医药行业投资机遇分析报告.docx

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医药行业投资机遇分析报告

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一、医改任务明确，龙头受益

1.12017年医改重点工作明确，分级诊疗、公立医院综合改革、全民医保、仿制药一致性评价、“两票制”等将在年内重点推进

，国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2017年重点工作任务》，部署2017年医改重点工作任务，此文件可以看做是对上半年发布的主要政策的一个归总，包括14个年内各部委要研究制定的政策文件和56项年内需要推动落实的重点工作，将在下半年逐步落实完成。

其中主要涉及的还是分级诊疗、公立医院综合改革（包括降低药占比、取消药品加成等）、医保支付方式

改革、仿制药一致性评价、“两票制”等方面的政策，将在年内重点推进，下半年可关注政策推进的进度，以及给相应子行业带来的投资机会。

表1医改2017年重点工作任务

1.2地方版“两票制”持续推进，行业洗牌利好商业龙头

从国家层面上看，2017年1月9日，国务院医改办等8部委发布《在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，《意见》中指出：

1）公立医疗机构药品采购中逐步推行“两票制”，鼓励其他医疗机构药品采购中推行“两票制”；2）综合医改试点和公立医院改革试点城市要率先推行“两票制”（目前全国有11个综合医改试点省、200个公立医院改革试点城市），鼓励其他地区执行“两票制”，争取到2018年在全国全面推开。

此次国家版“两票制”文件的出台，标志着“两票制”全国推广势在必行，政策落地有了明确预期。

从地方层面上看，目前福建、安徽、青海、重庆、陕西、四川、湖南、辽宁、甘肃、山西、海南、黑龙江、广西、河北等14个省市已出台实施方案，浙江、吉林、内蒙古、江苏等4个省出台征求意见稿，广北京、西藏、山东、贵州、广东、天津、新疆等7个省市直接转发国家版“两票制”文件或出台地方文件要求推行“两票制”。

我们预计，2017、2018年是“两票制”快速推进的大年。

表2各省地方版“两票制”相关文件

两票制背景下，终端渠道覆盖能力较强的大型医药商业公司更受上游制药企业青睐，医药流通行业规范化、规模化的趋势将进一步强化，中小型医药商业公司经营风险、政策风险加大，有可能被洗牌出局，腾出来的存量市场有望被区域性龙头医药商业公司、全国性医药商业公司占据，行业集中度将持续提升。

图1全国“两票制”推进情况

1.3医保支付方式改革在路上，创新药、优质仿制药龙头迎来机会

新版医保目录在年初落地，按照国家相关部门的要求，将在下半年正式全面实施，另外各省医保目录大增补也将在下半年开始，而恰在新版医保目录公布前，2017年2月20日，财政部、人社部、卫计委联合发布《关于加强基本医疗保险基金预算管理，发挥医疗保险基金控费作用的意见》，文件中明确要“实施基本医疗保险支付方式改革”，因此，在医保目录调整之后，下半年我们重点需要关注的下一个行业重大政策将是医保支付方式改革。

本次目录增补数量多，临床用药选择增多，但在医保控费的大前提下，同样预示着品种脱颖而出、销售普天同庆的历史难以重现。

医保目录是一个准入门槛，支付标准才将最终决定公司的受益程度，未来更重要的将不是进入目录品种数量的多寡、独家品种的几何，而是药品的临床价值、竞争格局以及企业的销售能力。

我们认为进入到各类临床路径、临床指南的品种，以及创新药、首仿药的价值更高，议价能力更强，降价压力较小。

表3医保支付方式改革主要内容

医保支付标准不仅改变支付形式，而且规定差价允许医疗机构留存，让医疗机构成为主动压低药品采购价的主体，医疗机构会有动力与药企谈判，因为医疗机构是最能掌握药品真实的市场需求信息的一方，其无论实力还是专业性都会比现有的地方招标办和人社部更胜一筹，因此以医疗机构为主体去压低药品价格效率必然要比招标办等非直接利益相关的政府部门要更高，这也是医保支付标

准能够引导形成药品真实市场价的本质原因。

将来，制药厂家可能面临比以往更为明显的降价压力。

而对于那些疗效更优或者难以替代的创新药，降价压力不会太大，相反，那些存在较多可替代品的高价药品则会面临较大的降价压力，比如进口原研药、生产厂家较多的中成药甚至是部分有较多竞争替代品的中药独家品种都会面临较大的降价压力。

另外，在医保支付标准的实施过程中，仿制药一致性评价又起到了关键的作用。

根据人社部《关于基本医疗保险药品支付标准制定规则的指导意见（征求意见稿）》，医保支付标准将针对同通用名的药品实施统一的支付基准价，因而同通用名的药品能确保疗效一致，是医保支付标准能否成行的前提。

在目前阶段，医疗机构还是更多地依靠临床经验来选择用药，而一旦仿制药一致性评价完成，

结合医保支付标准的确定，仿制药的竞争格局将发生巨大变化，产品在临床使用中的必需性、以及是否通过“仿制药一致性评价”将成为其未来发展好坏的决定性因素。

《国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》中要求，凡是2007年10月1日前批准上市并列入“国家基本药物目录””的化药仿制药须在2018年底前完成一致性评价，共计289个品种。

考虑到时间的紧迫性以及现有临床试验资源，各公司的仿制药一致性评价正在紧锣密鼓进行中。

对于那些产品众多的公司，需要考虑投入与产出之间的平衡，对开展一致性评价的品种进

行筛选，那些销售收入占比较大的核心战略产品、以及未来上升空间较大的潜力品种要尽早完成一致性评价，而对于一些销售规模小、竞争力差的品种则要果断放弃。

图2医保支付标准对药品竞争格局的影响

除了医保支付标准，按疾病诊断相关分组（DRG）付费工作也在不断推进。

近日，国家卫计委在深圳市召开按疾病诊断相关分组（DRG）收付费改革试点启动会，深圳和新疆的克拉玛依、福建的三明被列为三个试点城市。

DRG收付费是根据住院病人的临床相似性以及资源消耗相似性（即按照住院病人的疾病严重程度、治疗方法的复杂程度及资源消耗程度）分成一定数量的疾病组，并以组为单位制定医药费用标准进行收付费。

本次试点推行的是我国自主设计的C-DRG，即《全国按疾病诊断相关分组收付费规范》，具体可归纳为“1311”体系，即1个规范体系、3个基础工具、1个成本平台、1套收付费政策原则。

C-DRG有3组关键词，即疾病的严重程度、治疗方法的复杂程度、资源消耗程度。

DRG收付费改革后，病人得了同样的疾病，遇到同样的并发症等情况，按照同样的方式处理，将实行统一价格打包收费，患者只需向医院一次付清该病种的治疗费用，医院必须解决相应的疾病问题。

如果根据传统的按项目收费，病人多使用了一个耗材、多服用了一颗药，收费就会不一样。

这一改革的目的，就是通过改革医保、医院和患者之间医疗费用的支付和收费方式，鼓励医院和医生控制医疗成本，扭转过去“小病大治”、过度医疗的局面，减少不必要的药品和检查费用。

因此，不仅仅是药品，为了严控成本，医疗机构在对于医疗器械、检验试剂等的选择上也会更多地考虑性价比，这种以性价比为前提的选择趋势，会从药品领域向医疗器械、体外诊断试剂等其他领域蔓延。

1.4医保目录谈判即将落地，关注后续政策对谈判品种的放量效应

4月14日，人社部公布了2017版医保目录谈判药品的最终名单，44个品种被纳入医保药品目录谈判范围。

具体看目录范围，44个品种包括20个国产品种、24个进口品种，涉及17家国内药企、13家外资药企和两家中外合资药企，国内药企占比53.12%，国产品种占比达到45.45%，超出市场预期。

进一步看药品类型，谈判目录中，有化学药品种22个、生物制品14个、中成药8个。

按照治疗病症来看，共涉及抗肿瘤和免疫调节剂、心脑血管疾病用药、血液和造血系统药物等十个领域。

其中，抗肿瘤和免疫调节剂品种数量为22个，占谈判目录总数的一半。

本次谈判目录共涉及11家上市公司的12个品种，天士力、信立泰、亿帆医药、上海医药、绿叶制药等A股及港股公司均榜上有名。

具体包括恒瑞医药的重磅新药甲磺酸阿帕替尼片（胃癌用药），亿帆医药独家品种复方黄黛片（白血病用药），康弘药业的一类新药康柏西普眼用注射液（眼底黄斑变性用药），信立泰一类新药阿利沙坦酯片（降血压用药），天士力的注射用益气复脉（冻干）（心

血管疾病用药）以及康缘药业的银杏二萜内酯葡胺注射液（脑中风用药）等。

人社部新闻发言人卢爱红在人社部一季度例行新闻发布会上表示，谈判工作将力争在上半年完成，与地方乙类目录的调整进度做好衔接。

表42017年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录谈判范围

另外，4月19日，重庆市卫计委发布《重庆市卫生与计划生育委员会办公室关于不将国家谈判药品纳入药占比统计的通知》，通知指出国家首批公布的谈判药品包括富马酸替诺福韦二吡呋酯（300mg*30片/瓶）、盐酸埃克替尼（125mg*21片/盒）、盐酸吉非替尼（250mg*10片/盒）3个药品，在采购周期内，市卫计委对国家谈判药品暂施行单独核算，各医疗机构统计、填报占比指标时不计算此3个药品。

重庆市的这一举措是对国家谈判药品在政策上的扶持，并有可能被其他地区所效仿，如果医院对国家谈判药品单独核算不进行药占比考核的话，将会减少临床用药限制，有利于该药品的销售。

后续可持续关注药价谈判的进展及其他地区政策的出台。

二、医药行业主要经济指标跟踪

2.12017年1-4月医药行业收入端同比增速有所回升

根据国家统计局数据，2017年1-4月医药制造业实现主营业务收入、利润总额分别为9,123.80亿元、976亿元，其中4月份单月实现主营业务收入、利润总额分别为2,374.7亿元、257.9亿元。

同比来看，2017年1-4月医药制造业实现主营业务收入、利润总额分别增长11.2%、14.5%，收入同比增速上升1.1pp但利润同比增速下降1.1pp，其中4月份单月实现主营业务收入、利润总额分别增长11.9%、17.8%,收入同比增速上升1.8pp但利润同比增速下降2.6pp。

环比来看，4月份医药制造业收入端、利润端环比分别下降8.7%、12.8%，收入端、利润端环比增速分别提高1.7pp、5.3pp。

医药制造业的收入增速2015年下滑至低点，2016年开始回升。

利润增速整体也呈现下滑态势，但2016年增速同样出现回升。

受医保控费、招标降价等因素影响，行业的收入、利润增速在近几年总体呈现下降趋势。

但在今年，供给侧改革大背景下，一些落后产能被淘汰，原料药市场价格良性回升，血制品合理提价，市场集中度提升带来效益的提升，推动医药制造业整体环境有所改善。

今年一季度，新版医保目录公布、国家版医保支付标准出台以及医保药品招标的推进，优质企业优质品种有望出现放量。

参考《医药工业发展规划指南》对整个医药工业的增长制订的10%的年均增速目标，我们认为整个医药行业仍然能够保持稳定增长，2017年医药行业的收入增长或能回升至11%以上、利润增速能回升至14%以上。

图3近年来医药制造行业收入与利润增速

2.2中药材价格出现上涨

根据近期成都中药材价格指数看，目前在163左右，与去年同期的145相比有明显上涨。

从去年全年来看，上半年震荡小幅下跌，下半年快速上涨，并且创指数新高，也走出近三年中药材价格指数的震荡区间。

去年下半年价格指数上涨，一方面，极端天气影响当季药材价格，也可能对下一季的播种产生影响，短期供需会偏紧张。

另一方面国家鼓励中医中药的发展，中药材需求保持旺盛，特别是具备资源属性的中药材。

我们预计2017年中药材价格指数上半年仍然可能呈现震荡上涨的趋势，对中成药企业利润会产生一定的影响，但对于能够通过提价传导价格压力的品牌中药企业则不构成太大压力。

图4中药材价格指数走势图

2.3维生素C价格保持在高位

维生素C价格自去年11月开始出现明显增长，国产VC粉价格从27元/公斤攀升至70元/公斤，目前仍稳定保持在高位，并有望延续。

出口方面，维生素C四月份出口均价为5,411.51美元/吨，出口量13,261吨，去年底出口价格为3,962.65美元/吨，出口量10,334吨，去年四月份同期价格则为3,163.79美元/吨，出口量12,223吨，出口量价齐升，出口金额为近5年高位。

图5国内维生素价格走势图

图6近年维生素C出口概况

其他品种上，泛酸钙、维生素A和维生素E的价格从去年四季VA、VE价格延续下降趋势。

维生素D3价格在去年上半年出现明显回落，目前价格保持稳定。

三、上半年医药板块表现综述

3.1年初至今医药指数小幅下跌，医药商业板块表现较好

截至6月6日，以六个月区间统计，医药指数下跌9.00%，跑输沪深300指数9.49个百分点；以2017年年初至今区间统计，医药指数下跌4.05%，跑输沪深300指数9.57个百分点；以一个月区间统计，医药指数下跌0.13%，跑输沪深300指数4.12个百分点。

医药指数总体表现弱于大盘，与医药行业为非周期性行业，近期市场风格偏向于周期性行业有关。

分子行业看，表现最好的是医药商业板块，从年初至今上涨4.74%，跑赢医药指数8.80个百分点但跑输沪深300指数0.78个百分点，主要是由于“两票制”在各省市逐步推进落地，医药流通板块正经历大洗牌，行业集中度提升，资源向龙头企业倾斜，上市公司会直接受益。

图7近6个月医药指数走势图（截至6月6日）

图8最近1个月医药指数走势图（截至6月6日）

表5近6个月、年初至今医药各细分板块的市场表现（截至6月6日）

3.2医药板块估值溢价率区间波动

目前医药板块绝对估值38.35（历史TTM_整体法，剔除负值，3月16日数据），处于近6个月来的低位水平，处于近5年的中低位水平。

相对于沪深300的估值溢价率为199.38%，估值溢价率处于近6个月来的低位水平，处于近5年的低位水平。

图9医药生物板块近年绝对估值（历史TTM_整体法，剔除负值）

图10医药生物板块近年估值溢价率（历史TTM_整体法，剔除负值）

各子板块估值分化明显，医疗服务子板块估值较高，PE为71.56。

医药商业和中药子板块估值较低，分别为28.45和32.55。

表6医药各细分板块的PE估值（TTM_整体法，剔除负值）

我们认为，行业增速正在逐步回升，预期最差的时候已经过去。

今年来看政策面上将主要围绕推进医保目录和支付标准这两个方面。

一些改革措施对落后产能、落后品种出清，腾出市场，降价压力犹存但临床价值高的品种价格竞争趋于缓和。

市场后续会弱化周期与非周期的偏好差异，转向有业绩支撑和成长性确定的板块及个股，医药板块仍然能够寻得良好的结构机会。

3.3医药上市公司2017年一季报数据分析

我们对医药生物板块上市公司2017年一季报进行统计，剔除宜华健康、太极集团等非经常性损益较大的个股后，2017年第一季度医药生物板块营业收入同比增长17.1%，归母净利润同比增长18.5%，同期医药制造业收入增速、利润增速分别为11.0%、13.4%，医药生物板块上市公司2017年一季报表现优于医药制造业整体。

图11医药生物板块2011-2017Q1营业收入变化（百万元）

图12医药生物板块2011-2017Q1归母净利润变化（百万元）

表72011-2017Q1医药各板块毛利率概况

表82011-2017Q1医药各板块销售费用率概况

表92011-2017Q1医药各板块管理费用率概况

表102011-2017Q1医药各板块财务费用率概况

表112011-2017Q1医药各板块期间费用率概况

表122011-2017Q1医药各板块净利率概况

四、相关建议

4.1维持医药行业“增持”评级

我们认为，医药板块正逐步进入一个新的景气周期，这个景气周期主要是由供给侧改革带动的存量市场的结构调整所带来的。

医药工业领域，通过优先审评审批对创新药进行扶持，通过一致性评价、工艺核查等对重复品种进行淘汰，医保控费压力下新版医保目录超预期扩容难以普天同庆，医保支付标准时代，用药选择的原始动力发生改变，临床高价值品种才会最终胜出；医药商业领域通过两票制加营改增强力规范市场，快速淘汰不规范企业；医疗服务领域，因为医疗资源紧缺和配置不合理，改革主要从优化资源配置、鼓励社会资源投资医疗服务等方面着手。

这个新的景气周期将以创新品种、优质品种、优质企业为主导行业集中度提升，各细分子行业的龙头企业将是最大受益者。

我们看好医药行业未来的发展，下半年继续维持医药行业“增持”评级。

制剂板块我们看好创新药、优质仿制药生产企业；中药板块我们看好资源稀缺的品牌OTC；医药商业板块我们看好全国性及区域商业流通龙头以及连锁化发展速度较快的零售药店龙头；医疗器械及医

疗服务板块我们看好上下游资源整合能力强的细分领域龙头。

4.2持续关注龙头白马，精选低估值成长股

上半年，监管趋严、资金面趋紧、市场风险偏好下降，整个市场风格开始向注重价值投资的健康方向发展，医药板块整体也维持了平稳的态势，其中一些估值合理、业绩稳定的行业龙头白马深受市场青睐，股价屡创新高，获得了良好的收益。

下半年，我们认为，注重价值投资的市场风格仍将延续，在投资上建议考虑两条主线：

1）成长主线：

行业龙头白马虽然随着股价的连续上升，其性价比有所下降，但在目前的市场风格下，下半年仍有望延续较强的走势，可持续关注；一些业绩增长快速的成长股在上半年估值已经进入了一个相对合理的区域，估值与成长性相匹配，有望在下半年贡献良好的收益；

（2）改革主线：

顺应医改政策，享受政策红利的企业以及国企改革概念。

五、主要公司分析

5.1恒瑞医药：

化药创新药研发龙头

公司是国内最大的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一，是化学创新药研发的龙头企业。

2016年，公司实现销售收入110.94亿元，扣非净利润25.90亿元，分别同比增长19.1%、19.3%，实现EPS1.10元。

综合毛利率为87.07%，提高1.79个百分点。

肿瘤、造影剂、麻醉产品的增速分别为26%、30%、19%。

公司在研发上积累深厚，前期大量的投入逐步显现成果。

受益于药品优先审评审批，公司的注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、吡咯替尼等品种上市进度有望加快。

此外，公司盐酸右美托咪定注射液进入新版医保目录，2016年，该品种销售量833万支，销量同比增加44.34%，未来仍将保持快速增长。

制剂出口成为公司新的利润增长点。

继2016年七氟烷获得FDA批文之后，2017年，公司阿曲库铵和多西他赛在美国获批上市，卡泊芬净在英国和德国获批上市。

未来将有更多品种陆续在海外申报、获批。

表13恒瑞医药预测简表

5.2华东医药：

低估值区域商业龙头

公司医药工业板块重点产品百令胶囊、阿卡波糖保持快速增长，产品储备丰富（奥美拉唑、他克莫司等），有利于维持收入端稳定增长。

新版医保目录调整后，卡博平、百令胶囊的销量有望进一步放量，新进医保目录的达托霉素、吲哚布芬、磺达肝癸钠随着新标推进有望放量。

公司江东项目一期的投产有效解决百令胶囊的产能问题，后续江东项目二期为新产品的生产做足准备，有利于公司中长期发展。

商业板块为区域商业龙头，有望受益于营改增和两票制带来的商业集中度提升。

表14华东医药预测简表

5.3上海医药：

地方国改龙头工商业协同发展

公司业务覆盖医药研发、制造、分销与零售，产业链完善，具有工商协同一体化的优势。

公司商业业务覆盖近20个省份，受益于两票制下集中度提升，公司计划未来三年商业业务收入保持两位数增速。

零售方面，公司旗下连锁药店门店数量约1800家。

DTP业务已覆盖24个城市，共计30家DTP药房，2015年销售额约25亿元。

工业方面，60个重点品种收入同比增速维持在12%左右，毛利率达67%。

公司实际控制人为上海市国资委，存在国企改革预期。

表15上海医药预测简表

5.4柳州医药：

受益于新标切换+两票制，业绩维持较快增长

公司是专注于广西市场，以医院销售为主、零售药店和第三终端并重发展的区域性医药流通企业。

目前，公司已在广西省内14个地级市建立了健全的销售网络和售后服务体系，是广西规模最大的医药流通企业。

广西省自2016年12月开始执行新一轮药品集中采购，带动药械配送行业洗牌，公司的竞争优势在于：

1）为广西省内医疗机构提供供应链延伸服务，受下游医疗机构青睐，占据更多的配送份额；2）同一品种一家医疗机构原则上只能由一家配送商进行配送，公司是广西省药械流通龙头器械，配送能力强，具有区域竞争优势。

所以，我们认为在广西省新一轮药品集中采购执行的大背景下，公司有望占据更多的市场份额，带动公司业绩稳健增长。

公司自2014年末启动医院供应链延伸服务项目一期，目前公司与30家广西医疗机构签订医院供应链延伸服务项目协议。

我们认为，公司进一步强化与医院等医疗机构的合作，以医院为主的医疗机构可以优化信息化管理水平、提高运营效率，公司可以占据更多的终端配送份额，形成双赢格局。

公司2017年第一季度实现营业收入21.64亿元，同比增长19.72%，实现归母净利润8,372.29万元，同比增长31.03%。

表16柳州医药预测简表

5.5富祥股份：

抗菌原料药、中间体主要供应商

公司主要从事舒巴坦系列酶抑制剂、他唑巴坦系列酶抑制剂原料药、中间体及相关产品，碳青霉烯类原料药的中间体等产品的研发、生产与销售。

公司是全球β-内酰胺酶抑制剂的主流供应商，是国内最大的β-内酰胺酶抑制剂生产基地，舒巴坦市场占有率排名第一。

公司建有4-AA至培南类原料药的产业链，包括MAP、保护美罗培南、美罗培南侧链等中间体和美罗培南、亚胺培南等原料药。

公司募投项目50吨/年高品质他唑巴坦，预计2017年年末实现投产，有利于缓解产能瓶颈，并为未来的新品种提供生产发展空间。

我们预测，他唑巴坦下半年的产能能够稳定在100吨/年，综合考虑市场需求、原料价格及竞争对手复产进度，我们认为他唑巴坦价格或继续上涨，有望同比上涨超30%并保持。

公司2017年第一季度实现营业收入2.31亿元，同比增长44.27%；实现归母净利润5,074.97万元，同比增长37.62%。

表17富祥股份预测简表

六、风险提示

6.1国家版医保支付标准的推出及执行

今年两会政府工作报告中提到，2017年将深化医疗、医保、医药联动改革。

全面推开公立医院综合改革，全部取消药品加成，协调推进医疗价格、人事薪酬、药品流通、医保支付方式等改革。

全面取消药品加成以及医保目录调整后，医保支付标准的制订及执行情况将直接影响临床用药的选择，也会对药品价格及行业格局产生重大影响。

6.2原材料价格上涨风险

医药公司生产所用原材料主要为化工产品、中药材等，其价格受宏观经济环境和自然灾害等影响巨大。

环保等因素使落后产能的出清，同时也带来原材料价格的上涨，成本压力会向原料药、制剂行业传导。

6.3国企改革推进进度

国药系改革已经接近尾声，地方省级国企改革正在进行，各省、地进度不一，力度不一。

未来地方政府层面改革的力度和进度，会对相应公司未来发展产生重大影响。