94230点，3月11日收盘时仅剩9565点。
之后漫漫熊市长达6年之久，至03年股市才有起色，持续牛市，至08年圣保罗指数创下73920点的历史纪录。
08年爆发金融危机后，反应滞后，下半年才开始下跌，最低跌破30000点。
09年股市回暖，10年以来，巴西股市波动幅度较大，高点接近70000点，最低点只有47793点，12年高低点之差在15000点之上，13年一路下跌，7月5日最低点为44107点。
2、巴西股票市场特征
[快速发展的原因]巴西股市近年来的快速发展，不仅是[1]巴西国内政治经济环境稳定的结果，而且是[2]通过微观经济改革与相应政策实施，成功地改善了国内资本市场制度环境的结果。
对巴西而言，社会民主制度的成熟促进了政治经济的稳定发展，政治稳定在确保制度稳定的同时，使得社会在一系列经济改革的问题上达成了共识并取得了成功。
巴西通胀率、利率水平、公共债务、净外债保持了下降的趋势，良好的宏观经济环境为巴西股市的发展奠定了坚实的基础。
而在巴西股市发展的背后，也可以看到巴西资本市场部门制度框架的完善，以及制度环境的进步。
特别地，在满足巴西现有法律及巴西证监会（ComissaodeValoresMobiliarios,CVM）监管要求的基础之上，根据上市公司是否自愿履行更为及时的信息如实披露承诺，以及是否自愿遵守更为严格的现代公司治理规则，BOVESPA于2000年对巴西传统的单一股市进行了不同程度的分割，推出了名为“新市场”（NovoMercado、“等级1"（Nivel1）以及“等级2"（Nivel2）等3个全新交易板块在内的公司治理板块系列。
2004年至今，巴西绝大多数新上市公司是选择在“新市场”板块发行股票的。
巴西股市的繁荣在很大程度上归功于“新市场”上市规则所带来的市场信誉，“新市场”在巴西股市的快速发展过程中扮演了积极的角色。
对投资者而言，来自CVM的监管降低了巴西上市公司的道德风险，而来自BOVESPA的自律监管制度设计则在一定程度上缓解了巴西上市公司的逆向选择问题。
[存在的问题]当然，近年来，作为新兴市场的巴西股市也存在许多问题。
首当其冲的是，[1]无论是股市当中的资金还是投资者，均过度集中关注于对全球经济周期相对敏感、市场集中、公司控制权相对集中的领域，如基础原材料、油气能源、金融等少数部门。
相比之下，巴西工业与技术部门的重要性被忽视。
[具体数据]淡水河谷（Vale）、巴西国家石油公司（Petrobras）及巴西银行（BancodoBrasil）在IBOVESPA指数中的权重之和超过了26%，而工业与技术部门所占权重之和仅为2.1。
巴西前十家市值最大的公司市值之和占IBOVESPA市值份额的一半以上。
2011年，24家在IBOVESPA指数中所占权重超过1%的主要上市公司全年交易量占到IBOVESPA全年交易量的72.3%，其中，18家公司被1至2个最大的股东控股。
与其他金砖国家股市相比，巴西股市发行人基础的多样性有限（limiteddiversificationofissuerbase）。
其次，[2]外国投资者是巴西股市的重要参与者。
事实上，习惯了高利率的巴西民众并不乐于投资股市，绝大部分巴西股市的投资者是外国人，巴西股市的外国人持股市值占总市值的比例高于其他金砖国家，这一点在公开发行市场上表现地尤其明显。
由于大多数非居民投资者居住在美国或欧洲，暗示着巴西股票发行市场与海外股市市场环境之间可能存在着某种联系。
2011年8至9月份，由于投资者担心欧元区危机蔓延的风险，许多巴西股市的IPO被取消或推迟，2011年8月至2012年3月期间，BM&FBOVESPA上没有股票的发行。
2、金砖四国（只考虑巴、俄、印、中）金融体系比较分析（制作表格比较）
莫万贵 崔 莹 姜晶晶
发布时间:
2011-03-08
巴西
俄罗斯
印度
中国
总结
金融机构
以商业性金融机构为主体
银行为主导
商业银行、合作银行、开发金融机构、非银行金融公司、保险公司和基金公司等组成
商业银行为主导
金砖四国”已建立起相对完善的以银行为主导的金融机构体系
资本市场
巴西新交易所[拉美最大的交易所]
莫斯科银行间货币交易所和俄罗斯交易系统证券交易所是俄罗斯两大主要交易所[东欧地区最大的交易市场]
孟买证券交易所和国家证券交易所
上交易所、深交易所、上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和中国金融期货交易所
“金砖四国”证券市场各有特点，中国市值最大，印度上市公司数量最多，巴西国际化程度最高
金融管理机构
国家货币委员会是全国金融体系的最高决策机构
金融管理职能主要集中于中央银行
中央银行为印度储备银行
金融业基本上属于分业经营、分业管理
区别较大
“金砖四国”已建立起相对完善的以银行为主导的金融机构体系，银行业整体实力显著提升、资产质量有效提高、服务能力逐年增强，国际影响力也不断提升
金融体系概况
1、金融机构
巴西金融机构以商业性金融机构为主体、政策性金融机构为补充。
商业性金融机构包括商业银行、投资银行、储蓄银行以及财务公司、租赁公司、保险公司、证券公司等非银行金融机构。
其中商业银行专营短期贷款；投资银行专营中长期贷款，同时发行存单，认购有价证券，管理担保债券和互助基金等；储蓄银行主要吸收储蓄存款，发放住房贷款，发行不动产抵押债券，管理企业雇员保险基金，提供消费信贷等。
但随着金融业发展，巴西商业银行业务逐步向综合化、国际化发展，分工逐步淡化。
政策性金融机构主要由国有开发银行组成，是政府控制信贷供应、优先发展项目筹措资金的有力杠杆。
俄罗斯金融机构以银行为主导。
银行体系由国有银行、私人银行和外资银行组成，国有银行是俄罗斯商业银行的主体，2009年其总资产占银行业总资产的47.9%。
银行类金融机构资产集中程度较高，70%的银行资产集中于前30大银行。
私有银行由于知名度较低、金融产品开发相对弱势等原因尚无法与外资银行和国有商业银行竞争。
俄罗斯的证券业兴起于上个世纪90年代初期，近年来在规范中逐步壮大。
保险业发展相对滞后，90年代后期才刚刚起步，目前规模依然很小。
印度金融机构由商业银行、合作银行、开发金融机构、非银行金融公司、保险公司和基金公司等组成。
印度银行体系由国有银行、私有银行和外资银行组成，其中国有银行占银行资产总额的75%，私有银行和外资银行分别占18%和7%。
印度地区农村银行（RRBs）在提供农业贷款方面发挥着重要作用。
中国金融机构以商业银行为主导。
大型商业银行是主体，政策性金融机构与商业性金融机构适当分离。
截至2009年底，银行业共有3857家银行类金融机构，分支机构19.3万个，五大商业银行（中国工商银行、中国建设银行、中国银行、中国农业银行、交通银行）总资产占银行业全部资产的50.89%。
总体上看，经过多年发展，“金砖四国”已建立起相对完善的以银行为主导的金融机构体系，银行业整体实力显著提升、资产质量有效提高、服务能力逐年增强，国际影响力也不断提升。
在英国《银行家》杂志2010年7月份发布的全球前1000家银行中，按2009年一级资本排名，金砖四国共有161家银行榜上有名，其中中国84家，印度31家，俄罗斯30家，巴西16家。
而按总资产排名的前100家银行中，四国也有18家之多。
金融服务的可得性可通过每千平方公里或每十万成人的商业银行营业网点数量或自动存取款机数量、存贷款余额占GDP比重等指标来衡量。
2005～2009年，“金砖四国”在银行服务可得性方面取得较大进展，单位面积或单位人口的银行营业网点数量呈增长趋势，四国存贷款余额占GDP比重都有显著增长，表明四国金融服务能力明显增强。
2、资本市场
[1]圣保罗证券交易所（Bovespa）是巴西最大的证券交易市场，巴西商品期货交易所（BM&F）是唯一的衍生品交易所，交易品种包括商品期货、金融期货和期权。
2008年两个交易所合并为巴西新交易所（Nova Bolsa），成为拉美最大的交易所。
[2]莫斯科银行间货币交易所（Moscow Interbank Currency Exchange）和俄罗斯交易系统证券交易所（Russian Trading System Stock Exchange）是俄罗斯两大主要交易所，也是东欧地区最大的交易市场，交易品种包括股票、债券、期货、投资凭证、衍生金融产品等。
[3]印度证券市场由全国性和区域性市场组成，全国性交易所主要有孟买证券交易所（BSE）和国家证券交易所（NSE），地方区域性证券交易所有二十多个。
[4]中国证券交易市场主要包括上海证券交易所、深圳证券交易所、上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和中国金融期货交易所。
比较来看，“金砖四国”证券市场各有特点，中国市值最大，印度上市公司数量最多，巴西国际化程度最高，已经有8家外国公司在国内上市，印度也已开始允许外国公司在其国内上市。
3、金融管理部门
巴西国家货币委员会是全国金融体系的最高决策机构，负责制定全国货币与信贷政策，批准中央银行的货币发行；制定汇率政策，确定本币对内与对外价值；规定银行最高利率、准备金率，资本限额；批准金融机构的设立，规定业务范围，管理资本市场等。
该委员会以财政部长为主席，由巴西央行行长，计划部长，农业部长，内务部长，发展、工业和外贸部长，全国经济开发银行董事长和其他7名由总统提名并经参议院批准的经济学家等共21名成员组成。
巴西中央银行是该委员会的执行机构，在委员会的授权下发行或回笼货币，对商业银行进行再贴现或贷款，控制信贷规模，经营公开市场业务，管理外国资本和国家外汇，代表政府开展国际金融交流。
巴西国家货币委员会同时是金融监管的主体，具体负责金融监管的机构包括巴西中央银行、证券交易委员会、私营保险监管局和补助养老金秘书处。
四个监管机构联合或单独进行监管，其中最主要的监管机构是巴西中央银行。
俄罗斯金融管理职能主要集中于中央银行。
俄罗斯中央银行是俄罗斯银行，成立于1990年7月，主要职责是制定货币和信贷政策，并监管信贷机构和银行集团。
俄罗斯银行独立于联邦政府和地方政府行使职权，向俄罗斯联邦国家杜马负责。
俄罗斯的金融业既有分业经营、分业管理，又有混业经营、混业管理。
混业是指商业银行允许经营证券业务，对商业银行经营证券业务的监管是由证监会和中央银行共同完成的。
但保险业与银行业分开经营、分业管理，保险业由俄联邦财政部内设机构保险厅负责监管。
俄罗斯银行体系监管模式为单一的集中监管，俄罗斯中央银行具有银行体系监督和调节的职能，集中了主要监管权力，负责市场准入监管、银行法人治理结构监管和市场运营监管，还负责对有问题银行进行整顿。
中央银行具体负责监管活动的执行机构是银行监督管理委员会及其地方分支机构。
另外，俄罗斯金融机构重组公司和金融监管委员会也协助参与部分金融监管。
印度中央银行为印度储备银行（Reserve Bank of India），1935年4月成立，主要职责包括制定和执行货币政策、监管金融体系、管理外汇市场、发行货币、监督支付体系运行、担当政府的银行和银行的银行等角色。
印度储备银行负责银行体系的监管。
保险监管和发展当局（IRDA）负责保险业的监管，印度证券交易委员会（SEBI）负责基金和证券市场的规则的制订、实施和监督管理。
中国金融业基本上属于分业经营、分业管理。
中国人民银行的主要职责包括制定和执行货币政策、维护金融稳定和提供金融服务等，银监会、证监会、保监会分别负责监管银行业、证券业和保险业。
三、巴西的证券监管改革以及对我国影响
（一）巴西证券监管改革
1、巴西证券监管改革的简介
巴西证券市场是拉美最大的和全球主要的证券市场之一，巴西于1976年通过了《证券法案》，并成立了巴西证券交易委员会（ComissodeValoresMobiliarios}CVM，以下称“巴西证监会”）等监管机构。
在[1]1999年年初，巴西爆发了严重的货币危机，致使其资本市场持续低迷，公司发行的股票和债券占国内生产总值的比重微不足道，从1997年7月到2000年12月，圣保罗证券交易所股票交易市值下降了46.76%,Ibovesp指数骤降34.32%。
面对严峻的挑战，资本市场的兴起己不能依赖于原有的制度条件。
因此，[2]从2000年开始，巴西将证券法实施过程中的监管执法作为其重点关注的领域，特别是于2005年巴西证监会制定和实施了新的执法机制，并转变成一个以‘事后监管”为主的执法驱动型机构。
由于巴西证监会的执法活动有了显著提升，使得既存的证券法律制度恢复了活力，提升了小股东权益保护力度和市场信心，资本市场的各项经济指标有了明显的改善，圣保罗Ibovespa指数以及圣保罗市场交易金额开始持续上升，市场换手率、首次公开发行的数量与规模等也有较大提高。
2、巴西证券监管改革的具体内容
巴西此次证券监管通过了一系列，包括公共监管和自我监管在内的改革措施。
对这些措施进行梳理，可以看出，主要是从在证券交易所推出“新板市场”、增加巴西证监会自主权和执法力量，以及加强监管合作的“多重执法模式”这三个方面展开的。
（1）证券交易所推出“新板市场”，改善上市公司治理
在2000年末，巴西圣保罗证券交易所推出了新板市场NovoMercado（NewMarket），并编制了上市公司治理指数，提高了信息披露标准。
此后，巴西所有上市公司不仅需要向巴西证监会注册并遵循其披露要求，还必须与圣保罗证券交易所签订协议，承诺遵守第一层次、第二层次市场上市规则，或承诺遵守新板市场上市规则圈。
这三类上市规则在公司治理和信息披露方面的严格程度逐步递增（如表1所示），具体的核心要求为:
[带来好处]这一措施遵循了市场逻辑，被视为拉丁美洲的公司治理改革新方法。
由于新板市场更能保护中小投资者的利益并降低投资风险，因此，新板市场投资者的信心更强、市场的流动性更活跃、对上市公司股票的估值更高因，同时为控股股东采取严格公司治理机制和保护中小股东利益提供了激励。
根据资料显示，2001年，符合交易所公司治理标准的上市公司仅18家，此后这一数量迅速上升，2007年10月达到了151家，进入公司治理指数的上市公司的交易量占到整个市场交易量的70%以上。
在法律框架下，新板市场上市公司不仅必须签署遵守承诺的协议，还要向股东提供担保。
交易所具有监督和强制执行上市条件的权力，并且可以适时向未遵守上市要求的公司进行处罚。
当公司违反上市规则时，交易所会向其发出限期改正的书面警告;违法的公司可能会被处以罚款、股票暂停交易，在重复犯错或者更严重的违法情形下，会被取消其在新板市场的注册。
（2）赋予巴西证监会充分的独立性并加强监管执法力量
①设置委员会保障独立性和自主权
2001年以前，巴西证监会是一个设置在行政体制之下的联邦机构，缺乏独立的人事权和财政预算自主权，运行经费由巴西财政部负责承担。
2001年巴西修订了证券法，明确巴西证监会为独立的监管机构，并赋予其行政自主权及财政预算自主权。
此举使得巴西证监会能专门为了保护投资者的利益和维护资本市场的诚实守信，行使自由裁量权来进行监管、调查并启动执法程序，而不受行政机构的干预和影响。
②构建独立的监管执法部门
构建独立的监管执法部门，专门负责调查和起诉企业严重的违法行为。
该部门由律师、会计师及其他具有丰富证券诉讼经验的人员构成[[12]，有权使用强制性手段获取证据，并提起诉讼;有权使用多种制裁措施，如发出停止继续欺诈的禁令或冻结财产等;还有权对有充分证据证实的案件采取执法行动。
执法活动一般由两个部门联合开展，一个是监管制裁机关（TheSuperintendenciadeProcessosSancionadores），另一个是联邦特别检察机关（TheProcuradoriaFederalEspecializada）。
这种模式便于执法活动的实施，提高了执法力度和效率。
③设立诉讼和解委员会
早在1997年，巴西证监会就有诉讼和解权，为了有效推动证券和解制度的实施，于2005年设立诉讼和解委员会。
该委员会由证监会的首席执行官领导，由证监会11个部门中的监管人组成，其职责主要包括，对起诉案件中潜在的和解协议进行确认和谈判，并传达由被告或者被调查人员所提出的和解请求和提议;拟议的和解协议都必须经过巴西证监会全体委员的审查和批准。
④增加经费预算，保障监管执法
中央政府为加大了对证监会的资源供给，据显示，巴西证监会的预算从2004年的2850万美元，增加到了2007年的7720万美元，并且2008年继续增加到了9067万美元。
为了保障监管执法，其中，大部分资金都分配给了资本市场发展部，该部门主要负责巴西证券市场发展的总体战略规划，负责创新业务监管（如市场监督和风险测评等），以及负责保护证券投资者。
此外，巴西证券交易委员会职员的平均薪水比金融市场人士要高，这使巴西证券交易委员会能够吸引到高素质的人才，同时有较好的心态积极推动市场创新发展。
（3）积极开展监管合作，迈向“多重执法模式”
①加强与刑事司法当局的合作
巴西证监会与巴西联邦警察局和联邦检察署积极合作，一方面，使得巴西证监会在实际执行过程中可以使用更为强制和有效的执行措施，如扩大了冻结财产的适用情形等;另一方面，可以落实证券犯罪的刑事责任。
虽然内幕交易和市场操纵等行为己被《刑法》规定为犯罪，但直到上述机构之间实现合作，才开始追究犯罪分子的刑事责任。
此外，巴西证监会和联邦检察署还联手重振民事集体诉讼，但巴西的证券集体诉讼制度不能由市场主体直接适用，而只能由巴西证监会和联邦检察署代表他们行使。
②建立与行业自律组织的合作伙伴关系
巴西证监会与行业自律组织建立了合作伙伴关系。
巴西证监会于2007发出第461号指令，为证券交易所和其他证券市场监管机构制定了详细的自律监管法律框架。
巴西证监会积极支持这些自我监管规则，一方面可以通过多重执法提高投资者保护，另一方面使巴西证监会节约监管成本，使其可专注于制度体系建设和宏观监管。
这些行业自律组织主要通过制定行业准则和标准，推广行业经验来实施自我管理，并监督会员，比如，国家投资银行协会（NationalInvestmentBankAssociation,ANBID）推出的证券公开发行的自律守则，设定了比立法更为严格的标准。
巴西证监会通过激励监管措施推动了该自律守则的实施，规定了满足更高标准的公司证券（债券）的上市快速通道机制，从而使上市公司可以避免繁重的文书工作，降低发行成本。
（2）对我国影响
1.用多层次资本市场的上市规则，强化公司治理
巴西的公司治理改革并非依靠法律制度的结构性调整，而是通过交易所和上市公司之间的“私人协议”来构建更多的规则，从而解决了市场透明度低和公司治理问题。
我国证券交易所也可以借鉴巴西新板市场的经验，即为愿意承担更高治理标准的公司提供一个新的融资平台。
在此新平台中，交易所能够发挥监管人的角色，当发行人违反协议中规定的特殊条款时，可以对其进行惩罚。
如此，可在微观层面上提高监管成效，而不必依赖于宏观层面上的法律和司法制度的变迁。
借鉴巴西的经验，我国交易所可以考虑从以下角度设计协议内容:
（1）上市公司应当披露公司事件的年度计划，其中列明各种定期财务报表、一般和特殊股东大会、分析师参加能公共会议及董事会会议的披露时间;
（2）对关联交易适用更严格的披露要求;（3）规定股票附随出售权，将给与大股东的条件同样适用于中小股东，以防止在控制权交易中对中小股东利益的剥夺;（4）强制要求将证券交易所和上司公司之间的争议提交市场仲裁委员会，从而为投资者解决与上市规则遵守或其他与公司相关的纠纷提供一个友好、高效、便捷的机制。
另外，为了确保符合上市协议标准的申请人才能在特殊板块上市，交易所还可以设立上市委员会，使其根据申请人的资质来审查和批准上市申请。
上市委员会应避免形式审查，从而将不符合条件的申请人筛除。
批准公司的上市申请表明了交易所对发行人公司治理水平的背书——发行人承诺更高的信息透明度和投资者保护。
特殊板块的上市公司可以获得更好的估值，这样可以鼓励上市公司加强公司治理，促进上市公司规范运作。
2.赋予证监会相对的独立性
就目前来说，我国证监会不仅使用了特有的事业单位概念，而且在体制上既未能真正独立于政府，又未能真正独立于监管对象。
作为国务院直属部门，证监会在经费来源、人事管理等方面与其他政府机构无实质差异，导致其担负了太多的国家政治职能，而这些职能正是独立规制机构所应当坚决回避的，特别在资本市场中国有控股上市公司占据主导地位的情况下。
因此，为了保障证监会的决策中立和执行公正，促进其剥离资本市场推动者和投资者的角色，使其坚持市场化、推进法治化和投资者保护的监管方向，就应该赋予其必要的独立性。
尽管我国
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