环氧丙烷行业分析报告共33页Word文件下载.docx
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nbǎo）政策受限
环氧丙烷生产工艺有氯醇化法、共氧化法、直接（zhí
jiē）氧化法三种。
世界范围内氯醇法、共氧化法工艺占比超过90%，但直接氧化法清洁环保、转化率高，受到各国政府鼓励，是行业未来的发展方向。
氯醇法主要工艺过程为丙烯氯醇化、石灰乳皂化和产品精制。
主要通过次氯酸与丙烯反应生成氯丙醇，氯丙醇与氢氧化钠乳液或氢氧化钙乳液皂化反应，生成环氧丙烷。
氯醇法生产历史悠久，工业化已有60多年，代表企业为美国（měiɡuó
）陶氏化学（DowChemical）公司。
全球环氧丙烷产能约有40%应用氯醇法工艺，中国氯醇法占比约70%。
该方法的特点是生产工艺成熟、操作负荷弹性大、选择性好，对原料丙烯的纯度要求不高，从而可提高生产的安全性，建设投资少，产品成本较低，具有较强的成本竞争力；
缺点是水资源消耗大，产生大量废水（fè
ishuǐ）和废渣，每生产1吨环氧丙烷产生40~50吨含氯化物的皂化废水和2吨以上的废渣，生产过程中产生的次氯酸对设备的腐蚀也比较严重，此外，氯醇法生产过程中要消耗大量的氯气，需要在其附近建设配套的烧碱装置。
环保（huá
nbǎo）政策限制新增氯醇法装置。
由于氯醇法生产流程对于环境污染过于严重，政府对新增氯醇法装置进行了限制。
发改委2011年发布的《产业结构调整指导目录（2011年本）》中明确指出：
限制新建在100万吨/年以下的氯醇法环氧丙烷和皂化法环氧氯丙烷生产装置。
共氧化（yǎnghuà
）法又称哈康法，包括异丁烷共氧化法和乙苯共氧化法2种，分别由异丁烷或乙苯与丙烯进行共氧化反应，生成（shēnɡché
nɡ）叔丁醇或苯乙烯，同时联产环氧丙烷。
共氧化法克服了氯醇法的腐蚀大、污水（wūshuǐ）多等缺点，具有产品成本低（联产品分摊成本）和环境污染较小等优点；
缺点是工艺流程长，原料品种多，对丙烯纯度要求高，工艺操作需在较高的压力下进行，设备材质多采用合金钢，设备造价高，建设投资大。
同时，环氧丙烷在共氧化法生产中，只是1个产量较少的联产品，每吨环氧丙烷要联产2.2-2.5吨苯乙烯或2.3吨叔丁醇，原料来源和产品销售相互制约因素较大，只有环氧丙烷和联产品市场需求匹配时才能显现出该工艺的优势，共氧化法产生的污水COD值也比较高，处理费用约占总投资的10%。
共氧化法环氧丙烷产能已占世界总产能的55%左右（zuǒyò
u），国内仅中海壳牌、镇海炼化两套环氧丙烷装置采用共氧化法工艺。
直接氧化法又称过氧化氢制环氧丙烷法（HPPO），是在催化剂的作用下，丙烯经过氧化氢直接氧化得到环氧丙烷。
HPPO法的优点是工艺流程较简单，副产品较少，不像氯醇法存在（cú
nzà
i）环境污染问题，也不像共氧化法那样产生较多联产品，具有工艺流程简单，产品收率高的特点，属于清洁工艺。
缺点是催化剂成本较高，工业化时间较短，工艺还需进一步完善。
国际上已投产的HPPO法环丙装置有三套：
2008年投产的韩国（há
nɡuó
）蔚山10万吨装置、2008年投产的比利时安特卫普30万吨装置和2011年底投产的泰国马塔府的39万吨装置。
我国还没有工业化的HPPO装置（zhuāngzhì
），但政府鼓励发展该技术。
工信部2012年出台的《石化和化学工业“十二五”发展规划》指出，直接氧化法环氧丙烷技术（HPPO）将成为“十二五”期间技术创新重点项目。
2011年9月，吉林神华和吉林北方化学公司的合资企业宣布将采用赢创/伍德HPPO工艺建设30万吨/年的环氧丙烷装置。
中石化长岭炼化有限责任公司也计划建设10万吨/年生产装置。
小结（xiǎojié
）：
全球范围内共氧法装置占比较（bǐjià
o）大，国内氯醇法装置占比较大；
宁波镇海炼化28.5万吨/年、中海壳牌29万吨/年，是国内仅有的两套使用共氧化法生产环氧丙烷的装置，国内暂无直接氧化法生产装置。
我们比较了氯醇法、共氧化法和过氧化氢直接氧化法三种工艺的特点。
三种方法各有利弊，从行业发展趋势看，氯醇法工艺解决废渣、废水等污染问题至关重要，未来（wè
ilá
i）将因污染问题将受到限制；
共氧化法装置投资较多，生产过程安全控制要求较高，且没有完全解决污染问题；
直接氧化法工业化应用时间还比较晚，国内尚没有企业利用该技术进行生产，但受益于政策鼓励与扶持，是行业未来发展的主要方向。
3、环氧丙烷价格（jià
gé
与聚醚价格相关度较大
环氧丙烷上游原料是丙烯，下游（xià
yó
u）用于生产软硬泡聚醚。
从相关系数矩阵分析来看，丙烯与聚醚对环氧丙烷的相关系数较大（超过0.8），均是影响（yǐngxiǎng）环氧丙烷价格的重要因素。
（1）丙烯（bǐnɡxī）：
对环氧丙烷价格起支撑作用
丙烯（bǐnɡxī）是环氧丙烷最为主要的原料，占其生产成本的75%左右（zuǒyò
u）。
我们根据环氧丙烷-丙烯价差（环氧丙烷价格-0.84×
丙烯价格）来观察环氧丙烷的盈利情况。
观察下图可知，2008年金融危机期间，产品价格暴跌使环氧丙烷盈利大幅下滑，2008年四季度到2009年一季度是其盈利的低谷；
2009年二季度开始，环氧丙烷下游需求显著回升，产品价格也逐步走高，环氧丙烷的盈利情况（qí
ngkuà
ng）逐季度回升至正常水平；
2010年一季度，在国内外多套装置检修的影响下，环氧丙烷价格出现快速上涨，3月底达到了14700元/吨的高点，在检修装置陆续复产后价格在近期出现了一定回落。
2011年第四季度开始，受原油价格下跌和实体经济拖累的影响，丙烯和环氧丙烷价格双双下跌，受制于下游需求疲弱，环氧丙烷价格下跌幅度更大一些，价差也跌至2008年的水平，厂商一度接近成本点。
进入2012年8月份开始，因国内外多套装置检修和下游补库存的需要，环氧丙烷价格又快速反弹；
2012年四季度，聚氨酯相关产品进入需求淡季，环氧丙烷价格下跌很快。
虽然产品价格波动很大，但原材料丙烯的价格一直对环氧丙烷起支撑作用，最为明显的表现是2008年10月和2012年5月，环氧丙烷一度（yīdù
）跌至与丙烯价格相同的水平，价差也处于阶段性低位，其后迅速反弹。
（2）聚醚：
与环氧丙烷价格（jià
）走势一致
环氧丙烷与聚醚的价格走势较为一致。
聚醚价格较高的时候，也是环氧丙烷价格较高，价差较大的时候。
结合前面的相关性分析，我们认为，相对于丙烯，聚醚价格是影响环氧丙烷价格走势更重要（zhò
o）的因素，聚醚产品价格较高，带动对环氧丙烷需求的上升，环氧丙烷价格也随之提高。
4、2011-2013年环氧丙烷行业（há
）大事记
二、行业特征：
产能集中度高，供给冲击（chōngjī）扰动价格
环氧丙烷行业全球（quá
nqiú
）范围内产能集中度较高。
根据SRI资讯公司的数据，2010年全球环氧丙烷产能为865.8万吨，产能集中在欧美地区。
2011全球新增产能有陶氏泰国39万吨，山东鑫岳18万吨，淄博永大5万吨，河北汇川2万吨，再考虑部分退出产能，2011年全球产能预计在918万吨左右。
美国陶氏（Dow）和荷兰利安德巴塞尔（LyondellBasell）是全球最大的两家环氧丙烷生产公司，合计约占全球总产能43%，前5大厂商产能占全球总产能的62%，行业集中度较高。
我国环氧丙烷行业产能集中度也较高，前六位企业产能占总产能70%。
2011年中国环氧丙烷产能约为172.5万吨/年，占全球总产能的19%。
2012年国内新增产能包括山东鑫岳12万吨和河北汇川2万吨，预计2012总产能在185万吨左右。
宁波镇海炼化、中海壳牌产能排在前两位，滨化股份（gǔfè
n）、方大化工、天津大沽石化等企业产能也在10万吨/年以上，产能前六位企业产能占全国总产能的70%，行业产能集中度较高。
环氧丙烷行业产能集中度高的特点，导致主要厂商（chǎngshāng）的检修、调整、扩产等行为，都会显著影响环氧丙烷价格。
新加坡EllbaEastern25万吨装置、新加坡Seraya16万吨装置、沙特PetroRabigh20万吨装置、陶氏泰国39万吨装置，是中国进口货源的主要生产装置。
2011上半年环氧丙烷价格走强，原因（yuá
nyīn）就是沙特PetroRabigh装置检修、日本地震导致住友化学装置停产，导致环氧丙烷供应紧张；
2011年底，陶氏化学泰国工厂39万吨/年投产，对环氧丙烷价格造成了很大的冲击；
2012年8月泰国陶氏、镇海炼化等主要厂商设备检修造成短期供给下降，产品价格走强。
三、供需分析：
进口占比20%，国内供给（gōngjǐ）不足
1、环氧丙烷进口（jì
nkǒu）占比较高
（1）环氧丙烷进口（jì
nkǒu）比例维持在20%左右，占比较高
2003-2011年，环氧丙烷进口比例始终（shǐzhōng）维持在20%左右，占比较高。
虽然过去10年环氧丙烷行业产能扩张速度很快，但下游汽车、冷链物流、建筑节能材料、软体家具制造等行业的高速发展（fāzhǎn），也带动了环氧丙烷的消费。
国内产能无法满足对环氧丙烷日益增长的需求，需要通过进口来满足。
2011年我国进口环氧丙烷31.4万吨，占比19.32%，2012年1-11月已进口48万吨，超过去年全年，预计2012年环氧丙烷进口总量将超过50万吨。
沙特、新加坡和泰国（tà
iɡuó
）是环氧丙烷主要进口国，占比在90%以上。
环氧丙烷属于易爆危险品，需要由专用罐车、船装载，制约了其长途运输的能力，只能就近生产或从周边国家采购（cǎigò
泰国、新加坡和沙特是我国环氧丙烷进口前三大国家，2012年1-11月，三个国家环氧丙烷进口占比分别为42%、35%和20%，泰国进口比例上升很快。
氧丙烷产能达到172.5万吨，消费量162.5万吨，产能大于消费量，表面上看供大于求，产能过剩，但经过分析可以发现，表观消费量中有31.4万吨货源来自进口，占比达到19.32%，国内只生产了130万吨的产能，开工率76.24%。
我们（wǒmen）的疑问是：
既然国内内产能能够满足需求，为什么还要从其他国家进口环氧丙烷呢？
是否是因为价格或者质量上的原因，导致下游需要从国外进口环氧丙烷呢？
我们从进口货源价格和国产货源质量上分析，试图（shì
tú
）寻找环氧丙烷进口占比高的原因。
（2）进口（jì
nkǒu）环氧丙烷价格没有明显优势
环氧丙烷普通进口关税为30%，最惠国关税5.5%，与东盟10国协定关税为0。
进口国中，沙特享受最惠国待遇，泰国、新加坡享受零关税待遇。
按照往年经验，环氧丙烷一般约有50%从关税最惠国进口，余下从零关税的东盟10国进口，因此我们（wǒmen）按照“进口货源价格（人民币）=进口货源价格（美元）×
当日（dà
ngrì
）汇率×
（50%×
最惠国关税×
进口增值税+50%×
进口增值税）”公式将美元计价的环氧丙烷折算成人民币。
观察下图可以发现，进口货源与国产货源价格差别不大，趋势上具有一致性，进口货源价格没有明显优势。
这说明，价格因素并不是导致环氧丙烷进口比例较大的主因。
（3）国产（guó
chǎn）环氧丙烷质量达标
在聚醚的合成中，原料中的杂质（zá
zhì
）会对反应过程产生不必要的干扰，影响反应顺利进行和产品质量。
如醛含量偏高不仅对其反应有明显的阻聚作用，而且会造成聚醚颜色变深，产生恶臭气味，同时，还会增大聚醚的毒性，降低聚醚下游产品聚氨酯的强度。
因此，要对原料中醛的含量严格控制。
国外各大公司对环氧丙烷原料醛的含量，通常都规定要低于50mg/L。
类似的杂质还有氯化物，聚醚厂商对氯化物的含量也有严格要求。
环氧丙烷中水分也是一种重要的杂质，它在聚醚生成的反应中会起到两个不利的影响。
一是它会与环氧化物单体反应，造成合成的聚醚多元醇分子量下降；
二是起到一种链终止剂的作用，影响开环聚合反应的正常进行，通过对环氧丙烷的水分含量要求（yāoqiú
）控制在0.05%以下。
GB/T14491-2002对工业用环氧丙烷的技术要求如下：
早期由于技术手段落后，管理经营效率（xià
olǜ）不高，国产环氧丙烷存在很大的质量问题，含水、含醛值均超标，但随着技术手段的发展和行业的快速增长，国产环氧丙烷在质量上取得了很大的进步，从下表来看，大部分主流厂商的产品质量已经达到标准，是符合标准的产品。
因此，品质问题也不是导致环氧丙烷进口比例较大的原因。
2、进口（jì
nkǒu）比例高的原因：
开工率和外供产能均不足
（1）开工率较低
氯醇法装置整体开工率较低。
我国氯醇法装置占比70%，全球氯醇法占比40%，高于全球水平。
相比其他工艺，氯醇法工艺流程较多，产生的次氯酸对设备腐蚀严重，停工检修情况较多，对生产企业经营管理水平要求较高；
此外，部分（bù
fen）规模较小的氯醇法装置受制于国家环保政策和原料丙烯缺乏，开工率一直维持较低水平，导致国产装置整体开工率不高，无法满足国内的需求。
根据隆重石化统计，采用氯醇法工业的厂商装置长期检修，个别企业开工率长期在3成左右，而采用共氧化法的工厂开工率较高，说明氯醇法装置整体开工率较低。
2012年宏观经济景气下行，需求不佳，更导致中小厂商生产积极性不高。
我们预计，若宏观经济回暖，行业开工率将会有所回升，但即使是行业景气度最高的2007年，开工率也只有约84%，2011年行业开工率78%，因开工率提升而新增环氧丙烷供给有限。
（2）外供产能不足（bù
zú
）
外供产能远低于名义产能。
外供产能是指满足厂商自用外，能够最大限度供给市场的产能。
中海壳牌、方大化工等主要环氧丙烷厂商，都有配套的聚醚生产线，只有（zhǐyǒu）少量环氧丙烷用于外销，导致在市场上流通的环氧丙烷远远低于实际产能。
2012年环氧丙烷名义产能有184.5万吨，而外供产能供给市场仅有112.4万吨产能，外供产能远低于实际产能。
镇海炼化、滨化股份是市场上环氧丙烷主要提供商，它们的生产行为对环丙价格影响更大，业绩更容易受环氧丙烷价格波动的影响。
生产（shēngchǎn）1吨聚醚需要0.65吨环氧丙烷
3、聚醚和环氧丙烷新增产能基本匹配，行业（há
）规模将进一步扩大
（1）环氧丙烷未来（wè
i）三年新增产能超过100万吨
历史（lì
shǐ）产能变动：
从2001年47.6万吨增长（zēngzhǎng）至2011年172.5万吨。
20世纪80年代，我国先后引进了日本旭硝子玻璃公司、三井东压公司、昭和电工公司和美国陶氏公司技术，建成了万吨级氯醇法生产装置，奠定了我国环氧丙烷生产的基础。
产能也从2001年的47.6万吨，增长到2011年172.5万吨，年复合增长率达13.74%。
2011年国内总产能占全球总产能约19%，规模较大。
新增产能将以大型化装置为主。
2011年政府发布的《产业结构调整指导目录（2011年本）》限制类条目中明确指出：
目前在建（zà
ijià
n）的的氯醇法项目都是前期已经获批的，原则上今后不再批准新建的氯醇法项目。
新增产能将以大型的共氧化法（POSM，20万吨级以上）和直接氧化法（HPPO，10万吨级以上）装置为主。
未来（wè
i）3年：
仍有超过（chāoguò
）100万吨产能。
未来新增产能中，较大的有吉林神华和赢创合资30万吨项目、烟台万华24万吨项目和金陵亨斯曼24万吨项目，预计“十二五”期间（qījiān）仍将有超过100万吨产能将要投产，行业仍保持较快产能增速。
（2）聚醚产能扩张速度（sù
dù
）与环氧丙烷匹配
2012聚醚和环氧丙烷供需基本平衡。
聚醚多元醇产能从2003年的84万吨扩张到2011年的295万吨，年复合增长率17.00%，快于环氧丙烷产能增速。
根据环球聚氨酯网数据，2012年将新增聚醚产能约100万吨，按开工率59%测算（cè
suà
n），需环氧丙烷154万吨，按聚醚占环氧丙烷消费比例80%测算，2012年环氧丙烷总需求量约184万吨，总供给约177万吨，供给基本平衡。
未来聚醚产能基本与新增环氧丙烷产能匹配。
根据不完全统计（tǒngjì
），未来2-3年，我国新建扩建聚醚多元醇产能将达到150万吨，比较大的项目包括蓝星东大10万吨、抚顺佳化10万吨、江苏钟山10万吨、金浦锦湖10万吨、常熟一统20万吨、隆化科技20万吨、江苏长华20万吨、德信联邦10万吨等项目。
150万吨聚醚需要约100万吨环氧丙烷，两者新增产能基本匹配。
四、行业（há
）景气程度较低，复苏来自宏观经济改善和建筑节能
2012年环氧丙烷行业（há
）景气度下行。
受宏观经济景气下行影响，环氧丙烷均价从2011年1.5万元/吨的高位，跌至2012年的1.2万元，价差也从5600元/吨下滑至3319元/吨，1Q2012-4Q2012产品价格处于低位，反映行业景气程度较低。
我们认为，行业真正实现复苏的关键因素来自于下游（xià
u）需求的改善，由两个因素决定：
1、宏观经济环境（huá
njì
ng）的改善；
2、建筑节能的推广落实；
此外，随着国内环氧丙烷产能的进一步扩张（kuò
zhāng），进口替代还有很大空间。
ng）的改善
只有宏观经济基本面得到改善，带动产业链下游回暖，对环氧丙烷的需求增加，环氧丙烷行业的盈利情况才会好转。
2011-2012上半年，环氧丙烷下游行业持续低迷。
商品房月施工面积、房屋累计新开工面积、软体家具产量、汽车累计产量、家用电冰箱累计产量、冷柜累计产量增速下降很快，对环氧丙烷的需求低迷，导致产品价格持续低迷，企业开工率难以提升（tí
shēng），全行业面临很大的困难。
从最近几个月的数据看，房地产同比增速仍处于低位，但有企稳趋势，冰箱冷柜也有改善的迹象，汽车和家具行业增速平稳，汇丰制造业PMI连续三个月趋势向上，我们判断，行业最低迷的时期已经过去，随着宏观环境的回暖，对环氧丙烷的需求将有明显改善。
2、“65号文”不再执行，建筑节能将拉动环氧丙烷需求（xūqiú
）增长
近期公安部消防局发文指出，不再执行该部门2011年3月发布的“65号文”，“65号文”曾规定外墙保温（bǎowēn）材料必须采用燃烧性能为A级的材料，主要为无机材料。
“65号文”取消后，外墙保温材料标准将恢复“46号文”的标准，即材料燃烧标准在B2以上，国内聚氨酯等有机外墙保温材料推广的政策障碍将得以消除，目前国内聚氨酯建筑保温市场占比不足10%，而国外这一比例超过20%以上，因此从长远看，聚氨酯墙体保温材料将拉动聚氨酯的需求增长，进而对环氧丙烷也有拉动作用。
根据新增建筑面积、现在面积改造等估算（ɡūsuà
n），预计对环氧丙烷的建筑节能需求在7-12万吨/年。
建筑节能包括墙体保温（bǎowēn）和管道保温，这里仅计算墙体保温对聚氨酯的需求量；
聚氨酯黑白料配比（pè
ibǐ）按1:
1计算
3、进口（jì
nkǒu）替代还有很大空间
环氧丙烷行业具备进口替代的可能性。
一方面，随着产能的快速扩张，国内产能完全可以满足下游（xià
u）需求；
另一方面，与国外货源相比，国产货源在质量和价格上没有明显劣势。
未来对环氧丙烷需求的增长将得益于：
下游汽车、建筑节能等领域的增长；
进口替代的持续增长。
我们认为，虽然目前环氧丙烷进口比例较高，但随着行业的快速发展，未来环氧丙烷将走上类似MDI行业的发展道路，进口大幅下降甚至实现净出口。
五、行业（há
）标杆分析：
滨化股份
环氧丙烷行业将获得（huò
dé
）快速发展。
近看2013年，聚醚产能扩张为环氧丙烷带来巨大的潜在需求，一旦宏观经济环境改善，市场将面临供应紧张的局面；
中期看建筑节能“十二五”规划，聚氨酯保温材料推广应用将为环氧丙烷行业带来广阔的发展空间；
长期看宏观经济的发展，中国经济总体趋势仍然向上，能够为环氧丙烷行业创造持续盈利的环境。
基于以上原因，我们看好环氧丙烷行业未来的发展。
投资标的：
滨化股份（601678.SH）。
国内A股市场上涉及环氧丙烷生产的上市公司主要有三家，分别是：
滨化股份（601678.SH）、方大化工（000818.SZ）和沈阳化工（000698.SZ）。
滨化股份环氧丙烷业务收入占比约50%，方大化工占比约25%，沈阳化工占比仅6.6%。
沈阳化工环氧丙烷业务占比过小，方大化工的环氧丙烷主要为其聚醚业务服务，只有少量外销。
根据公司的行业地位、竞争优势及未来发展前景，我们认为滨化股份是更纯粹的环氧丙烷生产企业（qǐyè
），将受益于聚氨酯材料的快速发展。
滨化股份是我国最大的环氧丙烷及油田助剂供应商之一、重要的三氯乙烯和烧碱产品（chǎnpǐn）生产商，具有近40年的烧碱和环氧丙烷生产经验。
公司主要产品包括环氧丙烷、烧碱、三氯乙烯及各种助剂，下游应用于汽车、鞋革、冰箱冷柜、轻工、纺织、印染、医药、冶金、电力、环保等领域。
2011年国内环氧丙烷表观消费量约为162.5万吨，公司销售环氧丙烷20.18万吨，市场占有率约为12.42%。
公司生产基地、产能情况。
公司主要生产基地集中在山东省滨州市，截止2012上半年，公司合计拥有42万吨/年烧碱、20万吨/年环氧丙烷、8万吨/年三氯乙烯，12万吨/年氯乙烯、1.7亿块制砖产能。
随着化工分厂搬迁，未来还将扩充19万吨烧碱，建成6万吨氯丙烯、8万吨聚醚、3万吨过氧化氢（ɡuò
yǎnɡhuà
qīnɡ）产能。
公司还于2012年12月11日公告计划新建11000吨/年五氟乙烷项目、10万吨/年片碱项目、8万吨/年氧阴极高新技术节能示范技术改造项目。
环氧丙烷业务占公司营业收入比重超过50%，因此环氧丙烷价格的提升对公司业绩的提升有直接影响（yǐngxiǎng）。
假如环氧丙烷平均价格在12000元/吨，滨化股份2013年化EPS在0.73元左右。
假如环氧丙烷价格涨至15000元，滨化股份2013年化EPS可以升高至1.38元左右。
我们预测滨化股份（gǔfè
n）2012-2014每股摊薄收益分别为0.62、0.80和0.95元。
相对于公司2013年1月14日10.61元的收盘价，2012-2014年动态（dò
ngtà
i）市盈
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