山东生鲜行业家家悦展望调研投资分析报告.docx
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山东生鲜行业家家悦展望调研投资分析报告
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公司概览：
山东超市龙头，胶东网点密集
山东超市龙头，门店620家
家家悦：
源起山东威海，胶东网点密集，全省门店620家。
家家悦成立于1981年，前身威海市副食品公司，1995年转型从事超市连锁并开设威海市第一家超市“海糖酒站超级市场”；2004年与欧洲最大自愿连锁机构SPAR签约，成为SPAR在中国的第一家成员企业；2015年位居山东省零售企业第四名、超市连锁第一名。
截止2016年9月末，公司拥有门店620家，包括79家大卖场、500家综合超市、5家便利店、11家百货、25家专业店；其中胶东地区（威海、烟台、青岛）门店542家，门店数量占比87%，商业收入占比89%。
供应链（供应商资源、生鲜食品、自有品牌等）、仓储物流优势突出。
公司与宝洁、娃哈哈、雀巢、玛氏等2,500+家厂商稳定合作、直接对接200多个合作社及养殖场；2015年自营占比92%、直采占比86%；建立自有工厂、投资联营工厂、建设中央厨房等培育自有品牌，2015年自有品牌占比8.9%。
公司生鲜运营能力优于同业，2015年生鲜占商品零售的42.6%（V.S.行业平均30.6%），毛利率15.2%（V.S.行业平均11.7%）。
自建区域一体化物流配送中心，拥有3个杂货、5个生鲜物流中心，建筑面积近17万平米，已具备商品2.5小时送达门店的配送能力。
2015年，公司营业收入104.9亿元，同比+6.6%；归属净利润2.5亿元，同比+8.5%。
公司预计2016年收入104.9~110.1亿元，同比+0%~+5%；扣非后归属净利润2.3~2.4亿元，同比+0%~+5%。
图1：
家家悦营业收入及增速
图2：
家家悦归属净利润及增速
图3：
家家悦收入结构
图4：
家家悦商业收入结构（按地区）
上市开启发展新篇，全员大比例持股激励充分
上市推动公司加速山东全省布局、物流及信息系统建设、现有门店升级改造。
本次IPO发行价格为13.64元/股，发行9,000万股，共计募集资金总额122,760万元、净额114,428万元，将用于连锁超市建设及改建、生鲜加工物流中心建设、信息系统升级改造项目。
表1：
家家悦IPO募集资金用途
高管+员工大比例持股，激励充分到位。
IPO后，家家悦控股直接持有公司58.64%股权，通过其全资子公司信悦投资间接持有公司7.82%股权，合计控制66.46%股权。
公司董事长兼总经理王培桓为实际控制人，间接持有上市公司29.61%股权，其他董事、监事、高级管理人员及其近亲属间接持有上市公司15.39%股权，区域总经理、店长、部门总经理等员工间接持有公司21.45%股权，实控人+高管（及近亲）+核心员工通过家家悦控股共持有上市公司66.46%股权，激励充分。
表2：
家家悦股权结构
表3：
IPO后家家悦高管及其近亲属间接持有家家悦股份情况
行业分析：
山东消费提升空间大，超市全渠道演进
山东消费前景：
人口大省，消费提升空间广阔
人口第二大省，人均支出水平偏低，消费提升空间大。
2015年，山东省常住人口9,847万人，为中国第二人口大省；GDP63,002亿元（同比+6.0%），为中国第三大GDP省；社会消费品零售总额27,761亿元（同比+10.6%）。
2015年，山东省人均GDP64,168元（同比+5.4%），高于全国平均水平49,351元；居民人均可支配收入22,703元（同比+8.8%），高于全国平均21,966元水平；人均消费支出14578元（同比+9.4%），低于全国平均15712元水平；城镇化率57.01%，远低于江浙沪等发达地区。
山东省城镇化水平及消费仍有较大提升空间，为省内零售市场未来增长提供支撑。
图5：
山东省GDP
图6：
山东省社会消费品零售总额
图7：
山东省总人口
图8：
山东省人均GDP
图9：
山东省人口结构（%）
图10：
山东与发达省市城镇人口比例（2015）
山东超市行业：
外资渐退，内资超市蓬勃发展
山东超市行业格局：
外资渐退出，内资割据竞争。
山东省是外资超市较早进入的区域；截至2016H，大润发在山东有35家门店，主力区域在济南、青岛及部分地级市；沃尔玛、家乐福、欧尚门店分别5、4、2家。
部分外资超市因定位偏差、供应链不能适应消费者需求的快速变化、费用管控不力等原因逐步撤出山东或收缩门店，如百盛2014年5月撤出济南、乐购2014年11月撤出山东省、沃尔玛等呈净关店态势。
表4：
主要外资超市山东门店情况
山东本土超市家家悦、利群、银座、佳乐家等蓬勃发展。
目前山东省内主要超市包括家家悦、利群、银座、潍坊百货（旗下中百超市、佳乐家）等。
家家悦是山东省内最大的超市连锁，截止2016年9月末，拥有门店620家，包括79家大卖场、500家综合超市、5家便利店、11家百货、25家专业店；其中胶东地区（威海、烟台、青岛）门店542家，占总门店的87%；2015年超市业务（含大卖场+综合超市+便利店）收入92.7亿元（占商业收入的97%）。
利群百货门店43家（百货为主，内设超市），门店集中在青岛及鲁东北；2015年超市业务收入39.3亿元（占商业收入的39%）。
银座股份拥有门店118家，包括70家综
合超市、44家百货、4家购物中心，分布在山东省13个地市和河北省，山东地区集中在济南及鲁西南，另托管银座商城45家门店，2015年超市业务收入35.8亿元（占商业收入的28%）。
表5：
2015年山东省零售企业十强排名
图11：
家家悦、利群百货、银座股份营业收入
图12：
家家悦、利群百货、银座股份超市业务
国内超市业态：
电商分流，行业洗牌；生鲜聚客，全渠道演进
电商分流、增速放缓，生鲜成为聚客壁垒
超市品类已成为阿里、京东、苏宁易购等电商扩大规模、争夺市场份额的焦点。
2016年6月，京东向沃尔玛新发行A类普通股144,952,250股（约占京东发行总股本的5%）并获得1号店100%股权；7月，天猫超市宣布启动“双20亿计划”；8月，已纳入京东旗下的1号店宣布3个月内投入10亿元展开价格战，对标天猫超市。
Euromonitor统计2015年商超品类电商交易额为2125亿元，同比+41.0%，渗透率6%；预计2020年可达5158亿元，2015-2020年CAGR19.4%，渗透率提升至13.6%。
表6：
中国商超线上线下整体规模
图13：
2015年各类商品网络渗透率估算
图14：
2015年电商超市品类GMV估算
生鲜低单价、易腐烂、短消费半径等天然属性导致电商化难度高，成为商超聚客最后壁垒。
生鲜属于生活必需品，消费者黏性高、重复购买率高，吸引资本快速进入生鲜电商领域。
2015年，我国生鲜电商交易规模497.1亿元，同比+80.8%，占农产品零售的1.0%；根据艾瑞咨询的预计，2018年交易规模可达2366亿元，2015-2018年CAGR68.2%，渗透率提升至2.1%。
但生鲜具有保质期短、损耗高、冷链物流要求高等特点，生鲜电商在仓储、分拣与包装、物流配送等环节投入高，持续亏损成痛点。
根据尼尔森数据，全国4000多家生鲜电商中实现盈利的只有1%，基本持平的有4%，有88%略亏，7%处于巨亏状态。
图15：
中国农产品零售市场交易规模及增速
图16：
生鲜电商交易规模、增速及渗透率
为减缓类标品销售的下滑，集聚客流加强转化，以永辉、家家悦为代表的超市龙头加大生鲜投入、建核心壁垒。
以永辉超市为例，永辉拥有生鲜源头直采（15A：
600+人采购团队、70%深度农户直采+30%经销商、农批市场采购）、冷链物流、终端营销（16Q3：
全国18个省的167个市区县拥有450家门店）等全产业链运营优势。
2010-2015年，永辉生鲜面积占比在40%~50%，包括2000-3000SKU，收入占比46%-53%，毛利率稳定在12.5%-13.0%；生鲜占比远高于同行，售价较同行低10%~20%，损耗率低4~6pcts，毛利率高3~5pcts，净利率约1%。
2010-2015年，永辉超市同店增速持续优于行业，其食品用品品类营业收入CAGR33.5%，较公司整体商品销售收入CAGR27.6%高出5.9pcts，主要原因在于生鲜品类集聚了大量客流，并在食品用品方面实现了高转化。
图17：
永辉超市生鲜及加工产品情况
图18：
永辉生鲜、食品、商品销售收入增速
供应链是竞争核心，“互联网+”/“便利+”推动全渠道演进
商超品类多、供应链深度大，生鲜、加工、食品等品类供应链能力是企业构建稳定盈利模式核心。
如通过全球化的品牌直采、品类定制提供差异化、高性价比商品，由零售商直接对接生产商，无中间环节，拥有比品牌商商品低20%~30%的成本优势，同时享有更高毛利率。
欧洲、北美等地区自有品牌深入人心，占大卖场零售额的24%/18%。
亚太地区自有品牌发展滞后，平均占比5.4%，而中国占比仅约1.3%。
图19：
大卖场自有品牌销售额占比比较
表7：
全球及中国超市龙头自有品牌分析
全渠道销售，业态端融入互联网及便利化销售通路，放大后台供应链优势。
一方面，互联网化，建立线下实体店、线上PC端商城、移动端APP、微信公众号、O2O到家业务等完善的全渠道体系。
粮油、饮料、日化洗涤等用品因标准化程度高而逐渐互联网化，体积大、重量大、消费高频的特征决定了同城配送、O2O配送最具社会效率；大卖场企业将适度收缩实体店面积，减少该类商品陈列，提高线上该类商品销售比例；实体店以销售生鲜、即时性食品、特色食品和体验式服务为主。
年轻客群、“有钱无闲”客群将分流至线上渠道，高龄客群、“有闲”客群将更多保留在传统线下渠道。
例如永辉超市2014年上线永辉微店APP提供同城快递及周边3公里的即时配送业务，2015年与京东战略合作入驻京东到家，2017年将对永辉微店全面升级为永辉到家，O2O到家业务将逐步覆盖绝大部分门店。
天虹商城线上已搭建完成“虹领巾PC端/APP+微品（社交电商）+微店”的立体电商模式；O2O业务“天虹到家”精选超市商品，提供5公里范围内最快2小时送货上门，截止2016H1上线门店共48家，SKU达6,000个。
另一方面，小型化、便利化，提升社区超市、便利店等小型门店占比，满足便利需求。
如华润拟2年开设500家TescoExpress便利店，天虹商场收购珠三角便利店连锁“万店通”并大力发展自主品牌天虹“微喔”便利店，中百集团与日本罗森战略合作在湖北拓展“中百罗森”便利店。
表8：
超市类企业全渠道布局
公司亮点：
网点密，生鲜强，供应链/物流优势突出
门店网络：
聚焦胶东低线城市，同店增长稳健
620家门店：
聚焦胶东、辐射全省。
截止2016年9月末，公司拥有门店620家，胶东地区（威海、烟台、青岛）门店542家（占总门店的87%），并向中西部地区延伸，已进入潍坊、济南、莱芜、临沂、枣庄等地市，门店会员406万。
公司以轻资产运营，门店以租赁为主，截至2016年9月末，门店面积合计151万平米，其中租赁面积126万平米（占84%）。
表9：
截至2016年9月末家家悦门店数量
图20：
家家悦门店分布（截止2016年9月底）
表10：
家家悦门店数量（按地理分布）
图21：
家家悦净开店情况（按地理分布）
表11：
家家悦租赁合同情况（门店租赁+其他租赁，截止2016年9月底）
图22：
家家悦门店面积情况
图23：
家家悦单店平均面积
图24：
家家悦会员情况
以大卖场和综合超市为主，专业店、百货店、便利店为补充。
目前620家门店包括79家大卖场、500家综合超市（社区综超274家+农村综超226家）、5家便利店、11家百货、25家专业店（宝宝悦、电器城）。
2015年综合超市和大卖场贡献了96%以上的零售收入。
近年来重点以中小型综合超市向城市社区及农村下沉，尤其是农村综超受益于农村购买力及消费观念提升，将成为公司业绩增长重要驱动力。
2015年社区综超/农村综超净开店17/27家，收入同比+4.6%/+15.5%。
同时2014年下半年开始试水便利店，2015年便利店处于培育期收入同比+233.6%。
同店方面，近年来新开店同店稳健增长，如2012年新开店于2014/2015年实现10.2%/3.9%的同店增长，2013年新开店于2015年实现13.9%的同店增长。
表12：
家家悦门店数量（按业态）
图25：
家家悦净开店情况（按业态）
图26：
家家悦零售业务收入结构（按业态）
图27：
家家悦各业态零售业务收入增速
表13：
家家悦可比门店单店收入分析（万元/年）
生鲜食品：
80%源头直采，8.4%自有品牌，供应链优势强
家家悦92%+为自营，通过源头直采（2015年整体直采占86%、生鲜直采占80%）、自有品牌（2016年1-9月自有品牌占比8.4%）等保证品质及盈利，2015年公司综合毛利率22.1%（V.S.超市行业平均18.8%）；重点打造生鲜优势，占比、毛利亦行业领先。
家家悦董事长王培桓先生1999年赴日考察超市市场、学习超市生鲜商品管理，并成为中国最早一批探索自营生鲜商品的连锁超市之一，把生鲜经营作为核心竞争力来培育。
自营模式下，一方面公司总部规模化采购议价力强，另一方面对采购、冷链、仓储物流等各环节严格管控，保证生鲜产品的高品质、低损耗。
2015年生鲜占商品零售的42.6%（V.S.行业平均30.6%），毛利率15.2%（V.S.行业平均11.7%）。
图28：
家家悦商业业务收入结构（按经营模式）
图29：
家家悦商业业务毛利率（按经营模式）
图30：
家家悦与超市行业平均综合毛利率比较
图31：
主要商企超市业务毛利率比较（2015A）
图32：
家家悦生鲜供应链优势
图33：
家家悦商业收入结构（按品类）
图34：
家家悦商业业务毛利率（按品类）
图35：
商超生鲜占商品零售收入比例比较
图36：
商超生鲜毛利率比较
生鲜商品国内基地直供模式成熟，拓展全球直采渠道亦获突破，目前超过80%为源头直采。
公司建立了覆盖全国二十多个省市的生鲜采购网络，是国家首批农超对接的超市，与200多个合作社及养殖场建立了直接合作关系，与100多处基地签订了5年以上合同。
在干货、水果、蔬菜、肉制品、水产和禽蛋等6大品类的近1,200多个生鲜单品与合作基地实现对接：
即基地根据公司的需求种植、生产、包装生鲜商品，通过即时反应中心对门店生鲜产品实施动态监控，保证补货及时、质量控制。
同时公司对合作基地提供技术支持，邀请农业专家对农户进行种植技术培训，定期实地巡检，并拥有优先购买权。
2013年起开始开发全球农副产品直采渠道，2014年9月在香港设立全资子公司海悦贸易，其作为国际化采购平台搭建全球供应链体系，与南美洲、欧洲、东南亚等地的多个供应商合作。
图37：
家家悦生鲜国内采购网络分布
搭建以食品加工为主的产业链以发展自有品牌，2016年1-9月自有品牌占比8.4%。
为了避免与合作品牌商形成竞争，公司一般选取品牌关注度较弱、销售量大、购买频率高的商品作为自有品牌，如食用油、干货食品、自制熟食、面包饼干、素菜水果、卫生用品、针纺等。
2016年1-9月自有品牌占商业零售业务收入的8.4%。
公司通过建立自有工厂、投资联营工厂、建设威海中央厨房和宋村PC加工车间等，发展自有品牌并实现自制产品的集成化、标准化、规模化生产。
公司威海生鲜物流中心中央厨房兼有农产品与熟食深加工功能，设置了酱卤制品、中式面点、西式面点、快餐、粥汤、凉菜加工区六大功能区域，产能2万吨/年。
宋村生鲜物流中心PC加工车间具有农产品初加工功能（挑选+洗涤+沥干+切分或不切分+包装），拥有果蔬包装及配菜、面食、海产、畜产、禽产和羊肉加工7个车间，产能3万吨/年。
图38：
家家悦自有品牌收入情况
图39：
家家悦自有品牌例举
表14：
家家悦自有工厂、联营工厂例举
图40：
家家悦威海中央厨房产品实物品鉴
仓储物流：
区域一体化配送，高频高效
基本建成了覆盖山东全省的一体化物流配送网络，提供区域化高效、高频次的配送服务。
目前公司在山东威海、烟台、潍坊、莱芜、高密等地建设了8处物流配送中心，包括3个杂货物流中心和5个生鲜物流中心，建筑面积近17万平米，构建了山东省内2.5小时配送圈，杂货日均吞吐量达21万件、生鲜日均吞吐量超过1,400吨。
通过完善的物流体系实现按需配送、高效周转，2015年存货周转天数49天（2014年50天，行业2015年平均53天）。
杂货配送体系：
包括中央（威海）、区域两级配送中心（烟台+莱芜），基本覆盖山东省全境，每个配送中心辐射门店达100家以上，中央配送中心储存商品品类齐全，区域配送中心则保持出货量大、周转率高的部分品类库存。
生鲜配送体系：
5个生鲜物流中心中烟台、高密、莱芜生鲜物流中心只具备水果、蔬菜类农产品的分拣、配送功能；宋村（威海文登区）生鲜物流中心兼有PC加工中心，威海生鲜物流中心集成了中央厨房系统。
通过生鲜配送中心对区域门店网络进行辐射，实现了生鲜按需最高一日两配的高频配送标准。
表15：
家家悦物流配送中心情况
图41：
杂货物流中心配送范围如
图42：
生鲜物流中心配送范围
图43：
家家悦一体化物流配送网络
图44：
主流超市存货周转天数
未来看点：
省内快速扩张，新业态/新合作长期值得期待
IPO后扩张料提速，预计2017-2019年每年开店超80家
未来公司将加速展店，一方面向山东中西部地区延伸，一方面通过中小型综合超市向城市社区及农村下沉。
目前，家家悦门店以胶东地区（尤其是烟台、威海门店超过500家）为主。
2015年，胶东三地总人口占全省19%、GDP占全省30%、社会消费品零售额占全省的28%；威海、烟台人口密度516、510人/平方千米，低于全省627人/平方千米。
而山东中西部地区，如济南、临沂、泰安、荷泽、聊城等地拥有较高的人口密度，庞大的人口基数为定位于大众消费的超市提供了广阔的发展空间。
2014-2015年公司分别新开店81/66家、关店20/17家、净开店61/49家，2016年开店约52家，预计2017-2019年每年开店将超过80家。
图45：
山东省各市GDP（2015，亿元）
图46：
山东省各市GDP增速（2015）
图47：
山东省各市人口密度（人/平方千米）
图48：
山东省GDP结构（2015）
图49：
山东省社会消费品零售总额结构（2015）
推进莱芜、烟台物流中心建设，助力门店版图、自有品牌扩张，支撑3倍销售规模。
公司计划对莱芜（原仅有PC加工中心初加工功能）、烟台（原无加工功能）生鲜物流中心改造扩容并增加中央厨房。
其中莱芜处于山东省核心位置、3小时配送辐射全省，本次募投莱芜生鲜加工物流中心项目规划总建筑面积3.4万平米、生鲜配送能力19.42万吨/年、生鲜加工能力4.33万吨/年。
并已经购置14万平米土地用以烟台生鲜物流中心建设。
莱芜、烟台项目建成后，公司中央厨房总产能将可支持终端门店全品类300亿元的销售规模，更好的背书山东省全境的门店扩张；进一步提升自有品牌销售占比；同时在满足内供后，将剩余产能
对外提供生产加工服务，增加对机关、学校、企事业单位食堂的供应。
表16：
家家悦生鲜物流中心扩建规划
电商业务起步期，跨境+农村电商有看点
家家悦电商业务处于起步期：
2015年10月上线“家家悦商城”，未来重点搭建“跨境电商+农村电商+威海特色”的电商通路，并通过“拍立送”试水到家业务。
山东省口岸重地，零售企业开展韩国跨境进口优势大。
山东是与韩国距离最近省份，交通便利、贸易往来密切。
根据中、韩海关数据，2015年韩国与中国双边货物贸易额为2273.8亿美元（同比-3.4%），其中中国对韩国进口1371.4亿美元（同比-5.6%）；山东对韩国进口158.2亿美元（同比-6.1%），约占全国对韩进口的11.5%。
2015年12月中韩自贸协定（FTA）生效，且山东有青岛/烟台保税港区、潍坊/济南/东营/临沂/威海等综合保税区，开通跨境电商“一般出口”、“直购进口”及“中韩海运直购进口”模式，园区、信息、仓储物流等设施不断完善，为山东省零售企业开展韩国进口跨境电商业务提供了良好环境。
图50：
山东省进口贸易原产地国家分布（2016年1-10月）
家家悦跨境电商双线融合，主打韩国商品。
山东首家大型综合O2O跨境保税直购体验店——家家悦进口商品直购体验中心九龙城购物广场店2015年9月开业，经营面积2000多平方米，销售母婴、保健品、生活用品等5000多种商品。
公司借助毗邻韩国的地利优势，以“船运的价格，空运的速度”主推韩国商品，与韩国乐天、好丽友、东远、思潮、LG洗化、谜尚、大象集团等建立合作关系；同时进口澳洲、日本、智利、美国等国家商品。
商品主要由进出口公司代理采购，同时与全国超市联采体系、SPAR中国体系、中连协采购委合作开展联合采购，在威海海关跨境电商监管中心通关备案，确保正品货源、优质低价。
体验中心内商品中20%为展示品、80%可现场直接付款购买，店内设200平米的海外直邮商品和保税商品下单体验区，消费者可通过家家悦商城线上下单购买。
图51：
家家悦进口商品直购体验中心
农村电商方面，以农村综超网络推进农村电商服务站建设，已经上线近80个，未来有望在旗下农村综超店全面铺开（截止2016年9月农村综超226家，是公司重点发展业态）。
2016Q1家家悦在农村综超上线两批共计近80个农村电商服务站，覆盖威海市荣成、乳山等50多个乡镇（街）。
对于大多数农村消费者，网购涉及的环节比较多、操作较复杂、且对交易安全性/商品质量存疑。
家家悦农村电商服务站店内设置网上下单专区，并配有专业人员讲解，可快速教会村民网上购物流程。
村民可在服务站内下单专区线上下单，或通过手机APP和电脑端实施操作，免费送货上门。
农村电商品类涵盖家电、3C、个护、母婴、服装
鞋包、日用等，极大程度上丰富了农村综超门店的商品，目前部分门店电商销售占比已达到10%。
“拍立送”以“+校园”模式运营的即时配送O2O业务。
2016年5月家家悦上线“拍立送”，该项目以家家悦济南长清大学店为依托，对微信或APP移动客户端订单提供2.5公里范围内1元起送、免费1小时送达、当面退换服务等，速递员即客服，不需要回门店请示即可快速处理退换货问题。
销售所有商品均为实体店经营商品，一期项目经营商品约为1500-3000个SKU，二期项目将增加到5000-8000个SKU。
此项目以“+校园”模式运营，招募校园合伙人加盟，公司为首批校园合伙人给予1000元创业基金价值的商品、基础设施和物流设备。
民营机制、创新能力强，新业态/新合作长期值得期待
公司民营机制激励机制灵活，未来将围绕会员提供多业态商品及服务，便利店、农村店、社区超市是长期看点。
创始人王培桓间接持股29.6%，管理层（含王培桓）合计持股44.9%，区域总经理、店长、部门总经理等员工持股21.45%。
16Q3公司会员406万（会员消费占比74.3%），拥有线下79家大卖场、274家社区综超、226家农村综超、5家便利店、11家百货、25家专业店+线上家家悦商城+O2O跨境电商体验店、农村电商服务站等，未来将围绕忠诚会员提供多业态零售服务。
供应链层面，公司网点密集、生鲜食品能力强，中央厨房提供较强的标准化食品输出能力，我们预判长期看与互联网公司嫁接合作或有较好基础。
上游采购方面，公司与宝洁、雀巢、玛氏等2,500+家厂商稳定合作、直接对接200多个合作社及养殖场，整体86%直采、生鲜80
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