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我国私募证券投资基金行业发展现状
第四章我国私募证券投资基金行业发展现状分析
我国现有法律文件并没有给出私募证券投资基金的明确定义，只对其特征进行了简单描述。
因此，研究我国私募基金发展现状前，界定其内涵，理清其发展脉络很有必要。
另外，考虑到我国私募基金的发展现状，以证券投资信托计划、基金一对多和证券公司集合资产管理计划为代表的私募证券投资基金在整个私募基金中规模和影响力最大，可以代表我国私募证券投资基金整体发展状况，所以本文对我国私募基金的研究以这三种典型为研究标的。
4.1私募证券投资基金涵义限定与相关概念辨析
4.1.1私募证券投资基金涵义限定
中文“私募基金”一词，在一些国家的法典和英文大辞典里并没有直接对应的词。
所以我国金融市场上常见的“私募基金”一词应该是中国的创造，用以表达与公募基金相对的基金。
私募基金按投资对象划分，可分为私募证券投资基金和私募股权投资基金。
本文从中国现有的法律文本出发，对私募证券投资基金进行定义。
“私募”，是相对于“公募”而言的。
公募即公开募集、公开发行，针对社会不特定对象进行的发行活动；而私募即为非公开募集、非公开发行，针对特定对象。
根据我国《证券法》第10条第2款的规定：
“有下列情形之一的，为公开发行：
（一）向不特定对象发行证券的；
（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其它发行行为的”；《证券法》第10条第3款规定：
“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。
从上述规定出发，可以把“私募”认定为：
向特定对象发行，并且发行对象累计不超过二百人，且不采取广告、公开劝诱和变相公开行为的证券发行方式。
“特定对象”，对应“普通公众”。
目前我国证券市场的相关法律中还没有明确界定“特点对象”的范围，中国证监会副主席桂敏杰主编的《中华人民共和国证券法、中华人民共和国公司法新旧条文对照简明解读》一书将“特定对象”解释为对投资风险具有较强的识别、承受能力的机构投资者。
全国人大证券法修改起草小组所著《中华人民共和国证券法释义》一书，则将“特定的”投资者概括为三类：
第一类是公司内部人员如股东、公司员工等以及与公司有联系的人员如公司顾问等；第二类是与发行人有密切联系的公司、金融机构等；第三类是有关的专业机构和个人投资者，如投资基金、保险基金、各种套利者等。
结合国外相关法律法规对对冲基金募资对象的规定，及我国目前私募证券投资基金的实际情况，本文认为后一种解释更具合理性，因此本文的研究将基于后一种解释。
“证券投资基金”对应“股权投资基金”，前者主要以二级市场的可流通证券及其他衍生工具为投资标的，赚取股息、利息、分红、价差实现盈利，投资期限较短；后者则主要投资于成长中的中小型企业的法人股，参与公司经营管理，主要通过运作企业上市，变现持有股份实现盈利，投资期限较长。
综合以上解释，本文将我国私募证券投资基金定义为：
通过向特定对象非公开发行股份或基金份额募集资金，资金交由专门的投资机构管理，采取灵活的投资策略和激励机制，主要投资于二级市场可流通证券及其他衍生工具，以获取收益的投资工具。
这一定义强调私募证券投资基金具备的几个特性：
（1）资金募集方式的私募性质。
这是私募基金与公募基金最明显的区别。
为了和《证券法》里被定义为公募的行为相区别，私募基金在募集方式上会有意避开法律的约定。
（2）投资者限制机制。
私募基金对投资者一般有资金量和人数上的要求，资金门槛较高，“为富人服务”是私募基金的客观现实。
（3）资金运用以证券交易市场可流通的证券和其他衍生工具为主。
私募基金的投资对象以股票、债券、基金、权证、股指期货等已上市或即将上市的证券品种为主，一般不进行实业投资。
（4）投资策略的灵活性。
与公募基金相比，私募基金可以按照基金经理自己的判断采取灵活的投资策略，不受到其他力量的约束，也没有最低持仓的硬性规定。
（5）投资管理机构和基金经理人的专业性。
私募基金大多由具备专业知识的管理机构充当基金实际的管理人，如私募基金管理公司、公募基金管理公司、证券公司、保险公司等。
相比而言，目前私募基金经理人的平均从业年限长于公募基金经理平均从业年限。
（6）不同于公募基金的业绩激励机制。
中国公募基金业绩评价主要看基金排名，主要收入来源是基金净值5%左右的固定管理费，证监会规定公募基金不能提取业绩提成，所以公募基金的盈利比较稳定，对收益的关心只看相对数，无论正负；而私募基金管理费率在1%-2%左右，最主要的收益来源于20%的投资收益报酬，银监会还规定信托计划的业绩提成在期满时提取。
（7）缺乏流动性。
私募基金一般都有封闭期，期间不能赎回。
私募基金份额不能上市交易，转让需经相关当事人同意，流动性较差。
4.1.2私募证券投资基金相关概念辨析
考虑到私募证券投资基金发展历史短，许多产品界定不清，有必要对相关概念辨析清楚。
1、私募证券投资基金与金融机构集合理财产品
集合理财产品从字面意义来讲，就是通过某种机制把闲散资金集中到一起，然后交由专业机构运作，实现资产的保值增值。
在我国，集合理财产品名目繁多，定义各异。
《信托公司集合资金信托计划管理办法》把“集合资金信托计划”定义为：
“在中华人民共和国境内，由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将两个以上（含两个）委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动。
两个以上（含两个）单一资金信托用于同一项目的，也被认为是集合资金信托计划。
”《商业银行个人理财业务管理暂行办法》把“个人理财计划”定义为：
“商业银行在对潜在目标客户群分析研究的基础上，针对特定目标客户群开发设计并销售的资金投资和管理计划。
”《证券公司客户资产管理业务试行办法》把“集合资产管理业务”定义为：
证券公司将多个客户的资产集中起来，成立“集合资产管理计划”，以组合投资方式进行证券投资的业务活动。
”《中华人民共和国证券投资基金法》将“证券投资基金”定义为：
“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动。
”《投资连结保险管理暂行办法》对“投资连结保险”的定义是：
“包含保险保障功能并至少在一个投资账户拥有一定资产价值的人身保险。
”
从范围来讲，私募证券投资基金是集合理财产品的一种，集合理财产品只有在满足了某些特征后才是私募证券投资基金。
所以，上述产品中可能存在私募证券投资基金，而私募证券投资基金不限于以上的存在方式。
2、私募证券投资基金与阳光私募
“阳光私募”是适应我国证券市场发展的特殊阶段，对一类私募基金的俗称，它即区别于公募基金，又区别于“地下私募”的一种信托型私募证券投资基金，它以信托产品、银行理财产品、或者以有限合伙基金等合法合规的方式作为其外在表现方式，通过非公开方式向高端投资者募集资金，主要投资于证券市场，定期向投资者公布业绩的投资基金。
“阳光私募”基金的成立、相关信托关系、资金保证关系都受《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》等相关法律法规的约束和保护，它的产生和发展标志着中国私募基金行业发展的一个新阶段。
然而，从学术和法理的角度它毕竟还不是很严密的，只是一种行业内约定俗称的称谓，它和国外的对冲基金有区别，也不代表学术意义上的私募的全部，而只是学术意义上私募基金的一类。
3、私募证券投资基金与非法集资
国务院《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》（国务院第247号令，1998年7月13日发布）第四条规定：
非经依法批准，以任何名义向社会不特定对象进行的非法集资属于“非法金融业务活动”，由中国人民银行予以取缔。
根据人民银行《关于进一步打击非法集资活动的通知》（银发[1999]289号）的有关规定，人民银行认定的“非法集资”有如下主要形式：
（1）通过发行有价证券、会员卡或债务凭证等形式吸收资金；
（2）对物业、地产等资产进行等份分割，通过出售其份额的处置权进行高息集资；
（3）利用民间会社形式进行非法集资；
（4）以签订商品经销等经济合同的形式进行非法集资；
（5）以发行或变相发行彩票的形式进行非法集资；
（6）利用传销或秘密串联的形式进行非法集资；
（7）利用果园或庄园开发的形式进行非法集资；
同时，违反相关股票、国债、公司债、金融债、基金单位、彩票发行法规的行为也会被认定为“非法集资”。
从上述规定出发，可以认为“非法集资”主要特征有：
一是非经依法批准；二是向社会不特定对象募集资金；三是承诺一定期限的回报。
而私募证券投资基金是按照相关法规，经监管部门批准、备案，向特定对象发行份额募集资金，不承诺任何投资回报的金融产品，和“非法集资”有着截然不同的法律涵义。
但是，某些民间的、地下的私募证券投资计划可能存在手续不全、缺少备案等法律瑕疵，游走在合法和非法的边缘。
因此，我国目前市场上满足或部分满足私募证券投资基金产品性质的理财产品主要有：
信托公司证券投资集合资金信托计划、基金公司特定客户资产管理计划、证券公司集合资产管理计划和民间类私募证券投资基金。
而其他具有集合理财性质的理财产品如商业银行个人综合理财计划、保险公司投资连接险等理财产品则因为达不到私募要求，或是投资范围与证券投资基金出入较大，不属于本文研究的私募证券投资基金范围。
4.2我国私募证券投资基金存在形式
我国私募证券投资基金发展历史较短，但形式多样，发展迅速，目前最主要的存在形式有信托公司证券投资信托计划、基金公司多客户特定资产管理计划、证券公司集合资产管理计划三类。
1、信托公司证券投资信托计划
信托公司证券投资信托计划是指投资者作为委托人将资金托付给信托公司，信托公司作为受托人管理运作资金，并引入商业银行和证券公司作为资金托管人和证券托管人确保资金和证券资产安全。
信托公司证券投资信托计划一般投资于二级证券市场，定期公开披露净值。
由于大多数信托公司人才配备并不充分，可以聘请第三方（往往是私募基金管理公司）担任证券投资信托计划的投资顾问，提供投资建议。
按照银监会《信托公司证券投资信托业务操作指引》的规定，投资顾问只提供投资顾问服务，不得代为实施投资决策，信托公司必须亲自处理投资业务，下达交易指令。
聘请第三方投资顾问所需费用由信托公司从收取的管理费和业绩报酬中支付。
信托公司证券投资信托计划的投资门槛大多在100万以上，投资人数在200人以内。
按照银监会2009年修改后的《信托公司集合资金信托计划管理办法》，单笔委托金额在300万以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。
2、基金公司多客户特定资产管理计划
2009年证监会发布《关于基金管理公司从事多客户特定资产管理业务有关问题的规定》，对基金“一对多”专户理财业务进行了界定:
“基金管理公司从事多客户特定资产管理业务，是指取得特定业务资产管理资格的基金管理公司向两个以上特定客户募集资金，或接受两个以上特定客户的财产委托担任资产管理人，由商业银行担任资产托管人，为资产委托人的利益，将其委托财产集合于特定账户，进行证券投资的活动。
”基金“一对多”专户理财的投资门槛一般在100万以上，投资人数限定在200人以内。
其投资范围可以是股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品等。
基金公司可以从专户理财业务中收取不低于同类证券投资基金费率60%的固定管理费率以及不高于委托投资期间净收益20%的业绩报酬。
3、证券公司集合资产管理计划
证券公司集合资产管理业务常被冠以“集合理财计划”、“券商集合理财产品”、“集合资产管理计划”等商业名称。
证券公司获准进行集合资产管理业务的时间要早于信托公司证券投资信托计划和基金公司“一对多”。
2003年证监会颁布《证券公司客户资产管理业务试行办法》第十三条规定：
“证券公司为多个客户办理集合资产管理业务,应当设立集合资产管理计划,与客户签订集合资产管理合同,将客户资产交由具有客户交易结算资金法人存管业务资格的商业银行或者中国证监会认可的其他机构进行托管,通过专门账户为客户提供资产管理服务。
”证券公司集合资产管理计划不能公开宣传，且发展初期参与人数也较少，因而带有私募性质。
但发展到今天，很多集合资产管理计划已经不再满足私募证券投资基金的完整定义。
相对信托公司证券投资信托计划而言，券商集合理财计划投资门槛相对较低，最低投资额5万（限定性计划）或10万元（非限定性），但募集资金在十亿甚至几十亿元以上，投资人数远远超出两百人，其募集行为已经满足了《证券法》对“公募”的认定标准，业界称这种类型集合资产管理计划为“大集合”。
与“大集合”相对，2009年出现的券商“小集合”门槛较高，单份认购最低金额100万，募集规模在10亿以下，人数限定在200人以内，更符合私募证券投资基金的性质。
为了直观的表现出我国私募证券投资基金主要存在形式之间的区别，理解各种存在形式的合理性，本文对各主要形式的投资门槛、投资人数限制、产品类型等内容进行了对比和梳理，详见表4-1。
表4-1：
信托公司证券投资信托计划、“一对多”专户和券商小集合对照表
比较内容
信托公司证券投资信托计划
基金“一对多”专户理财
券商“小集合”
投资门槛
100万
100万
100万
人数限制
不超过50人，机构不限，300万以上不限
不超过200人
不低于2人，不超过200人
产品类型
结构型，非结构型
灵活配置、GDII、非灵活配置
限定性、非限定性
投资范围
投资于交易所和银行间证券产品，包括股票、债券、基金，权证等，
投资于交易所和银行间证券产品，包括股票、债券、基金，权证等，
投资于交易所和银行间证券产品，包括股票、债券、基金，权证等，
实际管理人
私募基金管理公司、公募基金管理公司、证券公司、信托公司
公募基金公司中的专户投研团队
券商集合理财投研团队
管理费
1%-2%
0.9%-1.5%
0%-1.3%
业绩报酬
一般20%的提成（盈利或计划终止时提取）
不一定有，即便有也不能高于20%
累计收益率提成，大于某一年化收益率后超额收益部分的20%
投资风格
有相对固定的风格、特色
风格相对固定
投资经理变动频繁，风格特色不一致
跟投要求
一般投资顾问会跟投一份，并可能要求将业绩报酬的部分转为跟投份额至总份额的5%或10%
基金公司自有资金及从业人员不可投资其中
证券公司参与1个集合理财产品的自有资金不得超过计划成立规模的5%，并且不得超过2亿元；参与多个集合计划的自有资金总额不得超过公司净资本的15%
资料来源：
根据私募排排网、新浪网、和讯网、各理财计划说明书整理
除了上述三种主要形式外，我国私募证券投资基金还有一种被长期忽视但确实存在的形式——民间类私募证券投资基金。
从资金募集的角度讲，民间类私募基金可能是真正意义上的私募证券投资基金。
民间类私募基金与基金公司、信托公司等具有专业背景的投资机构设立的，具有明确法律依据的私募证券投资基金不同，它往往是由具有一定投资经验的管理者在小范围内集合多名自然人的资金进行证券投资的一种投资理财方式。
在组织形式上，民间类私募基金目前通常以经纪人、工作室、投资公司、有限合伙等形式存在。
民间类私募基金虽然实质上更接近国外的对冲基金，并且发展迅速，但在我国处于监管视野之外，缺乏数据统计。
已有的关于民间私募基金的研究多主张尽快将其合法化，或纳入监管框架。
虽然民间私募基金不在本文研究的三种主要私募证券基金范畴，但这里仍对其主要特性做出对比。
表4-2：
私募证券投资基金与民间类私募基金比较
比较内容
私募证券投资基金
民间类私募基金
注册
可以申请批准或者备案
私下设立，不注册
管理人
资格认定，条件比较宽松
没有资格认定，不受管理
募集方式
非公开的，面对少数特定投资者募集
发起人凭借自身的社会关系或者风险捆绑等手段获得资金
广告招揽
不允许进行广告招揽
部分通过变相的广告做宣传招揽
信息披露
公开信息披露要求很低，一般只需半年或一年向投资者报告投资组合及收益
与投资人协商
投资者资格要求
有上限要求
视情况而定，一般不限定
监管
监管相对宽松，基金运作有相当高的自由度
不受监管，存在着监管盲区
投资者风险收益
高风险高收益
投资者承受投资风险和管理人道德风险，但往往有保底收益
管理人风险收益
管理人风险和基金收益联系紧密，激励约束机制
管理人风险和基金收益联系紧密，激励约束机制强
产品组织形式
契约或信托
种类繁多，如工作室、咨询公司、代客理财（契约）、有限合伙等等
管理人与投资者的关系
契约、信托或委托代理关系
相当部分不受法律保护，双方存在信用关系，契约关系，民事代理关系，合伙关系，并往往以风险抵押或风险捆绑等形式结成合作关系
资料来源：
根据私募排排网整理
4.3我国私募证券投资基金发展历程及特点
我国私募证券投资基金三种主要形式虽然有追求绝对正收益、投资策略灵活、投资标的广泛等诸多共性，但是，由于发行主体、市场环境等因素的不同，在发展轨迹、产品结构、存续期限、发行规模、业绩表现等方面也呈现诸多差异性。
本文对我国私募证券投资基金三种主要存在形式的上述不同特点进行了归纳总结。
4.3.1信托公司证券投资信托计划的发展历程及特点
1、信托公司证券投资信托计划的发展历程
信托公司证券投资信托计划的出现可以视为信托公司几经周折，在中国实现金融机构分业经营后，回归信托理财主业的具体表现。
我国的信托业始创于20世纪初的上海，解放后，在整顿和改造私营信托业同时，成立了银行信托部和信托投资公司，办理信托业务。
计划经济时代，我国在1952年左右陆续停办信托业。
1979年10月，中国第一家信托投资公司——中国国际信托投资公司成立，标志着中国信托业在中断20多年之后又得以恢复和发展。
但由于我国信托公司定位不清，业务类别和银行、证券公司存在直接竞争，信托公司什么都可以干，实际上却是什么都干不了。
定位不清使得信托公司出现了各种问题，在很多时候充当了扰乱金融市场秩序、助推经济过热的不安定因素，引发了五次大规模整顿。
第一次整顿是在1982年。
中国国际信托公司成立后，在筹集资金，发展经济上起到了很大的作用。
国务院决定大力发展信托公司，全国各地出现了一股办信托投资公司热，1982年各类信托投资机构己达620多家。
业务种类涉及信托贷款、投资性贷款、财产信托、设备贷款以及代理服务。
信托公司吸收存款、同业拆借资金用以发放贷款或直接投资规模，甚至地方管辖的国营、集体企业和其他行政、事业单位的自有产资金和专项资金也在信托投资公司开户存取，信托公司成了变相的银行。
信托的无序和做大扰乱了国家资金管理计划，助推了固定资产投资和物价上涨。
因此，1982年4月，国务院发出《国务院关于整顿信托投资业务和加强更新改造资金管理的通知》，对信托投资业进行清理整顿，规定信托投资业务一律由人民银行或人民银行指定的专业银行办理，信托投资业务的全部资金活动要统一纳入国家信贷计划和固定资产投资计划进行综合平衡。
第二次整顿是1985年。
1983年3月，《中国人民银行关于人民银行办理信托业务的若干规定》指出:
“金融信托主要办理委托、代理、租赁、咨询业务，并可办理信贷一时不办或不便办理的票据贴现、补偿贸易等业务。
”1984至1985年，中国的经济改革重心从农村转向城市，经济增速加快，财政预算外资金也急剧增加，信托业务也随着迅速扩大。
但同时出现了信托资金和银行资金混同，长短期资金混同，用短期存款发放信托贷款，扩大固定资产贷款问题，并由此导致84年12月底信贷失控和货币发行过多的情况。
于是，国务院再次发出了《关于进一步搞好银行贷款检查工作的通知》，要求各类信托投资公司和专业银行的信托部，于85年上半年暂停办理贷款和信托投资业务，清理信托资金来源和发放的信托贷款，明确指出不得将专用基金转存于信托投资公司。
第三次整顿从1988年9月开始。
当时中国出现固定投资猛增，国家全面治理整顿经济，尤其是治理整顿金融公司。
当时，信托投资公司机构发展过猛过快，到1988年3月底，全国信托投资公司发展745家，出现了银行业与信托业混同经营，信托投资内部管理不善，机关行政干部在公司兼职现象普遍等问题。
因此，1989年国务院发出《关于进一步清理整顿金融性公司的通知》。
这次清理持续到91年上半年，信托投资公司由原来的745家撤并为360多家。
第四次整顿开始于1993年下半年。
1993年，中国经济再次出现过热，信托公司违规拆借、揽储放贷，甚至直接参与某些地区的房地产炒作，以大量短期拆措资金搞长期项目投资或者高风险领域投资，许多信托投资公司资金周转面临困难，全国信托机构“三角债”的规模逾千亿元人民币。
1993年中国人民银行发出通知，清理整顿金融业，思路是将信托和银行分离。
中国人民银行颁发了《非银行金融机构重新登记的通知》，关停一些机构不合法、业务不合规的非银行金融机构。
1994年1月颁布《金融信托投资机构资产负债比例管理暂行办法》和《信贷资金管理办法》，对信托公司的违规揽储和放贷进行规范，并开展对信托公司的专项稽查。
1995年要求信托机构归还因国债回购交易而形成的债务，并成立“全国清欠办”督导国债回购债务的清理，并将清理结果与信托机构金融业务许可证的换发和批设证券经营分支机构直接相联系，以迫使信托机构收缩资产业务规模及变现资产、清偿债务。
由于信托公司的资金来源被掐断，资金运用被限制，而实际上信托公司的管理办法又是准银行资产负债管理办法，信托公司铤而走险，违规拆借、高息揽储、追高风险等行为更加疯狂，终于爆发支付危机，并引发了局部地区的金融动荡，引发高层痛定思痛，开始第五次大规模整顿。
第五次整顿是1999年，为防范和化解金融风险，人民银行总行决定对现有的239家信托投资公司进行全面的整顿撤并，按照“信托为本，分业管理，规模经营，严格监督”的原则，重新规范信托投资业务范围，把银行业和证券业从信托业中分离出去，真正从事“受人之托，代客理财”的信托主业，并制定出严格的信托投资公司设立条件。
2001年，以《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的颁布实施为标志，我国信托业基本结束了长达三年的“盘整”格局，跃出谷底，步入规范运行的轨道。
2002年5月9日，中国人民银行颁发[2002]第5号令，根据《信托法》和《中国人民银行法》等法律和国务院有关规定再次对《信托投资公司管理办法》进行修订，其内容较原《信托投资公司管理办法》对信托投资公司业务开展的可操作性方面进行了重大调整，使信托投资公司在发起设立投资基金、设立信托新业务品种的操作程序、受托经营各类债券承销等方面的展业空间有了实质性突破。
经历了五次整顿后，信托公司开始向信托理财业发展。
2002年1月，上海国际信托投资有限公司推出“基金债券组合投资资金信托计划”，募集资金投资于基金产品和债券产品，是国内较早的投资于证券市场的信托计划。
2003年8月，云南国际信托公司发行的“中国龙资本市场集合资金信托计划”是国内最早投资于股票市场的证券信托类产品。
2004年2月，深圳国际信托投资公司（现改称华润深圳国际投资公司）发行的“深国投·赤字之心（中国）集合资金信托”，首次聘请外部公司担任投资顾问，实现了产品创新。
自此，聘请外部公司担任投资顾问的信托公司证券信托投资计划开始逐渐成为主流。
从图4-1中可知，经过2004年、2005年两年的蛰伏，从2006年开始，证券投资信托计划开始迅速发展。
借助2007年的大牛市，信托类私募证券投资基金发行达到了一个历史高峰，2008数量和规模都有所下降。
但是2009年、2010年数量急剧增长，而规模保持在250亿左右。
图4-1：
信托类私募证券投资基金历年发行数量及规模
数据来源：
wind
截至2011年1月底，在公开可查的信息中，存续期内信托公司证券投资信托计划数量已达1500多只，而同期券商
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