调味品重点品牌企业分析报告Word文档下载推荐.docx
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二、中炬高新14
1、三步走战略14
2、产品开发能力14
3、区域扩张空间大15
4、产能配合区域扩张16
5、营销能力强16
6、毛利率仍有提升空间17
7、双品牌运作，餐饮渠道仍有空间18
8、产品品类丰富想象空间大18
9、房地产价值19
三、加加食品20
1、新增产能有望消化20
2、茶油存在超预期可能21
一、海天股份
1、产品结构
公司目前生产的调味品涵盖了酱油、调味酱、蚝油、鸡精鸡粉、味精、调味汁等多个系列，其中酱油、调味酱、蚝油是目前公司最主要的产品。
酱油中著名的单品有金标生抽、草菇老抽、海鲜酱油等；
调味酱中著名的单品有下饭酱和黄豆酱；
蚝油中著名的单品有金标蚝油和上等蚝油。
蚝油和调味酱增长空间仍然很大。
2、产能规划
海天目前酱油产能达100万吨，但由于产能受限，近几年产量增长缓慢。
由于蚝油和调味酱基数较低，产能增长速度较快。
公司酱油仍处于产能不足的情况，在未来5年，公司计划投建85万吨新酱油产能，产能将逐步释放，届时总的酱油产能可达185万吨，如果产能消化，估计市场占有率可达到25%左右。
调味酱增长空间仍然很大，调味酱的扩产是公司另一主要战略，预计未来5年调味酱产能有望翻番。
3、酱油产品增长点
（1）市场份额的提高
国家统计局数据显示，我国2012年酱油总产量达680万吨，但仍有众多小企业没有统计进去。
海天酱油目前年产量为100万吨，如果考虑没统计的产能，海天的市场占有率可能在12%左右，提高的空间仍然很大。
从销售终端看，海天的经销商达2000人，未来计划发展到3000人，可支撑200亿销售规模。
目前仍有200余个市级区域仅有一家经销商且覆盖不充分，公司将在这些区域继续分拆，细化市场渠道。
（2）集中度提高
酱油是传统行业，拥有较多地方性品牌。
随着大品牌的崛起，市场集中度不断提高，我们认为大品牌对地方性品牌的取代作用是显而易见的。
以北京市场为例，海天的市场占有率达到30%，而当地的老品牌-金狮屈居第三。
而海天之所以能够取代当地品牌，主要还是其品质好以及品牌影响力大。
（3）产品结构升级
海天目前的高中低端产品占比为2：
6：
2；
其中高端产品的终端价在7元以上，中端产品的终端价在4-7元之间，低端产品终端价在4元以下。
目前公司酱油产品毛利率为35%左右。
公司高端产品增速（约40%）远高于其他产品。
海天的产品整体定价不高，我们认为家庭消费者对价格敏感度低，消费7元左右或以上的产品较多，大中型餐企业也将倾向于消费偏高端产品，意味着结构仍有升级的空间，我们估计未来3-5年毛利率可能会5个点的毛利率提升。
4、其他产品空间大
调味品品类丰富，酱油目前从产能看虽然占比大。
但从日本调味品结构看，未来符合调味料的比重会上升。
调味品的生产壁垒不高，各调味品企业均有能力生产各种品类。
除味精产品针对特定食品加工企业而存在渠道壁垒外，其他调味品渠道与酱油类似，家庭、餐饮和食品企业是主要的终端。
海天渠道优势明显，通过酱油做大之后，其他产品可借此渠道优势进行扩展。
我们认为海天的另两个品类-蚝油和调味酱，具有很大的发展空间。
是海天未来保证高增速的关键。
（1）家庭渠道中，调味品衍生品渗透率低,是未来增长源点
调味品衍生品品种繁多，餐饮消费者对新型调味品接受快，饱和度相对较高，但个人消费者认识程度低，渗透率不高；
近几年呈现快速增长，是调味品衍生品增长的主要来源。
其中，蚝油产品渗透率的提高贡献了销售额大部分的增长；
番茄酱和芝麻酱渗透率和价格的提升对销售额增长贡献相当，沙拉酱主要依靠价格提升达到销售额的增长。
整体而言，近几年调味品衍生品增速很高；
从渗透率的角度看，成长的空间还很大，预计未来几年蚝油的增速在30%左右，调味酱在20%左右。
（2）短期看，渠道和品牌优势将利好龙头企业开发调味衍生品
我们认为短期内，大企业开发调味品衍生品的优势明显，主要体现在渠道和品牌上。
渠道商，龙头企业将开发的产品搭配销售，海天对经销商管理严格，新产品很容易接触到终端。
对于经销商和餐饮消费者而言，都有一站式购买需求，以保持质量稳定。
在家庭渠道中，个人消费者趋向于品牌消费，前五大品牌占有率均超过50%。
品牌影响力大的企业具有优势。
蚝油的集中度高于酱类产品，我们认为可能是由于蚝油的差异性小，而调味酱品类丰富，口味千差万别。
（3）长期看，口味是调味酱的核心竞争力
5、海天蚝油独大
根据调味品协会的数据，我国蚝油总产量达52万吨，其中，海天20万吨，美味鲜1.4万吨，李锦记3.7万吨，安记3.2万吨。
消费者对蚝油选择倾向于酱油类似，但蚝油自李锦记发明，由大企业做大，市场集中度高于酱油。
海天蚝油产品有一半是餐饮消费，蚝油在家庭的渗透率仍然很低，是未来增长的主要动力，家庭消费近几年的增长在40%以上，预计海天蚝油销售额的增长在25%左右。
6、调味酱格局混乱
酱类产品非常复杂，比较有名的品种有老干妈辣椒酱，其年销售额达25亿元，利润超过4亿元。
我们估计老干妈年产能在13万吨左右，且仍在不断做大，按100万吨调味酱的总体量，老干妈的市场占有率并不高。
酱类产品虽然丰富，在产品质量保证的情况下，先发优势明显。
例如在消费者心目中老干妈=辣椒酱，阿香婆=牛肉酱，仲景香菇酱=香菇酱。
我们认为大企业、大品牌进入该子行业将有利于行业的规范和整合。
7、海天调味酱已获得消费者接受
前面已经说到，消费者对调味酱口味的识别度高，好口味是调味酱的核心竞争力。
海天的核心调味酱产品有黄豆酱和招牌拌饭酱，目前以黄豆酱为主。
黄豆酱已具备一定规模，且每年增加，说明消费者已接受它的口味。
调味酱品类的不断创新仍是公司长期竞争力的关键。
而海天已将调味酱作为核心产品来发展，研发投入自然不会少，相比其他竞争者有规模优势。
公司也可以通过并购，整合一些具有潜力的产品。
8、管理机制好是另一优势
海天的治理机制优于其他企业。
公司中等管理层以上均持有股份，有近57位现任各部门管理层拥有不同数量的公司股份。
上表仅列出一部分。
海天的分红比例高，近几年的现金分红占母公司经历利润比例都超过了60%，对于持股管理层具有极大的吸引力，增加了员工对公司的粘性。
9、渠道、品牌优势明显
投资要点：
海天具备天时、地利、人和的优势。
在渠道上，已拥有全国性的分销体系，且在不断细化，对渠道的管理也严格到位。
在品牌上，已具备全国知名度，产品也在不断创新。
规模优势将加大其品牌和产品优势。
参照日本经验，酱油行业集中度仍有提高空间，海天将继续做大，预计未来酱油业务增速在15%左右。
海天未来的增长点更多来自于调味衍生品的发展。
蚝油和调味酱产品增长快速，且在家庭渠道渗透率不高，仍有持续扩大的空间。
预计未来蚝油产品的增速在25%左右，调味酱业务的增速预计在20%左右，但调味酱品类复杂，如果有其他新品推出，增速可能更快。
风险提示：
经济下行、市场开拓进度低于预期等
二、中炬高新
1、三步走战略
2、产品开发能力
美味鲜公司开发厨邦产品营销和定位都与市场需求相契合，厨邦酱油受消费者接受，家庭渠道开发也很成功。
其营业收入在近3年一直保持着25%左右的增长。
受益于厨邦产品的占比不断提高，调味品毛利率不断上升。
目前公司酱油产品占调味品的70%，而酱油产品的90%为厨邦产品。
3、区域扩张空间大
从销售区域看，广东省内仍然是公司的主要市场，其次，公司在浙江做的也不错。
凭借强大的营销能力，公司区域扩张的空间仍然很大。
近几年，公司不仅在省内市场保持了稳定的增速，在省外市场增速也25%以上的增速，特别是在华北和东北市场发展较好。
未来公司主要集中在广东周边市场，包括广西、福建等。
4、产能配合区域扩张
目前公司调味品产能50万吨（按照行业标准），公司实际产能30万吨，酱油约18万吨。
预计公司将在阳西新建80-100万吨新产能，在未来7年内陆续投放，预计新产能中前期投放的以酱油为主，后期可能会有不少衍生品。
产能扩张将配合区域的发展，目前公司酱油销量仅18万吨，销售区域十分有限，渠道难以打开。
所以产能扩张是极为重要的，公司产能扩张步伐稳健，预计每年产能增长25%左右。
5、营销能力强
公司调味品业务不断做大得益于其厨邦酱油的放量，而厨邦的成功不仅因为其产品品质好，概念营销起到了更重要的作用。
美味鲜公司通过强调传统工艺和酿造时间给消费者植入高品质印象。
而厨邦产品定价属于高端产品中偏低的，一般的家庭消费者并不觉得贵，这保证了产品能够走量，对产品的定位恰到好处。
6、毛利率仍有提升空间
中炬高新调味品业务毛利率低于市场其他竞争者，主要原因是一些调味品，如腐乳，毛利很低，拉低了整体水平。
公司厨邦酱油的毛利可达40%，随着占比的提升，毛利率有望提升。
另外，随着产能扩张，规模效应显现，公司整体毛利也有望提高。
公司主要产品厨邦酱油定位于高端产品，但其终端价实际并不高。
初期为扩展渠道，实现销售量的突破，价格定位不能太高。
随着渠道逐渐打开，预计公司会推出更高端产品，公司综合毛利率仍会提高。
7、双品牌运作，餐饮渠道仍有空间
目前，美味鲜公司生产的90%的酱油产品属于厨邦系列，厨邦定价较高，绝大多数通过家庭渠道销售。
为满足不同消费者需求，公司打算开发美味鲜酱油打通餐饮渠道。
美味鲜品牌具备一定品牌影响力，美味鲜公司已注册下美味鲜品牌，之前生产的企业很多都将停止使用该品牌。
另外，美味鲜产品定价较低，超市调研显示，500ml美味鲜产品价格为4-5元之间，远低于其他品牌的产品，性价比较高。
餐饮和食品加工企业应能较好接受。
8、产品品类丰富想象空间大
目前，美味鲜公司生产的70%的产品为酱油产品，鸡粉是另一个比较大的品类，其他品类规模都很小。
短期内，公司仍将聚焦在酱油产品上。
随着未来渠道建设到位，其他品类开发的空间仍然很大。
美味鲜公司已具备生产各种调味品的能力，不少产品也已推向市场。
厨邦和美味鲜品牌都具备一定知名度，只要产品品质好，消费者应该能够接受。
9、房地产价值
2000-2005年，通过3次资产置换取得接近1600亩商住地，每亩成本不到60万元，预计现价在150万/亩左右，如果全部出售，可以带来超过10亿元的净利润，但公司计划分期开发该地块，业绩确认存在不确定性。
.我们估计公司将每年开发200亩地，也不会再拿起多的土地。
.目前公司正在开发的2个房地产项目，为汇景东方一期和二期，分别利用了200亩和50亩土地。
汇景东方一期建筑面积5-6万平米，目前已销售了1/3，且在今年上半年已确认收入，预计今年全年确认房地产收入为1.8亿元左右。
公司目前处于战略第二阶段，随着产能不断投产，渠道建设将加强。
我们认为公司新产能消化的可能性大，原因是首先，公司对厨邦产品的营销到位，吸引了不少消费者，目前的销售区域仅局限于广东省和周边地区，区域扩张的空间较大；
其次，公司打造的美味鲜产品定位清晰，价格较低，又有品牌知名度，性价比高，应能吸引餐饮和食品加工企业消费者。
未来想象空间大，待渠道建设完成，公司仍可开发其他调味品，且空间巨大。
目前的估值是以酱油来给的，理当给予一定溢价。
美味鲜的渠道建设途径将遇到海天的竞争，虽然厨邦产品开发较为成功，但个人消费者注重品牌、促销，而餐饮企业对酱油品质识别能力强，对以往使用的产品粘性也比较大，开发可能具有一定难度。
但是考虑到现在行业集中度还不高，即使挤压小作坊生产厂都还有不少空间，我们仍然对美味鲜的发展充满信心。
三、加加食品
1、新增产能有望消化
产能释放，如顺利消化可带来客观增量：
预计募投项目在今年年底至明年初投产，其中新增20万吨酱油产能采用日本工艺，生产高品质产品，如果达产，可带来9亿元的收入增量，且毛利率在40%左右；
新增1万吨茶油产能如果被消化，带来18亿元的销售收入，且毛利率在50%左右。
对于增量部分，有可能被市场消化的主要理由：
1.原有产能仅20万吨，基数很小，以公司现有的销售渠道，消化40万吨产能可能性较大；
2.市场仍有较大下沉空间，很多区域仍是一个经销商管好几个县，这些地方可以细化，将渠道做深；
3.公司可能加大对一线城市拓展力度，有选择的在局部市场重点突破。
注意风险：
由于种种原因，公司的新产能一直没能投放，对于具体的投放进程可能仍存风险；
公司的渠道管理和品牌影响力比其他竞争者都要弱，未来能否做大存在疑问，可能影响估值；
公司产品结构复杂，除募投新建的酱油和茶油产能，还收购的王中王，其中有调味酱、白醋的产能，公司可能难以聚焦这么多产品，具备优先发展哪一个，公司的战略不清晰。
2、茶油存在超预期可能
茶油较其他食用油的优势：
食用油市场空间大，目前我国食用油不到3000万吨，人均消费量在20kg/年左右，低于台湾25kg/年和香港30kg/年的人均消费量水平。
其中茶油的市场份额不到1%，基数非常小，增长空间客观。
茶油本身的营养价值应容易被消费者接受，但仍需市场龙头带动消费者对其认识的改变。
茶油品质优异，主要体现在于：
一是不饱和脂肪酸含量高；
二是具有抗氧化性；
三是口感好，适合中餐。
茶油主要产地在浙江、江西、湖南、广西等省，全国年产量仅20万吨左右。
油茶至少5年以上才能开花结果，果实成长周期长达12个月之久。
所以茶油的提炼具备一定稀缺性。
与西王做玉米油相比，公司做茶油优势在于：
目前，江西和湖南茶油生产量占全国的1/3以上，江西的茶油企业有润心、绿海、得而乐、今世本香，他们基本纯做茶油。
但湖南基本没有强势的茶油品牌，加加食品作为上市公司，有明显优势。
油茶树主要分布在湖南和江西，因此油茶籽收购受到地方保护主义影响，利好地方企业，而玉米是普通农产品，原料收购不存在障碍。
加加除了具有本地优势之外，目前茶油没有特别大的品牌，主要是受小农思想制约，缺乏现代化加工技术职称，管理经营水平也很有限。
加加作为上市公司，具备一定品牌知名度，进入该行业有一定竞争优势。
在茶油营销上，计划以会员制、团购等现代通路做小众推广，在高端写字楼做定期广告。
不走商超不会引起中粮、益海嘉里经销商关注，不会招致终端拦截；
有做营销经验，而西王在推广小包装玉米油前完全是制造型企业，且是中粮和益海嘉里的精炼玉米油提供商，因此走终端必然造成两头受挤压的局面；
公司募投项目预计在年底至明年初投放，预计在3-5年内消化。
我们认为加加目前的渠道基本能承载20万吨酱油的新增产能，但长期竞争力弱于海天和美味鲜。
公司开发茶油具有一定优势，有超预期的可能，但目前营销策略尚不清晰，需待产能投放后进一步检验。
经济下行、市场开拓进度低于预期等。
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