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房地产行业研究报告

2019-2020年房地产行业研究报告

2019年前三季度，我国房地产开发投资增速保持不减，行业维持投资增速不减的动因不再是土地支出，转而为建安成本，与上年土地出让限制严苛，房企拿地策略趋于谨慎相关。

在外部融资收紧背景下，销售回款成为房企经营运作的关键节点。

棚改货币化的退潮以及限售限购政策的持续背景下，2019年前三季度我国商品房销量同比基本持平，售价尤其是二三线城市商品房售价的提升带动销售额的增长，但部分地区限价令的实施意味着依靠提价增加利润和资金回流的操作空间有限。

房企通过扩大开工、增加期房销售的方式充裕现金流，而随着库存回升，持续开工势能不足。

2019年以来中央及地方多措并举、综合施策，围绕“稳地价、稳房价、稳预期”的调控目标，落实城市主体责任，从市场供需、金融、财税、社会福利等多方面继续把控。

相关政策的出台依据各地市场状况而定，时效性强，政策的有收有放成为行业短期波动的重要影响因素。

2019年尤其是下半年以来房地产市场融资环境趋紧，房企融资增速放缓；同时，融资收紧加快资金及项目资源向高等级信用资质房企集聚。

在当前政策形势下，房地产市场处于调整期，行业竞争格局日益分化，集中度将继续提升。

同时房企面临流动性考验，在开发项目工程质量存在一定压力。

受益于前期良好的销售及持续上涨的销售价格，尤其是住宅销售价格，2019年前三季度样本企业结转的营业收入持续增长，账面盈利水平得到提升。

但期末样本企业已销售未结算预收账款增速同比有所下滑，后续业绩增长动力趋缓。

样本企业负债水平基本稳定，2019年以来债务期限结构得到改善。

但是样本企业销售增速放缓，而外部融资难度增大，仍面临较大的流动性风险。

受益于上半年债券市场回暖，2019年前三季度共有94家房地产开发企业完成债券发行，较上年全年增加24家；发行额度2726.79亿元，比上年全年增加92.69亿元。

已发债企业的主体信用等级仍集中于AA区间。

同期，共有19家房地产开发企业级别或（和）展望发生变动，其中，16家企业信用等级上调（其中7家为双评级企业），3家企业信用等级下调，5家企业展望调整（1家企业在级别未调整的情况下展望由稳定调至正面，1家企业在级别未调整的情况下展望由负面调至稳定，3家企业在级别调降的基础上展望由稳定调至负面）。

根据Wind资讯数据，2018年以来，房地产开发行业共有4家企业发生债券违约（包括非公开发行）。

展望2020年，房地产调控将继续坚持房住不炒定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制，各地政府依据当地市场状况调整政策，政策的有收有放成为行业短期波动的重要影响因素。

由于销售去化趋缓，部分经营风格过于激进、中短期债务规模过大的开发企业，仍将面临很大的信用风险暴露可能性。

资源向高等级信用资质房企集中的趋势愈加明显，行业集中度将持续提高。

中短期内，预计融资政策趋紧以及销售资金回笼不畅将使得房地产开发企业整体上面临的信用风险升高。

一、行业基本面

地产行业为我国经济支柱产业。

2019年前三季度房地产开发投资增速保持不减，对经济增长拉动作用明显。

2019年前三季度行业维持投资增速不减的动因不再是土地支出，转而为建安成本，与上年土地出让限制严苛，房企拿地策略趋于谨慎相关。

在外部融资收紧背景下，销售回款为房企经营运作的关键节点。

棚改货币化退潮以及限售限购政策持续，2019年前三季度商品房销量同比基本持稳，售价尤其是二三线城市商品房售价的提升带动当期销售额增长，但部分地区限价令的实施意味着依靠提价增加利润和资金回流的操作空间有限。

房企通过扩大开工、增加期房销售的方式充裕现金流，而随着库存回升，持续开工势能不足。

房地产为我国经济支柱产业，2009-2018年房地产业占GDP的比重大体呈逐年上升。

2019年前三季度我国房地产业增加值为47,263亿元，占第三产业增加值比重为12.54%，占我国2019年前三季度GDP的比重进一步上升为6.77%。

若考虑到与房地产开发投资直接相关的住宅建筑施工、住宅金融服务等行业的增加值贡献，则房地产业对GDP的影响更为广泛。

我国房地产开发投入逐年递增，住宅投资持续多年为其中主力。

2009-2018年，我国房地产开发投资完成额从3.62万亿元升至12.03万亿元，其中住宅开发投资完成额从2.56万亿元升至8.52万亿元，占比在70%上下。

2019年前三季度我国房地产开发投资完成额为9.80万亿元，较上年同期增长10.54%，比上年同期增速提升0.59个百分点，保持在较高水平。

其中住宅开发投资完成额为7.21万亿元，较上年同期增长14.87%，增速较上年同期略有提升。

2019年前三季度房地产开发投资增速高于同期固定资产投资增速（5.4%），亦远高于制造业投资同期增速（2.5%），房地产业投资活动对经济增长拉动作用仍明显。

2009年以来的十年间，国内房地产投资增速持续保持正增长，但期间受经济周期及政策调整的影响，增速经历了一定波动。

大致可分为三个阶段：

（1）2009-2010年，受到次贷危机的冲击和四万亿投资的推出，我国房地产投资走出V型走势；

（2）2011-2015年在上调首套房和二套房的首付比例等政策收紧下，房地产投资增速整体震荡下行至2015年度接近于零增长；

（3）自2015年起政府推动棚改货币化政策，行业开启去库存，2017-2018年政府开放土地供应，房企拿地积极性及扩大期房销售意愿增加，支撑房地产开发投资增速于低位上行。

2019年前三季度建安投资的增加使得投资增速较上年同期增加0.6个百分点至10.50%。

2019年以来我国商品房销售量未有增长，依托均价的小幅提升，销售额有所增长。

2019年前三季度我国商品房销售面积为11.92亿平方米，同比下降0.1%；其中住宅销售面积为10.46亿平方米，同比增长1.1%，较上年同期收窄2.2个百分点。

同期我国商品房销售额为11.15万亿元，同比增长7.1%；其中住宅销售额为9.75万亿元，同比增长10.3%。

根据Wind数据显示，2019年前三季度百城[1]住宅均价为14,858.11元/平方米，较上年同期增长4.12%；其中一线城市住宅均价41,503.75元/平方米，二线城市住宅均价13,786.93元/平方米，三线城市住宅均价9,245.84元/平方米，同比分别增长0.62%、5.65%和6.61%，增速分别增加0.03个百分点、-1.63个百分点和-4.63个百分点。

一线城市价格保持基本稳定而略有上涨，二三线城市价格虽有上升但增速有所回落。

2015-2017年，在去库存带动下，我国住宅销售面积均超过当年新开工面积，且二者规模逐年递增，库存增速降至近年低位（1.44%-2.60%）。

2018年我国房地产受非标融资规模下降的影响，开发商加快开工以期实现销售回款，然而棚改货币化的退潮导致住宅销售增速放缓，住宅新开工面积大于当年销售面积；当年末房地产库存为87.47亿平方米，同比增长4.08%。

2019年前三季度则延续上年趋势，且差额有所扩大。

同期末库存进一步增至88.35亿平方米，同比增长7.70%。

其中，待售面积4.93亿平方米，同比下降7.23%；新开工连续提速带动房屋施工面积由上年同期的76.72亿平方米增至83.42亿平方米，同比增长8.73%。

一方面库存攀升，一方面棚改货币化退潮、居民入场观望性较强、房企融资收紧、受限，房屋开工连续增长势能不足。

2019年前三季度全国房屋新开工面积为16.57亿平方米，同比增长8.60%，但增幅自5月以来持续放缓；其中住宅新开工面积为12.23亿平方米，同比增长8.80%，增幅自7月以来持续下降。

在中央强调加强房地产金融监管，严查地产违规融资下，房企新开工积极性减弱。

2019年前三季度土地市场大体平稳，调控自二季度发力。

土地供应总量保持基本稳定，一二线城市更倾向于释放相对优质地块以增加成交率，三四线城市受市场下行影响而减少土地供应。

土地稳定放量及放量资源的布局变动，导致同期成交量价走高；而限地价政策使得成交溢价率微幅下调。

大型房企在本轮经济调整过渡期中生存能力突出，拿地动力强劲，土地资源倾斜度高。

2019年前三季度我国住宅用地供应量与上年同期相比基本持平。

根据CREIS中指数据显示，同期全国300个城市共推出各类用地16.42亿平方米，同比下降0.17%，其中住宅用地推出8.11亿平方米，同比增长1.35%。

分城市能级来看，一线城市住宅推地2,249.66万平方米，同比增长33.96%；二线城市住宅推地34,985.53万平方米，同比增长16.01%；三四线城市住宅推地43,869.74万平方米，同比下降8.96%。

为缓解土地供应不足，一二线城市加大供应力度，三四线城市受市场降温影响供应收缩。

2019年以来各地为减少地块流拍集中供应相对优质地块，成交量价走高。

前三季度我国住宅用地成交量同比增长但增速明显放缓（由23.73%至4.29%），成交金额同比增速则有所提升（由14.63%至22.41%），住宅用地成交楼面均价止跌回升。

4月住建部启动地价预警机制，多地执行限地价，前三季度土地成交溢价率出现同比小幅下滑。

大型房企在土地资源获取上仍然体现强劲实力。

2019年前三季度拍地（住宅、商业及办公用地）宗数在100宗以上，权益拿地总金额在400亿元以上的房企集中于行业前14名内。

以规模房企商品房销售额占全国商品房销售总额的比值来衡量行业集中度，2018年全国前50强房企销售占比首次逾50%，2019年以来房地产行业集中度继续提升。

2019年前三季度Top10/Top20/Top50该比值由2018年的25%/35%/51%提升至27%/38%/56%。

大型房企凭借广泛的城市布局、充足的项目储备、外部融资、土地获取、销售策略等优势，在本轮调控中的防御能力较为突出，而中小房企或由于项目布局过于集中，或由于融资能力受限，面临更大的市场竞争压力和整合风险。

在销售端增速放缓下头部企业对资源的把控将对中小房企形成挤压，后者信用风险趋于上升。

我国房地产政策分为长期性安排和阶段性管理两方面。

2019年以来中央及地方多措并举、综合施策，围绕“稳地价、稳房价、稳逾期”的调控目标，落实城市主体责任，具体从市场供需、金融、财税、社会福利等多方面继续把控。

相关政策的出台依据市场状况而定，具有时效性，政策的有收有放成为行业短期波动的重要影响因素。

2019年以来我国房地产政策主体基调为坚持“房住不炒”，调控力度不减。

房地产调控以“稳”为主，房地产市场健康发展长效机制由构建和完善转向初步实施的进程有所加快。

围绕“稳地价、稳房价、稳预期”的调控目标，落实城市主体责任，“一城一策”调控逐步推进，地方根据区域特点承担更多的调控主体责任。

各地落实“因城施策”，有收有放，不断优化调控措施。

如西安市自2017年起多次放宽人才落户政策，户籍人口的快速增加一定程度上影响了当地住房市场供需状况，自今年6月起西安市限购升级，以修补人才落户政策漏洞，保持当地楼市健康稳定发展。

再如，地方在积极落实城市主体责任中，结合土地市场形势调整土拍规则，引导房企谨慎拿地。

2019年以来国家层面高度关注房地产金融风险防范，相关管理部门从市场监测预警、货币闸口管控、资金通道监管三个方面构建起有效的风险防范机制。

下半年融资限制政策密集出台，房企融资渠道全方位收紧，不同规模房企融资成本进一步分化，地方层面亦陆续跟进。

市场秩序维护方面，各地加强市场监管力度，包括专项整治房产经纪机构乱象、严禁商品房捆绑销售、打击捂盘惜售和变相收取价外价、严审购房资格等。

调控工作频繁发力，目的明确，落实性强。

2019年以来房地产政策调控呈现前低后高、前稳后严的特点。

一季度受整体政策对市场乐观预期推动，部分城市利率上浮水平有所下降、少部分城市调整了限价及摇号等政策、多城落户政策放宽。

然而，自4月以来政策紧缩加强，如西安、苏州限购限售政策大幅升级，部分城市利率上浮水平止降回升，公积金贷款政策有所收紧，合肥、苏州、东莞等地收紧土拍政策，个别城市税费减免政策退场，体现出调控的及时优化特点，政策调整紧盯市场变化将更为明显，同时政策分化亦将为常态。

2019年以来政府在土地供应端的调节注重与住宅库存消化的动态协同，政策上则从税法、交易规则发力以提升土地供给效率。

自2015年开展试点工作以来，“三块地”改革有序开展，2019年国家积极全面推进集体经营性建设用地入市，一方面可以进一步增加土地供应，一方面可以缩减土地交易过程中出现的明显价差，促进土地价格理性回归。

土地管理法的修订则从立法角度破除农村集体建设用地进入市场的法律障碍。

未来，对于土地供应较为紧张的部分城市，长租公寓、租赁住房或为集体经营性用地规划用途的选项之一。

我国住房市场体系以商品房、租赁住房为主，住房保障体系以共有产权房、公租房等为主，健全住房市场体系及保障体系，有利于构建房地产市场发展长效机制。

2018年底，全国住房和城乡建设工作会议指出支持人口流入量大的一线、二线城市和其他热点城市，增加公租房有效供应，发展共有产权住房。

2019年以来，各省市纷纷出台保障房相关建设目标及指标。

上海提出当年确保新增供应各类保障性住房6万套，有序开展第七批次共有产权保障住房供应。

北京提出2019年将多渠道建设筹集租赁住房5万套（间）、政策性产权住房6万套。

深圳表示2019年计划建设筹集人才住房和保障性住房8万套、供应3.4万套。

海南、广州、厦门、合肥、西安等省市先后出台文件规范和稳定住房租赁市场，主要鼓励多主体参与住房租赁经营、建立健全行业监管机制、有效增加市场供给、稳定租赁住房性质、修订完善了财政奖补政策等。

2019年国家继续强调建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，提升各层次需求的保障水平，推动中长期市场供求走向趋于平衡。

在我国人口红利日趋减少的当下，人才成为城市发展的重要源泉，长期来看亦为房地产市场发展的重要动因。

2019年以来多地通过放宽落户条件吸引人口流入，通过提供住房租赁补贴/购房补贴、提供免租人才公寓、提供购房信贷支持等方式引进人才。

人才落户政策的放宽主要集中于三四线城市，一二线城市的政策侧重于人才结构的升级。

融资能力为决定房企信用质量的重要因素。

2019年尤其是下半年以来房地产市场融资环境趋紧，房企融资增速放缓；同时，融资收紧加快资金及项目资源向高等级信用资质房企集聚，融资端的头部效应愈加显现。

房地产行业为资金密集型行业。

根据统计局网站数据显示，2019年1-9月房地产开发企业投资到位资金13.06万亿元，其中国内贷款1.97万亿元，占比15.08%；自筹资金4.20万亿元，占比32.18%；利用外资0.01万亿元，占比0.08%；其他资金6.88万亿元，占比52.66%，其他资金包括定金及预收款、个人按揭贷款和其他。

个人按揭贷款额度与金融市场环境高度相关，因此金融机构对房地产行业资金支持实际占比很大，房企融资能力是构成其信用质量的关键要素。

2019年下半年以来监管机构持续对房地产融资加强监管，政策效果逐渐显现。

1-9月，房地产开发企业投资到位资金较上年同期增长7.1%，但截至10月末同比增速降至7.0%。

其中，国内贷款同比增速由9.1%降至7.9%，利用外资同比增速由138.2%降至63.2%。

虽然融资规模在增长，但增速有所放缓。

根据2019年11月《中国货币政策执行报告》，当年1-9月，主要金融机构（含外资）房地产贷款余额为43.3万亿元，同比增长15.6%，增速较上半年下降1.5个百分点。

其中，个人住房贷款余额为29.05万亿元，同比增长16.8%，增速较上半年下降0.5个百分点；住房开发贷款余额为8.33万亿元，同比增长17.3%，增速较上半年下降3.4个百分点；地产开发贷款余额为1.36万亿元，同比下降6.4%，降幅较上半年扩大0.4个百分点；全国保障性住房开发贷款余额为4.65万亿元，同比增长9.4%，增速较上半年下降3.5个百分点。

房地产企业在项目开发不同阶段往往采取不同融资形式，且受政策规则影响不断调整融资策略。

在前期准备阶段，房地产企业需要缴纳大额土地款以获取土地，目前政策要求土地资金必须为自有资金，这对房企资金实力提出更高要求，大企业凭借雄厚的资金实力更易成功摘地，从而导致项目资源更集中于大型企业。

此外，鉴于地价较高，很多房企采用联合拿地、并购、旧改等方式曲线储备项目，上述融资策略对行业格局产生一定影响。

在开工建设阶段，房企融资方式多样，包括开发贷、信托贷款、私募基金、资管计划、债权/股权投资计划等，往往信用质量越优、项目资质越好的越易完成融资。

在预售阶段，资金获取主要通过销售回笼实现，而个人住房贷款利率及限购、限贷等政策直接影响销售资金规模及回款速度，部分房企选择采用创新性金融工具如发行购房尾款资产支持计划或票据等，以加速资金回收。

目前销售型物业转为持有型物业为行业发展的方向之一，在自持物业运营管理阶段，房企可通过经营性物业贷、商业物业抵押贷款、租赁住房贷等方式融资，同时资产证券化产品可获得政策鼓励支持。

总体上，在项目开发前期房企往往面临较大资金压力，融资收紧下将促进资源加快向高信用等级企业集聚，融资的头部效应愈加明显。

在当前政策形势下，房地产市场处于调整期，行业竞争格局日益分化，集中度将继续提升。

同时房企面临流动性考验，在开发项目工程质量存在一定压力。

对于规模大、实力强的房企而言，土地、资金等资源的倾斜将有利于其在严厉调控下持续生存。

一二线城市门槛高，小型房企进入难度大，而目前三四线城市在货币化安置退潮以及需求提前释放下，市场热度下行，土地供应减少，亦增加房企竞争及开发经营的难度，小型房企发展空间受到严重挤压。

部分中型房企力图通过规模的快速扩张跻身行业第一梯队，但由于自身负债率已较高，激进的经营策略极易导致出现流动性紧张，进而导致其信用质量显著弱化。

随着行业竞争格局分化日益明显，预计行业集中度将进一步提升。

此外，融资口收紧及资金压力加大还将推动房企压缩项目建设成本或加快建设进度，不利于保证工程质量，安全隐患的上升或将引发更多业主诉讼纠纷。

二、样本数据分析

（一）样本筛选

本文选取以房地产开发为主业的A股上市公司及发债企业作为分析样本，剔除了未披露2019年三季报的企业，以及数据异常的企业（华业资本和亚太实业）；此外为避免因合并口径问题导致重复计算，本文仅选取集团内主要的房地产开发子公司，而将其母公司（集团）从样本中剔除。

按照上述筛选标准，本文选取的样本企业共111家，其中上市公司87家，占比78%；目前有存续债券的企业83家，占比76%；按企业产权性质分，中央国有企业15家，占比13%，地方国有企业47家，占比42%。

（二）经营状况

受益于前期良好的销售，且销售价格持续上涨，尤其是住宅销售价格的上涨，近年来行业每年结转的营业收入规模持续增长，盈利水平得到提升。

2016-2018年样本企业营业收入均值分别为189.43亿元、204.59亿元和241.66亿元；增速波动较大，分别为27.41%、8.01%和18.12%；毛利率均值分别为29.92%、31.39%和35.95%。

2019年前三季度，样本企业营业收入平均值为160.87亿元，同比增长13.07%；毛利率均值为36.89%，比上年同期提升2.35个百分点。

可见，随着前期房产销售价格的上涨，样本企业账面盈利能力有所增强。

从费用变化情况看，2019年前三季度，样本企业各项费用支出增长幅度均大于上年同期，且大于营业收入的增速。

其中，期间费用同比增长16.37%，尤以销售费用增长最快，与上年同期比，销售费用增长19.10%，管理费用（含研发费用）增长17.15%，财务费用增长16.31%。

可见，面对严峻的市场形势，样本企业加大在销售环节的投入以促进去化。

同期，样本企业净利润均值为20.66亿元，同比增长9.65%；净资产收益率（TTM）均值为10.03%，比2018年下降0.26个百分点。

房地产开发行业的预收账款（或为合同负债，下同）主要为预收购房款，本文从预收账款的角度考察行业未来业绩锁定情况。

2016-2018年末样本企业平均预收账款分别为162.13亿元、214.58亿元和285.66亿元。

2019年9月末样本企业平均预收账款为362.19亿元，较上年末增长26.79%，增速较2018年下滑6.33个百分点，与近年32%以上的增速相比有所减缓，但仍处在较高水平。

这部分预收账款对应的业绩将在第四季度及未来两年结算，短期内房地产开发企业的财报业绩将得到保障。

房地产开发企业最主要的资产是存货，存货的去化效率直接影响企业资金周转能力和未来偿债能力。

一般情况下采用存货周转率来反映去化速度，存货周转率越高，去化速度越快。

如图14所示，2018年房地产开发行业整体存货周转率均值为0.29次，意味着账面存货约需3.5年销售完成，去化速度略低于2017年的0.32次（相当于3.2年）。

而2019年前三季度存货周转率均值下滑至0.16次（2019年TTM为0.30次）。

但由于房产开发行业实行预售制，销售结转滞后，存货周转率并不能实时体现行业的去化情况。

（三）资本结构

房地产开发属于高杠杆行业。

2019年9月末，样本企业的负债总额平均值为1080.90亿元，比2018年末增长12.94%；资产负债率均值为71.17%，比2018年末微升0.10个百分点。

除刚性债务[3]外，预收账款亦是房企的主要负债科目。

由于房地产开发企业的预收账款主要为尚未结算的购房款，我们认为剔除预收账款后的资产负债率更能体现样本企业的负债程度。

2018年末和2019年9月末，样本企业预收账款余额平均值分别为285.66亿元和362.19亿元；剔除预收账款后的资产负债率分别为64.90%和64.04%。

总的看，样本企业负债水平基本稳定。

2019年9月末，样本企业所有者权益平均值为279.78亿元，比2018年末增长9.25%。

其中实收资本增长3.67%，未分配利润增长9.36%，少数股东权益增长17.51%，可见样本企业所有者权益的增长主要来自少数股东权益的增长，这和行业合作项目增多有关。

刚性债务方面，2019年9月末样本企业刚性债务平均值为409.87亿元，比2018年末增长9.02%，相比2018年14.46%的增速呈收窄态势。

其中，短期刚性债务平均值为119.13亿元，比2018年末增长2.73%；中长期刚性债务平均值为290.74亿元，比2018年末增长11.82%。

从债务期限结构来看，2019年以来房地产开发企业大量使用中长期债务替换短期债务，使得长短期有息债务比上升，流动性有所改善，2019年9月末样本企业的长短期刚性债务比为2.44倍，比2018年末增加0.20倍。

2019年9月末，样本企业流动比率平均值为198.58%，比2018年末提升14.07个百分点；现金比率为46.09%，比2018年末提升7.66个百分点，账面看样本企业的流动性压力略微减轻。

（四）现金流量

2019年前三季度，样本企业销售商品、提供劳务收到的现金平均值为244.79亿元，同比增长12.76%，虽然保持增长，但是较2018年21.09%的增速大幅下滑。

自2018年调控趋紧以来，房企销售热度降低。

同时，样本企业项目投入和拿地持续增长，2019年前三季度样本企业购买商品、接受劳务支付的现金平均值为192.32亿元，同比增长14.75%，增幅明显比2018年的8.51%有大幅提升。

同期样本企业经营活动产生的现金流量净额均值为-0.21亿元，相比上年同期-7.69亿元有较大幅度的减少。

从2019年各季度销售看，第二季度样本企业销售商品、提供劳务收到的现金最多，同比增速最大，而在传统的销售旺季“金九银十”中，“金九”的成色暗淡。

2019年第一季度、第二季度和第三季度样本企业销售商品、提供劳务收到的现金平均值分别为66.42亿元、95.78亿元和82.59亿元，同比增速分别为14.55%、16.97%和6.98%。

预计2019年第四季度销售增速将延续第三季度的弱势。

同时，外部融资难度加大