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第一次上交论文初稿

上市公司资本结构影响因素分析

———以制造业为例

西安工程大学管理学院会计学081班莫连杰导师申玲老师

摘要：

自1958年Modigiiani和Miller不相关理论的诞生，公司的资本结构问题引起了经济学界的广泛关注。

之后的半个多世纪以来，众多的学者们不断地在理论和实证方面对MM定理进行了完善和发展。

随着我国近年来经济体制的转轨、投融资体制改革和国有企业股份制改革的稳步进行，上市公司的资本结构问题的研究具有越来越重要的现实意义。

资本结构之所以倍受关注，是由于它涉及到企业资本筹集、经营和利益分配等各个环节，是反映企业资本实力的重要指标，是衡量企业偿债能力的重要尺度，同时也是检验企业财务风险、进行筹资决策的起点和归宿。

所以说，资本结构是现代企业的“基因”。

合理的资本结构，有利于提高企业的市场价值，有利于企业合理安排所有权与控制权，有利于合理解决企业治理结构问题，有利于降低企业破产。

为此，本论文运用严谨的计量经济学方法，分别从宏观和微观两个方面，采用多元线性回归模型实证性地分析了影响我国上市公司资本结构的相关因素，并且以制造业为背景大量搜集实证资料，对我国上市公司资本结构的影响因素进行分析。

，并结合我国目前宏观金融经济和资本市场现状，对不合理的资本结构状况进行深入探讨，提出了相应的优化分析和解决办法。

关键字：

上市公司资本结构制造业

 Abstract

SinceModiglianiandMillerpublishedtheirseminalpaperin1958，theissueofcapitalstructurehasgeneratedgreatinterestsamongfinancialresearches．Avastamountoftheoreticandempiricalstudieshasbeenconductedunderthereahsticcapitalmarketconditions．WiththetransformationofChina’seconomicinstitution。

Thedevelopmentofcapitalmarketandsteadyprocessofthecorporatisationofstate—ownedenterprises，theissueofcapitalstructureofChinese—listedcompaniesisbecomingmoreandmoreimportant．Capitalstructureispopularattentionsomuchforthefollowingreasons．Itinvolveseachenterprise’slink,suchascapitalraising,operationandprofitassignment，etc．Itistheimportantindexthatreflectsenterprises’capitalstrength．It

measuresthecapacityofenterprisespayingdebt．

Atthesametimeit'sthestartingandtheendtoexamineenterprises。

financialriskandraisingfunds’decision．Inaword,capitalstructureisthegeneofmodementerprises．Rationalcapitalstructurehelpsenterprisestoimprovethemarketvalue，toarrangetheownershipandcontrolpowerrationally,tosolvetheproblemsofenterprisesgnvemancestructureandtoreducethe

bankruptrisk．

Therefore，thispaperempiricallyexploredthedeterminantsofcapitalstructureofChinese—listedcompaniesusingtheupdatedunbalancedpaneldata．ThemainfindingssuggestthatsomefactorsthatarerelevantforexplainingcapitalstructureinWesternsetfingsprovidesconvincingexplanationsforthecapitalchoicesoftheChinese‘listedcompanies．HoweveEduetotheextraordinaryinstitutionalcharacteristicsinChina，thecapitalchoicedecisionsalsofollowthespecialprinciples．

Keywords:

第一章绪论

1.本文研究的背景和意义

资本结构问题是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题。

资本结构与公司的税收地位、财务状况和代理成本直接相关，它不仅影响公司的资本成本和公司总价值，而且影响公司的治理结构。

资本结构还会影响经理行为，进而影响一个国家或地区的总体经济增长和稳定，优化上市公司的资本结构直接关系到提升上市公司素质和投资价值、增强投资者信心以及促进证券市场的健康发展。

由于各国公司处于不同的经济环境，另外不同的公司制度安排、金融市场发育程度等存在差异，也使得各国不同产业公司的资本结构不尽相同。

而不同的资本结构对公司的治理结构都会造成深远的影响，进而影响公司的业绩。

因此，什么样的资本结构可以成为合理的资本结构要根据不同国家、不同产业所处的经济环境的现实状况而定。

如何完善上市公司治理结构，如何提高上市公司业绩，促进资本市场理性的发展，是宏观经济快速健康发展的关键。

而上市公司资本结构的优化是解决上述问题的关键所在。

目前，我国关于资本结构的研究主要集中在对整体上市公司资本结构的影响因素问题的探讨，而在以制造业为背景的上市公司资本结构的研究并不多见。

制造业是指对制造资源（物料、能源、设备、工具、资金、技术、信息和人力等），按照市场要求，通过制造过程，转化为可供人们使用和利用的工业品与生活消费品的行业，包括扣除采掘业、公用业后的所有30个行业。

目前，作为我国国民经济的支柱产业，制造业是我国经济增长的主导部门和经济转型的基础；作为经济社会发展的重要依托，制造业是我国城镇就业的主要渠道和国际竞争力的集中体现。

制造业直接体现了一个国家的生产力水平，是区别发展中国家和发达国家的重要因素，制造业在世界发达国家（developedcountries）的国民经济中占有重要份额。

制造行业作为国民经济支柱产业，是一个高度关联性产业，能带动许多相关产业的发展，其对国民经济、社会进步的作用和影响日益扩大。

针对制造业行业的特点，制造业上市公司需要研究公司的资本结构影响因素，寻找优化企业资本结构的方向，将有助于从整体考虑采用合理的方式筹集资金，调整企业的资本结构；并且通过研究制造业上市公司资本结构问题，有助于制造业上市公司的相关利益方（如企业、银行等）调整自己的行为。

同时，通过研究汽车制造业资本结构问题，可以为优化我国汽车制造业上市公司的资本结构提供切入点。

19世纪七八十年代后又出现一些新的资本结构理论，主要有代理成本理论、信号传递理论和啄食顺序理论等。

（一）代理成本理论

代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构之间的关系而形成的。

这种理论通过分析指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。

这种代理成本最终要由股东承担。

所以，公司资本结构中债权比例过高会导致股东价值的减低，而债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。

（二）信号传递理论

信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。

（三）啄食顺序理论

啄食顺序理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，比如留存收益，因之不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。

2.国内外相关研究综述

2.1国外研究综述

资本结构理论的正式研究起源于20世纪50年代。

1952年美国经济学家大卫·杜兰特（D．Durand）在一篇题为“企业负债及权益资金的成本：

趋势和计量问题”的论文中，提出了资本结构理论的三种模型，即：

净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。

1958年美国经济学家莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）发表的著名学术论文《资本成本、公司财务与投资管理》，提出在完美资本市场前提下，资本结构与企业价值无关。

该理论简称删定理，开创了资本结构理论研究的新时代，同时标志着经典资本结构理论的诞生。

进入70年代，权衡理论得到了重要发展。

前期代表人物斯科特（Scott）研究表明，公司最佳资本结构是对税盾效应和企业破产概率上升所导致的各种相关成本上升进行均衡的结果。

后期代表人物梅耶斯（Myers）在前期权衡理论基础上引入代理理论研究成果和非负债税盾等内容，认为企业最佳资本结构是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机及代理成本之间选择最合适点。

近些年来经济学者通过松弛删定理中最后一个未放松的假设，即关于充分信息的假设，致力于不完全信息下的企业资本结构理论研究。

为资本结构研究开辟了新的研究方向。

这一时期被称为财务学术成果的黄金时代。

依据代理成本学说的创始人詹森和麦克林（JensenandMeckling）的解释，代理成本说是以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统分析和解释信息不对称下的企业资本结构问题的学说。

企业最优资本结构是使与外部股权资本有关的全部代理成本和与

债务资本有关的全部代理成本两种资本方式的边际代理成本相等，从而总代理成本最小的结构。

财务契约理论是代理成本理论的延续，主要代表人物史密斯（Smith）认为，通过财务契约来控制债权人与股东之间的冲突能够提高企业的总价值。

罗斯（Ross）在1977年发表文章阐述资本结构信号传递理论，认为由于投资者和企业经营者间存在信息不对称因素，资本结构就是经营者输送的评价企业市场价值的判断指数，投资者可以根据这个指数来评价企业，并决定是否投资。

梅耶斯（Myers）的新优序资本结构理论，其中心思想是采用“啄食顺序理论”。

另一位优序理论学者纳拉亚南（Narayanan）与梅耶斯观点基本一致，但只考虑新投资机会的信息不对称现象。

控制权理论学派延续了詹森和麦克林的研究思路。

理论主要基于企业资本结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制权的分配。

成就主要包括斯达尔兹（Stulz）模型、哈利斯和雷维（HarrisandRaviv）模型及阿洪与伯尔顿（AghionandBolton）模型等。

代理理论、信号理论、优序融资理论等理论模型，论证了最优资本结构的存在。

现代资本结构理论己成为一个比较成熟的理论。

然而目前仍没有形成一个统一的理论体系进行完整的解释，各理论学派也仅是从某个特定角度对企业资本结构问题进行研究。

2.2国内研究成果

与国外学者对资本结构理论的研究相比，由于我国资本市场发展较晚，造成长久以来学术界对资本结构的研究不够重视。

如今西方资本结构理论在我国已经走过了介绍和引入阶段，现正处于如何将西方资本结构理论与我国具体国情最有效融合及对资本结构理论创新阶段。

从我国现有的关于资本结构的研究中可以看出，大多都未对我国现代企业现状、成因进行多角度、深层次分析；在对现代企业资本结构影响因素的研究上进行实证研究的较少；在优化企业资本结构的问题上，定性研究的较多，定量研究的较少。

随着我国资本市场的建立和不断发展，学术界逐渐认识到对企业资本结构研究的重要性，近年来国内学者对企业资本结构进行了大量的研究工作。

目前对资本结构的研究主要集中在两个方面，一是对如何确立企业最优资本结构方面的研究；另一方面是对企业资本结构的影响因素进行实证研究，验证西方资本结构理论在中国是否适用。

3.本文研究的内容以及思路方法

3.1本文研究的内容

本文将中国的现实国情与西方成熟的资本结构理论联系起来，从宏观到微观对影响中国上市公司资本结构的因素进行分析。

一方面，从宏观角度看，经济发展水平、证券市场发展程度、行业竞争、法律制度和市场融资成本等宏观因素将怎样影响上市公司的资本结构选择：

另一方面，站在微观的角度，分析破产风险、负债能力约束、代理成本、盈利能力、成长性、控制权、税盾、资产担保价值这一系列的公司特质会对公司的资本结构产生怎样的影响。

3.2本文的具体研究的方法和思路

本文主要运用SPSS多元回归模型，对我国制造业上市公司的资本结构分别从宏观和微观两个方面进行分析。

具体分析思路如下图所示：

第二章资本结构理论概述

1.相关概念界定

1.1资本结构

所谓资本结构是指长期负债与权益（普通股、特别股、保留盈余）的分配情况。

最佳资本结构便是使股东财富最大或股价最大的资本结构，亦即使公司资金成本最小的资本结构。

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。

企业融资结构，或称资本结构，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。

1.2负债资本和权益资本

负债资本是指企业利用银行借款、发行债券等方式筹集的资本，代表了债权人对公司资产的债权，因而称为负债资本。

负债资本是企业根据生产经营需要，从外部借入的资本，在债务期满后，这些资本便不再参加企业的生产经营，退出企业;或者继续留存企业组成企业资本周转的一部分，但必须更改债权人或延长债务偿还期限。

负债资本按其在企业停留期限的长短，分为短期负债和长期负债。

权益资本是指企业投资者投入的资本金及其形成的资本公积和企业在生产经营过程中形成的留存收益所组成的资本。

它代表了投资者对企业的所有权，因而又称为自由资本。

任何企业的创立，按《企业法》和《公司法》规定，都必须筹集必要的资本金，这是权益资本的主体。

企业开始经营以后，可以通过提取公积金、留存收益等方式不断扩大权益资本。

2.资本结构理论

2.1早期资本结构理论

早期资本结构理论早期资本结构理论有三种观点：

（1）净收益观点

这种观点认为，在公司的资本结构中债券资本的比例越高，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。

这是一种极端的资本结构理论观点。

这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但是忽略了财务风险。

（2）净营业收益观点

这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的多寡、比例的高低，与公司的价值没有关系。

这是另一种极端的资本结构理论观点。

这种观点虽然认识到债权资本比例的变动会影响公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上公司的综合资本成本率不可能是一个常数。

公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值也不仅仅取决于公司净营业收益的多少。

（3）传统观点

关于早期资本结构理论观点，除了上述两种极端的观点以外，还有一种介于两种极端观点以外的折中观点，称之为传统观点。

按照这种观点，增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。

如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。

上述早期资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。

2.2MM资本结构理论

1958年,莫迪格莱尼和米勒提出了著名的关于资本成本的理论,简称MM理论。

MM理论认为,在没有企业和个人所得税的情况下：

第一，公司的价值不会受资本结构的影响，有债务公司的综合资本成本率等同于与它风险等级相同但无债务公司的股权资本成本率，公司的股权资本成本率或综合资本成本率视公司的营业风险而定；第二，利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。

因此，公司的市场价值不会随债权资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与资本结构无关。

修正的MM理论认为，在考虑所得税的情况下：

第一，有债务公司的价值的关于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益；第二，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。

因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债权比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。

2.3新的资本结构理论

19世纪七八十年代后又出现一些新的资本结构理论，主要有代理成本理论、信号传递理论和啄食顺序理论等。

（1）代理成本理论

代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构之间的关系而形成的。

这种理论通过分析指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。

这种代理成本最终要由股东承担。

所以，公司资本结构中债权比例过高会导致股东价值的减低，而债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。

（2）信号传递理论

信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。

（3）啄食顺序理论

啄食顺序理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，比如留存收益，因之不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。

3.我国制造业上市公司资本结构的特点

3.1总体资产负债率水平偏低

制造业上市公司历年的平均负债率均在60％以下（如表3—3），虽然近年

有逐渐上升的趋势，但仍然偏低，而全国企业的平均资产负债率均基本高于60％，即

制造业上市公司的平均资产负债率也处于较低的水平。

图

2007-2011年全国企业和制造业资产负债率比较（%）

资产负债率

2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

全国企业

64.20%

63.70%

60.50%

63.40%

57.30%

制造业

53.27%

47.40%

49.30%

52.03%

50.94%

注：

数据由2001--2005年‘中国统计年鉴》和上市公司年报计算整理。

资本结构是否合理直接影响到企业绩效和长远发展。

按照资本结构理论，由于负债的节税效应，负债的公司因此能获得所得税抵减和杠杆利益，一定比例的负债可以大大降低公司的综合资本成本，从而比无债或低债的公司有着更高的市场价值。

因此，公司在经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，提高公司的市场价值。

我国制造业上市公司作为上市公司的主体，应该较好地利用债务这个工具来提升公司的市场价值。

3.2负债结构不合理，流动负债水平高

我国制造行业在这几年中流动负债占总负债的比重极高，2008年达到95.66％，高出全国企业22.54％，并有逐步上升的趋势。

一般而言，流动负债占总负债的一半较为合理，若此比率较高，会导致企业在金融市场环境发生变化，如银行利率上调时出现资金周转困难，这样会增加企业的信用风险和流动性风险。

相比之下，从2009年至2011年长期负债在企业负债总额中所占的比例则呈逐年下降的趋势。

制造业2008-2011年度负债结构情况表（%）

2008年

2009年

2010年

2011年

制造业

流动负债/负债总额

95.66%

92.04%

93.21%

92.36%

长期负债/负债总额

4.34%

7.96%

6.79%

7.64%

全国企业

流动负债/负债总额

73.12%

84.45%

87.27%

80.13%

长期负债/负债总额

26.88%

15.55%

12.72%

19.87%

注：

数据由2001--2004年《中国统计年鉴》计算整理。

第三章我国上市公司资本结构的影响因素

我国上市公司资本结构的影响因素可以从两个方面来分析，即是宏观方面和微观方面。

1.我国上市公司资本结构的宏观影响因素

1.1资本结构的宏观因素

随着我国经济体制改革的深入进行，我国社会主义市场经济体制正处在不断完善的过程中。

宏观经济因素己成为中国上市公司资本结构选择时必须考虑的一个重要方面。

本章就从宏观层面着手，考察经济发展水平、证券市场发展程度、行业竞争、法律制度和融资成本等宏观因素对我国上市公司资本结构的影响．

①宏观经济发展水平

国外研究表明，国家的发展水平、不同的经济制度对公司资本结构存在一定的影响。

②证券市场发展程度

如果证券市场发展完善，融资工具多样化，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。

如果资本市场发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。

③行业竞争

即使处于同一宏观经济环境下的企业，不同的行业因其经营方式、融资模式、行业的竞争程度以及所受国家政策的影响等都存在差异，因此资本结构也存在相应的差异。

一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的企业，如我国目前的煤气、自来水、电力等企业，以及在同行业中处于垄断地位的企业，由于这类企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升，因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位：

而对于一般竞争性企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此，不宜过多地采用负债方式筹集资金。

④法律制度

公司的融资政策不仅受国家金融体系特性的影响，还受到每个国家法律制度体系的影响r，在不同的国家不同的法律体系影响下，公司对于资本结构的选择是不同的。

⑤市场融资成本。

融资成本与企业资本结构之闯的关系一直是公司财务领域的研究重点。

自Modigliani和Miller（1958）”提出融资成本与企业资本结构无关的命题之后，这一领域的研究业已取得了丰硕的成果，主要可分为两大类：

静态权衡理论（statictrade．offmodel）和顺序融资理论Occkingorderhypothesis）。

1.2我国上市公司资本结构宏观因素之实证

从上节的理论分析可知，经济发展水平、证券市场发展程度、行业竞争、法律制度和融资成本等宏观因素对资本结构的影响是非常复杂的。

本节中，我们试图应用实证的方法辅之以上述理论，对我国的实际情况进行粗浅的解释。

由于制度的因素本来就很难量化，加上中国的经济运行数据很匮乏，我们只能用定性和定量相结合的方法从有限的几个方面作出解释。

1.2.1样本选择与数据收集

在宏观层面的分析中，我们选取的分析样本是中国的上市公司，为了保证数据的完整性和可靠性，我们把其所发行股票被。

ST”和“ST”以及被摘牌的公司从样本中剔除。

本文所选时间跨度尽量在剔除异常指标和时间段的情况下选取较长的时间跨度，将时间跨度定为1996年到20Q5年10个年度。

整个宏观层