金融体系比较与演变.docx
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金融体系比较与演变
金融体系:
比较与演变
中国人民大学中国财政金融政策研究中心瞿强
1.问题的提出：
金融体系是一个复杂的系统，它包括内部的金融工具、中介和市场，也包括外部与企业部门的联系和政府的监管。
20世纪70年代以来，无论是发达国家还是发展中国家，金融体系均经历着急剧的变革，因而比较不同的金融体系、研究其变化规律与趋势，对于政策部门和学术研究都是一个重要的课题。
如果试图对金融体系的演变进行统一的分析研究，遇到的第一个问题就是：
什么是金融体系？
有没有统一的金融体系？
世界各国存在着多种金融体制，典型的有欧洲大陆以及日本的以银行为主的体制，和美国、英国以资本市场为主的体制。
这一现象引起了大量有趣的问题：
为什么不同的国家会有不同的金融制度？
这是历史的偶然，还是人为政策与监管的产物？
金融体系与经济表现是否有关系？
20世纪70年代以来，各国金融体制是否存在趋同的现象？
向什么方向趋同？
推动金融体系变化的基础力量是什么？
金融产业由于其特殊性，因此各国均受到政府管制的影响，其发展格局较多地具有人为因素；因此，理论研究尤其具有指导意义。
中国金融体制从静态观点看，银行占绝对优势，靠近德日模式，就动态观点看，资本市场发展迅速，正在朝美国模式发展。
对于这种正在摸索、转型的金融体制来说，比较不同的金融体制，有助于我们理解同一个金融体制内部，市场与金融中介的作用，从而有助于我们分析、理解金融体系发展与变化趋。
中国目前的金融体制正处在形成初期，与具体的金融技术层面的风险相比，金融体制设计偏差所造成的风险更为重要，通常，研究这个问题需要对各国金融体制的现状与历史有透彻的了解，本文不揣冒昧，进行初步尝试。
本文第一部分首先概述金融体系及其与经济增长的关系；第二部分，根据功能主义金融观点，构建一个分析比较不同金融体系的基本框架；第三部分，在分析不同金融体系起源的基础上，从技术革命、放松管制和金融全球化等方面考察20世纪70年代以来不同金融体系发展的基本趋势。
2.金融体制的分类：
不同金融体制概述
人类自有记录的历史以来就从事金融交易。
大约在5000年前，苏美尔人在美索不达米亚平原就有农业信用的记录。
公元前1800年的汉谟拉比法典（Hammurabi’scode）有很多章节涉及到对信用的管制。
银行机构出现在公元12世纪意大利城邦国家热内亚，并在此后的几个世纪中在弗罗伦萨、威尼斯蓬勃发展。
类似于现代意义的有价证券在中世纪后期也在意大利的城邦出现。
即使现在看起来象是20世纪80年代金融创新的衍生金融工具，其实也不是什么新鲜事物，17世纪阿莫斯特丹的证券交易所已经有广泛的金融期货合约交易。
由此可见，金融活动，例如借贷、证券投资以及其他金融合约是非常古老的，但是这些金融活动赖以存在的机构组织形式却随着时间的推移和技术条件的变化而不断变化。
尤其是20世纪70年代以来，由于技术进步、经济金融全球化和管制放松等因素的影响，金融创新的步伐急剧加速，金融体系从工具、机构到监管各方面均发生了革命性的变化。
现代金融理论通常假设，金融市场发达的体制，要比依靠银行的体制，处于更高的发展阶段。
根据这种理论，近年来美国的金融创新与大量新的金融产品的出现，具有很多经济优势。
但是，另一方面，德国、日本、法国间接金融的相对成功，似乎又提供了一个反例。
从理论上看，如果我们生活在Arrow-Debreu完全竞争市场的世界中，金融中介没有必要，无非是提供了减少交易成本的手段；另一方面，如果存在道德风险和逆向选择，人们有理由认为金融中介优于金融市场，因为金融中介可以“复制”市场的功能，同时还能签定长期激励合约，减少代理成本。
当然，现实世界要比这些抽象的理论更为复杂，理解金融市场和金融中介各自的优势，是比较金融体制研究中的核心论题。
同时需要注意的是，这一研究领域历史并不算长，分歧远远大于共识。
2.1.什么是金融体制（FinancialSystem）?
在现实中，世界各国具有不同的金融体系，很难应用一个相对统一的模式进行概括。
从直观上看，发达国家金融制度之间一个较为显著的区别体现在不同的国家中金融市场与金融中介的重要性上。
这里有两个极端，一个是德国，几家大银行起支配作用，金融市场很不重要；另一个极端是美国，金融市场作用很大，而银行的集中程度很小。
在这两个极端之间是其他一些国家，例如日本、法国传统上是银行为主的体制，但是近年来金融市场发展很快，而且作用越来越大；加拿大与英国的金融市场比德国发达，但是银行部门的集中程度高于美国。
从一般性意义上看，金融体制是一个经济体中资金流动的基本框架，它是资金流动的工具（金融资产）、市场参与者（中介机构）和交易方式（市场）的综合体，同时，由于金融活动具有很强的外部性，在一定程度上可以是为准公共产品，因此，政府的管制框架也是金融体系中一个密不可分的组成部分。
一个金融体系包括几个相互关联的组成部分：
第一，金融部门（FinancialSector,各种金融机构、市场，它们为经济中的非金融部门提供金融服务）；第二，融资模式与公司治理（FinancingPattenandCorporateGovernance,居民、企业、政府的融资行为以及基本融资工具；协调公司参与者各方利益的组织框架）；第三，监管体制（RegulationSystem）。
金融体系不是这些部分的简单相加，而是相互适应与协调。
因此，不同金融体系之间的区别，不仅是其构成部分之间的差别，而且是它们相互关系协调关系的不同。
2.2.存在不同的金融体制吗？
由于现实中不同国家的金融制度在上述分析框架中差异较大，因此很多研究认为，至少在理论上，存在着不同的金融体系。
他们根据资金流动是直接借助一次合约（资金供求双方直接见面），还是两次合约（经过金融中介），在金融体制中的比重，划分两种不同的融资模式，即直接金融与间接金融；再根据这两种融资模式在金融体制中的地位，区分所谓的银行为主（bank-basedsystem）的体制与市场为主的体制（market-basedsystem）（R.Levine;AllenandGale（1995;2000）。
）
金融体系最根本的功能是引导储蓄向投资的转化，因此，观察金融体系的方法之一就是比较不同国家的储蓄和金融资产结构。
表1显示了几个主要工业化国家银行与资本市场在资金融通中的相对重要性。
从中可以看出，德国和美国分别代表了两种不同的类型。
在美国，银行资产对GDP的比重为53％，只有德国的三分之一；相反，美国的股票市值对GDP的比重为82％，大约比德国高三倍。
因此，美国英国的金融体制常常被称为“市场主导型”，而德国、法国、日本则被称为是“银行主导型”。
图表1银行与资本市场的国际比较（1993年）（单位：
10亿美元；％）
GDP
银行资产（BA）
BA/GDP
股票市值（EMC）
EMC/GDP
美国
6301
3319
53%
5136
82%
英国
824
2131
259%
1152
140%
日本
4242
6374
150%
2999
71%
法国
1261
1904
151%
457
36%
德国
1924
2919
152%
464
24%
资料来源：
AllenandGale（2001）,P72.
但是，早在80年代末，C.Mayer在两篇很有影响的论文（Mayer（1988;1990））中提出了一个重要的问题：
各国的企业是如何融资的？
并得出了一个不同于常识的结论：
在主要发达国家的企业资金来源结构中，企业内部资金是最重要的，在外部资金来源中，银行贷款是最重要的，而股权融资的比重通常较小。
这一结论对传统的企业财务理论提出了挑战，同时也使得金融体制的划分变得比较困难，因为至少从企业融资的角度来看，各国的金融体制差别并不大。
J.CorbettandT.Jenkinson（1997）基本延用Mayer的资金流量分析方法，将统计期间扩展为1970－1994年（见图表2），从企业实际融资的角度否定金融体制的区别。
图表2德日英美四国企业净资金来源：
1970－1994
净资金来源
德国
日本
法国
英国
美国
内部资金
78.9
69.9
60.6
93.3
96.1
银行
11.9
26.7
40.6
14.6
11.1
债券
-1.0
4.0
1.3
4.2
15.4
新发股票
0.1
3.5
6
-4.6
-7.6
工商信贷
-1.2
-5.0
-2.8
-0.9
-2.4
资本转移
8.7
-
1.9
1.7
-
其他
1.4
1.0
-6.5
0.0
-4.4
统计调整
1.2
0.0
2.5
-8.4
-8.3
资料来源：
德、日、英、美CorbettandJenkinson（1997,p74）；法Bertero（1994）.
图表1与图表2构成了较大的反差，或者称为“Mayer’sPuzzle”，对此学术界迄今没用普遍认可的解释（Allen&Gale,2001,p.4）。
争论的焦点主要集中在数据的来源与处理方法上。
Mayer以及其很多后继者，为了数据的可获得性和国际可比性，用的是资金流量表中的宏观流量数据，而其他学者有的利用企业流量数据，有的利用宏观存量数据，因而得出相差较大的结论。
本文认为，解决这一问题，首先需要比较资金经银行和市场向企业流动的基本模式差异，注意金融资产和货币的基本区别。
从统计角度看，商业银行主要提供短期资金，在既定的期间内循环使用，因此从流量的角度看，银行资金比重较大；但是如果将股权资本与银行贷款并列做时点存量统计，应该会有不同的结果。
此外，更重要的是，即使不同的金融体制中企业资金来源近似，也不能否定不同的金融体制的存在，因为金融体制的功能不仅是提供资金，更重要的是在提供资金的过程中如何实现风险分散、信息处理和企业控制等功能。
简言之，问题不在于“融资的数量”，而在于“融资的效率”。
2.3．两种基本金融体制
根据上面的分析，我们暂且假设存在两种不同类型的金融体系，即以德国为代表的银行主导型金融体系和以美国为代表的市场主导型的金融体系。
图表3从机构的角度进行了简要的比较。
图表3美国与德国的金融体系比较
美国
德国
银行体系
商业银行
储贷机构
保险
养老保险
公共
私营
金融市场
股票市场
债券市场
提供短期工商企业贷款、住宅贷款、农业贷款，以及对同业贷款。
格拉斯－斯第格尔法禁止商业银行从事投资银行业务，但是自99年11月后放松。
传统上提供抵押和其他消费信贷。
很多是互助性质的，即存户同时是股东。
生命保险公司提供税收比较优惠的储蓄手段；财产保险公司主要目的是提供保险，投资工具只是副产品；很多公司是互助性质的。
涵盖所有员工；保费与平均收入相联系；替代率较低。
主要包括根据最终收入决定的固定受益人；通常不采用指数化；固定认缴计划日趋重要。
三大主要交易所为：
NYSE,AMEX,NASDAQ；它们是经由初次发行（IPO）筹集资金的主要渠道。
各级政府以及企业重要的资金来源。
主要包括三大全能银行银行：
德意志银行、德累斯顿银行、商业银行，从事存贷款、生命保险、有价证券承销和投资多种业务。
兼顾公共利益，不以盈利最大为目标；共有三级：
地方、州和中央储蓄银行。
全能银行与保险公司均能提供保险。
但是与银行不同，保险公司受到严格监管。
涵盖所有员工；保费与工作期间平均收入项联系；替代率较高。
以法兰克福为中心的7个区域性交易所；上市公司数量较少。
各级政府与银行重要的资金来源。
对非金融企业不重要。
衍生市场
商品期货市场始于19世纪晚期。
金融期权与期货市场始于20世纪70年代早期；互换和其他衍生工具柜台交易量很大。
金融期权与期货市场始于1990年，交易量很小。
资料来源：
Allen&Gale（2000,p.53,p.72）.
2.4．对金融体制研究的简单回顾
比较金融体制的研究首先发端与对金融与经济增长关系的研究。
这是一个长期争论的问题。
而且，在主流经济学分析体系中，金融体系作为一种制度常常被忽视了。
下面我们从宏观和微观两个角度进行分析。
从宏观经济学的发展来看，在凯恩斯的产出决定理论框架中，金融体系对实际经济的影响不占主导地位。
凯恩斯主义宏观经济理论在很大程度上忽略了信贷市场表现与产出之间的潜在关系。
在简单的凯恩斯与货币主义模型中，货币之所以能够影响实际经济，不仅在于价格刚性，而且在于名义货币存量是固定的，因而不能对货币需求内生地调整。
GruleyandShaw（1955）认为后面一个假设忽视了现代金融市场的特点。
在金融发展的早期，商业银行是最主要的金融中介，货币存量（商业银行负债的主体）可以较好地代表整个金融活动，但是随着金融中介体系的发展，能够提供非货币性质负债的贷款机构不断增加，只关注存款货币就有问题了。
因为货币存量已经不能精确计量金融中介的信用流量，而非银行金融中介的负债能够提供不同的持有流动性余额的方法。
真正能够影响宏观经济变量的是整个经济的“融资能力”（“financialcapacity”），而正是在这一方面金融中介对经济发展具有重要的意义。
从微观角度看，现代资产定价理论本质上是套利理论或一价定理（“thelawofoneprice”）的应用，也是亚当斯密“看不见的手”或其理论化的模式，福利经济学的一个特例。
这些理论强调价格机制在分权决策的资源配置中的重要作用。
ModigilianiandMiller（1958）认为企业的融资结构对企业的资本成本或者企业的价值没有任何影响。
将上述理论框架用于比较银行金融中介与资本市场之间究竟谁更有效率，显然不会有任何结论。
这种金融理论的基本逻辑前提是投资决策与融资决策之间完全分离，根据这种理论，融资效率与融资形式之间没有任何关系。
它为金融体系中的金融中介规定了一个纯粹中立的任务，金融体系的重点是在一个近似完全的市场上提供金融资产的价格形成机制。
根据这种理论，自然就可以推论出，资本市场比金融中介更具优势，因为它能确保资金由储蓄向投资的有效转化，并且衡量风险、分散风险。
90年代以来，在理论上受内生经济增长理论的影响，在实践上由于曾经被认为非常有活力的东亚经济的波动和日本经济的长期低迷、美国经济的持续强劲增长，以及计划经济国家在转轨时期金融体系的重建，又引起了人们对金融与经济增长和金融体系比较这些问题的兴趣。
King&Levine,Rajan&Zingales等在一系列实证分析研究中，发现金融发展与经济增长存在很强的正相关关系。
Allen&Gale在一系列规范研究中，系统地考察了金融中介与金融市场的关系。
他们在一系列论文和专著中集中研究了不同金融体系的各方面问题，其研究的集中代表是2000年的《比较金融体系》一书。
这些研究深化了人们对现代金融体系中市场和金融中介关系的认识，对于金融理论的发展具有重要意义。
R.Levine对不同金融体系的效率作了大规模的跨国比较，在实证分析方面有多种尝试；Rajan&Zingales对金融体系中的银行、金融体系与政治体系的关系等，进行了历史分析。
3.体制的比较：
基于功能主义金融观的考察
3.1．基本分析框架
为了比较不同的金融体制，我们首先需要一个基本的分析框架。
传统的理论主要是从金融机构的角度着手的，R.MertonandZ.Bodie从90年代初开始，比较系统地提出了一种新的分析框架，即功能主义金融观点（functionalperspective），其主要观点概括在他们领导的哈佛大学“GlobalFinancialSystemProject”的阶段性研究成果“TheGlobalFinancialSystem:
AFunctionalPerspective”一书中（D.B.Craneetc.Ed.,1995）:
金融体系的基本功能远比机构要稳定，因为功能很少随时间和地域的变化而变化；机构的变化是由功能决定的，机构之间的竞争与创新最终使得金融功能更有效率。
从最一般的意义上看，金融体系主要提供以下6种功能：
提供清算结算服务；提供资源积聚（pooling）和企业所有权分散机制；为资源在不同时期、不同地域和不同主体之间的转移提供便利；提供风险管理的方法；为经济体系中分权决策的主体提供价格信息；提供解决激励问题或委托－代理问题的方法。
尽管BodieandMerton的分析中提到金融体系的最重要功能是资源配置，但是在具体论述时，是平行排列各种功能，相互之间缺乏联系。
同样的问题也存在于其他的研究中例如Thakor（1996,p924）;Levine（1997,p691），分别给出了相似的金融体制功能的图示。
本文认为，就金融体系在整个经济体制中的地位或者说就金融与实体经济的关系来看，金融体系基本功能始终是实现储蓄向投资的转化（事前如何促进储蓄、选择最有效的投资项目；事中如何实施监督，处理信息与风险；事后如何解决委托代理问题），这种转化的效率集中体现在公司治理结构中（corporategovernance或corporatecontrol），在这种转化过程中，伴随着信息的处理和风险分散与管理问题。
不同的金融体制在处理这些问题上各有不同，体现为金融体制的差别。
这是我们进行比较分析时的基本框架。
金融体系的根本目的是在赤字主体与黑字主体之间进行资金融通，这种融资主要有两个途径，资本市场和金融中介，因此传统理论对金融体系的研究也相应地分为两个基本的方法，其一是分析金融市场上各主体之间的关系，另一是分析金融中介（银行、保险公司等）活动。
金融体系不单纯是私人部门的行为，政府在其中发挥重要的作用。
政府往往是资本市场上很大的资金需求者（在战争、经济衰退、金融危机时期尤其如此），通常通过中央银行发行货币，提供支付手段，保持金融体系的稳定。
政府的金融管制是金融体系的一个重要组成部分，而管制背后自然涉及到政治体制因素。
历史上有过一些事例说明，金融体系在缺乏良好的法律制度下，依靠信誉等隐性的机制也可以运行，但是对于大多数金融体系来说，法律是金融体系一个重要的基础性的组成部分。
与此相关的是金融交易信息的提供问题，因而会计制度也很重要。
以下是本文所构建的金融体系比较研究的一个基本框架（图表4）。
投资
金融体系
储蓄
公司治理
风险分担与管理
信息处理与传递
公司治理
风险分担与管理
信息处理与传递
市场
中介
历史起源、法律制度、会计制度等
在上述分析框架中，可以看出，金融体系最基本的功能是实现储蓄向投资的转化，古典经济学将这种转化的复杂机制简单化，将金融简单地抽象为“货币”，进而假设“货币中性”，集中研究实际因素对经济增长的影响。
因此，对古典经济学来说，金融体系是一个“黑箱”，现代金融理论的发展就是逐步揭开这一“黑箱”的过程。
但是，金融理论的发展，由于其主流在实践上以美国模式为基本参照系，在理论上受古典经济学基本方法和理念的影响，在一系列假设的基础上，几乎“先验地”得出金融市场是最佳资金配置模式的结论，而忽视了金融中介的地位。
事实上，金融中介和市场都是资金配置的渠道，以银行为主导的金融体制和一市场为主导的金融体制均能实现金融体系的三个核心功能，即企业治理、信息处理和传递以及风险分担与管理。
金融体系比较的核心任务在于比较不同类型的金融体系如何处理这三种功能，而且更重要的是考察这三种功能之间的相互关系。
3.2．不同的金融体制与企业治理结构
公司治理结构是一个新兴的研究领域，在英文中（CorporateGovernance）这个词本身也是最近二十几年才出现的。
该领域的研究边界迄今还缺乏明确的界定，例如美国的学者与德国的学者在此问题上的看法不尽相同，前者主要集中讨论企业中的委托－代理关系，而后者则从更广泛的意义上讨论企业利益相关者（stakeholders）对企业管理的影响。
这种差异反映了两种金融体制的区别。
现代经济的最重要特点是企业部门资金供应者与需求者分离，以及由此引起的利益冲突或委托－代理问题。
但是，不管是哪一种金融体制，资金的提供者都必须有一种机制能够监督，乃至在必要时干预资金的使用，因为金融交易伴随着代理成本问题。
首先，董事会是股东用以控制企业，确保企业按自身利益经营的第一道防线。
虽然从经验上看，各国公司的董事会制度与结构相差较大，但是其效率却大致相同。
有研究表明，在美国与德国的企业中，相同幅度的股价下跌所导致的经营层更换比率大致相同。
第二，Manne（1965）指出，一个活跃的能够实施企业控制的市场，对于确保资本主义经济的有效运行至关重要。
因为它一方面能够使得资源集中在有能力的管理团队中得到有效利用，另一方面也能够惩戒经营不善的管理者，防止资源浪费。
但是，在这种体制下，投资者“用脚投票”和随时可能出现的敌意收购是主要的企业控制机制，但不利于管理者进行长期决策；银行主导型体制保证资金提供者对融资企业具有一定的控制权，从而确保其利润。
这种权力来自于资金提供者或者是企业的大股东，或者是企业的主要贷款者。
监督功能可以由单个银行来执行（“delegatedmonitor”）。
公司治理不依赖资本市场和外部投资者，以银行为主的金融机构在公司治理结构中发挥重要作用，不但提供融资，而且控制公司的监事会，凭借内部信息优势，发挥实际的控制作用,这种制度有利于企业和银行之间建立长期稳定的联系，从而减少相互之间的信息不对称性，减少监督成本。
（普瑞格&瞿强（2001））。
3.3.不同的金融体制中风险分担与管理
根据我们的金融体系比较框图，金融体系的核心功能之一就是分散与管理风险。
图表5家庭部门金融资产的持有者结构（1994年末）
总量（10亿美元）
对GDP比
居民直接持有％
各种基金持有％
保险公司持有
共同基金等持有％
美国
20，815
3．00
58
17
13
10
英国
3，107
2．97
40
24
27
7
日本
12，936
2．71
71
10
16
3
法国
2，689
1．90
62
2
17
19
德国
2，900
1．46
67
4
20
5
资料来源：
Miles,D.（1996）.”ThefutureofSavingsandWealthAccumulation:
DifferencesWithintheDevelopedCountries”,Table4,p.21.GlobalSecuritiesResearch&EconomicsGroup,ML,London.
从居民家庭资产结构来看，如果我们将资产分为风险相对较小（现金、现金等价物，固定收益资产等）和风险相对较大（股票、房地产等）两种类型，英美与德、日、法有很大不同。
在英美两国，风险性资产比重约占一半，而在德、日、法则一般不足20％。
按照标准的金融理论，资本市场越发达，居民的风险越小，但是从以上的数据可以看出，具有高度发达金融市场的英美两国，居民持有的金融资产风险非常大，如何解释这种现象呢？
Allen&Gale提出了一种理论，他们将金融体系风险分散的功能区分为横向风险分担（Cross-SectionalRiskSharing）和跨期风险分散（IntertemporalRiskSharing）。
很久以来人们就认识到，金融市场的主要功能之一就是提供风险分担的机会（Arrow（1964））。
市场允许个人分散投资组合，对冲特殊风险（hedgeidiosyncraticrisks），根据自己的风险承
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