宇通客车企业价值分析.docx

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宇通客车企业价值分析

企业价值评估报告

——宇通客车（600066）

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指导教师:

一、公司的背景介绍

客车是我国汽车行业里最具潜力的品种。

与轿车业合资企业占尽优势的情况不同，我国客车制造业绝大多数都拥有自主知识产权，占据着国内市场的绝大部分份额。

在出口市场上，中国客车虽然出口价格低廉，但技术含量不低，国内自主品牌的客车质量已非常接近国际先进企业，出口市场前景一片看好。

随着产品质量的不断提升以及市场的不断拓展，有专家称：

中国正在成为世界最大的客车制造中心和市场中心。

郑州宇通集团有限公司（简称“宇通集团”）是以客车为核心业务，以工程机械、汽车零部件、房地产为战略业务，兼顾其他投资业务的大型企业集团，总部位于河南省郑州市。

2014年，宇通集团销售大中型客车、工程机械合计65,081台，比2013年的60,010台增长5,071台、增幅8.5%；集团整体实现营业额372.88亿元，比2013年的330.58亿元增长42.3亿元、增幅12.8%。

企业规模、销售业绩在行业继续位列第一。

宇通集团核心企业郑州宇通客车股份有限公司（下称“宇通客车”），公司于1997年在上海证券交易所上市，简称“宇通客车”，代码600066，获得中国工商银行AAA级信用等级。

2014年,客车产品实现销售61398辆，同比增长9.51%，实现营收257.28亿元，同比增长15.90%，共销售新能源客车7405辆，同比增长90.02%，其中纯电动客车销售超过1400辆，企业规模、销售业绩在行业继续位列第一。

宇通客车是国内和亚洲生产规模最大、工艺技术条件最先进的大中型客车生产基地，技术优势明显，主营产品为大中型客车，其中，大型客车占销量一半以上，占据了国内21%的市场份额，核心竞争力很强，未来几年出口将成为公司增长的重要驱动力，2007年9月24日公司07年出口最大批量订单首批顺利交付古，与同在古巴的进口市场占有率已达到98%，除古巴外，宇通集团在俄罗斯、美洲、中东、非洲以及南亚五大区域的30多个国家都有客车出口，其全球客车总销量仅次于奔驰。

图1.1郑州宇通2014年市场份额图

2、公司报表分析

（一）主营业务构成

宇通客车相对于其他汽车制造业宇通客车专业性很强，通过分析宇通客车2014年年报，我可以看出来宇通客车的主营业务收入主要由客车产品和客车服务两部分组成，其中客车产品的销量及产生的利润占公司总利润99%以上，其中客车产品主要是大中型客车及轻型客车。

表2-12014年宇通客车主营业务构成

业务名称

营业收入（万）

收入比例

营业成本

成本比例

利润比例

客车产品

2397676.68

99.58%

1817232.37

99.52%

99.75%

客运服务

10165.36

0.42%

8683.76

0.48%

0.25%

（二）净利润走势

图2.3宇通客车净利润及净利润增长率

宇通客车自1997年上市以来净利润呈逐年上升趋势，2009年手金融危机影响大中型客车产量基本和2008年持平，可公司却实现了逆增长，近年来净利润增长率虽有下降趋势但是整体上净利润仍是上升的，宇通客车2013年实现净利润22.63亿元同比增长17.61%，2014年实现净利润26.13亿元同比增长15.45%。

可见宇通客车的持续盈利能力比较好。

（三）核心竞争力

（1）技术储备丰富

节能环保和提高安全性是行业发展的两大趋势，公司在相关领域早已走在前列。

公司研发投入占营业收入的4%以上。

依托国内客车行业首家博士后工作站、首家国家级技术中心和全球唯一专注于客车试验研究的试验中心南，公司不断改进客车生产技术和检测技术，形成了产品独有的技术优势。

1、轻量化技术取得突破

研究表明，汽车整车重量降低10%，燃油效率可提高6%-8%，轻量化技术对于节能减排意义重大。

公司与美铝在全铝车身的研发上展开合作，用铝合金替代传统的冷轧板，试制完成国内首台全铝车身公交车ZK6126HGE，车身重量减轻46%，整车重量减轻12%。

全铝车身不仅体现在对材料要求较高，其核心工艺、技术门槛也都较高，市场化的瓶颈在于铝合金价格相对于冷轧板而言过高，目前在大陆地区需求尚未启动，仅向新加坡、香港等地有少量出口。

我们估算全铝车身的客车价格约在百万左右，节油效果大致等同于混合动力，节能减排的效果非常明显。

铝合金技术升级与原材料价格下降、石油价格不断攀升、节能减排指标进一步提高，对于轻量化技术的推广将起到催化作用。

2、阴极电泳

公司投资近4亿，建成客车行业第一条整车电泳生产线，所有客车均通过该生产线进行涂装，使产品的使用寿命、防腐防锈性能得到了全面提升和质的飞跃。

建立了世界顶级水平的恶“YES”电泳标准。

整车阴极电泳生产线投产进一步保证了产品的质量，使车身的耐盐雾时间由普通的240小时提升到1000小时以上、电泳防腐内外无死角。

3、客车试验中心

2009年1月，公司的国家级试验中心正式投入使用，这是全球唯一专注于客车试验研究的机构，该中心主要承担基础理论研究、专项问题攻关、整车以及零部件性能试验等职能，包括数字模拟试验、零部件检验检测、总成可靠性检测和整车可靠性检测四大部分。

该中心为提升公司产品的品质和国际竞争力，进而实现“国际主流客车供应商“的战略目标提供了强有力的技术支撑。

4、自主研发ATM技术

自主研发并掌握AMT（机械自动变速箱）技术。

尽管国内主流客车厂商都将AMT作为发展方向，并装配至相关产品，但自主研发的很少。

AMT具有液力式自动变速器自动换挡和手动变速器齿轮传动的高效率、制造维护成本低等多个优点。

据测试，其液力自动变速箱省油约10%-15%。

三、公司财务分析

财务比率分析是最重要的财务分析，它反映各会计要素的相互关系和内在联系，着重评估公司的业绩和财务政策。

基本的财务比率分析主要包括偿债能力、经营效率、盈利能力、成长能力、财务结构等几大方面。

下面我们主要从基本财务比率的这几个方面逐一进行纵向比较。

（一）企业的成长能力

企业成长能力是指企业未来发展趋势与发展速度，包括企业规模的扩大，利润和所有者权益的增加。

企业成长能力是随着市场环境的变化，企业资产规模、盈利能力、市场占有率持续增长的能力，反映了企业未来的发展前景。

表3-1宇通客车成长能力分析表

时间

2014

2013

2012

2011

2010

主营业务收入增长率

15.90%

12.32%

16.72%

24.36%

55.04%

净利润增长率

15.45%

46.02%

31.18%

36.00%

54.17%

EBIT增长率

16.51%

48.34%

30.43%

37.62%

50.41%

总资产增长率

27.98%

30.37%

81.67%

9.78%

30.00%

公司主营业务突出，是客车行业里的龙头企业。

从上表我们可以看出公司近五年公司主营业务收入、净利润、息税前利润、总资产都保持较高的增长率，显示了公司良好的成长能力。

2010年公司主营业务收入增长率和净利润增长率分别达到55.04%、54.17%是产品销量上升所致，公司快速增长。

公司2014年虽然各指标均较以往有所下降，但总资产增长率仍保持27.98%的水平。

这都是公司对所持有的金融资产减值计提所致，并没有对公司的正常经营造成影响，考虑到近期市场的回调，实际上这部分资产已经实现了增值，这也为未来的投资收益获得提供可能。

（二）盈利能力分析

盈利能力通常是指企业在一定时期内赚取利润的能力。

盈利能力的大小是—个相对的概念，即利润相对于一定的资源投入、一定的收入而言。

利润率越高，盈利能力越强；利润率越低，盈利能力越差。

企业经营业绩的好坏最终可通过企业的盈利能力来反映。

无论是企业的经理人员、债权人还是股东（投资人）都非常关心企业的盈利能力，并重视对利润率及其变动趋势的分析与预测。

表3-2宇通客车盈利能力指标

时间

2014

2013

2012

2011

2010

销售毛利率（%）

24.28

19.46

19.97

18.2

17.33

净资产收益率（%）

25.54

22.8

25.86

40.58

37.68

净利润率（%）

10.15

10.19

7.84

6.98

6.38

2014年企业的毛利率达到24.28%比2013年提高了4.82个百分点，产品销量上升的同时，钢材等原材料价格的下降也是毛利率上升的动力。

公司净资产收益率相对较高，2011年公司的净资产收益率达40.58%，公司的自有资本获益能力比较强。

以上几个指标综合反映公司的持续盈利能力还是不错的。

图3.1同行业销售毛利率对比图（2015-06-30）

我们看出近十年来宇通客车经营状况良好，销售毛利率呈逐渐增长的趋势，这在汽车行业这种强周期、高度竞争的领域是很不容易的。

宇通客车销售毛利率在2008年略有下滑，主要是受金融危机的影响行业整体低迷，但是总体上来说宇通客车销售毛利率基本维持在20%左右。

由图2.2宇通客车销售毛利率在同行业中是最高的，也就是说宇通客车持续盈利能力还是很好的。

（三）偿债能力分析

偿债能力的大小直接关系到企业持续经营能力的高低，是企业各方面利害关系所重点关心的财务能力之一；在市场经济条件下开展经营活动的现代企业，其偿债能力是衡量企业财务管理的核心内容。

表3-3偿债能力指标

时间

2014

2013

2012

2011

2010

流动比率

1.39

1.56

1.56

1.31

1.15

速动比率

1.28

1.37

1.34

0.77

0.65

资产负债率

0.54

0.49

0.49

0.58

0.65

流动比率和速动比率反映了企业的流动资产偿还流动负债的能力。

一般情况下，该比率越高，反映企业短期偿债能力越强，可以迅速变现的资产数额越大。

流动比率、速动比率的高低反映企业承受流动资产贬值能力和偿还中、短期债务能力的强弱；公司的流动比率始终在1.3附近，速动比率在1左右，对于汽车行业来说，这个比率值是合适的。

公司负债率在逐年降低，显示公司有很好的偿还长期债务的能力。

（四）营运能力

评价一个企业的运营能力，主要是评价企业资产使用效率的高低。

表3-4营运能力指标

时间

2014

2013

2012

2011

2010

存货周转率

15.22

13.38

13.29

11.8

11.23

总资产周转率

1.21

1.35

1.79

2.25

3.80

应收账款周转率

4.02

6.06

8.27

11.49

21.16

应付账款周转率

4.72

5.36

7.49

12.21

22.07

总资产周转率是考察企业资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。

宇通客车总资产周转率逐年降低，说明公司的资产经营效率有待提高。

应收帐款周转率就是反映公司应收帐款周转速度的比率。

它说明一定期间内公司应收帐款转为现金的平均次数。

存货周转率（次数）是指一定时期内企业销售成本与存货平均资金占用额的比率，是衡量和评价企业购入存货、投入生产、销售收回等各环节管理效率的综合性指标.，其意义可以理解为一个财务周期内，存货周转的次数。

应付账款周转率是指反映企业应付账款的流动程度。

合理的应付账款周转率来自于同行业对比和公司历史正常水平。

宇通客车应付账款周转率比较低，说明公司较同行可以更多占用供应商的货款，显示其重要的市场地位，但同时也要承担较多的还款压力。

结合公司的经营现金流，存货周转率，应收账款周转率等指标来看，公司的经营管理水平还是比较高的，资金利用效率比较好。

四、公司创造价值的能力、创造价值的驱动因素分析

（一）政策支持

我国人口密度和道路条件决定了长期内公共汽车依然是城市交通的主要工具。

我国持续推进的城市化进程是城市公交车扩容的基本推动力。

我国城市化进程将是一个长期推进的过程，农村人口转入城市，这将全面推进我国公共交通的发展，从而拉动公交车的需求增长。

随着城市化水平的不断提升，未来行业的复合增长率预计在10%左右。

随着小汽车的逐渐普及，城市人均汽车的占有量越来越高，堵车也成了经常事。

各大城市治堵方案中均表示要大力发展公共城市交通来缓解城市拥堵，城市公共交通具有高密度网络化、无缝连接转乘、高环保以及低廉的使用成本等特点，目前发达国家大城市公共交通出行分担率在40%—70%左右，而我国大城市公共交通分担率仅20%，与国外有较大差距，也表明我国公共交通发展空间巨大。

北京治堵方案中给予校车和班车以公交同等的交通优先权，可以在公交专用车道上行驶，同时鼓励校车和班车运行，鉴于北京的政策示范效应，该政策将会对校车的销售产生促进作用。

未来几年我国校车市场将呈爆发性增长态势。

中国客车市场，是一个极具深度与广度的市场领域，依用途可划分为客运、旅游、团体、公交四大分市场，而覆盖九百六十万平方公里的公路网、千差万别的气候及路况条件以及庞大客户群体多样性的需求，更对客车制造提出了极高的要求。

将运营中的一切情况考虑在先，构建多样化客车产品线，是宇通“以客户为中心”理念的集中体现。

针对来自客户的第一手需求和反馈，宇通客车的研发设计团队进行深入论证，并据此进行产品的具体规划，最终将客户需求落实为具有可执行性的客车设计方案。

大到整车外观，小到座椅扶手，宇通客车都在以客户需求为蓝本，打造最适合运营需求的客车精品。

相比普通客车，校车的安全性更好，骨架加固，颜色更鲜艳，有些还是长头车，安全性更高。

宇通在前置发动机专业校车的市场占有率已经达到51%。

宇通自主研发制造的机场摆渡车也正式交付南航，该批摆渡车采用全承载式车身、异型钢管焊接式车架，相比进口机场摆渡车，拥有较高的性价比。

（二）新能源汽车产业前景广阔

据了解，宇通客车1999年便涉足新能源客车的研发，是国内客车厂商中研发最早、投入最大、技术实力最强的企业之一。

2010年7月29日10台宇通ZK6140MGQA9混合电动客车正式投入郑开城际线路示范运营。

这标志宇通客车新能源客车投入示范运营。

据悉，该公司此次投入示范运营的10台混合电动客车，采用世界先进的动力系统和电池系统，经过实地检测其节油可达17%以上。

同时，油电混合电动车既能发挥发动机持续工作时间长，动力性能好的优点，又能体现电动机无污染、低噪音的长处，并且汽车热效率可提高10%以上，废气排放可降低30%以上。

据了解，这也是行业内首次把混合动力客车投入城际公交线路运营。

（三）对上下游产业链的整合

宇通客车发展战略是成为“国际主流客车供应商”，这对于产业链的整合提出很高要求。

与国际知名品牌客车厂商相比，在整车的可靠性、精细度还存在一定差距，特别是核心技术和国际市场的认同度。

主要体现在发动机和变速箱等核心部件的差距。

已经实现底盘基本自给，也是公司的核心竞争力之一，自给之后，相比之前的外购，服务更好，质量易于控制。

宇通集团与阿文美驰结成战略合作关系，后者向集团提供动力传动和基础制动系统零部件，用于客车及其底盘零部件生产。

公司是国内客车行业唯一一家组建8家独资4S店的企业，拥有500多家售后服务站。

五、公司价值评估

（一）预测期报表

公司销售收入增长率历史均值是15%，预测期销售收入增长取15%。

后续期稳定增长，增长率为8%。

根据2014年的利润表分析，销售成本率历史平均值为90%，由于产品结构没有发生较大改变，预测值设定为90%；销售、管理费用率历史平均值为5%，预测值取5%；折旧和摊销费用率历史平均值为0，预测值也为0；资产减值、公允价值变动损益、投资收益、营业外收支不具有预测性，所以忽略不计；所得税税率15%。

根据以上条件，编制网易公司未来年度的预计利润表。

表5-1预测期利润表（单位：

百万）

科目\时间

2014

2015

2016

2017

营业总收入

25728.3

29587.55

34025.68

39129.53

营业成本

19481.36

23670.04

27220.54

31303.62

管理费用

1452.38

1479.38

1701.28

1956.48

销售费用

1518.06

1479.38

1701.28

1956.48

营业税金及附加

154.58

177.53

204.15

234.78

利润总额

3050.84

2781.23

3198.41

3678.18

所得税

398.21

417.18

479.76

551.73

净利润

2612.62

2364.04

2718.65

3126.45

表5-2预测期资产负债表（单位：

百万）

时间

2014

2015

2016

2017

货币资金

6016.34

6918.79

7956.61

9150.10

交易性金融资产

20.83

23.95

27.55

31.68

应收票据

725.36

834.16

959.29

1103.18

应收账款

8584.5

9872.18

11353.00

13055.95

预付账款

260.16

299.18

344.06

395.67

其他应收款

171.61

197.35

226.95

261.00

存货

1159.51

1333.44

1533.45

1763.47

一年内到期的非流动资产

23.38

26.89

30.92

35.56

其他流动资产

258.92

297.76

342.42

393.78

流动资产合计

17223.49

19807.01

22778.07

26194.78

可供出售金融资产

149.05

171.41

197.12

226.69

固定资产

3630.32

4174.87

4801.10

5521.26

在建工程

955.97

1099.37

1264.27

1453.91

无形资产

939.43

1080.34

1242.40

1428.76

长期待摊费用

11.62

13.36

15.37

17.67

递延所得税资产

407.32

468.42

538.68

619.48

非流动资产合计

6600

7590.00

8728.50

10037.78

资产总计

23823.5

27397.03

31506.58

36232.57

应付票据

2747

3159.05

3632.91

4177.84

应付账款

6357.65

7311.30

8407.99

9669.19

预收账款

1211.45

1393.17

1602.14

1842.46

应交税费

269.33

309.73

356.19

409.62

应付股利

18.81

21.63

24.88

28.61

其他应付款

1163.57

1338.11

1538.82

1769.64

流动负债合计

12358.76

14212.57

16344.46

18796.13

预计负债

314.6

361.79

416.06

478.47

非流动负债合计

604.17

694.80

799.01

918.87

负债合计

12962.93

14907.37

17143.47

19715.00

股本

1477.33

1698.93

1953.77

2246.83

资本公积金

2020.54

2323.62

2672.16

3072.99

盈余公积金

1255.73

1444.09

1660.70

1909.81

未分配利润

6050.57

6958.16

8001.88

9202.16

归属于母公司股东权益合计

10804.46

12425.13

14288.90

16432.23

少数股东权益

56.11

64.53

74.21

85.34

股东权益合计

10860.57

12489.66

14363.10

16517.57

负债和股东权益总计

23823.5

27397.03

31506.58

36232.57

（二）自由现金流的计算

公司自由现金流（FCF）=息税前利润*（1-税率）+折旧及摊销-资本支出-经营性营运资本净增加额

资本支出=长期资产净值增加+折旧与摊销-无息长期负债增加

表5-3资本支出（单位：

百万）

时间

2014

2015

2016

2017

经营性流动资产

17202.66

19783.06

22750.52

26163.10

经营流动负债

12358.76

14212.57

16344.46

18796.13

经营营运资本

4843.90

5570.49

6406.06

7366.97

经营性长期资产

6450.95

7418.59

8531.38

9811.09

经营性长期负债

604.17

694.80

799.01

918.87

净经营性长期资产

5846.78

6723.80

7732.37

8892.22

净经营资产总计

10690.68

12294.28

14138.42

16259.19

净经营长期资产的增加

1292.22

877.02

1008.57

1159.85

折旧摊销

11.62

13.36

15.37

17.67

资本支出

1303.84

890.38

1023.94

1177.53

表5-4实体现金流的计算（单位：

百万）

年份

2014

2015

2016

2017

一、净利润

2612.62

2364.04

2718.65

3126.45

加：

所得税

398.21

417.18

479.76

551.73

二、息税前利润

3010.83

2781.23

3198.41

3678.18

减：

息税前利润所得税

451.62

417.18

479.76

551.73

三、息前税后利润

2559.21

2364.04

2718.65

3126.45

加：

折旧等非付现成本

11.62

13.36

15.37

17.67

四、营业现金流量

2570.83

2377.41

2734.02

3144.12

减：

经营性营运资本净增加额

-128.83

726.59

835.57

960.91

减：

资本支出

1303.84

890.38

1023.94

1177.53

五、实体现金流