中国企业在境外上市的状况的利弊分析和策略建议.docx
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中国企业在境外上市的状况的利弊分析和策略建议
中国企业在境外上市的状况的利弊分析和策略建议
摘要
伴随着中国加入WTO，在国内市场逐渐对外开放，世界经济渐趋一体化的大背景下，一些垄断型企业强烈地需要尽快走出国门，积累国际化发展的经验，以期扩大国际影响，提升国际竞争力，境外证券市场为这一要求提供了广阔的舞台。
但境外上市道路并不平坦，无论是改革中大型国企，还是成长中的中小民企，境外上市都并非一帆风顺。
如何从众多的问题中汲取教训以避免类似事件的再次发生，诸多已境外上市和准备境外上市的企业在境外上市后应当注意哪些问题，如何妥善地安排企业境外上市，都是值得我们认真研究和思考的。
论文在总结前人研究成果的基础上，首先对中国企业境外上市进行了概述，接着研究境外上市迅速发展的原因，然后对我国企业境外上市的利弊进行了分析，最后给出了我国企业境外上市的建议和策略。
关键词：
上市公司；原因；优势；弊端；策略
Abstract
Inaddition,underthebackgroundofChinaaccessiontotheWTO,domesticmarketopeningtotheoutsideworld,thegraduallyintegratedinternationaleconomy,somemonopolyenterpriseuglyneedgooutassoonaspossibleandaccumulateinternationalizedexperience,inthehopeofexpandinginternationalinfluence,promotingtheinternationalcompetitiveness.Theoverseassecuritymarkethasofferedthebroadstageforthesecompanies.Althoughthetideofoverseaslistingissurging,beingintheascendant,forthemedium-and-large-sizedstate-ownedenterpriseandgrowingmediumandsmallprivateenterprises,theroadisuneven.Howtodrawthelessonsfromnumerousproblems?
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Itisworthforustostudyandthinkconscientiously.Infoundationofthesummaryofthepredecessorresearchresult,first,Thepapercarriedontheoutlineofthecross-borderlistingofourcountry,thenstudiedcauseoftherapidlygrowthofcross-borderlisting,andanalysistheadvantagesanddefectsofcross-borderlisting,finallygavesuggestionsandthecountermeasureofcross-borderlistingforourenterprise.
Keywords：
cross-borderlisting；Reason；Advantage；Defects；Countermeasure
一、中国企业境外上市的基本概况
（一）中国企业境外上市的发展阶段
第一阶段：
1993年至1994年下半年
1993年6月29日，首家H股——青岛啤酒在香港招股上市，香港投资者反应强烈，认购率110倍，冻结资金约852亿港元，股价表现不凡。
与青岛啤酒同时跟进的第一波H股还有上海石化、马鞍山钢铁、仪征化纤等8家国有企业，均走出了不错的行情，香港恒生国企指数由1993年7月推出时的800余点急升至当年2月的2000点。
第一批香港上市的企业体现了很明显的政策倾向，是我国政府积极探索国有企业改革途径和参与国际资本市场的有益尝试，这股浪潮持续到1994年，一方面受墨西哥金融危机的影响，另一方面原因主要还在于公司业绩差，投资回报率低于股东要求，投资者对大陆公司前景产生怀疑。
伴随着投资者热情的丧失，出现一级市场筹资困难，二级市场持续低迷的局面。
第二阶段：
994年下半年至1996年6月
“九五”期间，中国政府加大力度发展制约国民经济发展的电力、交通等基础设施产业，华能电力、东方航空、南方航空、大唐发电等相继境外上市。
境外投资人认为中国在基础设施领域有广阔的发展前景，被人均航空里程、人均用电、人均能源消耗量等美妙的增长预期所迷惑，形成一波投资热潮。
但是上市公司业绩不佳、国内经济紧缩调控，加之美联储6次加息导致投资流向改变，境外国企股逐节看低，步入低谷。
第三阶段：
1996年6月至1997年10月
第三波登陆香港的上市企业的代表是上海实业、北京控股、中国电信等。
这些公司往往是国内某一部门或某一级政府投资到香港的窗口公司，讲述的是“红色中国”或“政府背景”的故事，被香港投资者称为“红筹股”。
在香港回归和国外投资者高预期的推动下，该批股票受到了投资者的热烈追捧。
红筹股的行情亦带动了H股的走高，到1997年5月，红筹股指数上涨了198%，远远超过恒生指数39%的上涨幅度，国企股指数也从1000点暴涨到1700点，H股和红筹股市值达到800亿美元，占港股市值的15%。
但好景不长，1997年下半年，东南亚金融危机深化，股市进入低潮。
第四阶段：
1999年至2001年2月
1999至2001年，民营企业引领第四次浪潮，此次浪潮发生了重大改变。
国企极少，民营企业成为主力军，上市地也不再局限于香港市场，美国的纳斯达克、新加坡以及英国伦敦交易所等市场都出现了中国上市公司的身影。
1999年，中华网，三大门户网站均实现了美国成功上市。
但网络股的神话只上演到2001年，随着网络泡沫的破裂，股价一路下跌，险些进入垃圾股的行列。
某些民营企业上市不久便爆发了“诚信危机”，严重打击投资者的信心，引发了系列的“中国概念风险”，使得中国境外上市公司饱受牵连，一损俱损，股票走势波动很大。
第五阶段：
2001年2月至今
超大国企走出国门，境外上市公司数量激增。
2003年中国人寿在纽约和香港同时上市，拉开了国企金融改革的序幕。
2005年交通银行、中国建设银行和神华能源等大型国企香港成功上市，掀起了新一轮境外投资者投资内地企业的高潮，大量国际资金投入香港证券市场。
香港的恒生中国企业指数自2005年底的5300点大升到2006年2月中的6500点水平，升幅超过24％。
2003年中国企业境外上市企业有48家，筹资70亿美元；2004年境外上市84家，筹资111.51亿美元；2005年境外上市69家，筹资210亿美元。
截至到2007年3月10日共747家中国企业在境外，中国上市公司正在推动全球IPO的发展。
（二）我国企业境外上市呈现出的特点
1、企业境外上市的增势迅猛
2003年我国境外上市企业有48家，筹集资金70亿美元，到2004年增加大84家，筹集资金111亿美元，增长了75%。
2005年上市公司数量略有下降，但是筹资金额为210亿美元，截至到2007年3月10日共747家中国企业在境外上市，说明境外上市企业的规模和质量都有大幅度提高。
2、我国企业境外上市融资区域主要集中在香港和美国
香港是中国企业境外上市的基地，截至到2007年3月10日共747家中国企业在境外上市，其中260家在香港。
原因是香港是著名的国际金融中心，股票市场成熟，银行、证券监管体制健全，金融服务全面，国际投资者参与比例大；同时与其他境外交易市场相比，香港的文化背景和社会观念与内地相近。
3、我国境外上市企业绝大多数是中国的500强企业
其中由国资委监管的中央企业占有相当大的比重。
在香港上市的大陆企业中，制作业、IT业最多，其次是食品、农业、药业、保健品与电子类。
在新加坡上市的企业中，食品、农业、制造业、IT企业最多。
在美国上市的企业中，通讯、IT企业最多，其次为电子类。
二、中国企业境外上市的原因分析
（一）拓展融资空间
企业境外上市的主要原因之一是筹集发展所需资金。
通过境外上市，企业能够在短期内筹集到大量投资性的、不可随意退出的各种货币的资金，而且由于溢价或市场竞价原因，其数额往往会接近甚至超过公司原有总资产，通常将公司资产的30％上市即可收回相当于原有公司100～150％的投资，使公司实际增值一倍以上甚至更高,以满足对外汇资金的需求。
企业完成境外融资以后，公司的形象和再融资能力增强，也便于以后回国进行再融资。
内地企业在香港上市是为了更好的回国融资或在其他国家地区再次融资。
2000年下半年以来，随着证监会开放“一企一股”政策，鼓励绩优H股企业在国内增发A股，境外上市企业返回国内A股市场IPO融资呈现明显加速的趋势。
（二）改善资本结构
国内外一些专家的研究表明，企业的资本结构安排会影响到公司治理和企业价值。
而在境外上市的国内企业中，高成长性与高负债往往是并存的，有相当部分企业正是一方面寻求资金，另一方面寻求改善不合理的资本结构，降低债务比例，控制财务风险。
对于一些超大型国有企业更是如此。
2005年10月中国建设银行在香港上市，拉开了国有商业银行境外上市的序幕。
就中国银行业企业而言，境外上市对于扩充企业资本金，降低不良资产比重将有着积极的意义。
激烈的国际竞争时的不仅是筹措资金的数量，而且筹措的成本对于跨国经营企业具有了更为重要的意义。
竞争要求扩过经营企业在全球范围内寻找和利用最有效的资金来源和融资方式，建立最佳的融资方式，建立最佳的融资结构，以尽可能的降低融资成本，保持或增强企业的国际竞争力。
此外，要降低扩过经营中所面临的各种政治、经济风险，跨国经营企业也必须实现融资结构的国际化。
（三）转换治理机制
随着我国经济的开放，很多企业都要参与国际竞争，对于我国的国有大型企业更是如此，因此，建立能够与国际接轨的公司治理结构，是国有大型企业境外上市一个重要的动机。
企业在境外上市主要从两个方面促进企业管理水平的提高，加快其改革的步伐。
一方面是在企业上市时国际资本市场的基本要求——在管理水平及与政府的关系上向市场化看齐；另一方面，企业上市之后面临着股东的改革压力。
对于国有企业来说，境外上市后企业还必须重新定位集团公司与上市子公司的关系，以及改革上市公司内部体制。
我国开始于1993年的第一批企业境外上市，一个很大的初衷就是把国有企业推向国际市场，加大与国际市场融合的机会，学习先进的企业管理经验，建立现代企业制度，提高国际化市场化水平。
从近几年的超大型国有企业上市，更可以感受到政府加大国有企业改革力度的决心。
通过境外上市，建立有效的约束和激励机制，激发企业活力，制定总体战略和与之相配套的产品市场战略、资本运作战略等，保证企业的可持续发展。
而对于以家族经营、团队作战的民营经济而言，境外上市的历练能够考验出真正的企业家素质，能够锻造出新的企业体制，使理性代替随意，科学代替盲目，从而将企业做大做强。
（四）企业适应国际化发展
随着中国经济持续的高速增长以及进出口贸易额的逐年提高，中国已经成为广受世界瞩目的发展中国家，成为世界经济的亮点，孕育着巨大的商机。
但在这些繁华的背后，我们也必须承认中国作为世界最大的加工厂，其市场竞争主要停留在原材料输出和产品初加工阶段，产品附加值低，品牌效益低下。
要提高中国企业的自主品牌，使企业从幕后走到台前，就必须有一个展示的平台，企业国际化的合作要求我们不仅要引进来，更要走出去。
境外上市使中国企业站在了国际资本市场的高端，让世界了解到中国的公司和中国品牌。
企业可以在国际化的技术、市场、管理和人才等方面，得到更多的合作机会，为走向国际市场创造条件，并迅速打响国际知名度。
而国际知名度，对增强企业的凝聚力、吸引力以及企业在对外贸易中取得信贷和服务的优惠都将产生不可估量的作用。
境外上市迫使中国企业走进国际市场，接受冲撞，感受差距。
境外上市后，一切对公司价值、赢利能力产生影响的变动因素，都会在资本市场引起反应，置于公众监督之下的中国企业必须时时审视自己的经营和管理活动，从而保持良好的声誉和持续发展态势。
严格的要求和自身修炼会大大提高中国企业的国际竞争力。
（五）政府的大力推动和支持
改革开放以来，我国在实施“走出去”战略进程中，以政策支持的方式推动企业以多种方式“走出去”，其中包括进入国际资本市场，而且把这看作是打造国际化企业的必经之路，是充分利用国际资本市场进行资源优化配置的重要形式。
为此，国务院于1994年8月4日，出台《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，明确规定股份邮箱公司经国务院证券委员会（现证监会前身）批准，可以向境外特定的、非特定的投资人募集股份，其股票可以在境外上市。
并严格界定：
境外上市是指古有限公司向境外投资人发行的股票，在境外公开的证券交易所流通转让。
国资委也把鼓励中央企业到境外上市作为企业改革发展的重要课题，积极采取有力措施，创造有利条件，推动国有大型企业到境外上市。
2005年以来，中央企业明显加快了境外上市的步伐，一些业绩优良、规模巨大的企业成功在境外上市。
同时，在鼓励政策上也向境外上市企业倾斜。
三、中国企业境外上市的利弊分析
（一）中国企业境外上市有利性分析
1、有利于引进和利用外资
我国企业境外上市，在境外的证券市场直接融资，有利于扩大我国引进和利用外资的规模。
随着中国加入WTO，中国经济进入了改革开放的分水岭，但此时，几乎所有企业都面临两个同样的问题：
资金短缺和严重的债务负担。
利用外资己经成为我国固定资产投资中仅次于企业自筹资金和国内贷款的第三大资金来源。
企业在境外发行股票及上市筹集资金，是我国利用外资的重要方式之一。
通过引进外资扩大资金来源，有效缓解了我国企业资金不足的现状，为我国企业的发展注入了新的活力。
此外，利用外资，我国企业可以引进国外大量先进、适用技术和管理经验，创造更多的就业机会，培养大批优秀人才，加速对外经贸发展，增强我国经济的国际竞争力。
改革开放的实践充分证明，引进外资对加快我国经济社会发展确实有着十分重要的积极意义，目前，利用外资己经成为推动我国经济增长的重要力量。
2、有利于改善我国企业的资本结构
资本结构是指企业取得长期资金各项来源的组合及其相互关系。
企业的长期资金来源一般包括所有者权益和长期负债。
因此，资本结构主要是指这两者的组合和相互关系，只有资本结构优化才能真正体现出企业发展内动力的形成以及约束与激励机制的完善。
我国企业境外上市，在境外证券市场股权融资，不仅可以降低目前企业债务过高的比例，提高企业直接融资的比率，而且境外上市可以改善我国目前的股权结构和所有权不合理的现象，提高股票的流动性和股权的分散度。
境外上市通过多个股票交易场所，提高股票的流动性，从而对股票价格产生预期正效应。
同时通过两个或多个市场发行股票，能分散相对集中的股权结构，从而在没有压低当前股票价格的前提下提高企业筹集新资本的能力。
3、有利于完善公司结构治理和现代企业制度
境外证券市场要求严格，这样有利于公司治理结构的完善。
境外证券市场上市标准普遍较高，就股票上市标准总体而言，我国与美、英、日等证券市场发达国家所制定的标准具有类似性，具备可比性，但对比之下，尽管是略有差异，还是要宽松得多。
另外，境外市场投资者投资理念较成熟。
在境内，上市公司更重视政府的监管和控制能力。
由于法律和法规还不完善、特殊的股权结构，投资者通过公开的信息不可能也没有能力对上市公司提供的资料辨别真伪。
即使投资者因为上市公司招股书不真实、发布虚假信息和财务报告而遭受重大损失也是无处投诉、说理，也不可能通过法律讨回公道。
而在境外上市，上市公司更重视一般投资者的监管和控制能力，一旦不符合法律、法规的要求，企业随时面临巨额赔偿，甚至退市的处罚。
因此，我国企业到境外上市，一开始就在一个好的环境中成长，避免国内企业的一些弊端。
此外，我国现代化企业类型模式基本可概括：
第一，产权归属是明晰的，组织形式必然是公司制的；第二，企业所有者与企业的关系越来越淡化，企业交给能人经营，所有者承担有限责任并与经营者之间责任清楚；第三，政企分开，政府依法管理，企业依法经营，完全按法律办事；第四，企业内部管理必须建立一套围绕市场、以发挥人与科技作用为中心的现代化的科学管理制度。
显然，在目前我国的市场环境和政府工作中，这样的环境还不能达到，企业在目前的经营环境中想建立西方一样的现代企业制度和公司治理结构是不可行的。
因此，在好的环境下，援用“开放促改革”的模式，好的企业到境外上市，是应对WTO全球竞争条件下企业较好的发展之路。
4、有利于企业经营的国际化
加入WTO之后，对中国企业来说，只有三个选择：
主动进行国际化经营；被动应付竞争者的国际化经营；退出竞争。
国内企业通过境外上市，主动进行国际化经营，既为国外企业了解国内企业提供了信息平台，也为国内企业走向国外资本市场创造了良好开端。
企业发行股票进行融资，这些公司的名字每天出现在境外证券交易所的显示屏上，中国企业的形象会越来越深刻地印在国际投资者和同行企业的脑海中，无形之中提高了自己的境外声誉。
因此，中国企业国际化，尤其是通过资本市场境外上市的方式实现国际化，是融入世界经济潮流的重要路径，是中国国企发展壮大的理性选择。
（二）中国企业境外上市不利性分析
1、企业境外上市融资成本高
中国企业境外上市，与较低的发行价并行的是高昂的融资成本。
中国企业境外上市的实践体现出两个现象，一是历史包袱沉重，企业内部管理体制带有较浓重的计划经济色彩，建立现代化企业制度的工作量较大；二是企业迫于市场压力只能以较低的发行价格在国际资本市场上融资。
下表通过对近两年成功境外上市的几家大中型国有企业与国际市场同类上市公司的对比分析可以看出，中国企业在进入国际资本市场时，其发行价格远低于同行业同等规模的欧美公司的平均水平。
从世界经济形势上看，亚洲金融危机以来，国企境外上市融资受到了严峻的挑战。
目前，亚洲金融危机最危险的时刻虽然已经基本过去，但其对我国经济甚至是世界经济的持续性冲击还远未结束。
在其影响下，作为世界经济火车头的美国经济结束了近10年的增长，呈现疲软走势。
NASDAQ股灾更是打击了投资者的信心，并由此导致了全球经济的萧条。
2001年“9.11”事件更是雪上加霜，其负面影响将持续相当一段时间。
在这些因素的共同作用下，国际资本流动的增长速度放慢，尤其是私人资本的供给急剧减少；更多的发展中国家也都加强了对国际资本的争夺，发达国家在吸引国际资本流动上的主导地位则更加突出，这些都在不同程度上加大了我国企业境外融资的难度。
2、境外上市企业运营费用大
我国企业境外上市由于境外资本市场的严格监管，企业上市后要维护上市公司身份，每年都要有几十万美元的信息披露费用。
此外企业在境外持续上市期间，境外交易所一般要求上市公司聘用其认可的境外会计师、审计师、律师，由于境外中介服务机构及承销商的收费标准比较高，企业为此也将会支出一大笔费用。
加之境外上市的企业和国外投资者之间的沟通很差，上市后境外的通信联络费用，公司的工资开支较上市前会大幅增加。
同时，由于国有企业既要满足国家监管的要求，又要遵守国际资本市场的规则，无疑会增加企业的管理成本，这也是造成境外上市融资成本居高不下的重要原因。
总之，从一般的角度来看，现在相当多境外企业都正面临的一个现实处境是：
每年要交的费用，包括维护费、审计费、律师费等等，加起来可能就要一两千万，这是刚性的费用，所以我国企业选择境外上市一定要慎重。
3、二级市场表现不佳，上市企业再融资困难较大
中国境外上市企业一个最大的特征，也是最大的问题就是二级市场表现不尽如人意。
曾经轰轰烈烈走出去的中国企业后来大部分让人失望。
除一小部分企业外，绝大部分企业上市后的股价跌到了发行价以下。
上市企业后市表现差带来了很严重的后果。
直接影响是上市企业自身不可能在发行价以下再增发和配售股票，形成事实上的一锤子买卖，而且还断送了同行业其他企业的上市机会。
间接还会影响到中国企业在境外的形象，从而影响境外投资者对中国经济的信心。
4、国内市场体系不完善加大企业改制的难度
与国外相比，我们的法制体系仍比较稚嫩，有待进一步加以完善。
部分法规虽已出台，但在具体执行的可操作性上仍有代完善。
法律法规的不完善和变化不可避免的为企业的改革增加了不确定性和困难。
如各种优惠政策结构复杂，时收时放，没有明确的法律法规作为依据，使机构投资者无所适从。
体现在国际资本市场上便是巨大的政策性风险，和国际投资者对中国企业的估价整体所打的折扣，中国机会现在己慢慢演变成了中国风险。
另一方面，政策缺少前瞻性。
政策总是落后于情况的变化，制度创新总在违规行为既成事实的情况下得以合法认定，从当初对中国联通“中中外”模式引资的默许到后来的清退本金终止合同都很大程度上增加了外国投资者对中国政策变化的顾虑，影响了政府的信誉。
此外，改革开放以来政府虽一直努力转变职能，但是这一转变不但需要制度的变革也需要观念的转换，特别是在我国实行渐进式改革的前提下，政府职能的彻底转换必然需要较长的时间。
此外，由于国内地区间改革的进程存在差异，这一转变过程也存在差异。
东部沿海地区如上海，广东由于开放程度高，与国外联系紧密，观念比较超前，改革进程也比较超前。
部分内陆省份地区则相对滞后。
由此造成的条块分割，以及对市场机制的抵消和带有明显新兴市场特色的不符合市场经济要求的潜规则等都给中国企业的市场化改造特别是根据国际规则而进行的现代企业制度建设增加了难度，从而形成环境障碍。
5、境外上市对国家资本结构不利
（1）境外上市对中国证券市场不利
在目前越来越国际化的资本市场上，交易所之间竞争日趋激烈，而交易所核心的竞争力就来源于其上市公司的质量。
只有质地优良的上市公司才能为投资者带来回报，并将投资者和资金吸引到这个市场上来。
实践证明一个证券市场只有存在一大批经营状况良好、治理结构规范、信息披露及时、投资回报高的优良上市公司，这个股票市场才能持续健康发展。
虽然我国证券市场上己经有了1300多家上市公司，但上市公司质量始终是一个为千百万投资者密切关注或者头痛的问题。
有些上市公司规模很小容易成为庄家的炒作对象。
而大型上市公司资产规模大，一般为理性的投资者长期持有，是股市的稳定力量.可以起到稳定股市、降低系统性风险的作用。
大量优质国有大型企业到境外上市，从某种意义上不能不说是降低了我国股市上市公司的整体质量，影响了投资者的信心。
（2）境外上市对我国资本安全不利
国有大型企业大量境外上市危及中国的经济安全。
企业在国外上市不仅受制于所在国的政治、环境和游戏规则，同时随着上市公司进行持续的股权再融资，控股股东的持股比例将不断降低，最终可能丧失上市公司的控制权。
此外，现在它们到境外上市，在募得资金的同时势必要给境外投资者以相应回报，这无异于将其在国内特殊市场背景下所形成的垄断利润向境外投资者拱手相让；更有甚者，当一些企业在境外市场由于信息不对称而发
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