注会财管教材第06章-资本成本.doc
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第六章 资本成本
第一节 资本成本概述
资本成本是财务管理的一个非常重要的概念。
资本成本概念之所以重要，有两个原因：
一是公司要达到股东财富最大化，必须使所有的投入成本最小化，其中包括资本成本的最小化，所以正确估计和合现降低资本成本是制定筹资决策的基础。
二是公司为了增加股东财富，公司只能投资于投资报酬率高于其资本成本率的项目，正确估计项目的资本成本是制定投资决策的基础。
一、资本成本的概念
一般说来，资本成本是指投资资本的机会成本。
这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。
例如，投资人投资于一个公司的目的是取得回报，他是否愿意投资于特定企业要看该公司能否提供更多的报酬。
为此，他需要比较该公司的期望报酬率与其他等风险投资机会的期望报酬率。
如果该公司的期望报酬率高于所有的其他投资机会，他就会投资于该公司。
他放弃的其他投资机会的收益就是投资于本公司的成本。
投资人要求的最低报酬率，是他放弃的其他投资机会中报酬率最高的一个。
因此，资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。
资本成本的概念包括两个方面：
一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本；另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的最低报酬率。
这两个方面既有联系，也有区别。
为了加以区分、我们称前者为公司的资本成本，后者为投资项目的资本成本。
（一）公司的资本成本
公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也就是各种资本要素成本的加权平均数。
理解公司资本成本，需要注意以下问题：
1.资本成本是公司取得资本使用权的代价
在债券和股票估价中，我们是从投资人的角度评价证券的报酬和风险。
现在我们换一个角度，从筹资人（公司）的角度看，投资人从证券上所取得的报酬就是证券发行公司的成本。
债权投资人的收益就是筹资公司的债务成本，权益投资人的报酬率就是筹资公司的权益成本。
任何交易都至少有两方，一方的所得就是另一方所失，一方的收益就是另一方的成本。
所以，投资人的税前的期望报酬率等于公司的税前资本成本。
2.资本成本是公司投资人要求的最低报酬率
资本成本是公司投资人要求的最低报酬率。
例如，债权人要求的最低报酬率是10%，权益投资人要求的最低报酬率是20%，假设负债和权益资本比例为1︰1，则加权平均资本成本为15%。
公司的投资报酬率至少要达到15%才能补偿投资人的要求。
如果公司的投资报酬率超过15%，其收益大于股东的要求，必然会吸引新的投资者购买该公司股票，股价就会上升，现存股东的财富将增加。
如果情况相反，有些股东会出售股票，股价就会下跌，股东的财富将减少。
因此，公司至少要赚取15%的收益，它是公司投资的最低报酬率，或者说是维持公司股价不变的报酬率。
既然公司的资本成本取决于投资人的期望报酬率，那么投资人的期望报酬率又是由什么决定的呢？
例如，一家银行贷款给一个公司，银行收取的利率就是银行投资给这家公司所要求的报酬率。
因为，银行把资金贷给别人也能得到这个回报。
这个利率是银行贷款的机会成本。
又如，股东对一家公司投资，他预期的回报率必须足够高，这样他才不会出售股份把钱转移到其他投资机会上去。
股票的预期报酬率是公司股东不撤资的机会成本。
由此可见，公司的资本成本与资本市场有关，如果市场上其他的投资机会的报酬率升高，公司的资本成本也会上升。
3.不同资本来源的资本成本不同
公司可能有不止一种资本来源，普通股、优先股和债务是常见的三种来源。
每一种资本来源被称为一种资本要素。
每一种资本要素要求的报酬率被称为要素成本。
每一种要素的投资人都希望在投资上取得报酬，但是由于风险不同，每一种资本要素要求的报酬率不同。
公司的资本成本是构成企业资本结构中各种资金来源成本的组合，即各要素成本的加权平均值。
债权人要求的报酬率比较容易观察。
不论是取得银行贷款或发行公司债券，都要事先规定利率。
这些规定的利率可以代表投资人的要求，也就是债务的成本。
当然，因为不同债务的风险不同，不同公司的债务成本不同，不同借款期限的债务成本也不同，但总是有明确规定的。
股东要求的报酬率不容易观察。
权益投资者得到的报酬不是合同规定的。
他们的报酬来自股利和股价上升两个方面。
公司没有义务必须支付某一特定水平的股利，分配多少股利要看将来的经营状况和财务状况。
股票价格有时上升，有时下降，会经常变化，因此，股价上升的收益也是不确定的。
此外，股东的股利要求权排在债权人的利息之后，只有满足了债权人的要求之后，才可以分配股利。
基于以上原因，股东的风险比债权人大。
因此，公司应当为股东支付更高的报酬。
公司为了获得权益资本，必须债权益投资人相信该权益投资的报酬率至少可以与他们放弃的等风险最佳投资机会的报酬率一样。
权益投资人要求的报酬率，是一种事前的期望报酬率，而不是已经获得或实际获得的报酬率。
实际报酬率和期望报酬率不向，它可能高于或低于原来的期望。
公司对于期望报酬率是否能够实现，并不作出任何保证。
权益投资人根据公司的现状和前景的有关信息，对可能获得的期望水平作出判断，以决定是否应该投资。
4.不同公司的筹资成本不同
一个公司资本成本的髙低，取决于三个因素：
（1）无风险报酬率，是指无风险投资所要求的报酬率。
典型的无风险投资的例子是政府债券投资。
（2）经营风险溢价，是指由于公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分。
一些公司的经营风险比另一些公司高，投资人对其要求的报酬率也会增加。
（3）财务风险溢价，是指高财务杠杆产生的风险。
公司的负债率越髙，普通股收益的变动性越大，股东要求的报酬率也就越高。
由于公司所经营的业务不同（经营风险不同），资本结构不同（财务风险不同），因此各公司的资本成本不同。
公司的经营风险和财务风险大，投资人要求的报酬率就会较高，公司的资本成本也就较高。
（二）投资项目的资本成本
投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。
理解项目资本成本的含义，需要注意两个问题：
1.区分公司资本成本和项目资本成本
必须注意区分公司资本成本和项目资本成本。
公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率。
项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的最低报酬率。
2.毎个项目有自己的机会资本成本
因为不同投资项目的风险不同，所以它们要求的最低报酬率不同。
风险高的投资项目要求的报酬率较高，风险低的投资项目要求的报酬率较低，作为投资项目的资本成本即项目的最低报酬率，其高低主要取决于资金运用于什么样的项目，而不是从哪些来源筹资。
如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；如果新的投资项目的风险髙于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。
因此，每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。
有关项目资本成本的问题，我们将在长期投资部分进一步讨论，本章主要讨论公司的资本成本。
二、资本成本的用途
公司的资本成本主要用于投资决策、筹资决策、营运资本管理、评估企业价值和业绩评价。
（一）用于投资决策
当投资项目与公司现存业务相同时，公司资本成本是合适的折现率。
当然，在确定一个项目风险恰好等于现有资产平均风险时，需要审慎地判断。
如果投资项目与现有资产平均风险不同，公司资本成本不能作为项目现金流量的折现率。
不过，公司资本成本仍具有重要价值，它提供了一个调整基础。
根据项目风险与公司风险的差别，适当调增或调减可以估计项目的资本成本。
评价投资项目最普遍的方法是净现值法和内含报酬率法。
采用净现值法的时候，项目资本成本是计算净现值的折现率；采用内含报酬率法时，项目资本成本是其“取舍率”或最低报酬率。
因此，项目资本成本是项目投资评价的基准。
（二）用于筹资决策
筹资决策的核心问题是决定资本结构。
最优资本结构是使股票价格最大化的资本结构。
由于估计资本结构对股票价格的影响非常困难，通常的办法是假设资本结构不改变企业的现金流，那么能使公司价值最大化的资本结构就是加权平均资本成本最小化的资本结构。
预测资本结构变化对平均资本成本的影响，比预测其对股票价格的影响要容易。
因此，加权平均资本成本可以指导资本结构决策。
（三）用于营运资本管理
公司各类资产的收益、风险和流动性不同，营运资本投资和长期资产投资的风险不同，其资本成本也不同。
可以把各类流动资产投资看成是不同的“投资项目”，它们也有不同的资本成本。
在管理营运资本方面，资本成本可以用来评估营运资本投资政策和营运资本筹资政策。
例如，用于流动资产的资本成本提高时，应适当减少营运资本投资额、并采用相对激进的筹资政策。
决定存货的采购批量和储存量、制定销售信用政策和决定是否赊购等，都需要使用资本成本作为重要依据。
（四）用于企业价值评估
在现实中，经常会碰到需要评估一个企业的价值的情况，例如企业并购、重组等。
在制定公司战略时，需要知道每种战略选择对企业价值的影响，也会涉及企业价值评估。
评估企业价值时，主要采用现金流量折现法，需要使用公司资本成本作为公司现金流量的折现率。
（五）用于业绩评价
资本成本是投资人要求的报酬率，与公司实际的投资报酬率进行比较可以评价公司的业绩。
日渐兴起的以价值为基础的业绩评价，其核心指标是经济增加值。
计算经济增加值需要使用公司资本成本。
公司资本成本与资本市场相关，所以经济增加值可以把业绩评价和资本市场联系在一起，
总之，资本成本是连接投资和筹资的纽带，具有广泛的用途。
首先，筹资决策决定了一个公司的加权平均资本成本；其次，加权平均资本成本乂成为投资决策的依据，既是平均风险项目要求的最低报酬率，也是其他风险项目资本成本的调整基础；再次，投资决策决定了公司所需资金的数额和时间，成为筹资决策的依据；最后，投资于高于现有资产平均风险的项目，会增加公司的风险并提高公司的资本成本。
在“筹资决策——资本成本——投资决策——资本成本——筹资决策”的循环中，资本成本把筹资决策和投资决策联系起来。
为了实现股东财富最大化的目标，公司在筹资活动中寻求资本成本最小化，与此同时，投资于报酬高于资本成本的项目并力求净现值最大化。
三、估计资本成本的方法
为了估计公司的资本成本，需要估计资本的要素成本，然后根据各种要素所占的百分比，计算出加权平均值。
加权平均资本成本的计算公式为：
式中：
WACC——加权平均资本成本；
Kj——第j种个别资本成本；
Wj——第j种个别资本占全部资本的比重（权数）；
n——表示不问种类的筹资。
在计算资本成本时，每一种资本成本应当是当前或预期的资本成本，因为资本成本的主要用途是决策，而决策总是面向未来的。
因此，相关的资本成本是未来的增量资金的边际成本，而不是已经筹集资金的历史成本。
在计算资本成本时，需要解决的主要问题有两个：
一是如何确定每一种资本要素的成本；二是如何确定公司总资本结构中各要素的权重。
第二节 普通股成本
普通股成本是指筹集普通股资金所需的成本。
这里的筹资成本，是面向未来的，而不是过去的成本。
未来筹集普通股资金有两种方式：
一种是增发新的普通股，另一种通过留存收益增加普通股资金。
发行新股份要支付发行费用，公司必须赚取更多的报酬，不但要满足股东的要求，还必须赚取发行中介要求的报酬率，所以新发股份的成本与留存收益不同。
我们这里先讨论通过留存收益筹资的成本，稍后再讨论发行费用的影响。
估计普通股成本方法有三种：
资本资产定价模型、折现现金流量模型和债券报酬率风险调整模型。
三种方法各有优点和缺点，不能说哪一种更好。
通常三种方法都会使用，究竟选择哪一种，往往要看相关数据的可靠性，选用最有把握的一种。
其中，资本资产定价模型使用的最广泛。
一、资本资产定价模型
在估计权益成本时，使用最广泛的方法是资本资产定价模型。
按照资本资产定价模型，权益成本等于无风险利率加上风险溢价。
KS=Rf＋β×（Rm－Rf）
式中：
Rf——无风险报酬率；
β——该股票的贝塔系数；
Rm——平均风险股票报酬率；
（Rm－Rf）——权益市场风险溢价；
β×（Rm－Rf）——该股票的风险溢价。
【例6-1】 市场无风险报酬率为10%，平均风险股票报酬率为14%，某公司普通股β值为1.2。
普通股的成本为：
KS=10%＋1.2×（14%－10%）=14.8%
根据资本资产定价模型计算普通股的成本，必须估计无风险利率、权益的贝塔系数以及权益市场风险溢价。
（一）无风险利率的估计
我们将无风险资产定义为投资者可以确定预期报酬率的资产。
通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。
但是，在具体操作时会遇到以下三个问题需要解决：
如何选择债券的期限，如何选择利率，以及如何处理通货膨胀问题。
1.债券期限的选择
政府债券基本上没有违约风险，其利率可以代表无风险利率。
问题在于政府债券有不同的期限，它们的利率不同。
通常认为，在计算公司资本成本时选择长期政府债券的利率比较适宜。
其理由如下：
（1）普通股是长期的有价证券。
从理论上分析，期限的选择应当与被讨论的现金流期限匹配。
普通股的现金流是永续的，很难找到永续债券。
这涉及到实务中的信息可得性。
政府长期债券期限长，比较接近普通股的现金流。
（2）资本预算涉及的时间长。
计算资本成本的目的主要是作为长期投资的折现率。
长期政府债券的期限和投资项目现金流持续时间能较好地配合。
（3）长期政府债券的利率波动较小。
短期政府债券的波动性较大，其变动幅度有时甚至超过无风险利率本身，不宜作为无风险利率的代表。
最常见的做法是选用10年期的财政部债券利率作为无风险利率的代表，也有人主张使用更长时间的政府债券利率。
2.选择票面利率或到期收益率
不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。
长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的。
因此，票面利率是不适宜的。
应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。
不同年份发行的、票面利率和计息期不等的上市债券，根据当前市价和未来现金流计算的到期收益率只有很小差别。
各种长期政府债券的到期收益率与票面利率会有很大区别。
3.选择名义利率或实际利率
这里的名义利率是指包含了通货膨胀的利率，实际利率是指排除了通货膨胀的利率。
两者的关系可表述如下式：
1＋r名义=（1＋r实际）（1＋通货膨胀率）
如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。
包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。
两者的关系为：
名义现金流量=实际现金流量×
式中：
n——相对于基期的期数
在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。
政府债券的未来现金流，都是按名义货币支付的，据此计算出来的到期收益率是名义利率。
计算资本成本时，无风险利率应当使用名义利率还是实际利率，人们存在分歧。
主张采用实际利率的理由是：
（1）实际利率反映资源的真实要求，而名义利率容易引起误解。
名义现金流量其实是积累的通货膨胀，以后年度的巨大现金流入会使人过于乐观；实际现金流量更便于理解和比较。
（2）通常在进行财务预测时，一般是以当前的收入、成本和利息等实际数据为基础，然后根据预期通货膨胀率向上调整，得出名义货币的预财务报表数据。
所以使用实际利率便于与基础年度的收入、成本等实际数据衔接。
主张采用名义利率的理由是：
（1）通货膨胀是一种现实，人们已经习惯用名义货币表示的现金流量。
去除通胀因素的调整后的实际现金流不符合人们的习惯。
（2）用实际数字编制预计利润表和资产负债表，难以对税负和折旧等费用进行调整。
税收事实上是按名义货币缴纳的，折旧是按资产的名义账面价值计算的，如果调整则会引起不合理的扭曲，而不调整则现金流量表与利润表、资产负债表无法衔接。
因此，用名义货币数据编制预测财务报表比较容易。
实务中，一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。
只有在以下两种情况下，才使用实际利率计算资本成本：
（1）存在恶性的通货膨胀（通货膨胀率已经达到两位数），最好使用实际现金流量和实际利率；
（2）预测周期特别长，例如核电站投资等，通货膨胀的累积影响巨大。
在采用实际利率计算资本成本时，编制预计财务报表需要用名义货币数据预计税收、折旧、营运资本，然后用预期通货膨胀率将其调整为实际数据，以便使各种报表数据互相衔接。
（二）贝塔值的估计
在前面讨论资本资产定价模型时，我们已经知道，贝塔值是企业的权益收益率与股票市场收益率的协方差：
式中：
Cov（Ri，Rm）——股票收益与市场指数之间的协方差；
——市场指数的方差。
在确定计算贝塔值时，必须作出两项选择：
（1）选择有关预测期间的长度。
大多数证券服务机构估计贝塔值都使用5年的数据，有的机构也会使用较短年限的数据。
较长的期限可以提供较多的数据，得到的贝塔值更具代表性，但在这段时间里公司本身的风险特征可能会发生变化。
例如在进行回归分析的区间里，两年前公司举借了大量的债务用于收购其他公司，公司的基本风险特征有很大变化，那么用最近两年的数据计算的结果要比用5年的数据更能反映公司未来的风险。
因此，公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。
（2）选择收益计量的时间间隔。
股票收益可能建立在每年、每月、每周，甚至每天的基础上。
使用每日内的收益率会提高回归中数据的观察量，但也会面临一个问题，就是有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的β值。
使用每周或每月的收益率就能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。
年度收益率较少采用，回归分析需要使用很多年的数据，在此期间资本市场和企业都发生了很大变化。
此外，需要注意的是财务估价使用的现金流量数据是面向未来的，而计算权益成本使用的β值却是历史的，时间基础不一致。
事实上我们无法确定未来的贝塔值，只好假设未来是历史的继续。
如果有理由相信未来的业务与过去有本质或重要的区别，则历史的贝塔值则是不可靠的。
如何判断历史的贝塔值是否可以指导未来呢？
就要看β值的驱动因素是否发生重大变化。
虽然β值的驱动因素很多，但关键的因素只有三个：
经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性。
收益的周期性，是指一个公司的收入和利润对整个经济周期状态的依赖性强弱。
如果公司在这三方面没有显著改变，则可以用历史的择值估计权益成本。
（三）市场风险溢价的估计
市场风险溢价，通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。
前面已经解决了无风险资产收益的估计问题，因此剩下的只是权益市场平均收益率的估计。
估计权益市场收益率最常见的方法是进行历史数据分析。
在分析时会碰到两个问题：
（1）选择时间跨度。
由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度。
例如，用过去几十年的数据计算权益市场平均收益率，其中既包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期，要比只用最近几年的数据计算更具代表性。
（2）权益市场平均收益率选择算术平均数还是几何平均数。
两种方法算出的风险溢价有很大的差异。
算术平均数是在这段时间内年收益率的简单平均数，而几何平均数则是同一时期内年收益率的复合平均数。
我们以两年收益率的简单例子来说明。
【例6-2】 某证券市场最近两年的相关数据如表6-1所示。
算术平均收益率=［60%＋（－25%）］/2=17.5%
表6-1
时间（年末）
价格指数
市场收益率
0
2500
1
4000
（4000－2500）/2500=60%
2
3000
（3000－4000）/4000=-25%
主张使用算术平均数的理由是：
算术平均数更符合资本资产定价模型中的平均方差的结构，因而是下一阶段风险溢价的一个更好的预测指标。
主张使用几何平均数的理由是：
几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价。
多数人倾向于采用几何平均法。
几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。
二、股利增长模型
股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算权益资本成本。
一般假定收益以固定的年增长率递增，则权益成本的计算公式为：
式中：
KS——普通股成本；
D1——预期年股利额；
P0——普通股当前市价；
g——普通股利年增长率。
使用股利增长模型的主要问题是估计长期平均增长率g。
如果一家企业在支付股利，那么D0就是已知的，而D1=D0（1＋g）,所以剩下的问题只是估计增长率g。
估计长期平均增长率的方法有以下三种：
（一）历史增长率
这种方法是根据过去的股息支付数据估计未来的股息增长率。
股息增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算，两种方法的计算结果会有很大区别。
【例6-3】 ABC公司20×1~20×5年的股利支付情况如表6-2所示。
表6-2 ABC公司20×1~20×5年的股利支付债况表
年份
20×1年
20×02年
20×03年
20×4年
20×5年
股利
0.16
0.19
0.20
0.22
0.25
按几何平均数计算，股息的平均增长率为：
式中：
PV——最早支付的股利；FV——最近支付的股利；n——股息增长期的期间数。
ABC公司的股利（几何）增长率为：
=11.80%
ABC公司的股利（算术）增长率为：
哪一个更适合股利增长模型呢？
几何增长率适合投资者在整个期间长期持有股票的情况，而算术平均数适合在某一段时间持有股票的情况。
由于股利折现模型的增长率，需要长期的平均增长率，几何增长率更符合逻辑。
有了历史平均增长率，就可以利用股利增长模型计算出权益成本。
在计算历史增长率时采用数据的年份不同，得出的权益成本也会不同，需要谨慎选择。
通常，需要使用计算出来的历史增长率和权益成本，利用股票估价模型P0=D1/（RS－g）以及历史的各年股利，计算出相应的一系列模型预计股价，并对历史的实际股价和模型预计股价进行相关性分析，选择相关性最好的历史增长率。
如果公司过去的股利增长率相对平稳，并且预期这种趋势会继续下去，那么过去的增长率就可以作为未来增长的估计值。
但是，长期观察各公司股利支付的情况，股利稳定增长的公司并不多见，有些公司甚至多年不支付股利。
股利支付与企业所处的生命周期有关，在企业初创期和成长期很少支付股利，进入成熟期以后才会有较多的股利支付。
因此，历史增长率法很少单独应用，它仅仅是估计股利增长率的一个参考，或者是一个需要调整的基础。
（二）可持续增长率
假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发股票和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。
股利的增长率=可持续增长率=留存收益比率×期初权益预期净利率
【例6-4】 某公司预计未来保持经营效率、财务政策不变，预计的股利支付率为20%，期初权益预计净利率为6%，则股利的增长率为：
g=6%×（1－20%）=4.8%
根据可持续增长率估计股利增长率，实际上隐含了一些重要的假设：
收益留存率不变；预期新投资的权益净利率等于当前预期报酬率；公司不发行新股；未来投资项目的风险与现有资产相同。
如果这些假设与未来的状况有较大区别，则可持续增长率法不宜单独使用，需要与其他方法结合使用。
（三）采用证券分析师的预测
证券服务机构的分析师会经常发布大多数上市公司的增长率预测值。
估计增长率时，可以将不同分析师的预测值进行汇总，并求其平均值。
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