可转换债券的发行动机及其融资利弊分析.docx
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可转换债券的发行动机及其融资利弊分析
可转换债券的发行动机及其融资利弊分析
1.1可转换债券的定义及特点
可转换债券是指发行人依照法定程序发行，给予其持有人在一定时刻内依照约定条件将其转换成一定数量股票〔绝大多数情形下是发行公司股票〕权力的公司债券。
可转换债券属于一种可转换证券，是一种介于股票和债券之间的混合型金融工具，其持有人能够在规定的期限内，按照既定的转换价格和转换比率转换为相应公司的股票。
从其定义上看，可转换债券第一是一种公司债券，具有债权性。
因为在可转换债券的持有人形使转换权益之前，公司必须按时的按照票面利率支付相应的利息，假如可转换债券到期其持有人仍旧不原行使转换权，那么其发行公司必须全额偿还本金。
那个地点要注意的确实是可转换债券的持有人有行使转换的权益，但无义务，也确实是其转换权的行使与否在于持有人。
另外，可转换债券还具有期权性，这要紧表达在可转换债券的投资者有在规定的期限内行使转换权，将其转换为既定股票的权益。
正是由于可转换债券具有债权与股权的双重属性，可转换债券与一般的股票和债券相比有其独有的特点和优势：
1.有固定收益
与一般债券相比，可转换债券的利率相对较低，但与股票的投资风险相比，可转换债券的投资者有差不多的本金和收益，差不多没有本金缺失的风险，因此其风险程度介于股票和债券之间。
2.可转换债券可能会给投资者带来丰厚的收益
可转换债券发行后，假设发行公司业绩良好，其股票价格就会上涨，现在可转换债券就拥有一个看涨期权，可转换债券会相应的升值，使可转债的投资者受益，这是单纯的公司债券投资者没法获得的。
而且可转换债券还有一个回售条款，给予可转换债券的持有人在可转债到期之前在一定条件下能够将可转换债券回售给发行人以保证投资者的保底本息收益。
3.可转换债券的抗跌性强于股票
可转换债券的价值是由其作为一般债券的纯债价值和可转换为股票的买入期权价值构成的。
可转债发行后，其价值要紧受市场利率和股价变动的阻碍，但市场利率对可转换债券的价值阻碍较小，阻碍可转换债券价值的要紧部分是股票买入期权的价值，它随发行人股价的变动而变动，发行人股价的变动那么取决于企业的业绩增长和投资者对发行人的成长性推测。
因此，可转债的价格会与发行人股票的价格同步上涨，但可转债的价格却可不能随着发行人股票的价格下降而下跌，抗跌性要强于股票。
因此，可转债是一种既有差不多价值保证，又能猎取企业成长收益的证券。
4.可转债有筹集资金和规避风险的双重功能
可转债发行时的利率一样低于一般债券，因此企业的资金使用成本低，筹集一定的资金所承担的财务风险相对较小。
假如可转债的投资者今后形使转换权，可转债转换为公司的股票，原先的债务会因为转换为股权而消逝或者减少，固定偿还的债务本金转换为永久性的资本投入，降低了企业的资产负债比例，改善了公司的财务结构，减轻了财务负担。
另外，发行可转债的成本一样比发行股票的成本低，同时日后通常只是逐步的转换为公司股权，慢慢的稀释公司的股本，舒缓了公司股本短期内急剧扩张的压力。
1.2可转换债券的进展历史简述
可转换债券作为一种融资手段，最早产生于资本市场发育程度较高的美国。
1843年，美国的NewYorkErie铁道公司发行了全世界第一例可转换债券，之后一百多年里，由于可转换债券具有筹资和避险的双重功能，比单纯的筹资工具和避险工具更有优势，因而受到各类融资企业和投资者的青睐。
专门是近20年来，全球可转换债券市场进展得如火如茶。
许多闻名的大公司，如摩托罗拉、福特公司、三菱银行、东京银行等，都发行了大量的可转换公司债券。
可转换债券的进展历史大体上能够分为四个时期，分别是19世纪中叶至20世纪40年代的萌芽时期；20世纪50年代至20世纪70年代的进展时期；20世纪80年代至90年代的繁荣时期；以及20世纪90年代后至今的扩张时期。
从历史上来看，日本、美国、法国和英国是可转换债券市场上的要紧发行国。
自90年代以来，可转债在全球市场的进展迅速，目前全球可转债市场的市值约4600亿美元左右，而且还在不断的扩张。
可转债进展到现在，差不多形成了两大市场，即美国可转债市场和欧洲可转债市场。
我国的可转债市场起步较晚，进展过程也专门曲折。
1992年，我国深圳宝安集团在国内证券市场发行了我国第一支可转换债券，1993年11月中纺机B股在瑞士发行了可转债，此后国内许多公司相继在国际资本市场发行了可转债。
2001年4月16日，中国证监会公布«上市公司发行可转债实施方法»，极大的促进了可转债市场的进展。
2001年，已有近60家公司提动身行可转债总量超过400亿元的预案。
但与西方发达国家相比，中国的可转债市场尚处于初步进展时期。
另外，中国的资本市场一直存在着股权融资比例过高，投资品种匮乏等问题需要尽快的推出债券类与权证类的金融产品并完善相关交易市场。
可转债作为一种新型的投融资工具，其市场的进展和繁荣将十分有利于中国资本市场的成熟和金融风险的化解。
随着中国资本市场的进一步的开放，可转换债券在中国必将有更大的进展。
[1]
1.3可转换债券的要紧类型及其差不多要素
1.3.1可转换债券的要紧类型
可转债实际是一种金融创新，其混合金融产品特性决定了其品种的多样性，为了适合不同的发觉者和投资者的需求，市场上也显现了多样的可转债品种。
下表列出了要紧的几种可转债及其要紧特点：
表1-1可转换债券的要紧类型
可转债种类
特点
高票息或高溢价可转债
高利息回报，但转股可能性较小
溢价回售可转债
保证资本增值，票息较低，溢价较高，在一段时刻内能够把可转债回售给发行公司
滚动回售可转债
保证资本增值，票息较低，溢价高，可多次回售给发行公司
零息可转债
保证资本增值，以大幅度折价发行，无利息收入，转股可能性较小
折扣可转债
保证资本增值，转股可能性比零息可转债大，但低于一样可转债
可交换可转债
转股的股票不是可转债发行公司的股票而是另外一家公司的股票，发行人的行用等级与第三方的股票情形联系起来
含认股权证的可转债
较低的票息，较高的溢价，嵌入的认股权证能够拆开同时能够作为单独的交易工具
1.3.2可转换债券的差不多要素与条款
可转债的发行条款是由发行人面向公众的具有法律效力的约定。
假如发行人约定不合理，将失去对投资者的吸引力，甚至引导欺诈，假如不善于周全的考虑可转债的发行约定，也会导致潜在的纠纷和风险。
因此，可转债的发行条款具有极端的重要性。
大体上来说，可转债具有以下的差不多条款：
1.票面利率。
与一般债券一样，可转债也设有票面利率。
可转债的票面利率是可转债的发行人向投资者定期的支付可转债转换前利息的依据。
较高的票面利率对投资者的吸引力较大，因此有利于发行，但较高的票面利率会对可转债的转股造成较大的压力，发行公司也将支付较高的利息，财务风险较大。
2.面值。
我国可转债的面值是100元，最小交易单位为1000元。
3.发行规模。
发行规模即发行公司发行一次的可转债的总额。
可转债的发行规模不仅阻碍企业的偿债能力，而且要阻碍企业的股本结构，因此发行规模是可转债一个专门重要的因素。
4.期限。
〔1〕债券期限。
可转债发行公司通常依照自己的偿债打算、偿债能力及股权扩张步伐来制定可转债的期限。
我国发行可转债的期限规定为3-5年。
〔2〕转换期限。
可转债的转换期限是指可转换债券转换为股份的起始日至终止日的期间。
通常依照不同的情形可有四种期限:
①发行后某日至到期前某日；②发行后某日至到期日；③发行日至到期前某日；④发行日至到期日。
5.转换比率和转换价格。
转换比率是指一个单位的债券能换成的股票数量。
转换价格是指债券发行时确定的将债券转换成基准股票应对的每股价格。
转换比率和转换价格运算公式分别为:
转换比率=单位可转换债券/转换价格
转换价格=基准股票价格*（1+转换溢价比率）
6.赎回条款。
发行公司为幸免利率下调所造成的缺失和加速转换过程，以及为了不让可转换债券的投资者过多地享受公司效益大幅增长所带来的回报，通常设计赎回条款，这是爱护发行公司及其原有股东的利益的一种条款。
在同样的条件下，附加此种条款，发行公司通常要在提高票面利率或降低转换价格等方面向投资者适当让利，它也是发行公司向投资者转移风险的一种方式。
7.回售条款。
发行公司为了降低票面利率和提高转换价格，吸引投资者认购可转换债券，往往会设计回售条款，即当公司股票在一段时刻内连续低于转股价格达到某一幅度时，以高于面值的一定比例的回售价格，要求发行公司收回可转换债券的权益。
回售条款是投资者向发行人转移风险的一种方式。
8.转换调整条件。
转换调整条件也叫向下修正条款。
指当基准股票价格表现不佳，承诺在预定的期限里，将转换价格向下修正，直至修正到原先转换价格的80%。
转换调整条件是可转换债券设计中比较重要的爱护投资者利益的条款。
第二章可转换债券的发行动机
2.1可转换债券的发行动机分析
2.1.1可转债发行动机的传统观点
与一般债券相比，可转换债券是一种混合了债券和股票双重性质的金融衍生产品，具有专门的性质。
在早期，国外的一些金融学家Pilcher（1955），Hoffmeister（1977）等人通过对美国公司的可转换债券发行动机进行实证调查后，发觉关于发行公司的治理层而言，可转换债券的这种专门性要紧表达在以下两个方面：
1.低利率筹资。
可转换债券附加的转换期权价值使投资者情愿同意较低的债券利息，因而，可转换债券对公司而言是一种〝低廉〞的融资方式，能够节约公司的融资成本。
2.推迟的股权溢价融资。
通常情形下，为了能表达包蕴在可转换债券中期权的价值，可转换债券的转换价格会定的比当前的市场价格更高，进而发行公司能够通过高估基准股票的预期发行价格来获得一个以后股权的溢价。
因此，依照这两点，他们认为〝低利率筹资〞和〝推迟的股权溢价融资〞是公司发行可转换债券融资的2个要紧动机。
[2]
2.1.2可转换债券发行动机的四个假说
从上面可转换债券发行动机的传统观点来看，与一般债券和股票相比,可转债看起来是一种〝免费午餐〞,双头得利。
然而,在有效（或弱有效）资本市场的背景下,该观点明显是站不住脚的。
第一,可转债的真实成本并非仅仅表现在票面利率上,由于转换期权的存在,可转债的成本要比直截了当债券高；其次,假如公司股票得到市场的有效定价,其价格的以后变化是不确定的,因此,治理层对股价看涨的判定仅仅是一厢情愿。
在国际学术界,就可转债发行动机问题,较有说服力的研究成果可概括为以下四大假说:
资产替代假说、评估风险假说、后门融资假说、与时期性融资假说。
1.资产替代假说
代理理论认为,股东有向高风险项目投资的动机,假如权益上的缺失低于从债权人处所剥夺的收益,股东甚至还可能投资净现金流为负的项目。
因为假设投资成功,股东们将获得大部分的收益;假设投资失败,债权人除了利息收入不能保证以外,本金也可能遭受缺失。
债权人所面临的如此问题,即被称之为〝资产替代〞或〝风险转移〞。
詹森与麦克林（Jensen&Mecking,1976）的研究认为,发行可转债（而非债券）能够减少股东从债权人处掠夺利益的动因。
该论述得到了史密斯与沃纳（Smith&Warner,1979）,迈克尔森（Mikkelson,1981）,格林（Green,1984）,以及布伦南与施瓦兹（Brennan&Schwartz,1988）等人研究成果的支持。
可转债之因此能解决代理问题,在于它所具有的双重属性——债权性与认股期权。
认股期权是一个买方期权,它的价值会随企业价值的变化而增加。
因此,当企业有流通在外的可转债时,股东从投资项目上所获得的收益将被认股权证稀释，如此一来,股东投资高风险项目的动因将会减少。
2.评估风险假说
评估风险假说认为,由于可转债对风险的非敏锐性,为了最小化评估风险的成本,专门是当投资者对发行企业风险毫无所知时,可转债是债券的最正确替代品。
该假说成立的关键在于评估风险成本的存在。
假如对发行企业的风险进行评估时存在不确定性,投资者可能要求更高的回报；另外,其它的间接成本,如评估风险的真实价值发生的磋商成本、收集信息成本等等,得由投资者和企业共同承担,从而进一步增加了风险,难以评估企业的融资成本。
可转债具有双重属性——债性与认股期权,而风险对可转债的债券部分和认股权证价值的阻碍方向是不同的,当企业风险增加时,债券部分的价值将降低,认股期权的价值将升高,反之那么亦然。
换言之,可转债对企业风险具有非敏锐性。
因此,比起债券来,转债价值受错误评估企业风险的阻碍较小。
3.后门融资假说
斯坦（Stein,1992）进一步进展了迈尔斯（Myers）与梅勒夫（Majlu,f1984）的债券与股权融资选择模型,将可转债引入其中,进而提出了后门融资假说。
该假说认为,可转债是由于信息不对称问题导致逆向选择成本太高而使权益融资受阻时的一种间接权益融资工具。
后门融资假说的重要假设前提是:
企业治理层与外部投资者之间存在严峻的信息不对称。
在信息不对称时,投资者会估量,代表现有股东利益的治理层在发行股票时,将会利用信息上的优势,高价发行证券。
因此,为了补偿信息上的弱势,投资者会压制企业所发行股票的价格,从而为发行企业带来逆向选择成本。
因此,假如存在信息不对称,治理层会舍弃股票发行,从而将导致投资不足。
4.时期性融资假说
迈尔斯于1998年提出了时期性融资假说。
该假说认为,可转债的发行,有利于节约发行成本和操纵过度投资问题。
之因此能起到如此的作用,缘故在于,当投资期权有价时,转换权将会使资金留在企业,从而会节约发行成本；当投资期权无价时,企业会将资金退给债权人,从而操纵了过度投资行为。
值得注意的是,在时期性融资假说中,回购条款扮演了重要的角色,它给予了治理层实施强制转换的机会,从而能够减少现金流出和额外的融资成本。
诺布尤基的研究进一步进展和完善了迈尔斯（Mayers,1998）的时期性融资假说。
诺布尤基的研究认为,由于可转换债券嵌入了转换期权,能够调整企业的负债水平,因此可转换债券能够操纵治理层的机会主义,从而能够克服过度投资和投资不足的问题。
[3]
2.1.3可转换债券发行的其他动机
2.1.3.1可转换债券融资与公司治理结构
可转债的某些特性与公司的治理结构的完善之间存在着紧密的联系，因此着也成为可转债的发行动机之一。
所谓的公司治理结构是指以一系列的合约形式表达的，用来调剂公司利益相关者之间利益关系的一整套制度安排，同时能界定公司利益相关者之间权益，利益和风险的分配。
假如用〝托付—代理〞理论来分析，公司治理结构要紧表达在公司利用各种制度安排的互补性，降低由托付人与代理人之间代理问题产生的代理成本，实现公司的经济利益。
然而，代理问题的表现是多方面的，股东与债权人，治理层与股东之间的代理成本更是公司治理结构关注的焦点。
可转债那么能够在一定程度上缓解股东与债权人以及股东与治理层之间的代理问题及利益冲突，降低公司的代理成本，进而完善公司的治理结构。
[4]
2.1.3.2可转换债券融资与公司的资本结构
可转债作为一种专门的混合证券，尽管兼具有一样债券与股票期权的特性，然而可转债在本质上仍属于企业债券的范畴，在一定程度上发挥着与一样债券相同的作用。
在资本市场进展不足，从而企业股权机构治理机制安排不尽合理的情形下，充分发挥可转债债务融资的作用，不仅能满足上市公司的进展对资金的需求，降低融资成本和提高公司的市场价值，而且能够较好的补偿股权融资的缺陷和风险。
现代企业资本结构理论认为，负债能够达到资本结构最正确，实现公司市场价值最大。
企业负债之因此会提高企业的市场价值，除了其税盾效应和财务杠杆作用外，还有代理成本、鼓舞约束、信号传递等因素的作用。
因此，应该鼓舞企业积极举债，迫使治理阶层努力工作以幸免破产。
债务融资也是实现企业价值最大的一种资本结构决策。
2.2我国上市公司发行可转换债券的动机及实证分析
从上面的分析我们看到可转换债券的发行动机有专门多，那么我国上市公司发行可转换债券的动机是什么呢？
是为了降低代理成本，或是将其作为一种延迟发行股票的形式，依旧有其他别的什么动机？
下文期望通过对我国上市公司发行可转换债券行为的深入研究来解答这一问题。
2.2.1基于发行条件的可转换债券发行动机分析
目前我国上市公司再融资方式有:
增发、配股、发行可转换债券和一般债券四种，而前面的三类是我国上市公司再融资的〝三架马车〞。
下面先对这四类融资式的发行条件进行对比分析。
表2-1四种融资方式的发行条件比较
一般债券
增发
配股
可转换债券
盈利能
力要求
发行前连续3年盈利；最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。
最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润比，以低者作为加权平均净资产收益率的运算依据。
最近3个会计年度扣除非经常性损益后的净资产收益率平均不低于6%。
最近3年净资产利润率平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类公司能够略低，然而不得低于7%
资本结
构要求
累计债券总额不超过公司净资产额的40%
发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。
无
累计债券总额不超过公司净资产额的40%,本次可转换债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的80%,资产负债率不高于70%
发行金
额要求
无
增发新股募集资金量不得超过公司上年度末经审计的净资产值。
资产重组后首次申请增发新股可不受此条款的阻碍。
公司一次配股发行的股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的30%，公司将本次配股募集资金用于国家重点建设项目、技改项目的，可不受30%比例的限制。
1亿元以上。
其他
无
前一次发行的股份差不多募足并间隔1年以上。
与上次发行间隔一个完整的会计年度。
无
通过对表2-1的分析，能够看出:
1.可转换债券的发行具有专门强的股权融资动机。
与一般债券相比，可转换债券的发行条件要严格得多，特比是在盈利能力方面，发行可转换债券要求发行公司的净利率要分别达到7%（能源、原材料、基础设施类公司）或10%（一样公司），而发行一般债券只要求公司能够按期付息，因此，满足发行一般债券的要求的公司应该比可转换债券要多得多。
假如上市公司发行可转换债券仅是基于债权融资的目的话，一般债券的发行量应该比可转换债券的发行量要大得多，然而现实的情形却是现在可转换债券差不多成为我国上市公司继增发、配股以后第三大再融资方式了，而利用企业债券进行融资公司却少得多，这就说明了上市公司发行可转换债券融资更看重的可转换债券的股权性，对其债权性并没有什么爱好，发行可转换债券的公司具有专门强的股权融资动机。
2.可转换债券融资可作为增发和配股的替代融资方式。
可转换债券的发行条件与配股、增发相比，从盈利能力来看，增发和可转换债券的要求差不多，都要求3年平均净资产利润率不低于10%，比配股的6%更高，因此，发行可转换债券的公司都达到了配股和增发关于盈利能力的条件。
从资本结构的要求来看，可转换债券的发行条件明显与增发不同，对可转换债券的资产负债率要求是一个上限，发行后不得高于7O%，对增发那么是一个下限，发行前资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平，这使我们有理由相信，上市公司选择可转换债券融资的一个专门重要的缘故在于，尽管部分上市公司差不多满足了增发和配股盈利能力的要求，然而其资产负债率较低，不满足有关资本结构要求的规定，因此只能选择可转换债券作为一种替代方式。
从发行规模来看，可转换债券要求在1亿元以上，但这条规定在实际中差不多上没有起到什么作用，选择可转换债券融资的公司的融资规模都远比1亿元大，以2004年发行的12只可转换债券为例，融资规模最小的金牛转债和营港转债都有7亿元，而最大的招行转债更是高达65亿元。
对增发和配股的融资规模却都规定了上限，即增发要求增发规模不得超过上年末的净资产值，配股要求公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的30%，这些要求都要严格得多。
同样，增发和配股还都要求距上一次融资一年以上，不容许连续再融资，可转换债券对此没有要求。
能够看出，这种在发行规模和发行时刻间隔上的双重标准，专门可能会导致部分公司是由于政策方面的限制不能增发和配股，不得已而选择可转换债券融资的。
[5]
2.2.2基于条款设计的可转换债券发行动机分析
1.转股溢价设计
对可转换债券的投资者来说，在转换期内，当基准股票价格高于可转换债券的转换价格的时候，转股对投资者更有利，反之，那么不转股对投资者更有利。
假如可转换债券是按面值发行的话，转股溢价越低，转换价格也越低，在转换期内，可转换债券的基准股票价格超过转股价格的可能性就越大，投资者转股的可能性也更大，可转换债券就表现出较强的股权性。
上市公司2002-2004年发行的35只可转换债券的初始转股溢价分布见下表：
表2-2可转换债券初始转股溢价
初始转股溢价
0.1%
0.2%一1%
2%一3%
5%以上
可转换债券数量
15
6
10
4
资料来源:
依照各上市公司的可转换债券募集说明书有关资料整理而得
从表2-2中能够看出我国大部分的上市公司发行可转换债券的时候都将初始转股溢价定得专门低，超过1/3的上市公司都只是象征性的定为O.1%，超过5%的只只是4家，平均为2%，从中能够看出，我国上市公司一开始发行可转换债券的时候，就期望发行的可转换债券能够顺利地转股，可转换债券的发行表现出较强的股权融资动机。
2.转股期限设计
转股期限越长，可转换债券的投资人转股的可能性也越大，可转换债券的股性也就越强。
在所调查的发行可转换债券的35家上市公司中，有31家将期限定为5年，另外4家订为3年；30家差不多上规定可转换债券发行半年后就能够开始转股，只有5家规定一年后才开始转股。
能够看出，大部分发行可转换债券的公司在制定转股期限的时候，采取的策略差不多上在政策容许的范畴内，尽量的延长转股期限，表现出较强的股权融资倾向。
3.票面利率设计
可转换债券的价值等于一个一般债券的价值再加上一个转股期权的价值。
可转换债券的票面利率越低，其中的一般债券的价值也就越低，要权衡债券价值和转股期权的价值，购买低票面利率的可转换债券投资人更看中的是可转换债券中转股期权的价值，投资人在转股期转股的可能性也更大，可转换债券的股权性也就更强。
我国35家上市公司发行可转换债券的利率分布见图2-1：
图2-1可转换债券利率分布图（1998-2004年）
从图2-1中能够看出，我国可转换债券的利率定得都专门低，最低的机场转债只有0.8%高的也只有2.1%，平均只有1.7%。
而一般债券的利率一样都在4%左右，明显比可转换债券的利率更高，因此，可转换债券的股性较强。
通过从上述几个方面对我国上市公司发行可转换债的条款设计的分析能够看出，选择可转换债券融资的上市公司大部分都期望通过条款的设计来增加可转换债券的股性，表现出较强的股权融资动机。
2.2.3基于转股价调整的可转换债券发行动机分析
下面从上市公司发行可转换债券后实施向下修正条款调整转股价格的行为来分析可转换债券的发行动机。
表2-3上市公司实施向下修正条款缘故
实施缘故
公司派息
股价下跌
合计
一样缘故
幸免触发回售
次数
26
11
4
41
从表2-3中能够看出在2003年和2004年短短的两年时刻里，发行可转换债券的35家上市公司中有23家实施了向下修正条款，调低了转股价，调整次数合计41次，其中有26次差不多上公司派息引起的，11次是由于股价下跌触发专门修正条款而引起的。
在调整转股
升级会员 