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证券投资分析重点
第一章证券投资分析概述
第一节证券投资分析的含义及目标
一、证券投资分析的含义
证券投资：
是指投资者（法人或者自然人）购买股票、债券、基金等有价证券以及这些有价证券的衍生产品，以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程。
证券投资分析：
是指人们通过各种专业性分析放，对影响证券价值或价格的各种信息进行综合分析以判断证券价值或价格及其变动的行为，是证券投资过程中不可或缺的一个重要环节。
二、证券投资分析的目标
（一）实现投资决策的科学性
在投资决策时，投资者应当正确认识每一种证券在风险性、收益性、流动性和时间性方面的特点，借此选择风险性、收益性、流动性和时间性同自己的要求匹配的投资对象，并制定相应的投资策略。
进行证券投资分析有利于减少投资决策的盲目性，从而提高投资决策的科学性。
（二）实现证券投资净效用最大化
证券投资的理想结果是证券投资净效用最大化（即收益带来的正效用与风险带来的负效用的权衡）。
因此，在风险既定的条件下投资收益率最大化和在收益率既定的条件下风险最小化是证券投资的两大具体目标。
1、正确评估证券的投资价值
债券的投资价值：
受市场利率水平的影响，并随着市场利率的变化而变化。
股票的投资价值：
受宏观经济、行业形势和公司经营管理等多方面因素的影响。
2、降低投资者的投资风险
预期收益水平和风险之间存在一种正相关关系。
预期收益水平越高，投资者所要承担的风险也就越大。
预期收益水平越低，投资者所要承担的风险也就越小。
第二节证券投资分析理论的发展与演化
证券投资分析理论是围绕证券价格变化特征、证券估值、证券投资收益预测和风险控制而发展起来的一套理论体系。
道氏理论：
1900-1902年，查尔斯。
道提出道氏理论。
最古老最著名的股票价格分析理论。
资本价值理论：
1906年，费雪在著作《资本与收入的性质》中提出资本价值理论。
股利贴现模型：
1938年，威廉姆斯提出价值评估的股利贴现模型（DDM）。
为定量分析虚拟资本、资产和公司价值奠定了理论基础，也为证券投资的基本分析提供了强有力的理论根据。
威廉姆斯认为股东投资的目的就是以现金股利的形式从公司获得回报，所以股票价值就是现金股利的贴现值。
波浪理论：
1939年，艾略特在道氏理论的基础上，提出分析预测股价变化的波浪理论。
风险补偿：
凯恩斯1936年和希克斯1939年提出了风险补偿的概念。
认为由于金融产品中不确定性的存在，应该对不同金融产品在利率中附加一定的风险补偿。
证券组合理论：
1952年马柯威茨发展起了证券组合理论，标志着现代组合投资理论的开端。
均值方差模型：
1963年，威廉。
夏普提出了均值方差模型的一种简化的计算方法。
通过建立“单因素模型”来实现。
在此基础上发展出“多因素模型”，希望对实际有更精确的近似。
资本资产定价模型（CAPM）：
1964年威廉夏普、1965年约翰.林特耐、1966年简.摩辛三人几乎同时独立提出了著名的资本资产定价模型。
这一模型成为金融学和投资学的重要内容之一，是当今人们确定股权资本成本的重要依据。
套利定价理论（APT）：
1976年，史蒂夫.罗斯在多因素模型的基础上突破性地发展了资本资产定价模型，提出了套利定价理论。
有效市场理论：
1970年，尤金.法码提出了有效市场理论。
随机漫步理论：
1964年，奥斯本提出了随机漫步理论。
认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”，具有“随机漫步”的特点，即它变动的路径是不可预期的。
法码提出有效市场理论主要分为三种水平：
有效市场：
只要证券的市场价格充分及时地反映了全部有价值的信息、市场价格代表着证券的真实价格，这样的市场就称为“有效市场”。
弱势有效市场：
技术面分析无效。
基本面分析和内幕信息有效。
半强势有效市场：
基本面分析、技术面分析均无效。
内幕信息有效。
弱势和半强势有效市场的证券组合的管理者往往是积极进取的，在选择证券和买卖时机上下大功夫，努力寻找价格偏离价值的证券。
强势有效市场：
任何分析均无效。
管理者会选择消极保守的态度，只求获得市场平均的收益水平。
行为金融学：
个体心理分析理论基于，人的生存欲望，人的权利欲望，人的存在价值欲望，三大心理分析理论进行分析。
旨在解决投资者在投资决策过程中产生的心理障碍问题。
对市场上出现的羊群效应、股价瞬间的暴涨暴跌等非理性现象进行了解释。
目前国际金融市场比较常见且相对成熟的行为金融投资策略包括动量投资策略、反向投资策略、小盘股策略和时间分散化策略等。
期权定价理论：
20世纪70年代以后，随着期货和期权等衍生产品的陆续推出，衍生产品定价利率取得重大突破，尤其是布莱克和斯科尔斯提出了期权定价理论。
第三节证券投资主要分析方法、理念和策略
一、证券投资主要分析方法
证券投资分析有三个基本要素：
信息、步骤和方法。
目前，进行证券投资分析所采用的分析方法主要有三大类：
第一类：
基本分析法。
主要根据经济学、金融学、投资学等基本原理推导出结论的分析方法。
第二类：
技术分析法。
主要根据证券市场自身变化规律得出结果的分析方法。
第三类：
证券组合分析法。
以多元化投资来有效降低非系统性风险是该方法的出发点，数量化分析成为其最大特点。
（一）基本分析法
基本分析法又称基本面分析法，是指证券分析师根据经济学、金融学、财务管理学及投资学等基本原理，对决定证券价值及价格的基本要素，如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务状况等进行分析，评估证券的投资价值，判断证券的合理价位，提出相应的投资建议的一种分析方法。
基本分析的理论基础在于：
（1）任何一种投资对象都有一种可以称之为“内在价值”的固定基准，且这种内在价值可以通过对该种投资对象的现状和未来前景的分析而获得。
（2）市场价格和内在价值之间的差距最终会被市场所纠正，因此市场价格低于（或高于）内在价值之日，便是买卖机会到来之时。
主要包括：
宏观经济分析、行业和区域分析、公司分析
1.经济宏观分析：
（1）先行指标：
利率水平、货币供给、消费者预期、主要生产资料价格、企业投资规模。
（2）同步指标：
个人收入、企业工资支出、GDP、社会商品销售额。
（3）滞后指标：
失业率、库存量、银行未收回贷款规模。
经济政策主要包括货币政策、财政政策、信贷政策、债务政策、税收政策、利率与汇率政策、产业政策、收入分配政策等。
2、行业和区域分析：
是介于宏观经济分析与公司分析之间的中观层次的分析。
行业分析主要分析行业所属的不同市场类型、所处的不同生命周期以及行业业绩对证券价格的影响。
区域分析主要分析区域经济因素对证券价格的影响。
3、公司分析：
是基础分析的重点，无论什么样的分析报告，最终都要落实在某家公司证券价格的走势上。
公司分析侧重对公司的竞争能力、盈利能力、经营管理能力、发展潜力、财务状况、经营业绩以及潜在风险等进行分析，借此评估和预测证券的投资价值、价格及其未来变化的趋势。
（二）技术分析
技术分析是仅从证券的市场行为来分析证券价格变化趋势的方法。
证券的市场行为可以有多种表现形式，其中证券的市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间是市场行为最基本的表现形式。
技术分析的理论基础是建立在三个假设之上的，即市场的行为包含一切信息、价格沿趋势移动、历史会重复。
技术分析利率分为以下几类：
K线理论、切线理论、形态理论、技术指标理论、波浪理论和循环周期理论。
（三）证券组合分析法
证券组合分析法是根据投资者对收益率和风险的共同偏好以及投资者的个人偏好确定投资者的最优证券组合并进行组合管理的方法。
证券组合分析的理论基础主要是：
证券或证券组合的收益由它的期望收益率表示，风险则由期望收益率的方差来衡量，理性投资者具有在期望收益率既定的条件下选择风险最小的证券和在风险既定的条件下选择期望收益率最高的证券这两个共同特征。
证券组合分析的内容主要包括：
马柯威茨的均值方差模型；资本资产定价模型（CAPM）；特征线模型；因素模型；套利定价模型（APT）以及他们在实践中的应用。
（四）证券投资分析应注意的问题
基本分析法的优点：
主要是能够比较全面地把握证券价格的基本走势，应用起来也比较简单。
基本分析法的缺点：
主要是对短线投资者的指导作用比较弱，预测的精确度相对较低。
因此，基本分析法主要适用于周期相对比较长的证券价格预测及相对成熟的证券市场和预测精确度要求不高的领域。
与基本分析法相比，技术分析法对市场的反映比较直观，分析的结论时效性较强。
因此就我国现实市场条件来说，技术分析法更适用于短期的行情预测。
当然，为使分析结论更具可靠性，应根据两种方法所得出的结论做出综合判断。
二、证券投资理念与策略
（一）证券投资理念
1.价值发现型投资理念。
是一种风险相对分散的市场投资理念。
这种投资理念的前提是证券的市场价值是潜在的、客观的。
价值发现型投资理念所依靠的工具不是大量的市场资金，而是市场分析和证券基本面研究，其投资理念确立的主要成本是研究费用。
价值发现有三个层面的含义：
（1）价值发现是一种投资于市场价值被低估的证券的过程，在证券价值未达到被高估的价值时，投资获利的机会总是大于风险。
（2）由于某些证券的市场价值直接或间接与其所在的行业成长、国民经济发展的总体水平相联系，因此在行业发展及国民经济增长没有出现停滞之前，证券的价值还会不断增加，在这种增值过程中又相应分享着国民经济增长的益处。
（3）对于某类具有价值发现型投资理念的证券，随着投资过程的进行，往往还有一个价值再发现的市场过程，这个过程也许还会将这类证券的市场价值推到一个相当高的价值平台。
因此，在价值发现型投资理念下，只要有国民经济增长和行业发展的客观前提，因此理念指导投资就能够较大程度地规避市场投资的风险。
2.价值培养型投资理念。
价值培养型投资理念是一种投资风险共担型的投资理念。
这种投资理念指导下的投资行为，既分享证券内在价值成长，也共担证券价值成长风险。
其投资方式有两种：
（1）投资者作为战略投资者，通过对证券母体注入战略投资的方式培养证券的内在价值与市场价值；
（2）是众多投资者参与证券母体的融资，培养证券的内在价值和市场价值。
在中国，前者如各类产业集团的投资行为，后者如投资者参与上市公司的增发、配股及可转债融资等。
（二）证券投资策略
1.保守稳健型。
保守稳健型投资者风险承受度最低，安全性是其最主要的考虑因素。
从投资策略来看，一般可选择：
（1）投资无风险、低收益证券，如国债和国债回购。
投资的信息需求主要包括各类无风险证券的特征、到期收益率和期限结构以及与之相关的宏观经济政策信息。
（2）投资低风险、低收益证券，如企业债券、金融债券和可转换债券。
投资的信息需求主要包括发债企业和担保几个的信用等级、财务状况、市场价格走势等。
2.稳健成长型。
稳健成长型投资者希望能通过投资的机会来获利，并确保足够长的投资时间。
从投资策略来看，一般可选择投资中风险、中收益证券；如稳健型投资基金、指数型投资基金、分红稳定持续的蓝筹股及高利率、低等级企业债券等。
投资的信息需求更多地体现在所选择投资品种的微观层面。
3.积极成长型。
积极成长型投资者可以承受投资的短期波动，愿意承担因获得高报酬而面临的高风险。
从投资策略来看，一般可选择投资高风险、高收益证券，主要包括市场相关性较小的股票。
此外，对于风险收益既定型的投资者而言，证券组合投资也是一个不错的选择。
该类投资的信息需求主要集中在投资组合产品的各项特征参数及其动态修正上，以保证投资组合的风格与其需求一致。
第四节证券投资分析的信息来源
信息在证券投资分析中起着十分重要的作用。
是进行证券投资分析的基础。
来自不同渠道的信息最终都将通过各种方式对证券的价格发生作用，导致证券价格的上升或下降，从而影响证券的收益率。
因此，信息的多寡、信息质量的高低将直接影响证券投资分析的效果，影响分析报告的最终结论。
从信息发布主题和发布渠道来看，证券市场上各种信息的来源主要有以下七个方面。
（一）政府部门
政府部门是国家宏观经济政策的制定者，是信息发布的主体，是一国证券市场上有关信息的主要来源。
针对我国的实际情况，从总体上看，所发布的信息可能会对证券市场产生影响的部门主要包括：
1.国务院：
根据宪法和法律所规定的各项行政措施、指定的各项行政法规、发布的各项决定和命令，以及颁布的重大方针政策，会对证券市场产生全局性的影响。
2.中国证券监督委员会：
主要负责制定证券市场的方针政策、发展规划，起草证券市场的有关法律法规，指定证券市场的有关规章，依法对证券市场上的违法违规行为进行调查、处罚，对证券经营机构及证券市场进行监管等事宜。
3.财政部：
主管财政收支、财税政策、国有资本金基础工作的宏观调控部门。
4.中国人民银行：
主要职责包括：
依法制定和执行货币政策，发行人民币并管理人名币流通，持有、管理、经营国家外汇储备、黄金储备，经理国库，维护支付、清算系统的正常运行，负责金融业的统计、调查、分析和预测，依法从事有关的金融业务活动，从事有关的国际金融活动，管理国家外汇管理局，承办国务院交办的其他事项。
5.国家发展和改革委员会
6.商务部
7.国家统计局
8国务院国有资产监督管理委员会。
（二）证券交易所
是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易、实行自律管理的法人。
其主要负责提供证券交易的场所和设施，制定证券交易所的业务规则，接受上市申请，安排证券上市，组织，监督证券交易，对会员、上市公司进行监管事宜。
其中，证券交易所向社会公布的证券行情、按日制作的证券行情表以及就市场内成交情况编制的日报表、周报表、月报表与年报表等成为证券分析中的首要信息来源。
（三）中国证券业协会
是证券业的自律性组织，是社会团体法人。
根据我国《证券法》的规定，证券公司应当加入证券业协会。
证券业协会履行协助证券监督管理机构组织会员执行有关法律、维护会员的合法权益，为会员提供信息服务。
中国证券业协会负责监管的代办股份转让信息平台提供非上市公司股份转让信息。
（四）证券登记结算公司
是为证券交易提供集中登记、存管与结算服务，不以营利为目的的法人。
职能：
证券账户、结算账户的设立和管理，证券的存管和过户，证券持有人名册登记及权益登记，证券和资金的清算交收及相关管理，受发行人的委托派发证券权益，依法提供与证券登记结算业务有关的查询、信息、咨询和培训服务。
（五）上市公司
作为经营主体，其经营状况的好坏直接影响到投资者对其价值的判断，从而影响其股价水平的高低。
一般来说，上市公司通过定期报告（年报和中报）和临时公告等形式向投资者披露其经营状况的有关信息，如公司盈利水平、公司股利政策、增资减资和资产重组等重大事宜。
作为信息发布主体，它所发布的有关信息是投资者对其证券进行价值判断的最重要来源。
（六）中介机构
（七）媒体
1、媒体是信息发布的主体之一。
2、媒体也是信息发布的主要渠道。
通过各种书籍、报纸、杂志、其他公开出版物以及电视、广播、互联网等媒介披露有关信息。
媒体是连接信息需求者和信息供给者的桥梁。
（八）其他来源
第二章有价证券的投资价值分析与估值方法
第一节证券估值基本原理
一、价值与价格的基本概念
证券估值是指对证券价值的评估。
证券估值是证券交易的前提和基础。
证券估值似乎又成为证券交易的结果。
（一）虚拟资本及其价格
以有价证券形态存在的资本就称为“虚拟资本”。
作为虚拟资本载体的有价证券，本身并无价值，其交换价值或市场价格来源于其产生未来收益的能力。
它们的价格运动形式具体表现为：
1、其市场价值由证券的预期收益和市场利率决定，不随职能资本价值的变动而变动。
2、期市场价值与预期收益的多少成正比，与市场利率的高低成反比。
3、其价格波动，既决定于有价证券的供求，也决定于货币的供求。
（二）市场价格、内在价值、公允价值与安全边际
1、市场价格：
有价证券的市场价格是指该证券在市场中的交易价格，反映了市场参与者对该证券价值的评估。
我们通常又将其区分为历史价格、当前价格和预期市场价格。
2、内在价值：
由证券本身决定的价格，内在价值大致有两个层次含义：
（1）内在价值是一种相对“客观”的价格，由证券自身的内在属性或者基本面因素决定，不受外在因素（比如短期供求关系变动，投资者情绪波动等等）影响。
（2）市场价格基本上是围绕着内在价值形成的。
小狗与牵着它的主人一般。
小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。
得出某种理论价格，并认为那就是证券的“内在价值”
市场价格<内在价值——价格被低估——买入证券
市场价格>内在价值——价格被高估——卖出证券
3、公允价值：
投资者可以参与当前市场价格来估计自己持有（或打算买入/卖出）的证券价值，也可以运用特定的估值模型计算自己的内在价值。
4、安全边际：
指证券的市场价格低于其内在价值的部分，任何投资活动均以之为基础。
就债券或优先股而言，它通常代表盈利能力超过利率或者必要红利率。
或者代表企业价值超过其优先股索偿权的部分；对普通股而言，他代表了计算出的内在价值高于市场价格的部分，或者特定年限内预期收益或红利超过正常利息率的部分。
二、货币的时间价值、复利、现值与贴现
（一）货币的时间价值
今天到手的资金比预期未来获得相同金额的资金更有价值，我们把这种现象称为：
货币的时间价值。
复利：
货币时间价值的存在使得资金的借贷具有“利上加利”的特性，我们将其称之为复利。
终值=现值（本金）*（1+每期利息）期数（平方）
（二）现值和贴现
而对给定的终值计算现值的过程，我们成为贴现。
现值=终值/（1+每期利息）期数（平方）
（三）现金流贴现与净现值
所谓现金流，就是在不同时点上流入或流出相关投资项目（或企业、或有价证券）的一系列现金。
从财务投资者的角度看，买入某个证券就等于买进了未来一系列现金流，证券估值也就等于现金流估值。
我们通常用时间轴来描述有价证券的现金流。
三、证券估值方法
（一）绝对估值
是指通过对证券的基本财务要素的计算和处理得出该证券的绝对金额，各种基于现金流贴现的方法均属此类：
贴现现金流估值法基本框架：
模型
指标
贴现系数
现金流贴现模型
自由现金流
加权平均资本成本
经济利润估值模型
经济利润
加权平均资本成本
调整现值模型
自由现金流
无杠杆权益成本
资本现金流模型
资本现金流
无杠杆权益成本
权益现金流模型
权益现金流
无杠杆权益成本
（二）相对估值
不能孤立地给某个证券进行估值，而是参考科比证券的价格，相对地确定待估证券价值。
通常需要运用证券的市场价格与某个财务指标之间存在的比例关系来对证券进行估值。
相对估值常用指标比较
指标
指标简称
适用
不适用
市盈率
P/E
周期性较弱企业，一般造船业、服务业
亏损公司、周期性公司
市净率
P/B
周期性公司、重组型公司
重置成本变动较大的公司、固定资产较少的服务行业
经济增加与利息折旧摊销前收入比
EV/EBIDDA
资本密集、准垄断或具有巨额商誉的收购型公司
固定资产更新变化较快的公司
市值回报增长比
PEG
It等成长性行业
成熟行业
（三）资产价值
根据企业资产负债表的编制原理、企业的资产价值、负债价值与权益价值三者之间存在下列关系：
权益价值=资产价值-负债价值
常用的方法包括：
重置成本法（可以持续经营的企业适用）；清算价值法（停止经营的企业适用）；
（四）其他估值方法
常见的估值方法还包括：
无套利定价和风险中性定价，它们在衍生产品估值中得到广泛应用。
第二节债券估值分析
一、债券估价原理：
债券估值的基本原理就是现金流贴现。
债券投资者持有债券，会获得利息和本金偿付。
把现金流入用适当的贴现率进行贴现并求和，便可以得到债券的理论价格。
（一）债券现金流的确定
债券发行条款规定了债券的现金流
1、债券的面值和票面利率：
除少数本金逐步摊还的债券外，多数债券在到期日按面值还本。
票面利率通常采用年单利表示，票面利率乘以付息间隔和债券面值即得到每期利息支付金额。
短期债券一般不付息，而是到期一次性还本，因此要折价交易。
2、计付息间隔：
债券在存续期内定期支付利息，我国发行的各类中长期债券通常每年付息1次，欧美国家则习惯半年付息1次。
付息间隔短的债券，风险相对较小。
3、债券的嵌入式期权条款。
一般来说，凡是有利于发行人的条款都会相应降低债券价值；反之，有利于持有人的条款则会提高债券价值。
4、债券的税收待遇。
投资者拿到的实际上是税后现金流，因此，免税债券（如政府债券）与可比的应纳税债券（如公司债券，资产证券化债券等）相比，价值要大一些。
5、其他因素。
债券的付息方式（浮动、可调、固定）、债券的币种（单一货币、双币债券）等因素都会影响债券的现金流。
（二）债券贴现率的确定
根据债券的贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率，也称为必要回报率。
其计算公式为：
债券必要回报率=真实无风险收益率+预期通货膨胀率+风险溢价
1、真实无风险收益率，是指真实资本的无风险回报率，理论上由社会资本平均回报率决定。
2、预期通货膨胀率，是对未来通货膨胀的估计值。
3、风险溢价，根据各种债券的风险大小而定，是投资者因承担投资风险而获得的补偿。
债券投资的主要风险因素包括：
违约风险（信用风险）、流动风险、汇率风险。
投资学中，真实无风险收益率和预期通货膨胀率之和称为名义无风险收益率。
一般用相同期限零息国债的到期收益率（称为及即期利率或零利率）来近似。
二、债券报价与实付价格
（一）报价形式
1、全价报价：
债券报价即买卖双方实际支付价格。
优点是所见即所得，比较方便。
缺点是含混了债券价格涨跌的真实原因。
2、净价报价。
需要在债券报价的基础上家该债券自上次付息以来的累积应付利息。
优点是把利息累积因素从债券价格中剔除，能更好地反映债券价格的波动程度；缺点是双方需要计算实际支付价格。
（二）利息计算
1、短期债券。
通常全年天数定为360天，半年定为180天。
利息累积天数则分为按实际天数（ACT）计算和按每月30天计算两种。
2、中长期附息债券。
全年天数有的定为实际全年天数，也有的定为365天。
累积利息天数也分为实际天数、每月按30天计算两种。
我国交易所市场对附息债券的计算规定是，全年天数统一按365天计算；利息累积天数规则是“按实际天数计算，算头不算尾，闰年2月29日不计息。
”
3、贴现式债券。
我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累计利息，闰月2月29日也计利息。
应计利息额=（到期总付额-发行价格）/起息日至到期日的天数*起息日至结算日的天数
三、债券估值模型
（一）零息债券定价
零息债券不计利息，折价发行，到期还本，通常1年期以内的债券为零息债券。
（二）附息债券定价
附息债券可以视为一组零息债券组合。
（三）累息债券定价
与附息债券定价的是，累息债券也有票面利率，但是规定到期一次性还本付息。
可将其视为面值等于到期还本付息额的零息债券，并按零息债券定价公式定价。
四、债券收益率
主要有：
当期收益率；到期收益率；零利率；持有期收益率；赎回收益率的计算。
（一）当期收益率
当期收益率被定义为债券的年利息收入与买入债券的实际价格的比率。
当期收益率=每年利息收益/债券价格*100%
优点：
简便易算，可以用于期限和发行人均较为接近的债券之间进行比较。
缺点：
（1）零息债券无法计算当期收益。
（2）不同期限附息债券之间，不能仅仅因为当期收益高低而评判优劣。
（二）到期收益率
债券的到期收益率是使债券未来现金流现值等于当前价格所用的相同的贴现率，也就是金融学中所谓的内部报酬率。
当债券面值=市场价格时，票面利率=到
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