新并购财务方式与资本结构管理学.docx
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新并购财务方式与资本结构管理学
并购财务方式与资本结构（管理学）
本文运用资本结构理论分析各种M&A方法的有效性，从而为并购选择一种最优的财务方法本文首先回顾和阐释了资本结构理论的主要观点，并讨论了不同的资本结构理论对M&A模式选择的意义。
最后，结合国内资本结构研究的实证结果，指出中国企业在选择M&A模式时应注意的问题。
关键词:
M&A；资本结构；融资；对于许多公司来说，成长是其生存和发展的基本条件，而并购是其对外扩张的主要渠道（Weston，Chung和Hoag，1998）合并是指两个或两个以上的公司合并，只有一个公司作为法律主体:
收购是指购买公司控制权（VanHomeandWachowicz，1998）鉴于兼并和收购之间的实质性相似性（两者都强调事实上的控制），这两者通常被称为“兼并和收购”虽然在实行反垄断监管的国家，并购交易受到一定的限制，例如，韩国监管机构对企业集团的投资限制
（1）
然而，追求协同效应的企业家（synergyeffect）一直在进行不同形式的并购比如最近惠普和康柏的合并，新浪对新达的收购
在企业并购中经常涉及不同的金融交易工具和金融行为，从而导致不同的金融方法这些不同的并购财务模式将对并购企业的资本结构产生不同的影响，直至企业价值受到影响。
本研究旨在运用相关资本结构理论来考虑并购融资方式的最优选择。
1。
企业并购融资方式的主要选择
当并购企业决定在市场上发起对目标企业的并购时，首先必须面对两个基本问题:
第一，支付问题；第二是融资支付问题是指收购企业为获得对目标企业的控制权而应使用的资源。
融资问题是指并购企业应该使用哪些金融工具来筹集实施并购所需的资源。
（1）支付方式
M&A支付的主要考虑是获得并购目标的资源或金融工具。
主要有以下几种方式:
1。
现金支付方式现金支付方式是指通过现金支付获取目标企业的资产或控制权现金支付方式要求收购企业筹集大量现金支付收购行为，这将给收购企业带来巨大的财务压力
2。
证券支付方式证券支付方式是指收购企业发行新证券（股票或债券）以换取目标企业（资产或股票）的收购过程有两种具体形式:
（1）股票支付方式在股票支付方式下，收购企业通过发行新股购买目标企业的资产或股票；其中，股票交易是最常见的形式。
证券交易所是指收购企业发行的新股，以换取目标企业的股份
（2）债券支付方式在债券支付方式下，收购企业通过发行债券获得目标企业的资产或股票；这种用于M&A支付的债券必须具有一定的流动性和信用评级。
3。
杠杆收购杠杆收购是指少数投资者通过负债收购目标企业的资产或股份与上述债券支付方式相比，杠杆收购以其高负债率而著称。
杠杆收购的一个特例是管理层收购（MBO）:
企业管理层利用杠杆收购公司的股票。
（2）融资方式
融资方式涉及筹集并购资源的金融工具:
主要有两种渠道:
内部融资和外部融资
1。
内部融资内部融资是指收购企业利用留存收益进行M&A支付，相应的支付方式主要是现金支付方式
2。
外部融资外部融资是指并购企业通过外部渠道筹集的资金用于并购支付外部融资包括债务融资和股权融资
（1）债务融资债务融资是指企业通过债务收购（发行债务）来筹集并购所需的资金，融资方式对应于债券支付方式和杠杆收购方式
（2）股权融资股权融资是指企业通过发行股权证券（如股票）为M&A支付筹集资金而进行的收购，这种融资对应于股票支付方式或交换方式
2，并购财务方法的最佳选择——资本结构理论分析
通过以上分析，我们可以发现并购的支付方式和融资方式的问题最终可以归结为并购企业使用何种财务工具实施并购的问题。
讨论的焦点是一样的:
都涉及到企业的融资方式因此，这里我们将把支付方式和融资方式称为M&A融资方式。
本文运用资本结构理论分析了不同M&A财务方法对企业价值的影响及其最优选择。
（1）MM定理及其推广
莫迪利阿尼和米勒（1958）提出了资本结构独立性理论或投资现金流理论。
该理论指出，公司的价值只与公司的资产及其投资决策有关，并取决于企业的基本盈利能力（投资现金流）和风险:
资本结构的调整不会改变企业的平均资本成本和企业价值。
MM定理对M&A活动财务模式的意义在于，M&A不同的财务模式不会影响被收购企业的价值。
米勒（1977）推广了MM定理，提出了税盾与破产成本的权衡理论该理论认为，债务具有增加企业价值的税盾功能和不利于企业价值的破产成本。
当债务的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应选择债务融资来增加企业价值。
相反，应该放弃债务融资，以避免企业价值的不利变化。
根据税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收入大于其边际破产成本时，并购企业应选择债务融资方式进行并购交易，如债券支付或杠杆收购。
（2）代理成本
代理成本源于利益冲突。
代理成本模型表明资本结构依赖于代理成本代理成本研究领域的早期先驱是詹森&梅克林（1976）和早期的法玛和米勒（1972）Jensen&meckling（1976）将企业视为契约关系，区分了两种利益冲突:
一种是股东与经理之间的冲突；第二是股东和债权人之间的冲突
1。
股东和经理之间的利益冲突股东和经理之间的利益冲突源于经理持有不到100%的剩余索取权的事实。
虽然管理者承担经营活动的所有成本，但他们无法获得经营活动的所有好处。
这将导致管理者在企业资源管理上投入较少的精力，或者可能将企业资源转移到个人利益上。
这种管理行为的低效率会随着管理者份额的增加而降低。
詹森&梅克林进一步认为，债务融资将增加经理的股份份额（假设经理对企业的投资是恒定的），从而减轻经理和股东之间的利益冲突所造成的价值损失。
Jensen（1986a）指出，在研究公司自由现金流的代理成本时，债务的存在会要求企业支付现金，并最终减少可供管理者使用的自由现金流，从而限制管理者追求不利于股东利益最大化的管理行为。
詹森（1986b）进一步认为，更高的债务水平将鼓励管理层更有效地工作。
格罗斯曼和哈特（1982）认为企业破产机制会限制企业管理层的道德风险行为。
并鼓励管理层开展更有效的投资活动，以避免因清算（财务状况不佳）而造成的代理损失
从股东-经理代理成本理论的角度来看，债务融资有助于抑制经理管理行为的道德风险倾向，降低其相应的代理成本，提高经理的管理效率
2。
股东和债权人之间的利益冲突股东和债权人之间的利益冲突源于债务合同会鼓励股东做出次优投资决策的事实由于只承担有限责任，股东大会将把投资风险转移给债权人。
结果，股东大会受益于破产:
例如，投资于高风险项目（即使它们价值降低）当Black-Scholes（1973）使用期权工具分析企业债务时，他认为债务融资及其隐含的期权性质会鼓励股东以牺牲债权人利益为代价来最大化自己的价值，并最终导致企业整体价值的降低。
这种效应被称为资产替代效应。
此外，当热心的债权人看穿股东转嫁的风险时，他们会要求更高的溢价（或最终由股东承担的监管成本）；从而增加债务的资本成本，降低企业的整体价值。
可以从詹森和梅克林的分析中看出:
一方面，债务融资有助于缓解股东和经理之间的利益冲突，从而减少管理行为的代理损失；另一方面，债务融资会诱使股东承担风险，产生资产替代效应。
詹森和梅克林（1976）代理成本理论对并购财务方法选择的启示是:
当债务融资的边际收益大于其边际成本时，并购企业应选择债务融资方式（债务支付方式和杠杆收购）来实现企业价值的增加；相反，收购企业应该放弃债务融资，以避免企业价值的降低。
（3）信息不对称
在企业知识的信息结构中，内部人（内部人或经理）与外部人（外部或外部投资者）之间存在信息不对称；内部人士拥有关于企业收入流或投资机会特征的私人信息。
不对称信息下的资本结构理论主要有两种观点:
一是信号理论，该领域的研究始于罗斯（1977）和利兰&派尔（1977）；另一种观点认为，资本结构的设计可以缓解信息不对称导致的企业投资决策的低效率。
这种研究来源于迈尔斯和马格鲁夫（1984）以及迈尔斯（1984）的研究成果
罗斯（1977）提出了资本结构决定的信号激励理论。
根据这一理论，企业管理层可以通过改变资本结构来传递有关企业盈利能力和风险的信息，这可以作为传递内部人私人信息的信号。
在罗斯的模型中，企业的外部投资者会将较高的债务水平视为企业质量较高或前景较好的信号。
利兰和派尔（1977）通过对管理风险规避的研究认为:
企业杠杆的增加将使管理者保留更大部分（风险）权益；基于对风险的厌恶，更大的股权份额会减少经理的收益；然而，对于高质量项目的管理者来说，这种收益的减少相对较低。
因此，高质量企业的管理者将通过拥有更多的平衡债务来传递包含这一事实（高质量）的信号。
MyersandMajluf（1984）发现，如果投资者对企业资产价值的信息比内部人少，那么股票就会被市场错误定价。
股票价格的低估将使新股东获得新项目的净现值，从而给现有股东造成净损失。
在这种情况下，即使是净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。
企业只能通过发行未被市场严重低估的证券来为新项目融资，从而避免上述投资不足。
因此，内部基金或无风险债务或风险更低的债务比股权融资更好。
迈尔斯（1984）称这一新的项目融资排名为“优序”
Hansen（1987）认为支付方式的选择通过考察M&A支付方式的信号功能揭示了未来的投资机会或现金流量。
现金的使用表明购买者的现有资产可以产生更大的现金流；买方有能力充分利用目标企业拥有的或并购形成的投资机会。
现金购买也可能反映出购买者对购买的盈利能力有秘密的了解。
因此，使用现金是一个好信号
信息不对称下资本结构的主要理论观点可以概括为:
为新项目融资，发债是企业素质较高的信号。
或者融资有一个“等级”:
内部融资优于（无风险或低风险）债务融资，而债务融资优于股权融资这些理论给我们的启示是，采购企业应该首先选择现金支付方式，然后是债券支付方式（或杠杆收购），最后是股票支付方式。
（4）公司控制权
随着20世纪80年代收购活动的增加，金融文献开始研究公司控制权市场和资本结构之间的关系。
这些研究揭示了一个事实，即普通股东拥有债权人没有的投票权。
在这些研究中，威廉姆森（1988）的交易成本理论和阿米哈德，勒万德特拉维斯（1990）的控制理论稀释是主要的。
Williamson（1988）通过使用交易成本和资产专用性分析工具指出，不同的融资方式代表不同的治理结构。
威廉姆森认为，债务融资是一种相对简单的治理结构。
然而，股权融资是一种更复杂的治理方式，允许更高程度的自由裁量权和更高的组织成本威廉姆森的最终结论是，资产专用性低的投资项目应该通过借贷融资。
对于资产专用性较高的投资项目，股权融资是更合适的融资工具。
AMIhudlevy和travlos（1990）考察了公司控制权与公司收购融资方式之间的关系，并提出了这样的假设，即关注控制权并持有大量公司股份的管理者不愿意通过发行股份来进行项目融资，以避免其股份被稀释和失去控制权的风险，他们更有可能选择现金或债务来为新项目融资。
他们的实证结果支持上述假设:
收购企业的经理持有的股权份额越大，越有可能使用现金融资方式；希望控制的经理更喜欢现金或债券支付方式。
威廉姆森的交易成本理论给我们的启示是，如果目标企业的资产专用性相对较低，收购企业应该选择债务融资（债券支付或杠杆收购）；如果目标企业的资产专用性较高，收购企业应选择股权融资（股票支付或交换方式）阿米哈德·列夫（AmihudLev）和特拉维斯（Travlos）的控制权稀释理论的启示是，如果收购企业的管理层想要避免控制权稀释，就应该选择现金支付方式或债务支付方式。
3。
中国企业并购支付方式和融资方式的现实选择
根据1998年5月4日《上海证券报》提供的统计数据，1997年深交所和上交所共有211家上市公司进行了资产重组，这些公司的资产重组内容大多是股权或资产并购。
采购价格的支付方式主要包括现金支付、资产置换支付、混合支付和承担债务，其中现金支付是主要的支付方式。
现金支付方式的最大缺陷是巨额现金支付会给采购企业带来巨大的财务压力。
陈晓和单鑫（1999）通过对我国上市企业资本成本的实证比较和分析发现，债务融资的成本远低于股权融资的成本。
债务融资仍然可以降低企业的融资成本，提高企业的市场价值。
主要原因是:
（1）债务融资具有税盾功能；
（2）债务融资有助于降低经理人的代理成本；（三）债务水平未威胁企业可持续经营，破产成本不足以抵消上述债务融资收入；（4）利率是刚性的，债务利率不随企业杠杆的增加而增加，债务水平不增加债务成本
沈逸风和田静（1999）在对中国上市公司资本成本的定量研究中发现:
1995年和1996年，上市公司的股权资本成本分别比债务资本成本高7.72%和7.53%。
他们建议上市公司应该选择低成本的债务融资，而不是盲目追求股权融资。
严大武、耿建新、刘文鹏（2001）在对我国上市公司配股融资行为的实证研究中提出，上市公司再融资应该向多元化方向发展，大力发展债券市场，鼓励债券融资。
杨和荣（2001）在对我国上市公司资本结构与代理成本关系的相关实证分析中发现:
增加负债可以减少管理者的自由现金用于过度在职消费；增加债务可以有效抑制过度投资的问题。
他们的结论是:
尽管在我国特殊的股权结构和借贷市场条件下，债务在降低代理成本方面发挥着不同的作用；然而，资本结构的优化在降低上市公司的代理成本、减少股东利益向管理者的转移、控制管理者的在职消费和控制过度投资等方面仍能发挥不可替代的作用。
他们最后建议上市公司扩大债务融资比例，控制配股融资比例，建立和完善债券市场。
上述关于中国资本结构研究的一些实证结论和建议对中国企业并购融资方式的选择具有现实意义:
在选择现金支付方式时，中国企业应更多地关注债券支付方式或杠杆收购方式，并在适当的情况下（如高债务代理成本、高资产专用性和控股股东的维持）更多地关注股票支付或交易方式
最后指出，鉴于资本结构理论在不同假设下的适用性和有效性，发展多样化的财务方法以适应不断变化的市场环境和制度背景是适当的。
国内企业应根据快速变化的周边环境和自身的财务状况，灵活选择多样化和适当的财务方法。
充分利用资本市场提高和扩大企业竞争力和生存空间
参考文献:
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[2]j.f.韦斯顿，s.郑光，s.e.霍格合并、重组和公司控制[M]。
中文版，北京:
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经济研究，1999，（11）
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1984.当公司拥有投资者没有的信息时，公司的融资和投资决策。
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[5]范霍姆，J.C.和J.M.瓦乔伊兹。
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普伦蒂斯-海尔公司
[6]威勒姆森，奥利弗。
1988.公司财务和公司治理。
金融杂志43:
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