最新版中国纺织服装行业市场投资策略分析报告.docx
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最新版中国纺织服装行业市场投资策略分析报告
2017年纺织服装行业分析报告
2017年7月出版
1、2016年板块业绩平稳，导找务实求变企业是未来投资主逻辑
1.1、纺织服装行业表现居中，估值较高
截至12月15日，申万纺织服装行业年初以来下跌13.03%，在申万所有一级子行业中排名13，跑输沪深300指数（-10.46%）。
纺织制造下跌12.18%，服装家纺下跌
13.71%，子行业中跌幅较大的是女装（-28.35%）、鞋帽（-21.38%）、家纺（-20.99%）。
估值方面，申万纺服PE为33.27倍，接近2015一季度水平，处于历史较高位置。
10-11月份，申万纺织服装行业上涨8.51%，主要是由股权转让和次新股带动的爆发性行情。
图表1：
年初至12月15日申万纺织服装行业表现居中
图表2:
年初至12月15日纺织服装各子行业表现
图表4:
申万纺服12年初以来市盈率（历史TTM_整体法，剔除负值）
图表5:
纺织服装板块16年涨幅前五个股
图表6：
纺织服装板块16年跌幅前五个
1.2、零售低迷，服装产业整体景气度不高
16年服装行业消费需求未有明显复苏，品牌线下销售低迷。
2016年1-11月，全
国社会消费品零售总额同比增加10.4%，增速较去年同期的15.3%下滑明显。
限额以上服装鞋帽、针、纺织品类和服装类销售额同比增加6.7%和6.1%，增速较去年同期的9.1%和9.1%下滑明显。
2016年11月，全国百家大型零售企业服装类零售额同比增加3%，较去年的-5%有所回升。
图表7：
限额以上服装零售增速下滑
图表8：
全国百大零售企业服装类月同比增速
线上零售增速放缓。
2016年1-10月，网上商品和服务零售额累计增速放缓至
25.7%，较去年同期下降8.9个PCT。
2016年前三季度网络购物市场规模同比增加26.4%，较去年同期下降13个PCT。
2016年前三季度移动端质物占比增至69.2%。
线上销售模式的发展扩宽了以往的销售渠道，并未触及服装作为消费品经营的商业本质。
随着流量入口竞争成本不断提高，线上线下渠道成本不断靠拢，线上线下融合的趋势不可避免。
短期来看，需求端的低迷不会因此改善。
图表9：
网购市场规模增速下滑
图表10：
移动购物规模增速下滑
1.3、关注务实求变企业是板块投资主逻辑
15年纺织服装行业净利润增速3.89%，16年前三季度纺织行业整体实现营业收入
1778.36亿，同比增长11.44%，归母净利润153.39亿，同比增长7.13%（其中纺织制造增长17.60%，服装家纺增长4.26%）。
我们统计了80家公司的三季报数据，前三季度营收同比增长的公司有46家，中位数3.36%，净利润同比增长的公司同为46家，中位数7.05%。
表格1：
纺织服装各子板块2016年前三季度业绩
伴随经济增速回落，2012年以来我国纺织服装行业节节败退。
1.棉价下行周期，纺企承压，2人力成本不断攀升，劳动密集型产业向东南亚国家转移，3.电商冲击线下零售，企业对零售业态思考不足，4.消费升级趋势下，消费者积极拥抱国际品牌。
2017年我们对板块抱谨慎乐观的态度，一方面，2016年棉价回升，纺企毛利率企稳，人民币贬值趋势下产品竞争力提升，已经反映到业绩上，另一方面，电商冲击减缓，市场呼吁新零售业态，线上回归线下，传统品牌企业有产业链优势。
服装是变化极快的行业，也是需要踏实耕耘的行业，寺找务实求变的企业是主要选股策略。
2、纺织制造：
关注棉价回升和人民币贬值预期
2.1、2016棉花小牛市，预计明年一季度棉花供给整体宽松
图表11：
棉价连续5年下调
图表12：
今年棉价回升明显
棉花价格从2011年3月的峰值31228元/吨一路下跌到2016年3月11678元/吨，降幅62.6%，5年中虽有政府收储干预以及对棉农和纺企的直补政策，依然难阻其颓势，相比其他大宗商品棉花产能去化过程更市场化，根据国统局数据，棉花产量从2011年的659.80万吨下降至2015年的560.34万吨，5年年均复合递减3.22%；棉花种植向西北棉区集中，种植面积从2011年的503.8万公顷下降至2015年的379.7万公顷，5年年均复合递减5.50%。
今年国产棉3128指数从3月份11678元/吨上涨至12月15日15955元/吨，涨幅
36.62%，12月15日外棉CotlookA按1%关税计算报价14127元/吨，内外棉价差1828
元/吨。
表格2：
棉花相关政策一览
图表13：
棉花价格补贴政策
此轮棉价上涨动力来自供给端。
在历经5年艰难调整后，棉花需求进入到纺企补
库存周期，虽然下游服装需求无显著改善，但是贸易商积极参与储棉拍卖、外棉价格稳定以及人民币贬值趋势等因素共筑棉花价格支撑。
从数据上看，我国棉花的库存消费比连续两年下降幅度超过10%。
表格3：
中国棉花产销库存情况
虽然棉花产量持续下降，但目前我国棉花市场未出现供不应求的情形。
供给量方面，国家棉花市场监测系统2016年棉花总产487.7万吨，进口配额89.4万吨（1-10月我国累计进口棉花69.7万吨），9月份国储棉抛储结束，共成交棉花265.9万吨（2015年抛储不足7万吨），合计供给843万吨。
预计目前国储棉存量在900万吨左右。
需求量方面，2015年棉花消费量共733万吨，2016年1-10月份累计消耗棉花718万吨。
2.2、棉价上涨对纺企影响几何
第一，库存改善，毛利率提升。
纺企加工采取成本加成法，棉价企稳上涨初期屯
棉较多的龙头企业享受库存价差带来的毛利率提升效应。
第二，受益于订单集中度提升。
目前下游终端需求未见明显改善情况下纱线价格提升较难，成本上升将促使中小企业产能萎缩，订单集中度向纺织龙头企业聚集，从而带动销售增长；此外，若棉价上涨后期能够顺利向下游纱线传导，产品订单价格仍
有提升空间。
2.3、未来棉花价格走势判断：
有价格支撑，但上涨空间存疑
第一，市场普遍预期纺企会有新一轮的补库。
据中国棉花信息网调研，进入11月
下旬，纺企前期竞拍的国储棉消耗殆尽，截至11月9日，被抽样调查企业棉花平均库
存使用天数约为31.1天，环比减少5.7天，采购意向调查显示，2016年11月初，准备采购原料的企业占70%以上。
第二，棉花阶段性运力紧张，新疆瓜果及煤炭等物资集中外运，铁路运输方面价格提涨、运力紧张请车困难。
汽运供给不足，汽运费用高于铁路300元的现状令企业难以承受。
此外，今年9月“史上最严限超载令”也一定程度削减了运力，近两个月疆棉运出量同比下降6成。
据了解，南疆阿克苏至山东省的汽运费用在1070-1100元/吨，11月份以来，出疆汽运费用上涨240-260元/吨，短期内很难降下来，疆棉难以运出，在库存放1个月费用是88元/吨，2个月是98元/吨，3个月及以上是128元/吨。
表格4：
全球棉花产销库存
但是，当前由补库存带来的需求回升基础不牢固。
补库存的正面影响随着10月份新棉集中上市逐渐减弱，纺企尚未形成大规模集中补库，成交者以贸易商为主。
部分纺企赴疆了解新棉价格，但考虑到运输等因素仍以从贸易商手里拿货为主，采购量不
大。
全球棉花供需形势未发生逆转，出口供应增加，进口需求平稳。
今年印度棉花产量预期将增加2%，曾在上一年度大量进口印度棉花的巳基斯坦今年棉花总产量预期增加18%，其棉花进口需求预期将下降33%。
印度并不是本年度唯一一个出口需求增加的国家。
许多棉花出口国的产量预期都增加，包括美国（+25%）、澳大利亚（+54%）、巳西（+20%）和西非（+16%）。
同时，全球棉花进口需求预期增长不明显。
中国政府近期表示2017年进口配额不变。
孟加拉国的进口量基本保持不变（+2%），经过5年的强劲增长，越南本年度的棉花进口量仅同比增加10%。
与巳基斯坦类似，土耳其的棉花产量也将增加（+21%），进口需求将下降（-12%）。
另一方面，在原料上涨同时，棉纱提价困难。
棉花—棉纱—服装产业链是典型的弱价格传导机制产业链，如果PPI与CPI背离，其补库存周期难以持久。
今年3月份以来32支纯棉普梳纱指数价格上涨了22.39%，比棉价涨幅低了14.23个PCT，单看11月份数据，棉价上涨了653元/吨（4.25%），而棉纱只涨了350元/吨（1.54%）。
图表14：
进口棉纱港口提货价低于国产纱
棉纱难提价的原因有：
第一，下游坯布、服装需求不振，量价不理想，限制了对
棉纱的需求。
第二，进口棉纱冲击。
进口印巳纱对国产纱的冲击加大，21日印度C32S
的港口提货价是22580元/吨，比国产棉纱低400元/吨，很多布厂、服装厂等纷纷暂缓或减少棉纱订货量，转而到港口看货或去印、巳纱厂考察、签约进月进口合同。
下一阶段棉花供需关系最重要的影响是对于明年3月份的棉花抛储政策预期，我们判断到明年2月份棉花整体供需关系较宽松。
综上所诉，当前从流动性的角度看棉花有价格支撑，从供需角度看棉价缺少大规模上涨的基础。
2.4、人民币贬值影响
长期以来我国是纺织品服装出口大国，但是受困于国外需求放缓，以及人力成本
优势减弱导致的产品竞争力下降，近年我国对欧盟、日本、俄罗斯等国出口持续下滑，
纺织品出口表现持续走弱。
图表15：
2015年4月以来纺织服装出口增长累计同比持续为负
图表16：
2015年8月以来人民币持续贬值
2015年8月以来人民币兑美元持续贬值，川普上台致美元加息预期增强，这一态势利好以出口为主的纺织企业。
第一，当前人民币贬值趋势将提高上市公司业绩弹性。
企业签订合同到收款之间存在一定时间差，由于人民币贬值，等额外币将兑换更多本币，从而对公司的汇兑损益带来正面影响。
另一方面，人民币贬值增强我国纺织品国际竞争力，阻止纺企订单外流。
表格5：
板块内海外业务收入占比较高企业
表格6：
本期汇兑损益变化致利润变化幅度较大企业
3、品牌服装企业：
革新派探索零售新业态，传统派外延并购打造时尚生态
服饰消费占社会消费总额11%，全球品牌服装快速更迭背景下，LV、GUCCI等百年品牌长盛不衰，ZARA、优衣库等快时尚无限风光，而我国的品牌企业或是昙花一现，或是偏安一隅无法做大做强。
长期以来我们对零售新业态和品牌成长路径的研究不足，数店铺、算坪效的传统模式无法适应创新业态和精细化管理趋势。
我们认为，拥抱新零售，打造时尚品牌集团，是我国品牌服饰企业成长为世界级时装公司的两条重要路径。
3.1、电商增速放缓，拥抱新零售时代
电商多年持续高速增长，在社会整体消费中占比已超过10%，进入瓶颈期，对线下
零售冲击减缓。
各品牌服饰电商经过几年发展，受基数影响增速放缓。
表格7：
各品牌服饰双十一销售增速放缓
新零售的概念，在品牌服装领域可以理解为依托新技术，精确捕捉客户的需求信息，和依托强大的供应链管理能力，尤其是完善的物流网络，而实现的快速供货，降低库存和及时回款，打造健康可持续的发展业态。
凭借领先的零售模式，以ZARA为代表的快时尚服饰近年来填满了我们的衣橱。
今年快时尚品牌表现分化，优衣库、GAP
和H&M业绩纷纷下挫，惟有ZARA一枝独秀，借鉴ZARA成功之道，我们在此讨论定位
大众消费的品牌服饰的发展路径。
经济放缓背景下，中端消费者群体不断扩大，构筑快时尚需求增量。
居民可支配
收入增速放缓，短期内难以空破既有消费水平，城镇新增就业人数保持稳定，快时尚品牌目标客户群体持续成长。
图表17：
城镇居民人均可支配收入增速放缓
图表18：
城镇新增就业人口保持稳定
表格8：
居民人均消费支出增速放缓
服饰潮流变化极快，然而几乎每个品牌都有自己的特色，版型有地区人种特点，风格有民族文化印记，设计有设计师主观价值渗透，这塑造了品牌形象，即也设置了品牌局限，它是某个时代的产物，只能吸引某一特定人群，如果没有足够的危机感，随时会被时代抛弃，人们总是喜新厌旧。
这在一定程度上解释了为什么优衣库在美国水土不服，GAP在中国节节败退。
ZARA的产品定位——非标品迎合市场需求。
人们很难准确描迭出ZARA的衣服是何种风格，在满足一定货量要求前提下，它不刻意去营造一种独特风格，或去迎合某种実美标准，它更像是一个集中了各种风格服装的大卖场；追求平衡货量、设计和价格
三者关系的定价策略，普通的针织衫价格带在200-800元之间，外套大衣价格带在
1000-2000元之间，“以平民价格快速消费大牌时尚”或许是最好的描迭，满足了大部分爱好时尚但消费能力不强的中端消费者的喜好。
信息爆发时代，节省消费者决策成本创造价值。
层出不穷的促销信息，电商平台铃兰满目的商品，让消费者出现了“选择困难症”。
打造爆款，百搭款或者提供一站式的购物体验，都可以节省时间提高效率。
ZARA像是一站式服装秀场，提供各种品类最新潮流的款式，各种单品成为消费者自由搭配的零部件，创造属于自己的标签，快速的更新迭代促使人们提高换手率。
支撑经营理念的极速供应链。
快时尚品牌采用SPA（SpecialtyretailerofPrivatelabelApparel）模式进行生产销售，所谓SPA就是从商品的策划、生产到零售进行一体化控制的销售形式。
这种经营模式建立了一整套信息收集、物流、库存管理系统，同时还拥有专门的供应商和制造商。
图表19：
SPA模式
图表20：
ZARA供应链
设计。
ZARA专设首席设计师，以数据为导向，高度重规信息收集，抓取销售数据
（款式、颜色、面料等），捕捉时尚大牌最新的流行趋势，快速进行二次设计。
虽然其原创性屡遭质疑，但其产品是最快到达消费者手中切实可触碰的最新潮流。
生产。
关于ZARA模式，最著名的莫过于一件衣服从设计到门店平均只需要12天左右的时间，而一般的品牌服装需要6-9个月，并且ZARA上新频率也保持在一周两次。
这得益于其大规模自产基地，以及与欧洲众多家庭作坊式工厂的合作。
这些小工厂为订单测试提供了灵活性。
品牌60％的产品来自西班牙、葡萄牙和摩洛哥的供应链，生产管控能力远超其他品牌在亚洲的供应链。
物流。
ZARA的货物中心有成熟的自动化管理软件，每小时能分拣挑选出6万件服装。
它还拥有两个空运基地。
通常欧洲的店铺可以在24小时之内收到货物，其他国家和地区则在48小时到72小时之间。
管理。
ZARA搭建了扁平的组织架构，加速信息流动。
大多数品牌服饰企业的管理结构中，作为最了解此时此地消费者特点的店长，很难真正及时参与到公司的管理中去。
ZARA店长可以随时根据销售情况向公司发出补货指令。
他们还会频繁和西班牙总
部开会，商认商品设计、提前下架等事宜。
精细化管理的结果是高库存周转，做到真正的无季节时尚。
ZARA的产品约有三分之二在短期交货生产，它可以灵活地根据市场需求进行设计生产，避免不必要的库存。
结合直营零售带来的快速回款，ZARA实现了业内罕见的快速库存周转和应收败款周转。
图表21：
部分品牌服装企业库存周转和应收账款周转情况（2015年年报）
ZARA未来也面临不少挑战。
首先是消费升级趋势下，消费者群体如能成功跨越收入瓶颈，快时尚品牌将面临轻奢品牌分流。
其次是长期被同行诟病的原创性问题，官司不断，面临类似淘宝的联合抵制风险。
第三，ZARA不适应线上生态。
不做大力度打折促销，非标品没有试穿环节降低用户体验。
今年天猫双11的数据可以看出，ZARA在线上并没有任何优势。
第四，纵向一体化的企业存在重资产的问题，关建工厂、购置机械以及门店装潢导致ZARA较低的资产周转率，风险过度集中。
国内品牌服装企业的问题。
2012年以来，中国品牌服装持续调整，品牌前导周期过长，为了应对可能存在的需求，需要拍板赌爆款，产品一旦积压会形成巨大负担。
增长缓慢甚至下滑的营收，以及居高不下的库存波及整个行业。
企业关闭线下门店，积极拥抱电商，即只是治标不治本，解决问题的核心在于企业经营理念的升级和精细化管理能力的提高以及供应链的改善。
第一，细节优势尚存。
价格、质量、设计三个维度构成消费者对服装的直观评判。
事实上，大部分国产泛时尚品牌的定价低于Zara和优衣库。
基于多年累积下的代工经验，在质量方面本土品牌绝不逊于国际品牌。
在国外ZARA是“山寨”代名词，其设计灵感大多来自一线服装品牌，与国内品牌设计源头没有区别，国内技工拥有远超同行的模仿能力。
第二，经营理念转变升级。
借助人口红利，彼时的服装企业通过规模效应，以广告为核心的品牌战以及疯狂开店大获成功。
今日，消费者收入水平不断提升，通过互联网和电子商务迅速学习，转投国际品牌怀抱。
老一辈企业主的经营理念无法适应新业态，随着年轻一辈“企二代”和“创一代”接连上台，服装行业的格局或将耳目一新。
图表22：
纺织服装行业企二代逐渐走上历史舞台
第三，渠道是产品服务的终点，也是信息的起点，渠道管理收紧迫在眉睫。
中国
品牌服装企业渠道多以加盟为主。
在一年两季的订货会上，加盟商通过对当地的销售
预估来决定订货量，这种预测跟实际需求存在较大误差，是库存高企主要原因。
企业跟经销商和生产商之间的数据信息没有打通，无法及时掌握一手的销售信息，无法准确配货。
3.2、品牌时装产业集团化趋势
品牌服饰成长的另一条路径是产业集团化，适用于定位高端市场的品牌。
历数蜚
声国际的时尚产业集团，LVMH（LV母公司），Richemont（Cartier母公司），Kering（GUCCI
母公司）等，都是通过持续收购兼并成长为世界级奢侈品巨头。
高端时装消费需求的心理基础是人性——渴望不众不同，渴望特权。
可选消费品
承载梦想，这种梦想使你觉得特殊，有一种对某一特殊群体的社会归属感。
古代皇家服饰使用龙纹，用法律和强权规定其特殊性，到现代这类法律不再存在，取而代之的是用金钱去规定，服饰体现的社会分层现象与古代别无二致，只有少数人能买得起昂贵的衣物。
人性的变迁极缓慢，追求这种特殊感根植于人性之中。
表格9:
女装市场集中度长期较低
以女装市场为例，竞争立体化，长期保持低集中度。
众口难调，女装市场是极难
掌控的领域，品牌众多，风格多样，各个品牌均有自己的市场地位和消费群体。
同一
消费者亦存在多样化需求，高端女装品牌企业的竞争对手除了同行品牌，还有平价快时尚品牌和昂贵的奢侈品牌。
同一消费者的需求随着其收入、年龄、潮流等因素不断发生着变化。
从而导致了女装品牌忠诚度较低，市场长期分散的竞争格局。
我们认为品牌企业横向收购打造产业集团是大势所趋。
高端可选消费品吸引特定的客户群体。
在与消费者的长期互动中，品牌形成了自己的独特风格，通过口碑营销，特定消费群体的共性也成为品牌形象的一部分。
这决定了品牌发展的瓶颈，品牌内部大刀阔斧的革新风险极大，相比之下，通过品牌收购跨越不同产品品类，跨越不同消费者群体的可行性更高。
LVMH集团是全球规模最大奢侈品集团，旗下拥有LV、Fendi、Celine、Loewe、Kenzo
等众多知名品牌，今年前三季度集团销售同比增长4.1%至294.9亿美元。
表格10:
LVMH集团品牌并购路径
图表23：
1988年以来LVMH集团营收增长超14倍，股价增长近8倍
消费升级在服装领域有三个体现：
第一是对产品品质提出更高要求；第二是场景化消费趋势，在特定的场合穿着合适的服装；第三是对品牌文化价值输出的要求，服饰逐渐成为消费者传递价值的介质。
高端品牌成长过程以苛刻的工艺要求为起步，以品牌故事传递为使命，穿越消费者成长的各个阶段，有极长的生命周期。
品牌故事打造，价值观传递和文化输出需求将超越功能性需求。
新材料更迭在服装领域的应用呈现边际效用递减，潮流设计的换代往往昙花一现，难以把握，只有清晰的品牌价值是高加价倍率的稳定来源。
品牌故事的塑造需要长时间的积淀，需要文化的传承，这也是我国高端品牌服装企业面临的最紧要问题。
品牌故事的缔造者是优秀设计师，设计师品牌价值凸显。
香奈儿打造5号香水，传递女性展露个性自在生活的价值观，成为现代女性美学风向标；卡地亚高级珠宝总监贞·杜桑打造品牌图腾猎豹，时而凶猛，时而高傲，时而迷人的猎豹流传为经典，展现女性高贵而善变的另一面。
设计师品牌时装产品一般具有强烈的设计师特色及标志性风格，有较高的辨识度（Brandidentity），能迅速聚集消费人气。
表格11：
中国设计师品牌兴起
10月31日江南布衣在港交所挂牌，成为国内首家上市设计师品牌企业。
江南布衣成立于1994年，是杭派女装代表，产品应用棉麻布料，加以花饰点缀的风格融入了强烈的地方民族特色，品牌辨识度高，成长迅速，2016财年营收达19亿元，净利润2.4亿元。
根据公司报告，2015年中国设计师品牌时装行业的零售总额为282亿元，
2011-2015年复合增长率达26.2%，并预期在未来5年保持26.7%的年增长速度，在2020
年达到916亿元。
图表24：
设计师品牌市场规模高速增长
4、细分行业分析
4.1、供应链管理：
提升供应链管控能力，专注产业资源整合
行业调整过程中，少量的龙头公司通过产业链的整合，加强了竞争力，提升了市
场份额，行业集中度的提高不可避免的成为未来纺织服装业的发展趋势。
在供给侧改
革为主导的新常态经济形势下，因服装供应链本身的封闭性和分散性，提升供应链管理效率的重要性不言而喻。
对于企业而言，无论是内部供应链管理提升效率亦或是对外提供第三方管理服务，均有巨大的发展空间。
供应链管理发展的目的是降本增效，核心是解决“二流”问题，即精准信息流和极速物流。
实质是产业集中化，通过统一协调管理，解决信息不对称导致的供需错配，优化资源配置，在提升产业效率的过程中完成产业升级，进而创造产业结构性增长的机会。
一方面，供应链发展呈现柔性化趋势，要求企业以需求为导向，弱化预测，强调适应性及快速反应能力。
过去，在预测下游需求主导的链式供应链结构中，信息传播的牛鞭效应使得预测结果的不准确性沿供应链向上传导不断放大，使供应链节点各经营主体经常性地面临库存积压问题和断货风险。
互联网时代，信息的传递速度加快，消费者对企业有了更高的要求，而消费者需求的多样化和易变性使得下游需求往
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