光明乳业财务分析报告.docx
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光明乳业财务分析报告
光明乳业股份有限公司财务报告分析
1. 公司概况：
公司发展沿革：
光明乳业股份有限公司（原名“上海光明乳业股份有限公司”，
以下简称“公司”）是由上实食品控股有限公司（“上实食品”）、上海牛奶（集团）有限
公司（“牛奶集团”）、上海国有资产经营有限公司、大众交通（集团）股份有限公司、
东方希望集团有限公司和 DanoneAsiaPte.Ltd.,（“达能亚洲”）等发起人在上海光明
乳业有限公司基础上，于 2000 年 11 月 17 日整体变更设立的股份有限公司。
公
司于 2002 年 8 月 14 日向社会公众发行 了每股面值 1 元的人民币普通股 1.5 亿
股，并于 2002 年 8 月 28 日在上海证券交易所上市交易。
公司股本总计为
651,182,850 股，其中发起人股份 501,182,850 股，占股份总额的 76.96%；上市
流通股份 150,000,000 股，占股份总额 23.04%。
本次股权激励实施前，上海牛
奶（集团）有限公司持有本公司 367,498,967 股，持股比例为 35.2723%；光明食品
（集团）有限公司持有本公司 314,404,338 股，持股比例为 30.1763%。
本次股权
激励实施后，上海牛奶（集团）有限公司持股比例降为 35.0268%；光明食品（集团）有
限公司持股比例降为 29.9663%。
公司所处的行业以及生产经营特点：
光明乳业：
光明乳业股份有限公司是
由国资、外资、民营资本组成的股份制上市公司，主要从事乳和乳制品开发、
生产和销售，奶牛和公牛的饲养、培育，物流配送，营养保健食品的开发、生
产和销售。
公司拥有世界一流的乳品研发中心、乳品加工设备以及先进的乳品
加工工艺，形成了消毒奶、保鲜奶、酸奶、超高温灭菌奶、奶粉、黄油干酪、
果汁饮料等系列产品，是国内最大规模的乳制品生产、销售企业之一。
世界乳
品行业规模巨大，同时地域性又很强。
世界乳品的需求每年按 2%的速度在增长。
发达国家的增长率约为 1%，而发展中国家则快得多，尤其是亚洲和拉美国家。
中国属于世界上乳品市场增长最快的国家之一。
光明乳业、伊利股份、新希望
乳业、维维股份等上市公司挟资本之优势，纷纷以重金砸向乳业。
与光明主要
竞争对手蒙牛和伊利相比，光明的战略步伐显得谨慎小心些。
可见，在国内，
乳品行业的竞争非常之大。
因此要获得更大收益，需要在各方面进行创新与提
高，创造特色品牌。
公司对自身经营及财务业绩的表述：
2010 年 10 月 29 日公布度报告，预测
2011 年度扭亏，预测内容为：
经公司财务部门预测，2010 年度归属于上市公司
股东的净利润与 2009 年度相比将实现扭亏为盈。
主要原因是 2010 年度公司逐
步消除了三聚氰胺事件的不利影响，经营状况不断好转。
2011 年 01 月 30 日公
布的 2010 年度业绩预盈公告，预测 2011 年度扭亏，预测内容为：
经光明乳业
股份有限公司（以下简称“公司”）财务部门初步测算，公司 2011 年度将为盈利。
盈利原因：
2011 年度，公司加强技术研发、调整产品结构、强化渠道建设、完
善内部管理，经营状况不断好转。
在中国乳制品竞争激烈的情况下，公司采用
集聚化、差异化以及成本领先的战略组合，使公司通过聚焦乳业，聚焦资源、
聚焦新产品的战略提升公司核心竞争力，通过聚焦大品牌、运用副品牌和差异
化沟通等策略整合产品线，通过扩大投资及技术改造来控制成本，促使经营业
绩的持续稳定发展，为股东创造价值。
公司主要股东，尤其是控制性股东的持股及背景情况：
财务指标（单位）
2010-12-31
2009-12-31
2008-12-31
毛利率（%）
34.49
37.54
32.64
营业利润率（%）
2.17
1.91
-
每股收益
0.1900
0.1200
0.1400
资产报酬率
0.9
5.4
6.40
存货周转率（%）
10.76
11.31
12.11
应收账款周转率（%）
15.03
15.36
15.35
总资产周转率（%）
2.02
1.95
1.93
营业周期
34+24=58
32+24=56
30+24=54
资产负债率（%）
40.7282
39.7439
38.8447
股东权益比率（%）
57.3179
57.1736
57.4752
公司的法人实际控制人为前两位股东的母公司，上海牛奶（集团）有限公
司和 Shanghai Industrial Holdings Limited（上海实业控股有限公司）。
这
两家公司均为国有资产性质的企业。
上海成立大光明集团之后，达能增持和控
制光明乳业的希望已经比较渺茫，而且光明集团也已经确立了今后集团的发展
方向，乳业已经成为其发展大策略中的组成部分，而不再是单独一块。
达能退
出也就顺理成章。
光明乳业将旗下“可的”便利店转让给同一集团的农工商超
市，作价 2.268 亿元，未来光明乳业将集中资源作乳业，成为大光明集团乳业
的主要平台。
收到达能补偿费和可的转让费后，公司将有丰厚现金来进行市场
开拓和营销，而且公司业务未来集中于乳业，发展方向清晰；但达能退出后，
公司需要重新开拓一些市场和产品，另外考虑到乳业大环境的艰难以及公司处
于恢复期，公司近两年发展并不太乐观。
2. 关注审计报告的措辞：
该审计报告是由四大会计师事务所之一德勤所做。
从审计报告的措辞来看，
该报告是一个无保留意见的审计报告。
这就是说，注册会计师对企业的财务报
告的编制是认可的。
3. 财务比率分析：
光明乳业基本财务比率表
1.毛利率较高，但是营业利润率很低并且在下降十分厉害，说明主营业务盈利
能力下降。
同时资产回报率很低；
2.短期偿债能力正常，不存在恶化的风险：
营业周期虽然上升但是在可接受范
围内；具备长期融资的能力；资产整体周转质量较好。
3.公司的存货周转率和应收帐款周转率，均比上年有所提高，总资产周转率也
盈利能力分析
09 年
10 年
营业收入
794316.97
957211.10
营业利润
15201.95
20862.16
净利润
12247.01
19437.56
每股收益
0.1200
0.1900
三项费用增长率
-1.14
9.73
年份
资产（元）
负债（元）
所有者权益（元）
资产负债率
（%）
净资产率
（%）
2009
4,122,987,766.00
1,924,883,583.00
2,198,104,183.00
46.69
53.31
2010
5,974,549,480.00
3,287,755,375.00
2,686,794,105.00
55.03
44.97
基本持平。
说明公司在行业内尚属中上水平，公司对资产管理的能力的尚属不
错。
4. 应收账款周转率变慢，应付账款平均付账期变长，如果得不到改善，将会对
企业的短期偿债能力产生不利影响。
考察与企业盈利能力有关的指标，发现：
（1）光明乳业的营业利润在营业收入稳步提高的情况，发生了极度缩水的
情况。
而且这种变化是数量级上的变化。
对比同行业蒙牛、伊利和三元公司，
发现乳品行业的营业利润都有所下滑，但都没有出现这样极度缩水的情况。
说
明光明乳业在盈利能力上有相当的问题。
（2）公司的三大期间费用增长幅度大幅提高。
其中由于 10 年人力成本的
提高使公司管理费用有了小幅增加；再加上我国贷款利率的上调，使公司财务
费用也有所增加；但增幅最大的是销售费用。
光明乳业资产结构表
企业资产结构图
100%
80%
比重 60%
40%
20%
0%
净资产率（%）
资产负债率（%）
20092010
年份（年）
分析：
首先，对以下两个名词做一简单解释。
一是资产负债率，资产负债率是总负债占总资产的百分比，它反映总资产
中有多大比例是通过负债取得的，它可以衡量企业清算时对债权人利益的保障
程度，资产负债率越低，企业偿债越有保障，贷款越安全。
资产负债率还代表
年份（年）
流动比率
速动比率
净营运资本（元）
2009
1.23
0.93
401012090.00
2010
1.21
0.9
545394957.00
企业的举债能力。
一个企业的资产负债率低，举债越容易。
如果资产负债率高
到一定程度，没有人愿意提供贷款了，则表明企业的举债能力已经用尽。
二是财务风险，财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失
支付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。
企业在经营中经常
会发生借入资本进行负债经营，不论经营利润多少，债务利息是不变的。
当企
业在资本结构中增加了债务这类具有固定性筹资成本的比例时，固定的现金流
出量就会增加，特别是在利息费用的增长速度超过了息税前利润增加速度的情
况下，企业则因负担较多的债务成本将引发对净收益减少的冲击作用，发生丧
失偿债能力的概率也会增加，导致财务风险增加，反之，当债务资本比率较低
时，财务风险就小。
从上述图表我们可以分析出：
光明乳业的资产负债率和净资产率近三年来
比较稳定，虽然有所变化，但是总体变动幅度不大，资产负债率一直维持在 50%上
下。
在 09—10 年，企业资产负债率在 09 年的基础上上升了近 10 个百分点，达
到了 10 年的 55.03%。
我认为，光明乳业近三年的资产负债率虽然呈现出上升的趋势，但是其绝
对数仍然较低，这样一来，一方面，企业不会面临较大的财务风险，特别是企
业的长期偿债压力不会太大；另一方面，该企业也不能充分利用负债资金的财
务杠杆作用为企业赚取高额利润。
应根据企业的实际情况作出适当的调整。
光明乳业短期偿债能力分析表
光明乳业短期偿债能力分析图
光明乳业短期偿债能力分析图
1.4
1.2
1
0.8
比率流动比率
0.6
0.4
0.2
0
速动比率
20092010
年份（年）
净营运资本图
）
元
（
600000000.00
500000000.00
净营运资
300000000.00
200000000.00
100000000.00
0.00
净营运资本（元）
20092010
年份（年）
分析：
流动比率是全部流动资产与流动负债的比率，流动比率假设全部流动资产
都可用于偿还流动负债，表明每 1 元流动负债有多少流动资产作为偿债保障。
光明乳业 10 年较 09 年，流动比率有所回落，不过幅度较小，为 0.02（1.23—
1.21），企业总体的短期偿债能力没有发生较大变化。
不存在统一的、标准的流动比率数值。
不同行业的流动比率，通常有明显
的差别。
营业周期越短的企业，合理的流动比率越低，在过去很长一段时间里，
人们认为生产型企业合理的最低流动比率是 2。
这是因为流动资产中变现能力
最差的存货约占流动资产总额的一半，剩下的流动性较好的流动资产至少要等
于流动负债，才能保证企业最低的短期偿债能力。
这种认识一直未能从理论上
证明。
最近几十年，企业的经营方式和金融环境发生了很大变化，流动比率有
下降的趋势，许多成功企业的流动比率都低于 2。
速动比率是全部速动资产（流动资产中扣除变现能力较差的存货）与流动
负债的比值，速动比率假设速动资产是可偿债资产，表明每 1 元流动负债有多
少速动资产作为偿债保障。
光明乳业的速动比率从 09 年的 0.93 降低到 10 年的
0.9，虽然有小幅的下降，但是总体而言速动比率不会太低。
净营运资本是指流动资产超过流动负债的部分，如果流动资产与流动负债
相等，并不足以保证偿债，因为债务的到期与流动资产的现金生成，不可能同
步同量；而且，为维持经营，企业不可能清算全部流动资产来偿还流动负债，
而且必须维持最低水平的现金、存货、应收账款等；更何况，流动资产中有些
项目的消耗并不会带来可用来偿还流动负债的现金。
09 年流动资产为 2,157,327,269.00 元，流动负债为 1,756,315,179.00 元，
净营运资本为 401012090.00 元，净营运资本配置比率为 19%，流动负债提供流
动资产所需资金的 81%，即 1 元流动资产需要偿还 0.81 元的流动负债。
偿债能
力比上年提高了。
10 年流动资产为 3,107,312,892.00 元，流动负债为 2,561,917,935.00 元，
净营运资本为 545394957.00 元，净营运资本配置比率为 18%（净营运资本/流
动资产），流动负债提供流动资产所需资金的 82%，即 1 元流动资产需要偿还
0.82 元的流动负债。
偿债能力较 08 年有所增加，但较 09 年有所下降。
年份
资产总额（元）
负债总额（元）
所有者权益总额（元）
2009
4,122,987,766.00
1,924,883,583.00
2,198,104,183.00
2010
5,974,549,480.00
3,287,755,375.00
2,686,794,105.00
与同行业比较
总结：
公司营业收入及净利润双双增长，但实际上在公司这份漂亮的年报
后面暗藏隐忧。
数据所示，光明乳业在产销量、市场占有率等方面都明显落后
于伊利股份和蒙牛乳业，同时公司在奶源等方面也不具备优势，但其产品毛利
却远高于伊利股份和蒙牛乳业这本身就令人难解。
据光明乳业年报显示，在公
司主要的子公司之中，有 12 家子公司涉及乳制品的生产销售，而除上海乳品四
厂及黑龙江光明松鹤乳品公司外，其余 10 家均亏损或微利，这说明上海乳品四
厂及黑龙江光明松鹤乳品公司的毛利率可能远高于光明乳业其他子公司的水平，
即这两家公司的毛利率很可能远高于 35%。
虽然光明乳业一直以技术科技优势
自居，而这样的毛利率水平难以令人信服，其真实性令人质疑。
乳品行业的盈利能力普遍不高，光明乳业的营业利润率在同行业中还属于
领先水平。
说明光明乳业的管理层的管理水平是较好的。
光明乳业在行业内盈
利能力处于较好水平，但比起同行业的龙头企业，在激烈的市场竞争中还是存
在较大压力。
公司管理和利用现有资源盈利的能力比较低。
分析公司成长过程：
光明乳业资产规模分析表
分析：
从表可以看出，光明乳业集团近两年年公司规模在不断增长，所有指标值
都是增长的。
相比而言，10 年的企业规模增长速度比 09 年要快，10 年资产总
额增长率为 44.91%，而 09 年只为 2.11%。
总体而言，企业近两年的经营规模以
及资金实力都有了一定的提高。
企业为了生存和竞争需要不断的发展,通过对企业
的成长性分析我们可以预测企业未来的经营状况的趋势。
公司在扩大市场需求,提
财务指标（单位）
2010-12-31
2009-12-31
2008-12-31
资产总额（万元）
597454.95
412298.78
403766.32
流动资产（万元）
310731.29
215732.73
198457.42
负债总额（万元）
328775.54
192488.36
195819.03
【资产与负债表】
高经济效益以及增加公司资产方面都取得了极大的进步,公司表现出非常优秀的成
长性。
未来公司继续维持目前增长态势的概率很大.从行业内部看,公司成长能力在
行业中处于一般水平, 在成长能力中,净利润增长率和可持续增长率的变动,是引起
增长率变化的主要指标。
杜邦分析法
下图为光明乳业 2009 年前三季度与 2010 年前三季度的数据的对比。
“，”
前为 2010 年三季度数据，“，”后为 2009 年三季度数据。
数字的单位为万元。
净资产收益率
8.34%，5.81%
资产收益率
2.813%，2.598%
主营业务利润率
2.17%，1.91%
权益乘数
1.99，1.88
总资产周转率
1.90，1.95
净利润
19437，12247
主营业务收入
957211，794316
主营业务收入
957211，794316
资产总额
597454，412298
主营业
务收入
所得
税
其他
利润
全部
成本
流动资产
310731，215732
长期资产
200263，196566
主营业务成本
666311，592018
营业费用
272732，247202
管理费用
28016，27462
财务费用
2676，184
主营业务税金
1326，6136
2
通过上图可以看出，光明乳业在 2009 年第三季度至 2010 年第三季度一年
中业绩有所上升，可以说是稳定发展。
净资产收益率提高了 2.53 个百分点，权
益乘数提高了 0.11，资产收益率提升了约 0.21%。
观察到底层的管理费用、财
务费用都有上升，说明企业对成本的控制还不是很完善，仍需加强管理。
主营
业务成本也同时上升了不少，影响利润进一步提高。
4. 对三张报表质量的分析：
流动负债（万元）
256191.79
175631.52
180305.46
长期负债（万元）
-
-
-
短期借款（万元）
25760.41
12800.00
24700.00
长期借款（万元）
56733.09
6736.85
10804.61
货币资金（万元）
113861.23
92925.38
70088.98
固定资产（万元）
197798.03
149166.23
155305.24
在建工程（万元）
22320.17
4095.90
8048.12
无形资产（万元）
14507.57
12207.13
11863.67
应收帐款（万元）
93086.87
55285.42
53662.86
其他应收款（万元）
3499.97
3587.55
4285.22
坏帐准备（万元）
-
-
-
股东权益（万元）
232931.63
210666.92
198468.35
资产负债率（%）
55.0200
46.6800
48.4981
股东权益比率（%）
38.9800
51.0900
49.1542
长期股权投资（万
元）
1089.61
2313.82
1588.40
流动比率
1.2128
1.2283
1.1006
速动比率
0.8983
0.9328
0.7638
总体来看，企业的资产总额达到 59.7 亿元，比 09 年增加 18.5 亿元，增长
率为 31%。
资产总额的增加，将对增强企业的竞争实力起到作用。
从结构来看，企业 10 年末的资产总额中，有近 31 亿元的流动资产，11
亿元的货币资金，这样的资产结构，可以满足企业内部生产经营产品，通过对
外股权投资来实现发展的战略要求。
从结构的变化来看，主要的变化项目有：
货币资金 10 年比 09 年增加 2.09 亿元，应收帐款也同比增加了 3.78 亿元，
其他应收款 10 年比 09 年减少 87 万元，从资产负债表中数据看出，流动资产总
体增加 31%，其中货币资金、短期投资等优质资产增加，而应收账款也增加较
多，并且应收账款占总流动资产比例较高，可见流动资产的构成质量下降，企
业生产经营活动在萎缩。
在建工程减少，固定资产原值增加，说明在建工程转
为资产，投入生产运营，应在未来产生经济效益。
从负债和所有者权益来看，企业流动负债 10 年比 09 年增加了 8 亿元，涨
幅 31.4%。
负债总额 10 年比 09 年增加了 13.6 亿元，涨幅 41.5%。
企业的偿债
压力还是比较大的，年末流动比率低于年初流动比率，应收帐款较年初大幅增
加，应付帐款较年初也有大幅增长，所以企业债权回收速度变慢，应付帐款支
付速度放慢，短期偿债能力也在下降。
公司变更原计划投资营养保健食品科技
开发项目的部分资金以及其他原计划投资项目中各完工项目的结余资金 1 亿余
元补充公司流动资金。
并且在报告中指出：
公司属于快速消费品行业，对资产
的流动性要求较高，不排除在公司今后的生产经营活动中出现资产流动性风险
的问题，为了降低资产流动性带来的风险，公司将加快应收帐款的回收速度和
存货管理，并根据公司实际情况和市场行情，加强销售、减少库存、减少资金
占用，保持并提高资产的流动性。
可以感觉到公司货币资金状况对于发展业务
财务指标（单位）
2010-12-31
2009-12-31
2008-12-31
销售商品收到的现金（万
元）
1051599.91
900324.84
851371.59
经营活动现金净流量（万
元）
53424.49
46510.47
16615.69
现金净流量（万元）
22337.80
21147.14
-13078.29
【现金流量表】
存在一定的风险。
关于应收账款及其坏账准备：
光明企业 10 年末应收账款 9.3 亿元，09 年末应收账款 5.5 亿元，增加了 3.9
亿元，涨幅 41.9%。
可能是公司放宽了赊销政策，造成回款速度减慢，应收账
款增加。
企业在近两年应收账款增加较多，可能与企业处理近年发生的“回奶
事件”采取的营销政策调整有关，造成今年回款速度减慢。
根据公司合并报表
附注中说明，应收帐款前五名中无持有公司 5%以上股份的股东。
集团公司与控
制股东关联交易处于正常状态。
并且可以看出公司欠款较为分散，欠款单位大
部分都是无持股公司，应收款回收有一定难度。
其他应收款较 10 年为 0.35 亿元，09 年为 0.36 亿元，相对有所下降，由
于其他应收款与经营活动没有直接关系，有助于提高企业资产利用效率。
长期股权投资 10 年比 09 年减少了 0.12 亿元，目前所投资控股的行业都是
相关联的企业，行业跨度不大，可确保材料来源不断，消除竞争带来的压力及
分散经营的风险。
投资范围与企业的发展战略保持一致，有利于提高企业的核
心竞争力，可支持企业实现持续增长。
从固定资产来看，10 年末比 09 年末增加了 4.86 亿元，增幅 24.6%。
这种
增加，将在很大程度上改善公司未来从事经营活动的技术装备水平，从而使企
业长期发展的后劲得以提升，未来若得不到充分利用，将增加企业负担，成为
业绩下降因素。
公司在报表附注中没有说明明细项目，但在合并附注中说明了
合并的减值准备主要在机器设备、电子设备及家具和运输设备几个方面。
对在
建工程没有计提减值准备。
说明企业自身对其固定资产的利用及其质量总体上
是有信心的。
从无形资产来看，没有提取无形资产跌价准备。
企业的无形资产包括土地
使用权、商标使用权、专有技术，仅为从外部购入的部分，这将导致企业报表
中披露的无形资产对企业实际拥有的无形资产的披露并不充分；企业还存在表
外无形资产。
从短期借款和长期借款的规模来看，企业虽然有利润，但是欠款多，不过
根据前面对流动比率、速动比率的分析，企业短期偿债能力还是比较强，所以
企业融资环境应该还不错，企业未来还是
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