资产证券化GinnieMae保证机制运作模式.docx

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资产证券化GinnieMae保证机制运作模式

资产证券化－GinnieMae保证机制运作模式浅论

一、前言

所謂資產證券化（assetsecuritization），泛指金融機構將若干流動性低之貸款彙總成為一個債權群組或貸款組合，並經過適當的內部與外部信用增強後，將此債權群組或貸款組合劃分為證券發行標準單位，再於資本市場出售。

一般來說，常見資產證券化之類型，包括房地產、汽車貸款、助學貸款、信用卡應收帳款、設備租賃等。

資產證券化除了提升金融機構債權資產之流動性，增加金融機構資產負債管理之靈活度，並提高資金管理運用效率外，同時也與資本市場直接金融相結合，並提供投資大眾另種長期投資工具。

資產證券化改變了金融市場傳統融資機制，可謂是金融創新之一環。

以商業銀行、儲蓄機構或保險公司等金融中介機構為例，其所從事傳統金融活動包括：

創始貸款；將該項貸款資產作為機構資產組合，並同時承擔由該項貸款所衍生之風險；與該貸款有關之事務性服務，如辦理借款人繳款通知、或提供借款人有關稅賦或其他資訊等；向投資大眾籌措資金，以承作放款業務等。

然資產證券化過程，所涉及之金融機構將不止一家。

就不動產抵押貸款證券化來說，其涉及層面如下：

（1）由商業銀行或儲蓄機構創始不動產抵押貸款。

（2）該商業銀行或儲蓄機構可將此不動產抵押售予投資銀行，而投資銀行可利用此不動產抵押貸款群組作為證券發行之擔保品。

（3）該投資銀行為這些不動產抵押貸款群組，向私人保險公司投保信用風險。

（4）投資銀行可將辦理不動產抵押貸款事務性服務之權利，售予以服務不動產抵押貸款為專長之商業銀行或儲蓄機構。

（5）投資銀行可將以此類不動產抵押貸款群組作為擔保品，據以發行證券，售予投資大眾與機構投資人。

由此觀之，在資產證券化過程中，除原貸款創始商業銀行或儲蓄機構外，參與者尚有投資銀行、保險公司、其他商業銀行或儲蓄機構、投資大眾及機構投資人等。

換言之，銀行與儲蓄機構在資產證券化過程中，無須全部獨自承受不動產抵押貸款所衍生之信用或倒帳等投資風險，更無須提供可貸資金和處理貸款相關事務。

另一方面，在資產證券化過程中，債權群組或貸款組合之信用增強，對抵押債券證券次級市場之流通性，扮演重要關鍵角色。

一般來說，信用增強可採取三種方式進行：

第一種方式是在金融機構放款時所採行之措施，即借款人取得政府機構或私人部門提供之貸款保險，以降低承貸機構面臨借款人違約風險，並提升單筆貸款之信用；第二種信用增強方式是在債權群組化後之階段為之，即發行單位在發行證券前，先取得政府機構對投資人得以準時收取本金利息收入，降低投資人對現金流量不穩定之憂慮，而提供國家級信譽保證；第三種信用增強方式為發行單位採用債權群組或貸款組合超額擔保方式發行證券，避免債權群組或貸款組合內有瑕疵的抵押貸款對證券本息支付之影響。

有鑑於資產證券化肇始於美國房地產抵押貸款證券化之推展，且證券化融資方式已成為全球金融自由化與國際化之新興趨勢之一，由於不動產抵押債權資產證券化或金融機構放款債權資產證券化等業務，首重資產品質，針對放款債權創造流動性，借助證券發行，並就信用風險、利率風險、及交易風險等，設計在可控制與承受之範圍內，使銀行與投資人雙贏。

本文擬以住屋抵押貸款證券化為主，介紹美國GinnieMae（即政府國民抵押協會，GovernmentNationalMortgageAssociation，簡稱GNMA）保證機制之內涵與運作模式，俾供國內相關單位，參考借鏡。

本文架構如下：

第二節介紹美國資產證券化之演進。

第三節說明有關不動產抵押貸款債權擔保證券之特色及類型等。

而第四節說明GinnieMae組織架構。

第五節分析GinnieMae不動產抵押貸款債權擔保證券（Mortgage-BackedSecurities，簡稱MBS）發行方案之內涵，包括移轉型證券之結構、方案類型、及其特色等。

第六節探討在GinnieMae保證機制架構下，所有參與單位機構如證券發行單位、集中支付暨移轉代理機構、證券劃撥交割代理機構、文件保管機構、貸款事務性服務外包單位等之職責。

第七節則為結論。

二、美國資產證券化之演進

美國不動產抵押貸款次級市場之創立，可溯及一九二○年代末期經濟大蕭條。

（註1.）當時美國國會為因應經濟恐慌及對金融體系產生之衝擊，遂成立若干具有公共目的之機構，包括聯邦準備理事會等在內。

（註2.）美國國會遵照聯邦住宅貸款銀行法，於一九三二年成立聯邦住宅貸款銀行（FederalHomeLoanBanks，簡稱FHLB），此機構是由各區聯邦準備銀行組成管理暨融通之儲蓄機構，其服務宗旨在於幫助受經濟大蕭條影響之住宅擁有者取得購屋基金。

聯邦住宅貸款銀行在取得財政部撥款資金後，將貸予流動性需求者，如儲蓄機構。

一九三四年六月二十七日起生效之全國住宅法（NationalHousingActof1934），係被視為當時多項經濟重建計畫之一。

美國國會遂依據本法，於一九三四年成立聯邦住宅管理局（FederalHousingAdministration，簡稱FHA）。

此機構主要目的在於提供不動產抵押貸款承作機構保險機制，降低不動產抵押承貸機構必須承受借款人因故無法償還本息所面臨倒帳風險之衝擊。

然並非所有借款人皆可取得聯邦住宅管理局之保險，唯有符合聯邦住宅管理局貸款標準之不動產抵押申貸者，方可取得政府機構貸款保障。

換言之，美國聯邦住宅管理局可說是抵押貸款標準化及日後抵押貸款次級市場成立之先聲。

後於一九四四年，美國退伍軍人管理局（VeteransAdministration，簡稱VA）亦開辦類似提供抵押貸款保險之業務，提供融資保證，方便退伍軍人順利取得購屋貸款。

然而，在缺乏一個健全的抵押貸款交易市場之前提下，受到投資標的流動性不佳，及貸款人與投資人並不熟稔不動產抵押貸款類型等多重因素影響，當時僅有儲蓄機構為不動產抵押貸款之當然投資者。

職此之故，資金實難流向抵押貸款市場。

一九三四年全國住宅法雖提供了聯邦住宅管理局成立之法源，但該法內涵確有活絡不動產抵押貸款次級市場之發展。

例如，全國住宅法第二章即說明了聯邦住宅管理局對由私人貸款機構承作不動產抵押貸款者，提供貸款保險；而第三章則說明了授權聯邦住宅管理局得以核發聯邦立案不動產抵押貸款協會之執照，不過，這些協會係屬私營公司型態，並受聯邦住宅管理局局長之監督，且協會成立是以買賣經由聯邦住宅管理局提供保險之貸款為主要目的。

在當時，僅有一家協會於一九三八年成立，而此協會為重建財務公司（ReconstructionFinanceCorporation）之子公司，即華盛頓國民抵押協會（NationalMortgageAssociationofWashington），屬於政府機構。

而此機構並於同年更名為聯邦國民抵押協會（FederalNationalMortgageAssociation），即一般所為人熟知的FannieMae，專職負責經由聯邦住宅管理局與退伍軍人管理局貸款保險之抵押貸款次級市場的發展。

為避免面臨流動性不足之窘境，美國國會更從國庫撥款，確保FannieMae所需資金無匱乏之虞。

嗣後，美國國會於一九五四年修訂全國住宅法第三章，FannieMae遂依法轉型為半官方機構。

其優先股由政府持有，但普通股由私人持有。

可惜的是，雖然抵押貸款次級市場有FannieMae之參與，但仍對當時之房貸市場助益不大，整體市場績效並無當初預期之樂觀。

美國國會遂於一九六八年通過住宅暨都市發展局法（HousingandUrbanDevelopmentAct），並據此將FannieMae劃分為兩個部門機構，分別為仍維持舊名的FannieMae，及政府國民抵押貸款協會（即GNMA）。

前者成為民營公司，並收回所有由政府持有之股份；後者即為一般所熟知之GinnieMae，係為一官方機構，由住宅暨都市發展局（HousingandUrbanDevelopment，簡稱HUD）管轄。

其成立目的在於提高由聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局、及都市住宅服務處（RHS）貸款保險機制，提供中低收入戶之購屋服務，並藉以提升抵押貸款次級市場之流動性。

截至一九七○年代初期，承貸機構放款利率與資金來源尚稱穩定，二十年期與三十年期之房貸利率仍維持百分之七或八之低率貸款，而承貸機構主要收益僅為貸款利息收入。

然一九七○年代堪稱美國金融改革時代。

經歷兩次石油危機，引發高通貨膨脹，銀行在面對規則Q（即RegulationQ）存款利率上限門檻規定，無法提高存款利率，吸引剩餘資金進入銀行體系，復以放款利率亦提高到百分之二十一水準，致使承貸機構面臨所謂利率風險，造成資產負債管理日趨沉重，甚至倒閉。

有鑑於此，承貸機構遂投入抵押貸款第二市場，藉由出售抵押貸款債權之方式，紓解承貸機構資金運用之壓力，並取得充足流動性之保證。

（註3.）GinnieMae已於一九七○年首次發行不動產抵押貸款債權擔保證券，由抵押貸款銀行和存款機構等發行，並由自營商行銷。

由於此種證券係由承貸機構將借款人每期還本付息轉交於證券投資人，並取得GinnieMae提供及時支付證券本息之保證，故此種證券又稱移轉證券（pass-throughsecurities）。

另一方面，一九七○年七月間，國會為促進一般性抵押貸款次級市場之發展，除授權FannieMae得以購買未經政府保證之一般性不動產抵押貸款外，亦根據緊急住宅融通法（EmergencyHomeFinanceAct），成立聯邦住宅貸款抵押公司（FederalHomeLoanMortgageCorporation，簡稱FHLMC），俗稱FreddieMac，FreddieMac之業務為自房屋抵押貸款承作機構買進符合規定之房屋貸款債權，次以這些債權作擔保發行證券。

由於該公司對此類證券提供保證付款承諾，所以該證券可在公開市場銷售流通。

一九七○年代末期，受到石油危機引發通貨膨脹及聯邦準備理事會規則Ｑ利率上限等因素影響，迫使美國銀行存款業務滯礙難行，投資大眾紛紛將資金從銀行存款撤出，投注於不受利率上限規範之金融資產，獲取更高之報酬率。

另一方面，由於美國儲蓄機構如儲蓄貸款協會（Saving&LoanAssociation）等資金來源多為短期存款，然其信貸期限卻屬中長期，在一九七○年代金融環境變遷之大環境下，儲蓄機構此種借短貸長之經營策略，亦面臨窘境，不但助長社會大眾對其他投資管道之需求，無形間亦促使資產證券化業務之發展。

在一九八○年代初期，美國再次面臨經濟不景氣之時期。

利率與房屋價格居高不下，但國民所得卻呈停滯，房地產因而受到波及。

而FannieMae也就是在此時投入不動產抵押貸款次級市場。

另外，GinnieMae、FannieMae、及FreddieMac均開辦浮動式利率之不動產抵押貸款方案。

在一九九○年代末期，房地產市場榮景再現，並延續至今。

三、不動產抵押貸款債權擔保證券

不動產抵押貸款債權擔保證券（MBS）係由GinnieMae創始於一九七○年。

一般來說，金融機構在承作不動產抵押放款業務時，其所面臨之投資風險包括信用或倒帳風險、流動性風險、價格風險及提前還款風險等四種。

然不動產抵押貸款債權擔保證券之發行，卻可大大降低金融機構債權資產之風險。

所謂不動產抵押債權移轉證券是指匯集多項不動產抵押貸款債權並加以群組化後，出售其股份或參與憑證（participationcertificates，簡稱PC）予投資大眾或機構投資者。

此處所指不動產抵押貸款債權群組規模並無一定，可包含數個、數百個、甚至數千個債權。

就單一不動產抵押貸款債權與不動產抵押貸款債權群組相較之下，風險規避投資者多偏好後者，部分原因為後者市場流動性明顯高於前者所致。

不動產抵押債權移轉證券之現金流量，端視該等不動產抵押貸款現金流量而定。

一般來說，不動產抵押貸款現金流量為借款人每月平均還款金額，包括利息、本金償還及任何提前還款等部分。

金融機構在收到借款人債務清償款項後，會將此筆款項支付證券持有人。

然而，不動產抵押貸款債權群組或貸款組合所產生之現金流量，與移轉給證券投資人之現金流量，其金額與時間並不相同或一致。

就金額方面來說，移轉證券每月支付證券持有人之現金流量將低於不動產抵押借款人清償債務之現金流量，其差額係反應貸款承作機構處理事務性費用與其他由移轉證券發行人或保證者收取之保證費用等。

至於現金流量時間方面，不動產抵押借款人必須在每月固定日期（即每月首日）繳付每期平均還款金額，但在貸款承作機構在收到借款人繳付款項後，方會將該月現金流量移轉予證券投資人。

另一方面，現金流量時點會因移轉證券類型而不同。

一般來說，不動產抵押貸款債權擔保證券之基本類型，可分為不動產抵押貸款債權擔保移轉證券（mortgagepass-throughsecurity）及衍生性不動產抵押貸款債權擔保證券（derivativemortgage-backedsecurities）兩大類，而後者因現金流量之類型，可劃分為不動產抵押債權憑證（collateralizedmortgageobligations，簡稱CMO）（註4.）與分離式不動產抵押貸款債權擔保證券（strippedmortgaged-backedsecurities）（註5.）兩種。

在美國，共有三家官方或半官方機構承辦不動產抵押債權移轉證券保證業務，促進抵押債權次級市場蓬勃發展。

此三家機構分別為前述之聯邦國民抵押貸款協會（FannieMae）、聯邦住宅抵押貸款公司（FreddieMac）、及政府國民抵押貸款協會（GinnieMae）。

前二者屬政府代理機構，具有法人公司組織架構，其經費來源並無政府補助，且必須繳納稅賦，此外，其股票並在紐約證券交易所上市。

FannieMae和FreddieMac雖屬政府保證之機構，但卻不表示該等機構並無任何營運風險。

反之，GinnieMae屬聯邦政府住宅暨都市發展局（HUD）管轄，故倒帳風險幾乎不存在。

然與此三家機構有關之證券，稱為代理（agency）證券，約佔所有不動產抵押貸款債權擔保證券發行之百分之九十八；至於其他百分之二則屬私人發行，並以非代理（nonagency）不動產抵押貸款債權擔保證券稱之。

以下就代理與非代理證券之劃分方式，分別說明不動產抵押貸款債權擔保證券之類型。

第一類型為由GinnieMae提供保證之證券。

大部分不動產抵押貸款債權擔保證券均屬此類經政府百分之百保證之證券。

其優勢在於，當不動產抵押借款人未能在約定存續期限內支付利息與每月本金還款時，在政府保證背書下，可穩定證券持有人之投資收益。

值得注意的是，GinnieMae僅提供政府保證，並非為證券發行者。

GinnieMae不動產抵押貸款債權擔保證券係由符合資格之金融機構，如商業銀行、儲蓄機構、或不動產抵押貸款銀行等發行。

發行單位唯有在符合GinnieMae訂定承銷標準前提下，方可取得GinnieMae證券發行之保證，並可將流動性低之不動產抵押貸款，轉換為由美國政府保證之高流動性證券。

在此證券化過程中，GinnieMae除收取保證費外，更達到提供不動產抵押貸款市場所需資金，並促進次級市場發展之目的。

由GinnieMae保證之不動產抵押貸款債權擔保證券包括多種類型，如移轉證券（pass-throughsecurities）、業經修正後之移轉證券（註6.）、不動產抵押貸款債權擔保債券、及不動產抵押貸款引申證券（pay-throughsecurities）等。

一般來說，當不動產抵押貸款係由符合GinnieMae訂定標準之發行單位進行債權群組化時，發行單位方可發行GinnieMae不動產抵押貸款債權擔保證券。

此類證券統稱為移轉憑證（pass-throughcertificates）。

而持有此類憑證之投資者，有權取得該不動產抵押貸款債權群組中尚未派發之利息。

換言之，投資人會收到以該不動產抵押貸款按比例分攤之利息（扣除保證費和事務性服務費後之淨額）及本金。

截至目前為止，GinnieMae不動產抵押貸款債權擔保證券尚流通在外之金額高達六千萬美元；其累積發行量已超過一兆美元。

以發行額度來說，GinnieMae對不動產抵押貸款市場次級市場之流通與成長，及協助更廣大之美國民眾擁有房屋所有權等方面，確實功不可沒。

GinnieMae在資本市場之表現，更拉近了華爾街投資人（資本市場）與不動產抵押貸款資金提供者（房貸市場）之間的距離。

由於以國家級信譽作為證券發行之保證，GinnieMae不動產抵押貸款債權擔保證券方案達到信用增強之效果，以按時支付證券持有人本金與利息收入為保證，提高此種投資工具之吸引力，並成功扮演不動產抵押貸款市場資金供給與需求之導管。

美國現在有四百個符合GinnieMae規定資格之發行單位，管理超過四十萬個債權群組，處理將近七百五十萬個單一住宅和集合式住宅貸款；並自一九六八年起，已幫助超過二千五百五十萬戶家庭取得住屋所有權。

截至目前為止，GinnieMae提供不動產抵押貸款債權擔保證券之保證總額，已高達一兆五千億美元，且有百分之九十五的聯邦住宅管理局（FHA）和退伍軍人管理局（VA）貸款，皆已透過GinnieMae達到證券化之目的。

第二大類代理不動產抵押貸款債權擔保證券係由聯邦住宅抵押貸款公司（FreddieMac）所發行。

此等證券稱為參與憑證（participationcertificate，簡稱PC），並於一九七一年首度發行。

以FreddieMac參與憑證為主之不動產抵押貸款債權群組，包括一般性不動產抵押貸款在內。

雖然參與憑證已提供準時支付利息與本金之保證，但大部分FreddieMac參與憑證僅對及時支付利息之部分，提供保證而已；至於本金償還部分，唯有在承貸機構收到借款人約定本金款項後，方會將該筆款項移轉攤配於參與憑證持有人，不過在FreddieMac保證之下，本金償款必須於到期日起一年內繳清。

第三種代理不動產抵押債權移轉證券，係由聯邦國民抵押貸款協會（FannieMae）所發行。

雖然FannieMae早在一九三八年業已成立，但在代理不動產抵押貸款債權次級市場卻為一新手。

一九七二年FannieMae方著手投資不動產抵押貸款；直到一九八一年，FannieMae才辦理不動產抵押貸款群組化，並發行首批不動產抵押貸款債權移轉證券。

在移轉方面，FannieMae提供及時支付利息與本金之保證。

第四類不動產抵押債權移轉證券為非代理型態。

所謂一致性不動產抵押貸款（conformingmortgages），係指符合貸款額度上限與放款抵押品比率上限之承銷標準者稱之。

換言之，未能符合此等承銷條件者，即稱為非一致性不動產抵押貸款（nonconfor-

mingmortgages）。

若不動產抵押貸款額度高於規定上限時，則稱為巨額貸款（jumboloans）。

此等由私人發行之非代理不動產抵押債權移轉證券，在面臨多重阻礙環境下，係由BankofAmerica於一九七七年首度公開發行。

四、GinnieMae組織架構

GinnieMae係為一官方機構，由住宅暨都市發展局所管轄。

事實上，GinnieMae並不是直接提供民眾購屋貸款，其成立目的是在於促進由聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局、及都市住宅服務處貸款保險機制，提供中低收入戶之購屋服務，並就不動產抵押貸款債權證券之發行，提供及時證券本息支付之國家級信用保證，吸引資本市場投資人之青睞，增加不動產抵押貸款之信用。

GinnieMae內部組織置總裁一人，係由美國總統遴聘並經過美國參議院同意者方可擔任；並另置一位執行副總裁及五名副總裁，秉承總裁決議，綜理推動業務；惟執行副總裁必須在GinnieMae具有資深公職之資格者方可。

GinnieMae下設五個部門：

顧客服務部、財務部、集合式住宅管理部、方案管理部、及政策、計畫暨風險管理部等，各部由一位副總裁領銜管理。

茲分述各部門之職掌：

顧客服務部（OfficeofCustomerService）：

為各發行單位與GinnieMae之聯絡窗口。

提供發行單位需要之協助，並確保GinnieMae不動產抵押貸款債權擔保證券運作流暢。

另外，顧客服務部也負責產業研究，並開發不動產抵押貸款次級市場新種業務。

財務部（OfficeofFinance）：

維繫GinnieMae機構內部運作與管理。

財政部必須遵守聯邦報告規定，管理GinnieMae基金之投資，編列並監督預算，監督收購違約資產之管理，監控財務風險等。

集合式住宅方案管理部（OfficeofMultifamilyPro-gram）：

為參與GinnieMae集合式住宅方案之發行單位與GinnieMae的聯絡窗口。

此部門負責所有與集合式住宅有關之事務，包括發行資格之核准、監督，及違約資產之處置等。

抵押債權擔保證券方案管理部（OfficeofProgramAdministration）：

支援不動產抵押貸款債權擔保證券方案之運作，包括管理及指導簽約單位如何提供與GinnieMae方案有關之服務，並協調GinnieMae所有資訊科技運作順暢。

政策、計畫暨風險管理部（OfficeofPolicy,Planning,andRiskManagement）：

評估GinnieMae方案與產品之有效性。

此部門著重推展機構政策，辨識業務面臨之各項風險及策略等，開發策略與業務計畫，並持續追蹤計畫進度等。

五、GinnieMae不動產抵押債權擔保證券之架構

自一九三○年代中期至一九七○年代間，在美國僅有一種不動產抵押貸款方案，即固定利率、每期平均攤還、分期償還抵押貸款方案。

此方案運作方式為：

申貸者在貸款存續期間內，分期均攤本金與利息費用，而所貸金額在貸款期限屆滿時已全數償還完畢。

然受到服務成本、倒帳風險及抵押擔保品價格風險等因素影響，貸款利率通常會高於無風險利率水準。

而付款時間單位多以月為基準，貸款期限介於十五年至三十年間為主。

在不動產抵押貸款市場上，有多種類型方案供借款人選擇。

在GinnieMae不動產抵押貸款債權擔保證券發行方案中，可分為兩種證券發行方案：

即GinnieMae不動產抵押貸款債權擔保證券第一方案（GinnieMaeMBSI）以及GinnieMae不動產抵押貸款債權擔保證券第二方案（GinnieMaeMBSII）。

這兩種方案主要是以證券本息支付之方式與支付單位作為區隔：

GinnieMae第一方案是屬於移轉證券類型，其記名證券持有人會分開收到本金與利息；而GinnieMae第二方案不動產抵押貸款債權擔保證券是在一九八三年為因應不動產抵押貸款市場需求改變而發行的，其與第一方案證券相異處，除了本息發放改由集中支付暨移轉代理機構負責外，其支付方式是以本金與利息總合款項單筆支付證券持有人。

除了款項支付方式與支付單位有所不同外，這兩種GinnieMae證券發行方案之其他相異處，可反應在證券發行單位參與之數目、債權群組類型、利率價格、每月支付證券持有人本息款項之時間、證券到期日、最小債權群組之規模等。

茲分述如下（參見表一整理）：

GinnieMae第一方案

GinnieMae第二方案

發行單位

業經取得GinnieMae核准之不動產抵押貸款承作機構（單一發行單位）

業經取得GinnieMae核准之不動產抵押貸款承作機構（單一或多個發行單位）

不動產抵

押貸款

國家級保證或保險之貸款

（聯邦住宅管理局FHA、退伍軍人管理局VA、及都市住宅服務處RHS）

國家級保證或保險之貸款

（聯邦住宅管理局FHA、退伍軍人管理局VA、及都市住宅服務處RHS）

債權群組

類型

利　　率