第五章 定价销售.docx
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第五章定价销售
第五章定价销售
第一节股票估值
掌握证券的投资价值分析及估值方法；
股票的绝对估值方法
主要是现金流贴现模型。
模型
现金流
贴现率
红利贴现模型
预期红利
必要回报率
企业自由现金流贴现模型
企业自由现金流
加权平均资本成本
股东现金流贴现模型
股东自由现金流
必要回报率
经济利润现金流模型
经济利润
加权平均资本成本
股票的相对估值方法
市盈率（P/E）股价方法、市净率（P/B）估值法、市售率（P/s）估值法、市值回报（PEG）增长比
模型
指标简称
适用
不适用
市盈率
P/E
周期性较弱企业，一般制造业、服务业
亏损公司、周期性公司
市净率
P/B
周期性公司、重组型公司
重置成本变动较大的公司、固定资产较少的服务业
市销率
P/s
销售收入和利润率较稳定的公司
销售不稳定的公司
经济增加值与利息折旧摊销前收入比
EV/EBIDA
资本密集、准垄断或具有巨额商誉的收购型公司
固定资产更新变化较快的公司
市值回报增长比
PEG
IT等成长性行业
成熟行业
资产价值
权益价值=资产价值-负债价值
常用方法包括重置成本法和清算价值法，分别适用于可以持续经营的企业和停止经营的企业。
其他估值方法
无套利等价和风险中性定价，在衍生产品估值中得到广泛应用。
掌握现金流量的概念与计算；掌握现金流量模型参数的估计方法；掌握现金流量法估值模型与可比公司法估值模型；掌握股票收益率的确定与股票价值的计算方法。
直接看书《证券投资分析》第二章。
现金流贴现模型（DCF）是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票内在价值的方法。
1、红利贴现模型（discounteddividendmodel,DDM）
2、自由现金流贴现模型（FreeCashFlowModel,FCFM）
熟悉影响股票投资价值的内部因素和外部因素；
内部因素：
公司净资产、公司盈利水平、股利政策、股份分割、增资和减资、资产重组
外部因素：
宏观经济、行业、市场
熟悉行业概念、行业分类；
行业概念
指从事国民经济中同性质的生产或其他社会经济活动的经营单位和个体等构成的组织结构体系。
行业分类
（一）道·琼斯分类法
道·琼斯分类法将大多数股票分为3类：
工业、运输业和公用事业
在道·琼斯指数中，工业类股票取自工业部门的30家公司，包括采掘业、制造业和商业；运输业类股票取自20家交通运输业公司，包括航空、铁路、汽车运输与航运业；公用事业类股票取自6家公用事业公司主要包括电话公司、煤气公司和电力公司等
（二）标准行业分类法
联合国经济和社会事务统计局曾制定了一个《全部经济活动国际标准行业分类》（简称《国际标准行业分类》），建议各国采用。
它把国民经济划分为10个门类。
（三）我国国民经济的行业分类
（四）我国上市公司的行业分类
中国证监会于2001年4月4日公布了《上市公司行业分类指引》（简称《指引》）。
《指引》是以中国国家统计局《国民经济行业分类与代码》（国家标准GB/T4754-94）为主要依据，借鉴联合国国际标准产业分类、北美行业分类体系有关内容的基础上制定而成的，为非强制性标准。
分类原则与方法。
它以营业收入比重超过50%为标准，如未达到50%，则以行业间比重超过30%为标准，否则，为综合类。
（五）上海证券交易所上市公司行业分类调整
该行业分类是参照摩根士丹利和标准普尔共同发布的全球行业分类标准（GICS），结合我国上市公司的实际情况而确定的。
熟悉行业的运行状态与经济周期的变动关系、具体表现、产生原因；
行业
与经济周期的变动关系
具体表现
产生原因
增长型行业
不紧密相关
在经济高涨时，高增长行业的发展速度通常高于平均水平；在经济衰退时期，其所受影响较小甚至仍能保持一定的增长
主要依靠技术的进步、新产品的推出和更优质的服务，如计算机和复印机行业等
周期型行业
与经济周期紧密相关
当经济处于上升时期，这些行业会紧随其扩张；当经济衰退时，这些行业也相应衰落，且该类型行业收益的变化幅度往往会在一定程度上夸大经济的周期性。
与经济周期密切相关，当经济上升时，对这些行业相关产品的购买相应增加；当经济衰退时，这些行业相关产品的购买被延迟到经济改善之后，例如消费品业、耐用品制造业及其他需求收入弹性较高的行业。
防守型行业
经营状况在经济周期的上升和下降阶段都很稳定
经济周期处于衰退阶段对这种行业的影响也比较小。
甚至有些防守型行业在经济衰退时期还会有一定的实际增长。
因为该类型行业的产品需求相对稳定，需求弹性小。
例如生活必需品或必要的公共服务，食品业和公用事业是其典型代表。
熟悉行业的市场结构分析及竞争结构分析；
市场结构分析
市场结构
特点
举例
1、完全竞争
完全竞争型市场是指竞争不受任何阻碍和干扰的市场结构。
其特点是：
1．生产者众多，各种生产资料可以完全流动。
2．产品不论是有形或无形的，都是同质的、无差别的。
3．没有一个企业能够影响产品的价格，企业永远是价格的接受者而不是价格的制定者。
4．企业的盈利基本上由市场对产品的需求来决定。
5．生产者可自由进入或退出这个市场。
6．市场信息对买卖双方都是畅通的，生产者和消费者对市场情况非常了解。
初级产品，如农产品
2、垄断竞争
垄断竞争型市场是指既有垄断又有竞争的市场结构。
在垄断竞争型市场上，每个企业都在市场上具有一定的垄断力，但它们之间又存在激烈的竞争。
其特点是：
1．生产者众多，各种生产资料可以流动。
2．生产的产品同种但不同质，即产品之间存在着差异。
产品的差异性是指各种产品之间存在着实际或想像上的差异。
这是垄断竞争与完全竞争的主要区别。
3．由于产品差异性的存在，生产者可以树立自己产品的信誉，从而对其产品的价格有一定的控制能力。
制成品，如纺织、服装等轻工业。
3、寡头垄断
寡头垄断型市场是指相对少量的生产者在某种产品的生产中占据很大市场份额，从而控制了这个行业的供给的市场结构。
该市场结构得以形成的原因有：
1．这类行业初始投入资本较大，阻止了大量中小企业的进入。
2．这类产品只有在大规模生产时才能获得好的效益，这就会在竞争中自然淘汰大量的中小企业。
资本密集型和技术密集型，如汽车、钢铁、石油等。
4、完全垄断
1．市场被独家企业所控制，其他企业不可以或不可能进入该行业。
2．产品没有或缺少相近的替代品。
3．垄断者能够根据市场的供需情况制定理想的价格和产量，在高价少销和低价多销之间进行选择，以获取最大的利润。
4．垄断者在制定产品的价格与生产数量方面的自由性是有限度的要受到反垄断法和政府管制的约束。
完全垄断的类型：
1、政府完全垄断，如国有铁路、邮电等；2、私人完全垄断，如特许经营、专利权等。
公用事业和某些资本、技术高度密集型、稀有金属开采等行业接近于该市场结构形态
竞争结构分析
迈克尔波特认为，一个行业内激烈竞争的局面源于其内存的竞争结构：
包括潜在进入者、替代品、供方、需方以及行业内现有竞争者。
【波特五力模型】
熟悉行业生命周期的含义、表现特征与判断标准；
行业生命周期的含义
每个行业都要经历一个由成长到衰退的发展演变过程，这个过程就是行业的生命周期。
表现特征
行业周期
表现特征
幼稚期
研发费用较高，缺乏了解，市场需求狭小，销售收入较低，风险较大。
成长期
利润增长较快，竞争风险较大，破产率与被兼并率很高，市场需求趋于饱和，销售增长率减慢。
成熟期
技术上成熟；产品的成熟（是行业成熟的标志）；生产工艺的成熟；产业组织的成熟等
其判断标准为企业规模空前，行业生产能力接近饱和，买方市场出现，构成支柱产业地位，风险相对较低。
衰退期
出现大量的替代品，市场需求下降，销售量下降等。
判断标准
判断行业生命周期可从行业规模、产出增长率、利润率水平、技术进步和技术成熟程度、开工率、从业人员的职业化水平和工资福利收入、资本进退等因素进行综合考察。
熟悉目前国家主要产业政策的相关规定；
产业政策可以包括产业结构政策、产业组织政策、产业技术政策和产业布局政策等部分。
其中，产业结构政策与产业组织政策是产业政策的核心。
熟悉公司基本分析与财务分析的要素与方法；
基本分析的要素与方法
1、要素
第一，行业地位分析（行业综合排序和市场占有率）；
第二，经济区位分析（自然条件和基础条件、产业政策、经济特色等）；
第三，公司产品分析，包括产品竞争能力（成本、技术和质量等优势）、市场占有情况和品牌战略；
第四，经营能力分析，包括法人治理结构（规范的股权结构、有效的股东大会制度、董事会权力的合理界定与约束、独立董事制度、监事会的独立性和监督责任、优秀的职业经理层、利益相关者的共同治理）、公司经理层的素质、从业人员素质和创新能力；
第五，盈利能力和成长性分析，包括盈利预测、经营战略和规模变动及扩张潜力分析等。
2、方法
分析公司所属产业、背景和历史沿革、经营管理、市场营销、研究与开发、融资与投资和潜在的项目分析等。
财务分析的要素与方法
1、要素
资产负债表、利润表和现金流量表
包括变现能力、营运能力、长期偿债能力、盈利能力、投资收益、现金流量、报表附注分析、财务状况的综合分析等。
2、方法
比较分析法：
单个年度的财务比率分析、对公司不同时期的财务报表比较分析（纵向比较）、与同行业其他公司之间的财务指标比较分析（横向比较）。
因素分析法：
无
熟悉投资价值分析报告的要求、内容及格式要点。
《关于做好询价工作相关问题的函》
（发行监管函[2006]38号）
各保荐人、拟首次公开发行的发行人、询价对象：
二、关于投资价值研究报告★
（一）保荐人（主承销商）应根据发行安排适时撰写投资价值研究报告，同时可组织承销团其他成员撰写投资价值研究报告。
（二）投资价值研究报告应由研究人员独立撰写并署名，撰写人员应严格遵守证券公司内部隔离制度。
出具投资价值研究报告的承销商应建立完善的研究报告质量控制制度。
（三）投资价值研究报告在初步询价前完成，仅限于向询价对象提供，不应以任何形式公开发表或披露。
承销团以外的其他机构撰写的投资价值研究报告不得作为推介询价的资料。
（四）研究报告的撰写应遵守以下原则：
1、独立、审慎、客观；
2、资料来源具有权威性；
3、对发行人所在行业的评估具有一致性和连贯性；
4、无虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
（五）投资价值研究报告除应包括《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（证监发行字[2004]162号，以下简称162号文）【已废止】规定的内容外，还应包括以下内容：
1、发行人所在行业的供求关系、竞争格局、上下游产业链以及行业政策等方面的分析，以及发行人与主要竞争者的比较分析；
2、发行人盈利模式、产量、成本、销售价格、销售量、市场占有率等影响盈利能力因素的分析及预测；
3、发行人经营风险、财务风险等风险因素对定价的影响；
4、宏观经济走势、行业走势、股票市场走势对定价的影响。
《发布证券研究报告执业规范 》
第二十条证券公司、证券投资咨询机构发布证券研究报告，应当按照《发布证券研究报告暂行规定》及《证券公司信息隔离墙指引》的有关规定，建立健全信息隔离墙制度，并遵循下列静默期安排：
（一）担任发行人股票首次公开发行的保荐机构、主承销商或者财务顾问，自确定并公告发行价格之日起40日内，不得发布与该发行人有关的证券研究报告；
（二）担任上市公司股票增发、配股、发行可转换公司债券等再融资项目的保荐机构、主承销商或者财务顾问，自确定并公告公开发行价格之日起10日内，不得发布与该上市公司有关的证券研究报告；
（三）担任上市公司并购重组财务顾问，在证券公司、证券投资咨询机构的合规部门将该上市公司列入相关限制名单期间，按照合规管理要求限制发布与该上市公司有关的证券研究报告。
第二十二条证券公司、证券投资咨询机构的研究部门或者研究子公司接受特定客户委托，按照协议约定就尚未覆盖的具体股票提供含有证券估值或投资评级的研究成果或者投资分析意见的，自提供之日起6个月内不得就该股票发布证券研究报告。
证券公司、证券投资咨询机构的研究部门或者研究子公司不得就已经覆盖的具体股票接受委托提供仅供特定客户使用的、与最新已发布证券研究报告结论不一致的研究成果或者投资分析意见。
证券公司、证券投资咨询机构的研究部门或者研究子公司接受特定客户委托的，应当要求委托方同时提供对委托事项的合规意见。
第二节债券估值
掌握债券价值的计算、债券收益率的计算、债券转让价格的近似计算；
债券价值的计算
1、一次还本付息债券的定价公式
债券的价格即等于来自债券的预期货币收入按某个利率贴现的现值。
在确定债券价格时，需要估计预期货币收入和投资者要求的适当收益率（必要收益率）。
对于一次还本付息的债券来说，其预期货币收入是期末一次性支付的利息和本金，必要收益率可参照可比债券得出。
如果一次还本付息债券按单利计息、按单利贴现，其价格决定公式为
如果一次还本付息债券按单利计息、按复利贴现，其价格决定公式为
如果一次还本付息债券按复利计息、按复利贴现，其价格决定公式为
式中：
P——债券的价格；
M——票面价值；
i——每期利率；
n——剩余时期数；
r——必要收益率。
贴现债券也是一次还本付息债券，只不过利息支付是以债券贴现发行并到期按面值偿还的方式，于债券发行时发生。
所以可把面值视为贴现债券到期的本息和。
参照上述一次还本付息债券的估价公式可计算出贴现债券的价格。
2、附息债券的定价公式
对于按期付息的债券来说，其预期货币收入有两个来源：
到期日前定期支付的息票利息和票面额。
其必要收益率也可参照可比债券确定。
为清楚起见，下面分别以一年付息一次和半年付息一次的附息债券为例，说明附息债券的定价公式。
对于一年付息一次的债券来说，按复利贴现的价格决定公式为
（1.8）
如果按单利贴现，其价格决定公式为
（1.9）
式中：
P——债券的价格；
C——每年支付的利息；
M——票面值；
n——所余年数；
r——必要收益率；
t——第t次。
对于半年付息一次的债券来说，由于每年会收到两次利息支付，因此，在计算其价格时，要对公式（1.8）和公式（1.9）进行修改。
第一，贴现利率采用半年利率，通常是将给定的年利率除以2；第二，到期前剩余的时期数以半年为单位予以计算，通常是将以年为单位计算的剩余时期数乘以2。
于是得到半年付息一次的附息债券分别按复利贴现和按单利贴现的定价公式：
和
式中：
C——半年支付的利息；
n——剩余年数乘以2；
r——半年必要收益率；
P——债券的价格。
上述这种方法只能用于计算精度要求不高的情况，在精确计算时，现利率不能简单地除以2，而必须用几何平均数。
债券收益率的计算
1、当前收益率
债券的年利息收入与买入债券的实际价格比率。
（Y：
当前收益率；P：
债券价格；C：
每年利息收益）
2、内部到期收益率
把未来的投资收益折算成现值，使之成为购买价格或初始投资额的贴现率。
（P：
债券价格；C：
每年利息收益；F：
到期价值；n：
时期数（年数）；Y：
到期收益率）
一年付息一次的债券，其到期收益率计算公式如下：
半年付息一次的债券：
（P：
债券价格；C：
每半年利息收益；F：
到期价值；n：
时期数（年数乘以2）；Y：
半年利率）
例题：
某贴现债券面值1000元，期限180天，以10.5%的年贴现率公开发行。
发行价格和到期收益率分别为多少？
3、持有期收益率
从买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益（包括当期发生的利息收益和资本利得）与买入债券实际价格的比率。
（Y：
持有期收益率；C：
每年利息收益；P1：
债券卖出价格；P0:
债券买入价格；N：
持有年限）
4、赎回收益率
债券转让价格的近似计算
债券的卖方：
以初始买入价格向后乘
债券的买方：
以到期获得的本息向前折现
（一）贴现债券的转让价格
1、贴现债券买入价格的近似计算公式为：
购买价格＝面额╱（1+最终收益率）待偿年限
例题：
甲以75元价格买入面额为100元3年期贴现债券，持有2年后试图以10.05%的持有期收益率卖给乙，乙试图以10%作为其买入债券的最终收益率，成交价格如何确定？
2、贴现债券的卖出价格的近似计算公式为：
卖出价格＝购买价*（1＋持有期间收益率）持有年限
（二）一次还本付息债券的转让价格
1、一次还本付息债券买入价格近似计算为：
购买价格＝面额＋利息总额╱（1+最终收益率）待偿年限
2、一次还本付息债券卖出价格近似计算为：
卖出价格＝购买价*（1＋持有期间收益率）持有年限
例题：
面额为100元，票面利率为9%，期限3年的某债券，于2007年12月31日到期一次还本付息。
持有人于2005年9月30日将其卖出，购买者要求10%的最终收益率，价格如何确定？
（三）附息债券的转让价格
附息债券一般是分期支付的。
1、对于购买者来说，从发行日起到购买日止的利息已被以前的持有者领取，所以在计算购买价格时应扣除这部分利息。
2、对于售者来说
卖出价格=购买者*（1+持有期间收益率*持有年限）-年利息收入*持有年限
掌握债券利率期限结构的概念、类型、理论；
（一）利率期限结构的概念：
债券的到期收益率与到期期限之间的关系。
（二）利率期限结构的类型：
向上倾斜的利率曲线、向下倾斜的利率曲线、平直的利率曲线、拱形利率曲线
（三）利率期限结构的理论：
有三种因素影响期限结构的形状：
对未来利率变动方向的预期、债券预期收益中可能存在的流动性溢价、市场效率低下或者资金从长期（或短期）市场向短期（或长期）市场流动可能存在的障碍。
1、无偏预期理论
结论：
未来预期即期利率在量上等于远期利率。
不同形状的利率期限结构反映了市场对未来即期利率的不同变化预期。
人们对未来即期利率预期的变化主要源自人们对通货膨胀预期的变化。
利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。
2、流动性偏好理论
由于资金需求的不确定性和风险的不可预知性，投资者在同样的收益率下，更倾向于（偏好）购买短期证券。
它以对未来即期利率的不同预期为基础。
投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。
由于流动性溢价的存在，在流动性偏好理论中，如果预期利率上升，其利率期限结构是向上倾斜的；如果预期利率下降的幅度较小，其利率期限结构虽然是向上倾斜的，但两条曲线趋向于重合；如果预期利率下降较多，其利率期限结构是向下倾斜的。
按照该理论，在预期利率水平上升和下降的时期大体相当的条件下，期限结构上升的情况要多于期限结构下降的情况。
3、市场分割理论
受法律、偏好等因素的制约，证券市场的供需双方不能无成本在资金不同期限证券之间自由转移，证券市场不是一个整体，而是被分割为长、中、短市场。
在这种分割状态下，不同期限债券的即期利率取决于各市场独立的资金供求，即使不同市场之间在理论上出现了套利机会，但由于跨市场转移的成本很高，所以资金不会在不同市场之间转移。
熟悉影响债券估值定价的内部因素和外部因素。
（一）影响债券投资价值的内部因素
1、债券的期限。
期限越长，投资者要求的收益率补偿也越高。
2、债券的票面利率。
票面利率越低，债券价格的易变性也越大。
3、债券的提前赎回规定。
4、债券的税收待遇。
5、债券的流动性。
6、债券的信用级别。
（二）影响债券投资价值的外部因素
1、基础利率。
一般指无风险证券利率。
2、市场总体利率水平。
在市场总体利率水平上升时，债券的收益率水平也应上升，从而使债券的内在价值降低；反之，在市场总休利率水平下降时，值券的收益率水平也应下降，从而使值券的内在价值增加。
3、其他因素。
如通货膨胀水平及外汇汇率风险等。
掌握可转换公司债券的投资价值、转换价值与理论价值的计算；
（1）转换比例=可转换证券面额/转换价格
（2）投资价值：
当它作为不具有转股选择权的一种证券的价值
（3）转换价值：
转成股票后的市场价值，转换价值=标的股票市场价格×转换比例
（4）理论价值：
将可转换证券转股前的利息收入和转股时的转换价值按适当的必要收益率折算的现值
（5）市场价值：
也就是可转债的市场价格。
一般保持在可转换证券投资价值和转换价值之上。
掌握可转换公司债券的转换平价、转换升水、转换贴水的概念及计算；
转换平价=可转债的市场价格/转换比例
市场价格=转换比例×转换平价
转换价值=转换比例×标的股票市场价格
转换升水=可转换证券的市场价格-可转换证券的转换价值
转换升水比率=转换升水/可转换证券的转换价值=（转换平价-标的股票的市场价格）/标的股票的市场价格
可转换证券的转换贴水=可转换证券的转换价值-可转换证券的市场价格
转换贴水比率=转换贴水/可转换证券的转换价值=（标的股票的市场价格-转换平价）/标的股票的市场价格
例题：
某公司可转债面值1000元，转换价格为25元，市价为1200元，标的股票市场价格为26元。
计算转换比例、转换价值、转换平价、升水还是贴水，相应的比率。
掌握可转换公司债券中债券价值部分的计算与股票期权价值部分的计算模型；
（一）可转换公司债券的转换价值
转换价值是可转换公司债券实际转换时按转换成普通股的市场价格计算的理论价值。
转换价值等于每股普通股的市价乘以转换比例，用公式表示为：
CV=P×R
式中，CV是转换价值；P是股票价格；R是转换比例。
由于可转换公司债券有一定的转换期限，在不同时点上，股票价格不同，转换价值也不相同。
（二）可转换公司债券的价值
可转换公司债券的价值可以近似地看作是普通债券与股票期权的组合体。
首先，由于可转换公司债券的持有者可以按照债券上约定的转股价格在转股期内行使转股权利，这实际上相当于以转股价格为期权执行价格的美式买权，一旦市场价格高于期权执行价格，债券持有者就可以行使美式买权，从而获利。
其次，由于发行人在可转换公司债券的赎回条款中规定，如果股票价格连续若干个交易日收盘价高于某一赎回启动价格（该赎回启动价要高于转股价格），发行人有权按一定金额予以赎回。
所以，赎回条款相当于债券持有人在购买可转换公司债券时就无条件出售给发行人的1张美式买权。
当然，发行人期权存在的前提是债券持有人的期权还未执行，如果债券持有人实施转股，发行人的赎回权对该投资者也归于无效。
此外，由于可转换公司债券中的回售条款规定，如果股票价格连续若干个交易日收盘价低于某一回售启动价格（该回售启动价要低于转股价格），债券持有人有权按一定金额回售给发行人，所以，回售条款相当于债券持有人同时拥有发行人出售的1张美式卖权。
因此，可转换公司债券相当于这样一种投资组合：
投资者持有1张与可转债相同利率的普通债券；
1张数量为转换比例、期权行使价为初始转股价格的美式买权；
1张美式卖权；
同时向发行人无条件出售了1张美式买权；
所以，可转换公司债券的价值可以用以下公式近似表示：
可转换公司债券价值≈纯粹债券价值+投资人美式买权价值（转股）+投资人美式卖权价值（回售）—发行人美式买权价值（赎回）
1、对于普通债券部分。
由于可转换公司债券的债息收人固定，可以采用现金流贴现法来确定纯债券的价值，即将未来一系列债息加上面值按一定的市场利率折成的现值，可由下式计算：
式中，
是普通债券部分价值；
是债券年利息收入；
是债券面值；
是市场平均利率；
是距离到期的年限。
2、对于股票期权部分，目前有两种定价方法。
（1）布莱克-斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价模型。
1973年，经济学家FisherBlack与
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