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企业融资决策

風險概念的應用－公司資金成本（costofcapital）的估計（CH14）

本章將介紹公司資金成本的估計，並將之使用於資本預算決策。

公司的資金成本主要可區分為兩大類:

權益資金成本（costofequity）與債務成本（costofdebt），前者的估計主要係利用第13章的資本資產定價模式（CAPM），即根據CAPM來推估權益資金成本。

最後，綜合公司所有的融資來源，利用加權平均的概念估計公司整體的資金成本（costofcapital）－加權平均資金成本（weightedaveragecostofcapital,WACC）。

KeyPoint1:

加權平均資金成本的估計

一、權益資金成本（costofequitycapital）的估計（14.2）

1.基本概念：

方案的折現率應該是與方案風險相當之金融資產的期望報酬率，當公司完全沒有舉債，方案的折現率（或資金成本）就是公司股票的期望報酬率。

2.股東投資於公司股票所要求的期望報酬率，即代表公司所面臨的權益資金成本。

第13章所介紹的CAPM模型乃估計此期望報酬率最常使用的方法，而估計此模式有三個要素：

無風險利率、市場風險貼水與

值。

（1）無風險利率的估計

基本上以政府發行的證券報酬率為代表。

但應以長期或短期的證券報酬率為準？

理論上須視該筆現金流量到期發生的期間，以一相同期間的零息政府債券報酬率為代表，因此不同時點的現金流量折現時所適用的無風險利率是不同的。

但在實際運用上多採用長期政府債券的報酬率作為一長期投資所有現金流量折現時所適用的無風險利率。

（2）市場風險貼水的估計

a.市場風險貼水衡量投資人由無風險投資轉換到市場風險投資，所額外要求的報酬率，以做為承受市場風險的補貼。

b.估計市場風險貼水最通用的方式是利用歷史資料來估計，計算在一段期間內，股票大盤的平均報酬率與政府證券的平均報酬率，以兩者之差做為市場風險貼水。

（3）

值的估計。

值代表該股票權益風險相對於市場風險的程度，以下說明兩種估計

值的方法:

a.歷史

值估計法：

利用該股票的歷史報酬率與大盤的歷史報酬率資料，進行迴歸分析（迴歸式

），所估計出的斜率項即為

估計值（由於估計誤差的問題，有學者建議採用industrybeta作為估計）。

迴歸分析法估計

的問題:

若公司未公開交易，無股價資訊，則無法以迴歸分析來估計

值。

即使是公開交易公司，若在市場的時間過短或欲估計某特定事業部門的

值，仍然是無法使用迴歸分析估計

值的。

b.基本

值估計法：

由市場資料估計

值是利用股價的資料，但即使股價不存在，仍可由公司的風險本質來估計。

基本

值估計法是由影響

（或公司系統性風險）的三個重要基本元素：

公司身處產業（反映營收的循環波動性）、公司的營運槓桿程度（operatingleverage）以及財務槓桿程度（financialleverage）來估計

。

（b1）所處產業（cyclicalityofrevenues）：

營收受景氣循環影響的程度，以及產品的特性等等。

（b2）營運槓桿（operatingleverage）的程度：

公司的營運槓桿程度係決定於公司的營運成本結構，一般來說，固定營運成本佔總營運成本比重愈高者，營運槓桿程度愈高，營運所得的波動度也會較高。

營運槓桿程度（degreeofoperatingleverage）

營運槓桿的意義：

指一公司或一個方案使用固定營運成本的程度，使用固定成本程度愈高者，營運槓桿愈高。

使用營運槓桿愈高的公司或方案，預測風險所造成的潛在損失便愈大，因為此時銷貨預測的些微錯誤，都會透過槓桿作用而放大。

因此從管理者的角度來看，當考慮的投資方案不確定性相當高時，應該避免採用過高的營運槓桿；且過高的營運槓桿會導致損益兩平點過高。

（b3）財務槓桿（financialleverage）的程度：

公司的財務槓桿程度決定於公司的融資結構，公司負債比率愈高，固定利息支出愈高者，則其財務槓桿程度愈高，淨利的變異程度也會較高。

3.財務槓桿與

（假設公司稅率為零）

：

由公司資產面所衡量的

值（沒有舉債公司之權益資金的

值），即僅由公司所處產業與營運槓桿程度所決定的

值（此

值反映的是事業風險businessrisk），而

為有舉債公司之權益資金的

值。

若兩公司的

相同，則舉債程度較高的公司，財務風險會比較高，因而導致其權益資金的

也比較高。

4.因此

值可以區分為僅反映事業風險的

與涵蓋財務風險的

，根據此概念，我們可以分三個步驟來估計

值：

第一：

確認公司所處產業。

第二：

估計與公司所處產業相同之公開交易公司的平均

。

第三：

根據

估計

。

三、債務成本（costofdebtcapital）與加權平均資金成本（weightedaveragecostofcapital）的估計

1.一般而言，債務成本的決定因素有三：

一般利率水準（無風險利率）、公司的信用風險與利息的節稅效果。

（1）若公司有長期債券在市場上公開交易：

可以該債券之殖利率（YTM）作為估計。

（2）若公司有債信評等：

可以該債信評等所反映之信用風險貼水加上無風險利率作為估計。

（3）若公司無債信評等

2.加權平均資金成本（WACC）

（1）估計式:

（14.6）,（14.7）式

（2）加權平均權數之決定：

理論上權數應以市值來表示。

KeyPoint2:

方案資金成本（折現率）與公司資金成本（WACC）

1.當方案性質與公司既有營運相似時:

若公司沒有舉債則採用公司的權益資金成本作為折現率，若公司有舉債則採用WACC作為折現率。

2.當方案性質與公司既有營運顯著不同時:

不可採用公司的權益資金成本或WACC作為折現率，否則會錯誤地接受高風險的方案，錯誤地拒絕低風險的方案（圖14.1）。

此時應以WACC為準進行調整（thesubjectiveapproach），或是找尋與該方案營運性質類似的其他公司，根據這些公司的

值來進行估計（thepureplayapproach）。

企業融資決策－資本結構理論（CH16）

資本預算決策著眼於資產負債表的資產面，探討進行什麼樣的實質投資可以增加公司價值，以及如何評估實質投資的價值。

本單元將開始討論融資決策，也就是資產負債表的右半邊。

KeyPoint1：

資本結構理論-僅考慮公司稅

問題：

是否存在最適的資本結構（capitalstructureD/E），使得公司價值達到極大。

考慮最簡單的資本結構:

標準形式的負債（D）與股東權益（E），探討公司價值是否會受到D/E的影響，如果會的話，原因何在。

一、公司價值極大化與股東利益極大化（16.1節）

Example（表16.1,2）某公司原本沒有舉債，公司價值$1,000，每股市價$10。

今考慮舉債$500，發放每股$5的股利給股東，並假設公司投資決策不會受到影響。

此資本結構的改變對公司價值的影響不外乎增加、減少或不變三種情況，假設三種情況如表所示，在三種情況下，股東權益都減少了，這是因為

（1）dividend代表了一部份原有的股東權益已經清算，

（2）在未來清算時，必須先清償負債才能分配給股東。

將改變資本結構後股東權益的變化加上股利即為股東利益，我們發現:

Changesincapitalstructurebenefitthestockholdersifandonlyifthevalueofthefirmincreases.（*資本預算決策不變的假設下）

二、財務槓桿與公司價值的關係之初探：

一個簡單的例子（16.2節）

1.TransAm例子:

假想某一公司，其資本結構原為all-equity（noleverage,unlevered），今該公司欲藉由舉債買回流通在外的股票來改變資本結構為D/E=1，該資本結構調整對公司之ROA（總資產報酬率），ROE（股東權益報酬率）與EPS（每股盈餘）有何影響。

2.改變資本結構前後的ROA、ROE與EPS請見表16.3,16.4.

（1）ROA不受影響

（2）ROE以及EPS的波動程度提高，但期望值亦增加（圖16.1:

可找到EPS無異點的EBI水準，在該EBI$800,000，改變資本結構前後的的EPS相同，當EBI高於此水準，則舉債時的EPS較高，反之則不舉債的EPS較高）。

3.表16.3與16.4顯示財務槓桿雖增加股東的期望報酬率，但同時也提高股東風險，故其對公司價值影響似乎仍無法決定。

可是再仔細看表16.3，其實這個例子已經先假定資本結構改變前後公司的價值不變，為什麼可以這樣假定呢?

基本上的邏輯是來自ModiglianiandMiller（M&M）“無套利”的想法，我們在以下第三點說明。

三、M&M（1958）的資本結構無關論（16.2,3節）

1.MMPropositionI（16.3節）：

在某些假設成立下，公司資本結構與公司價值無關。

（舉債公司的價值）＝

（無舉債公司的價值）.

（1）直覺的說明：

不管公司舉債與否或舉債高低，投資人都可自行創造（homemade）出他所希望的報酬型態，以表16.3的例子來說，若投資人偏好舉債比率D/E=1的之報酬組合，則他有以下兩種選擇（表16.5）。

－直接投資舉債公司的股票

－透過自行舉債的方式來投資無舉債公司的股票，並讓自己的槓桿比率D/E=1，此稱為homemadeleverage。

我們發現在homemadeleverage，投資人可以得到完全如同投資在舉債公司一樣的報酬，因此對投資人來說，公司舉債與否並不影響其價值。

此時如果

則存在套利的機會。

（2）此證明背後的假設：

MM定理I之成立必須假設a.無任何稅負，b.進行homemadeleverage或undoleverage無交易成本，c.個人與公司有相同的借貸利率。

（3）請問:

如果投資人偏好沒有舉債下的報酬組合，則除了直接投資無舉債公司的股票外，投資人還能如何自行undoleverage呢？

2.MMPropositionII（16.3節）：

股東所要求的必要報酬率隨著財務槓桿而增加

:

costofcapitalforall-equityfirm

（1）直覺的說明：

舉債公司的股東必須承受額外的風險（財務風險），因此會針對此部份風險要求額外的風險貼水，從而要求一個比較高的必要報酬率。

（2）證明：

由propositionI可知

（why?

），根據此式即可推出MM定理II（圖16.3）

四、M&M的資本結構理論+賦稅因素的考量（16.4節）

1.公司稅（M&M（1963））:

去除MM（1958）資本結構無關論中無稅負的假設，也就是考慮公司稅率大於零的情況下，資本結構理論會有何修正。

（1）直覺的說明（從Pie的角度來看）

16.4節的例中，舉債後由於利息費用節稅的緣故，$1,000中被政府抽去的部分減少了，因此留下來給股東與債權人的現金流便增加。

為估計因利息費用節稅所造成之公司價值增加的部分有多少，MM簡化假設此稅盾效果每期都相同，且持續無窮期，因此若令舉債公司每期因利息費用而產生的稅盾（taxshield）為

，則該稅盾的現值=

。

（2）MMPropositionI（corporatetaxes）：

（3）MMPropositionII（corporatetaxes）：

股東必要報酬率與財務槓桿的關係圖請見圖16.5。

（4）Example16.4：

Format公司目前無舉債，預期未來每年（無窮期）可產生EBIT$151.52，公司稅率34%；今公司考慮調整資本結構，舉債$500，其債務成本10%，而同一產業中無舉債公司的權益資金成本為20%。

（a）

=

+0.34*500=670

（b）

=670-500=170

（c）

=20%+（1-0.34）

（20%-10%）=39.4%

（d）

=370

（e）

=

=

=17.54%

（f）

=570

（5）Example16.4可看出資本結構改變對股價的影響（公司價值的增加$70為股東所享）。

KeyPoint3：

資本結構理論-使用負債的限制

一、折衷理論-使用負債的成本（16.5,6節）

顧名思義，折衷理論（trade-offtheory）試圖折衷舉債的好處與缺點來找出是否存在最適的資本結構，以使得公司價值達到極大。

1.舉債對公司價值的正面效果

（1）透過利息節稅的效果而增加公司價值

（2）降低權益資金的代理成本（agencycostofequity）而增加公司價值

當經理人管理營運公司時，理論上他應該追求股東利益的極大，但基於人是自利的前提假設下，作為股東之代理人（agent）的經理人並不見得會以股東利益為優先考量，甚至可能做出損害股東利益的行為，因而導致股東乃至公司價值的減損，此稱為權益資金的代理成本，這種代理成本源自於現代企業所有權與經營權的分離（separationofownershipandcontrol）。

文獻上對經理人的代理問題提出了幾種可能:

（a）Shirking（怠惰，不夠努力）。

經理人承擔努力經營的成本但只享受到一部份的成果（因其所有權非100%），（b）Perquisite（奢侈的享受）。

以公司經費購買個人的奢侈享受品，經理人只負擔部分成本（因其所有權非100%）但可完全享受，（c）BadInvestment（進行淨現值為負的投資）:

通常經理人的薪資會與公司規模有關，平均來說規模愈大之公司，其經理人的薪資會比較高，因此經理人有可能採取淨現值為負的方案，因為薪資增加的部分可能超過其受公司價值減損影響的部分，而此種不當的投資行為在公司擁有許多自由現金流量時更易發生（自由現金流量假說freecashflowhypothesis）。

舉債相對於發行新股可以提高經理人的持股比率，並降低自由現金流量，因此舉債有降低權益資金代理成本的效果。

2.舉債對公司價值的負面效果

舉債程度過高，財務風險增加可能引發財務危機，因此舉債有潛在的財務危機成本（costoffinancialdistress），並因而減損公司價值。

（1）財務危機成本之一:

直接成本:

破產清算或重整的法律與行政費用。

當公司資產價值不大於負債時，從經濟涵義上來看，公司已經破產，股東權益已無價值，公司資產應該轉移到債權人身上，但這種破產轉移的過程是一種法律程序，在此過程中，律師、會計師、顧問等各種專業人士所抽取的佣金會減損公司既有的資產價值（在Enron破產案中，至2004年底為止支付給專業人士的佣金已經超過10億美元）。

換言之在公司破產時債權人並無法拿到公司的資產價值，類似“bankruptcytax”。

（2）財務危機成本之二:

閒接成本。

由於破產的成本相當昂貴，當公司遇到財務危機時自然會盡力避免破產的命運，這可能產生新的成本，包括公司原有之營運能力的毀損等等（當公司面臨財務危機時，銀行可能抽銀根、供應商可能不願意供貨或信用政策緊縮甚至要求付現、消費者也可能失去信心不願購買公司商品）。

（3）財務危機成本之三:

舉債的代理成本（agencycostofdebt）。

當公司舉債時，股東與債權人在某些決策可能會有利益衝突，而且此現象在公司面臨財務危機時更是明顯，股東可能會做出損害債權人利益但對自己有利的行為，而公司價值也會因此下降。

（a）採取高風險投資的誘因（Incentivetotakelargerisks,死馬當活馬醫）:

當公司面臨財務危機，股東價值所剩無幾時，股東會傾向於採取高風險的投資方案來孤注一擲。

本例中公司負債為$100，不論採取何種方案在recession時股東價值都為零，但高風險方案在boom時可以產生較高的股東價值，因此雖然低風險方案的期望公司價值（$150）高於高風險方案的期望公司價值（$145），股東卻會選擇高風險方案（$70vs.$50），而債權人價值由$100下降到$75，整體公司價值因股東的代理成本而下降了$5。

（b）投資不足的傾向（Incentivetowardunderinvestment,不願為他人作嫁）:

當公司面臨財務危機時，股東可能發現進行新投資的利益幾乎全為債權人所享，因而不願進行有利的新投資，從而產生投資不足的現象並減損公司價值。

本例假設公司負債為$4,000，若不進行新投資，recession時將破產，若進行新投資，令其成本為$1,000，且確定帶來$1,700現金流，若股東必須負擔此成本$1,000，則雖然採取新投資有利於公司價值（由$3,700增加到$4,400），但股東並不會做新投資（$500vs.$400=$1,400-$1,000），而債權人價值則下降（由$4,000減少為$3,200）。

（c）竊取公司資產（Milkingtheproperty）:

在財務危機尚未為債權人得知前變賣公司資產或分配股利。

✧這種agencycostofdebt可透過債務契約條款保護債權人，或者透過融資契約的設計讓股東與債權人的利益更趨一致來降低，但仍無法完全避免。

3.折衷正負面效果後的資本結構理論:

請參考圖16.6~16.8。

二、訊息不對稱對資本結構的意涵（16.8節）

1.揭訊理論（signaling）:

主張舉債傳遞好的訊息給予市場投資人

根據折衷理論，稅盾利益相對較大之公司的負債比率會比較高，而利潤高的公司其稅盾利益會比較大，因此在訊息不對稱下（指經理人對於公司未來獲利的訊息優於外部投資人），投資人會將公司負債比率的增加視為是一個好的訊息。

那麼公司會不會因此而故意提高負債比率超過應有的最適水準來欺騙投資人，以獲取股價上漲的利益呢?

答案是不會的，因為市場不會永遠地被欺騙，屆時這些公司的價值會下降（包含因為資本結構偏離最適水準因而價值減少的部分）。

實證研究發現，當公司進行exchangestockfordebt的offer時（增加槓桿），公司的股票有顯著的正報酬率，反之則產生負報酬率。

2.融資順位理論（pecking-ordertheory）:

主張公司於選擇融資工具時有其偏好的順序為:

自有資金、無風險或低風險的證券（如負債）、最後才是外部權益資金。

其直覺如下:

由於經理人與外部投資人之間的訊息不對稱，經理人傾向於在股價被市場高估時發行新股，投資人也了解經理人的行為，因此會對發行新股的公司給予過低的評價，這會使得好公司也避免發行新股融資，為了規避被市場不當評價的問題，公司在選擇融資工具時，第一優先自然是自有資金，其次為市場較能正確評價者如舉債，最後才是發行新股。

三.真實世界的做法（remember:

Noexactformulaisavailableforevaluatingtheoptimaldebt-equityratio）（16.9節）

（1）多數公司的負債比率都不高，公司並未充分用盡利息節稅的利益。

（2）有些公司完全沒有長期負債，短期負債低，並且有較高的現金與短期投資。

這些公司的管理者多半持有相當高的股權，並且很多是家族性企業。

（3）資本結構存在產業間差異。

高成長性的產業（相當多的未來投資機會）負債比率相對較低。

（4）多數公司採用目標資結構的概念（可能是flexible或strict）。

於設定目標資本結構時，應考慮（a）稅負的因素，（b）公司資產的類型（其他條件相同之下，有較多有形資產的公司相較無形資產多的公司，其目標資本結構應該較高，（c）營運所得的不確定性（不確定性高的公司目標資本結構應該比較低）。

股利政策與其他支付方式（CH17）

本章主要探討股利政策和公司價值之間的關係，與前述融資理論有密切的關聯，此外並討論其他常見的支付方式。

KeyPoint1:

TheBenchmarkCase:

股利政策無關論（17.2節）

一、股利類型與現金股利支付的基本概念（17.1,2節）

1.股利類型:

廣義而言，“anydirectpaymentbythecorporationtotheshareholdersmaybeconsideredpartofdividendpolicy.”

（1）現金股利（cashdividend）:

公司以現金方式發放股利給股東，公司的現金與保留盈餘降低。

（2）股票股利（stockdividend）:

公司發放股票給股東作為股利。

（3）股票分割（stocksplit）:

將原來一股股票分割成多股，公司流通在外股數增加，每股價格下跌。

2.支付現金股利的過程（請參見圖17.1）:

（1）宣告日、除息日（根據NYSE規定，為過戶基準日前兩個營業日，在除息日（含）之後買入股票者對該股利無所有權，而在除息日之前，股票tradecumdividend（含息））、過戶基準日（為公司認定對股利擁有所有權之股東名單的日子）、以及支付日。

（2）除息日當天股價的變化:

會反映股利的部分（圖17.2）。

二、股利政策無關論（theirrelevanceofdividendpolicy）（17.2節）

此為討論股利政策的出發點，探討在何種情況下股利政策無關乎公司價值。

1.以例子作直覺說明

假設有一all-equity公司，10年前成立，目前（t=0）經理人知道一期後（t=1）公司將解散，且經理人確知公司的現金流量為（公司不存在其他淨現值為正的投資計畫）：

t=0:

$10,000,t=1:

$10,000。

（1）目前的股利政策:

將所有現金流量作為股利支付，假設

=10%，流通在外股數1,000股，則公司價值為$19,090.91，而每股價值為$19.09（含息），當期股利支付後，股價為$9.09（除息）。

（2）考慮的替代政策:

目前的股利超過現金流量，假設管理當局想提高當期的股利為每股$11，所需資金共$11,000，故不足$1,000，若公司採取發行新股的方式來籌措這$1,000，則新股東會要求date1的股利$1,100（因其要求的報酬率為10%），屆時舊股東所能獲得的股利為$8,900，據此，每股價值仍為$19.09（=11+8.9/1.1）。

比較

（1）與

（2）:

股票價值與股利政策無關。

2.解釋為何股利政策與公司價值無關

（1）從現金流量折現法來看:

對公司舊股東而言，替代政策相當於是一個NPV=0的融資方案（NPV=1,000-1100/1.1=0），因此當然對股東價值沒有影響。

（2）從自製股利（homemadedividends）來看：

股東可透過「自製股利」來創造出所偏好的股利模式，因此股利政策與公司價值無關（概念類似於資本結構無關論）。

a.若投資人偏好（10,10）的股利模式，而公司的股利政策為（11,8.9）？

此時股東可將多出的一元再投入該公司，date1可以多得到$1.1。

b.若投資人偏好（11,8.9）的股利模式，而公司的股利政策為（10,10）？

此時股東可賣掉一元股票，date1便少得到$1.1。

這些自製股利可以圖形來描述，該線代表兩種意義:

（1）從公司的角度來看，為公司可選擇的股利政策集合（透過發行新股增加當期的現金股利（A點以上）或透過買回股票降低當期的現金股利（A點以下）），

（2）從投