【重要】电力行业研究方法.pptx

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单击此处编辑母单击此处编辑母版标题样式版标题样式单击此处编辑母版文本样式第二级第三级中信证券研究部杨治山2010.08电力行业研究方法1n杨治山n中信券：

力及公用事首席分析。

证电业师n旦大士。

复学经济学硕97.6-04.8，南方券究所力、煤炭证研电行分析，后期担任行究部理；业师业研经04.8-06.6，信券国证力行首席分析、究席主管；电业师研联06.7加盟中信券至今证。

n券证从业13年，是迄今最的力及公用事分析从业时间长电业师。

n新富志财杂0507年最佳分析第二名，师08、09年第一名。

n粤力（电000539）、漳力（泽电000767）立董事。

独n吴非n中信券：

力行高分析。

证电业级师n上海交通大能工程、金融位，上海大金融学热学双学财经学学硕士。

01.7-02.7：

北科院助理工程；华电师04.11-06.6：

信国证券力行分析。

电业师06.6加盟中信券究部至今。

证研n新富志财杂0507年最佳分析第二名，师08、09年第一名。

中信证券：

电力行业研究团队中信证券：

电力行业研究团队2n行业部分n公司部分n卖方报告阅读要点n换个角度看电力目录目录3行业部分行业部分4n同质性：

产品没有本质差别，主要差别在于水、火、风电等电能质量差异。

n瞬时性：

产、供、销（发、输、配、售、用）同时完成，行业无存货，以销定产，产品需求和供给大体相等（需求预测是关键）。

11、产品特点、产品特点5n企业n发电n输电n配电n售电n电价n未来市场竞争结构n上网电价n输电电价n配电电价n销售电价n垄断竞争n自然垄断n完全竞争n完全竞争0.360.1540.51422、产业链、产业链608年全国不同类型机组发电量构成08年全国不同类型机组装机构成资料来源：

中电联、中信证券研究部资料来源：

中电联、中信证券研究部3.13.1、企业分类发电、企业分类发电776.0%21.8%1.1%1.1%0.0%火电水电核电风电其他81.2%16.4%2.0%0.4%0.0%火电水电核电风电其他n火电：

u燃煤（能、。

）电厂华国际华电国际u燃油（深南）电厂电u燃（三角、珠三角部分）气电厂长电厂u（京能、宁波、穗恒）热电联产热电热电运n特点：

u建期短，位造价低（设单4,000元/kW以下）u利用小可性高，因素主要在于煤价、价时预测变动电u装机容量、量和上市公司量均占主流；发电数u由于多承担了政府能（热电过职上市是一命个伪题）以及燃油和燃机占比低，究重点在燃煤上市公司。

气组研类3.13.1、企业分类发电、企业分类发电8n水电：

u江力、桂冠力、黔源力、川投能源长电电电n特点：

u建期，位造价高（折和用占成本比例设长单较旧财务费大），目前面移民成本上升力（临压10,000元/kW以上）u量主要由候、水情定，可性差发电气来况决预测u目前量（发电16.4%）和上市公司占比低较3.13.1、企业分类发电、企业分类发电9n核电：

u秦山、大、田核亚湾湾电n特点：

u建期，址度大，位造价高（折和前期设长选难单旧财务用占成本比例高）费u利用小近乎直，因素主要是燃料成本和政时线变动财务策（弃置提情）费计况u无上市公司，未子行装机增速很高（目前尚来该业8,800MW左右，规划2020年80,000MW左右）3.13.1、企业分类发电、企业分类发电10n新能源发电：

u煤石、劣煤（金山股、新能源）矸质发电份宝u力（源力）风龙电u生物能（迪力）质凯电u太能阳n特点：

u建期短，但技不成熟，造价下降空大设术间u利用小有保障，因素主要是燃料成本，价的制度性时较变动电变和初期技动术风险3.13.1、企业分类发电、企业分类发电11n纯电网企业：

n特点：

u定，性强经营稳垄断n网厂一体企业：

u文山力、明星力、桂力等电电东电3.23.2、企业分类电网、企业分类电网1207年全国两大电网与石化企业资产比较07年全国两大电网与石化企业盈利比较资料来源：

Wind资讯、中信证券研究部资料来源：

Wind资讯、中信证券研究部3.23.2、企业分类电网、企业分类电网1302,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000国家电网南方电网中国石化中国石油总资产净资产02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000国家电网南方电网中国石化中国石油主营收入净利润0108年华能国际历年成本构成变动情况资料来源：

公司公告、中信证券研究部n常规火电u可成本比例高，变70%煤炭u特点：

近似加工型企业44、成本构成、成本构成1450%55%58%67%68%67%68%74%0%20%40%60%80%100%0102030405060708燃料维修折旧人工其他n水电、核电：

u可成本比例低（核燃料占比变仅15%左右）u前期用力大，后期金流充裕财务费压较现u特点：

水近似源企或煤一体化电类资业电u未盈利主要在于金流的用来对现运财务（投）公司立此企意重大，火资设对类业义电到后期也遇到同将样问题04年长江电力成本构成资料来源：

公司公告、中信证券研究部n电网：

u外成本、自成本购电发电u特点：

近似零售企，但无价格主业导权44、成本构成、成本构成1571.8%10.8%2.9%0.7%1.7%12.1%折旧费用制造费用修理费用水费及库区维护费人工费用材料费用0306年大亚湾核电站成本结构0306年岭澳核电站成本结构资料来源：

中诚信、中信证券研究部资料来源：

中诚信、中信证券研究部44、成本构成、成本构成16n4.1发电企业：

u目前火由政府根据域平均生成本加以合理利水平制定，同一域具有相同的“电区内产润区内标杆价”，行价格机制如“煤”、“”、“煤”等电并实联动电联动气电联动热联动u水、核、新能源目前根据建造成本等因素大多行“一一价”电电发电实厂u未由市形成价格是大所来场竞争势趋n4.2电网企业u目前、配、售价均由政府制定输电u端的自然特性使其未仍要由政府根据合理回制定价输电垄断来报电u配、售端具有行市化的件，未可由市形成价格电进场竞争条来场竞争成本+合理利润标杆电价竞价上网大用户直购55、产品定价、产品定价170109年中国销售电价变动情况（元/Kwh）0109年美国销售电价变动情况（美分/Kwh）资料来源：

CEIC、中信证券研究部资料来源：

CEIC、中信证券研究部55、产品定价、产品定价180.00.10.20.30.40.50.60.70.8Jan/01Jan/02Jan/03Jan/04Jan/05Jan/06Jan/07Jan/08Jan/09居民工业024681012Jan/01Jan/02Jan/03Jan/04Jan/05Jan/06Jan/07居民商业工业n5.1半周期：

u下游用中有一半是周期性行、有色户业钢铁、化工、建材，有一半是商、居民以及有还业没周期的工用业电u界往往把力作全周期行，但我目业电当业们认为前中正于重化工段的用特性，行半国处业阶电业周期特征保持期将较长时08年全国各产业用电结构情况资料来源：

中电联、中信证券研究部66、行业属性：

半周期、半公用事业、行业属性：

半周期、半公用事业192.6%61.7%12.0%10.3%13.4%第一产业重工业轻工业第三产业城乡居民资料来源：

中信证券研究部资料来源：

IEAn来自下游用户角度的反证66、行业属性：

半周期、半公用事业、行业属性：

半周期、半公用事业05年美国用电结构（%）05年印度用电结构（%）07年中国用电结构（%）20工业44%其他14%农业20%居民22%工业25%其他4%商业34%居民37%第二产业76%第三产业10%城乡居民11%第一产业3%n5.2半公用事业：

u价受管制；其次，行有大的外部性，短缺重影电业较会严响GDP和正常的社生活。

以上表明目前行是典型的公用会业较为事业u若价上，市化定价机制下行得自主定价（政府保竞网场业将获权留特殊情下价格干况预），公用事性被大大弱业属减66、行业属性：

半周期、半公用事业、行业属性：

半周期、半公用事业21n火电：

同质化强的特点决定应主要采用“自上而下”的研究方法n水电：

行业基本不受下游用电需求影响，区域来水决定发电量；行业同质性差，注重个案研究77、研究方法、研究方法22n火电三要素u电价：

目前由政府主导政府政策意，成本、图变动CPI指、供需矛盾，以及价上等政策因素数竞网未主要由供求定来决u煤价：

市场主导，政府指导煤炭供求（力需求占煤炭量电产50%以上），合同煤、煤计划变动趋势“入价”是衡量煤炭成本的重要指涵盖了坑口价和情炉真实标运费变动况u设备利用小时：

供需决定根据用需求和装机增速行合判行模型（全、域）电进综断业国区同考能度、小火等因素时虑节调电关闭u短期增加关注第四要素77、研究方法、研究方法23n发现阶段内影响行业和公司盈利的关键要素力行电业09年初的股票：

发现逻辑往几年过（06-08年比环05年，08年下半年比以前）环的能是否大模？

产规扩张77、研究方法、研究方法2478%75%135%208%88%华电国际宝新能源赣能股份穗恒运沪指公司部分公司部分25火电三要素对业绩的敏感度主要电力上市公司业绩对电价、煤价和利用小时的敏感性分析024681012华电国际国电电力华能国际粤电力建投能源漳泽电力07电价08电价07煤价08煤价07利用小时08利用小时资料来源：

中信数量化系统、中信证券研究部预测n价、煤价、利用小敏感度在电时对业绩67、34、34，或2：

1：

1公司部分：

火电公司部分：

火电26公司特点n短期量由水定，期由多年水平均发电来决长来情定，因此期价定况决长值稳n“度电成本”（主成本营业务+期用间费）/年均电量是造价和量的合指，也是量盈利发电综标能力的重要指标n梯度和增加下游盈利能力级调开发将投资策略n短期受候影大，故适合波段操作业绩气响较国网公司主要水电厂来水和运行情况公司部分：

公司部分：

水电水电27公司部分：

公司部分：

水电水电28DCFu典的力行估方法，主要弊端在于受影大经电业值终值响较u于目前火行的煤价、价均未到合理水平，按行据算的不具有合理性，因此鉴电业电达现数计终值并对火此方法作考。

在理价格体制后，火得合理的毛利率水平，具采用电种仅参顺电将获备DCF估的值基础u水短期主要取于水，短期波大，其估更看重期，故电业绩决来动较对值应长DCF适合较为P/Eu主要依据市短期波定价，易行。

弊端是容易受主可比本及市情影大场动简单观样场绪响较u期看火行的长来电业P/E估水平基本市相，明市火公司估的接受程度中等；水值与场当说场对电值为由于其良好的金流，估高于火电则现值电约5倍左右u更适用于牛市定价（07牛市力行估曾在电业动态值3540倍）P/Bu主要依据面价行定价，弊端在于盈利能力反映不足账值进对u主要用于熊市中于重置成本的判定确定公司的估底（对来值线P/B=1）公司部分：

估值公司部分：

估值29n行业盈利和股价都在P/B箱体内运行P/B=1P/B=2P/B=3公司部分：

估值公司部分：

估值30卖方报告阅读要点卖方报告阅读要点31u需求预测是关键全国电力需求预测（自上而下,适用于经济平稳发展阶段）行业模型行业模型32u需求预测是关键全国电力需求预测（自下而上，适用于经济剧烈发展阶段）行业模型行业模型33u供给预测要有情景分析0310年全国电力装机增速情况及预测行业模型行业模型34u供求决定利用小时8310年全国利用小时变动情况及预测行业模型行业模型35u毛利率变动趋势是衡量火电盈利能力的重要指标0208年全国火电行业毛利率、亏损比例及煤价变动情况资料来源：

中经网、中信证券研究部行业报告行业报告3615%12%18%8%40%52%38%53%14%53%27%68%0%5%10%15%20%25%Feb-02Mar-03Apr-04May-05Jun-06May-08-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率（左轴）行业亏损比例距前次调价煤价变动u重点区域市场分析将是判断利用小时变动的依据公司报告公司报告37u重点区域市场分析将是判断利用小时变动的依据公司报告公司报告38u综合折旧年限差异是衡量公司业绩夯实与否的重要参数0506年电力行业主要上市公司平均折旧年限情况资料来源：

Wind资讯、中信证券研究部0510152025303540黔源电力长江电力韶能股份明星电力广州控股大连热电华电国际鲁能泰山汕电力A吉电股份深圳能源宝新能源华电能源国投电力桂冠电力京能热电内蒙华电穗恒运A华能国际深南电A上海电力建投能源粤电力A国电电力宁波热电赣能股份皖能电力申能股份通宝能源大唐发电20052006公司报告公司报告39换个角度看电力换个角度看电力40n矿权或资源定价太低、行业寡头垄断。

原：

来0.30元/吨在：

力煤现动3-5元/；焦煤：

吨8-12元/吨n运输环节的盘剥。

坑口到秦皇煤价翻一倍。

岛07年路煤铁运14，其中亿吨计划8.4（含煤亿吨电6.4），外部分路的“三”和“多”公司亿吨计划铁产经中利从渔n电网垄断造成的效率损失上价网电0.40元/千瓦，售价：

工时销电业0.6-0.7元，商业0.7-0.8元同售价中含很多交叉，部分本是政的事时电网销电补贴该来财换个角度看电力换个角度看电力煤、电、运、网的利润黑洞在哪里？

41u华能集团：

厂网分开受益者。

走专业化之路、忘了打造产业链u华电集团：

梁山好汉进城u大唐集团：

脱胎于电网。

独辟蹊径煤化工，意在获取煤资源u国电集团：

高负债倒逼，分业务上市u中电投集团：

超生游击队、多子不多福u三峡集团：

来自地方的中央军，现金流为王u国投集团：

一半是火焰、一半是海水u华润电力：

火电的榜样换个角度看电力换个角度看电力话说电力集团42展望2020u火高速展期束，未电发结来10年的重点是水和核电电u央企（效益、有展）和地方企（有效益、展）的困境没发业没发u城市火：

力、公用事（申能股、广州控股、深能源）电电业份圳u域火：

金融、房地（穗恒、新能源）区电产运宝行业困境与出路u火：

煤炭、力改革、模、激机制电垄断电规竞争励u水：

移民成本、保要求电环u核：

金技电资与术为何广东电力都盈利、坑口电厂反亏损？

换个角度看电力换个角度看电力43杨治山：

电话021-68761971手机：

13801773115箱：

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