P2P与股权众筹第9章：股权众筹的风险监管x.pptx

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第9章,3,P2P与股权众筹,各国对于股权众筹的态度可分为以下三种：

禁止股权众筹；虽允许股权众筹但设置了很高的进入壁垒；任何投资者皆能介入股权众筹，但为了保护投资者利益，对股权众筹中的发行人、中介机构和投资者实行严格的监管。

第9章,4,P2P与股权众筹,9.1国外股权众筹监管的现状,9.1国外股权众筹监管的现状,第9章,5,P2P与股权众筹,从总体上看，各国对股权众筹的监管有如下五种模式：

（1）监管不做改变。

（2）只有小规模的个人要约才能豁免公开发行须遵循的相关义务。

（3）股权众筹仅限于向有限的人群发出要约，如成熟的和有经验的或专业的投资者。

（4）股权众筹对所有投资者开放，但不单独为股权众筹立法，仅对现有的监管构架作出有目标和针对性的修改。

（5）股权众筹对所有投资者开放，且单独对股权众筹建立一套自我约束的法律框架。

美国、法国、新西兰和加拿大安大略省证券委员会（OSC）选择了第五种监管模式，专门针对股权众筹制定新的立法；法国和新西兰主要侧重于对中介机构的监管，而美国和加拿大安大略省OSC的监管则覆盖了股权众筹的全部内容，包括发行人、中介机构和投资者；英国则选择了第三种监管模式，将股权众筹仅局限于成熟投资者（sophisticatedinvestors）和特定种类的普通投资者。

第9章,6,P2P与股权众筹,9.1国外股权众筹监管的现状,在具体的监管措施上，美国和新西兰的立法以及加拿大安大略省OSC的建议较为类似；澳大利亚公司和市场咨询委员会（CAMAC）的监管建议大致沿用了这个思路；法国也规定了通过众筹平台进行的证券发行豁免招股说明书的提交义务；英国则采取另外一种不同的监管措施。

第9章,7,P2P与股权众筹,9.1国外股权众筹监管的现状,股权众筹平台即从事股权众筹业务的网站，是连接发行人和投资者的中介。

实践中众筹平台的运作模式不同，有些平台只是给发行人和投资者提供一个会面的场所，但有些平台则在促进二者的联系中起到积极的作用。

因运作模式之不同和法律制度的差异，世界各国对股权众筹平台的法律地位认识不一，总结起来主要有以下五种。

9.2国外股权众筹平台的法律定性,第9章,8,P2P与股权众筹,采取此观点的主要有美国和加拿大。

在美国，股权众筹平台需要在证券交易委员会（SEC）注册为经纪一交易商或专门的“集资门户”（FundingPatrol）才能从事股权众筹交易。

由于“集资门户”是美国初创企业促进法案（简称JOBS法案）专为股权众筹这种融资方式创造的一种全新的接受SEC监管的组织，因此可以说在美国，股权众筹平台具有类似于经纪一交易商的特征和地位。

在加拿大，除安大略省以外的地方目前均允许注册的交易商通过互联网向公众出售证券时免于提交招股说明书，从事股权众筹活动的主要是注册交易商中的“豁免型市场交易商”（EMD），而安大略省的众筹建议要求股权众筹平台注册为受限交易商（RestrictedDealer）。

第9章,9,P2P与股权众筹,9.2.1股权众筹平台为经纪一交易商或交易,法国的参与性融资条例将股权众筹平台作为一种新的咨询机构参与性投资咨询机构（CIP）来注册，其受金融市场监管局（AMF）的监督，类似于金融投资咨询机构。

咨询机构没有资本要求，但不能从事其他活动。

第9章,10,P2P与股权众筹,9.2.2股权众筹平台为投资咨询机构,在股权众筹中，中介机构控制着什么样的融资机会提供给发行人，什么样的投资机会提供给投资者，因而，中介机构可被视作一种“交易所”。

根据澳大利亚现行公司法，常规发行金融产品（股票或债券或计划份额）的股权众筹网站运营商可能处于从事金融市场的概念之中，因此需要获得澳大利亚市场许可（AML）。

第9章,11,P2P与股权众筹,9.2.3股权众筹平台类似于“交易所”这样的金融市场,在澳大利亚现行公司法下，如果股权众筹平台安排业务的方式不是常规发出要约或邀请，而更多的是从事金融服务业务的中介组织，那么其需要获得澳大利亚金融服务许可（AFSL）。

另外，法国的众筹立法除了允许股权众筹平台注册为参与性投资咨询机构以外，也允许股权众筹平台注册为投资服务提供商（PSI），当然投资服务提供商与参与性投资咨询机构提供的服务范围不同，受监管事项和要求也不同。

第9章,12,P2P与股权众筹,9.2.4股权众筹平台为金融服务或投资服务提供者,虽然美国允许在SEC注册的经纪一交易商从事股权众筹业务，但毕竟股权众筹平台的业务与一般的经纪一交易商不同，故美国JOBS法案为股权众筹业务专门创造了一种新的组织“融资门户”（FundingPortal）作为股权众筹中介机构。

新西兰的众筹立法要求中介机构应被许可从事“众筹服务”（CrowdfundingService），其定义的“众筹服务”就是对公司的股票要约提供设施，该设施的主要目的是便利希望筹资的公司与寻求投资的投资者之间进行匹配。

意大利除了允许投资公司（InvestmentCompany）和银行作为股权众筹平台的经营机构以外，也允许具备一定条件的经过证券监管机构（CONSOB）注册的其他公司运营股权众筹平台，这些具备条件的其他公司提供的就是为初创企业通过在线平台筹资这种专门服务。

第9章,13,P2P与股权众筹,9.2.5股权众筹平台为特殊的专门机构或提供特殊的专门服务,各国对于股权众筹平台的性质认识不一既与一国的金融或证券法律有关系，也与众筹平台的运营模式不同有关系。

但无论如何界定，股权众筹平台从事的业务均包括在金融业务或证券业务中，或者至少与金融业务或证券业务有关。

事实上，股权众筹只不过是基于互联网的一种融资模式，其本质还是一种金融活动。

第9章,14,P2P与股权众筹,9.2.5股权众筹平台为特殊的专门机构或提供特殊的专门服务,各国对股权众筹平台的具体监管主要围绕融资人、平台自身以及投资者三方面进行。

第9章,15,P2P与股权众筹,9.3国外股权众筹平台的具体监管,9.3.1对融资人的监管,第9章,16,P2P与股权众筹,

（1）融资人的资格美国JOBS法案规定的众筹条款仅适用在美国设立的融资人，且不包括投资基金公司。

SEC还建议排除那些没有特定营业计划或其营业计划仅是并购其他组织的公司。

虽然英国的封闭公司没有股东人数的限制，但是英国禁止封闭公司公开发行股票，故英国的股权众筹实际上只限于公开公司。

根据建议，加拿大安大略省合格的股权众筹融资人必须在加拿大设立，其总部在加拿大，大多数董事必须是加拿大居民，且加拿大安大略省OSC的建议也排除投资基金享受股权众筹招股说明书的豁免。

9.3.1对融资人的监管,第9章,17,P2P与股权众筹,

（1）融资人的资格对融资人资格要求比较特殊的是意大利立法，意大利的股权众筹仅限于“创新性初创企业”（Inno-vativeStartups）。

是否为创新性初创企业，必须得到商业部的认可，比如它必须投资研发活动或雇佣研究人员，公司目的应当明确包括“高技术附加值产品或服务的开发和商业化”。

初创企业要求其成立不超过48个月。

在澳大利亚，能进行股权众筹的限于在澳大利亚成立的融资人，也必须是公开公司。

值得指出的是，为了克服现行立法对发起人成立公开公司的不利刺激，CAMAC建议创造一种新的公司形式即“豁免型公开公司”（ExemptPublicCompany）。

合格的融资人可以选择成为公开公司或者豁免型公开公司。

豁免型公开公司只存在于有限的期间内，但在存续期内免于公开公司的通常管制和义务。

9.3.1对融资人的监管,第9章,18,P2P与股权众筹,

（2）融资人筹资额的限制在对待是否需要限制融资人的筹资额，最高限额为多少，各国的规定或建议并不相同。

英国对股权众筹融资人的筹资额没有限制。

然而，融资人必须根据筹集的资金数额来公布招股说明书或其他披露文件。

美国公司通过股权众筹12个月内筹集的资金额不能超过100万美金。

加拿大12个月内“融资人集团”通过股权众筹筹集的资金限额为150万加元，融资人集团包括融资人、融资人的附属公司以及与融资人或融资人的任何附属公司从事共同事业的融资人。

（2）融资人筹资额的限制,第9章,19,P2P与股权众筹,9.3.1对融资人的监管,意大利合格的创新性初创企业通过股权众筹方式一年可筹集的最大资金额度为500万欧元。

澳大利亚拟与新西兰采取同样的限额，即一年融资人募集的资金总额不超过200万澳元（新西兰为200万新元）。

法国的立法规定是单个融资人12个月的总发行额不能超过100万欧元。

9.3.2对股权众筹平台的监管,第9章,20,P2P与股权众筹,

（1）股权众筹平台的注册,实行注册制的国家主要有美国、加拿大和意大利。

在美国从事股权众筹的“中介机构”必须在SEC注册为经纪一交易商或“融资门户”，加拿大股权众筹必须通过注册为受限交易商的在线中介机构进行，意大利股权众筹门户的经营机构（PortalManager）可以是在CONSOB注册的为创新性初创企业筹集资本提供服务的投资公司和银行，也可以是在CONSOB注册的符合一定条件的其他公司。

9.3.2对股权众筹平台的监管,第9章,21,P2P与股权众筹,

（1）股权众筹平台的注册,实行许可制的国家有英国、新西兰等国。

英国中介机构必须获得FCA的许可才能向合格的投资者销售非变现证券，不论是通过互联网还是其他方式。

新西兰规定申请人如果提供“众筹服务”必须向金融市场局（FMA）申请获得许可。

澳大利亚CAMAC认为单纯的注册及依赖于行业自律并不能足够确保融资人和大众投资者对中介机构的持续信任，故建议获得澳大利亚证券和投资委员会（ASIC）的许可是中介机构在其网站上从事股权众筹业务的前提条件，而且CAMAC建议针对股权众筹应特别制定一种许可体制。

9.3.2对股权众筹平台的监管,第9章,22,P2P与股权众筹,

（2）股权众筹平台的义务,对于股权众筹平台或其运营机构，各国也规定了信息披露、尽职调查、投资者警示和教育、保密、记录保存、禁止利益冲突等方面的义务或行为要求。

9.3.3对投资者的监管,第9章,23,P2P与股权众筹,

（1）对投资者的监管限制的类型除了英国股权众筹只限于成熟投资者和特定的几类普通投资者外，其他国家的股权众筹均对大众投资者开放。

为了限制普通投资者在股权众筹中可能遭受的损失，对于投资者能够投资股权众筹的限制方式有如下七种：

限制投资者一年内能投资的股权众筹融资人数量。

限制投资者一年内能投资每一个股权众筹融资人的资金数额。

限制投资者总计能投资于一个股权众筹融资人的全部资金数额（不是每年）。

限制投资者投资于每一个股权众筹融资人每一次发行的资金数额。

限制投资者一年内能投资所有的股权众筹融资人的总金额，不管投资者的收入或净资产。

根据投资者的收入或净资产限制投资者一年内能投资的所有股权众筹融资人的总金额。

限制投资者能投资的所有股权众筹融资人的投资总额，而不论时间。

9.3.3对投资者的监管,第9章,24,P2P与股权众筹,

（2）美加澳对投资者的监管限制的选择美国采纳的是第六种方式，即年收入或净资产低于10万美金，投资者对股权众筹的年度总投资额不超过2000美金或年收入或净资产的5%（取两者中较大者）；年收入或净资产高于10万美金，投资者对股权众筹的年度总投资额不超过年收入的10%，最高额为10万美金。

英国采纳的是第七种方式来确定可以投资股权众筹的一类普通投资者，即自我证明不超过其净投资组合（不包括基本生活、养老金和人身保险）的10%。

加拿大的建议混合使用了第四种和第五种方式，即一个投资者投资每一个融资人的每一次要约不超过2500加元，一年内对所有的股权众筹融资人的总投资不超过1万加元。

澳大利亚CAMAC建议则混合适用了第二种和第五种方式，即一个公众投资者12个月内只能对每一个融资人投资2500澳元，对所有融资人的投资不得超过1万澳元。

在我国，股权众筹发展的环境虽不成熟，但在巨大的民间投融资需求和国际示范效应下。

2013年，我国股权众筹开始蹒跚探路，并在与相关政策和法规不断博弈中缓慢发展。

由于股权众筹对拓宽小微企业融资和促进实体经济发展有积极作用，被管理层认定为我国多层次资本市场的重要组成部分。

2014年，促进互联网金融健康发展首次写入政府工作报告，证监会也开始对股权众筹模式进行调研，并着手制定其发展监管意见。

股权众筹的相关监管政策陆续出台。

第9章,25,P2P与股权众筹,9.4.1我国股权众筹的监管政策,第9章,26,P2P与股权众筹,2014年12月18日，中国证券业协会起草并下发私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）。

2015年3月，国务院印发了关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见2015年6月，证监会允许并通过京东东家、阿里蚂蚁达客和平安众筹家三家股权众筹平台获公得募股权众筹试点资质。

2015年7月18日，央行等十部委联合发布了关于促进互联网金融健康发展的指导意见。

2015年8月7日，证监会发布关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知。

2015年8月10日，中证协发布关于调整场外证券业务备案管理办法，将“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。

2015年9月，国务院印发关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见。

2015年10月31日，央行宣布中韩两国金融合作取得最新进展，为中国股权众筹登陆韩国交易市场做好铺垫作用。

2015年11月，证监会派出专项检查人员调查以“原始股”为名义进行众筹融资的公司。

2016年2月4日晚间，国务院发布关于进一步做好防范和处置非法集资工作的意见。

9.4.1我国股权众筹的监管政策,9.4.2我国股权众筹监管政策的演变,第9章,27,P2P与股权众筹,9.4.2我国股权众筹监管政策的演变,第9章,28,P2P与股权众筹,本章首先介绍了国外股权众筹监管的现状和国外股权众筹平台的法律定性，欧美国家对股权众筹平台的法律定性。

然后，讨论了国外股权众筹平台的具体监管政策和措施，最后介绍了我国股权众筹的监管政策并分析了监管政策的演变。

第9章,29,P2P与股权众筹,回顾小结,动动脑、动动手,国外股权众筹平台的法律定性有哪几种？

英国对股权众筹如何监管？

美国的JOBS法案中对投资人有哪些限制？

我国股权众筹的监管政策怎么演变的？

请观看股权众筹第一案的庭审全过程，你认为“人人投”平台在此次众筹活动过程中存在哪些不符合法律法规的风险？

庭审视频地址：

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