房地产投资信托产品综述.doc
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2008年房地产投资信托产品综述
一．规模大幅增长政策市场共创利润空间
从2003以来房地产投资信托的发展轨迹，可以将房地产投资信托的发展划分为3个阶段，而每个阶段其所表现出来的特征与房地产行业形势、房地产其他融资工具的替代效应、房地产信托相关法律政策的实施、信托行业其他盈利模式的替代效应密切相关：
第一阶段，2003至2005年，发展阶段。
由于央行出台政策限制信贷规模，地产商特别是小型的地产企业陷入融资困境，由此信托渠道成为解困的可行路径。
虽然通过信托渠道融资成本较高，但信托公司高效而灵活的融资机制仍然吸引了不少地产企业的青睐。
而面对高额的利润与并不复杂的产品设计要求，信托公司也乐于从事此类业务，这样，在双方的共同意愿下，房地产投资信托在这一阶段呈爆炸式增长，发行规模由2003年的60亿元增长到2005年的157.27亿元，增幅为162.12%。
第二阶段，2006至2007年，调整回归阶段。
经历了近3年快速发展，在2005年9月，正当房地产投资信托踌躇满志之时，却遇到了政策的当头棒喝。
为落实国家宏观调控政策，并规避房地产投资信托风险，银监会发布《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文）。
通知要求信托公司开办房地产贷款业务，严禁向项目资本金比例达不到35%、“四证”不齐等不符合贷款条件的房地产开发企业发放贷款。
但信托业利用信托制度的灵活性，很快在房地产投资信托上采用股权投资附加回购承诺的形式以绕开政策限制。
但2006年8月，银监会再次下发被业界称为54号文的《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》，指出信托公司开办房地产贷款业务，或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，要严格执行“212”号文件的有关规定。
在政策的制约下，2006年房地产投资信托规模出现下滑情况，国内集合资金信托市场共募集资金规模146.47亿元，与2005年相比，发行规模下降了约6.9%。
而2007年3月信托新政规定的“他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%”，使得依靠贷款所进行的房地产投资信托受到更严格的限制。
内忧未除又遇外患，2007年罕见的大牛市将信托业的目光吸引至了证券市场，房地产投资信托情况跌入低谷，全年仅发行产品47款，募集资金75.88亿元。
第三阶段，2008年，反弹阶段。
历史总具有相似性，与2003年由于产业宏观调控引起的房地产投资信托快速发展极为相似，经历了2007年非理性扩张的房地产行业，在2008年正面临着监管层以引导房地产业回归理性发展为目的的不断紧缩的行业政策，房地产通过银行信贷融资的难度加大，对于资金密集型的房地产业来说，这是致命的。
部分大型地产公司，具有较宽的融资渠道，通过银行融资的难度也相对较小，而小规模的地产商，则陷入融资无门的困境。
这时信托再次走进地产商的视线，房地产投资信托在2008年火爆发展。
上半年产品成立规模便已超过了2007年全年，而2008年产品发行总量为117款，募集总额达到了228.51亿元，创下房地产投资信托产品规模的历史新高。
图12003年以来房地产投资信托规模变化
资料来源：
西南财经大学信托与理财研究所、普益财富
房地产投资信托在2008年的巨大增长，其原因源于其组织资金供给满足各方需求的高效率。
就房地产市场而言：
其一、2007年全国商品房销售收入约为2.9万亿元，而当年开发商拿地所用去的资金为3万亿元，各地“地王”现象频现。
拿地的高成本占据着开发企业的大量资金，这本身就造成开发企业所持有资金紧缺。
其二、2007年末的中央经济工作会议为2008年的宏观调控定下基调，实施紧缩性的政策，各银行为防范风险，对房地产的贷款要求更加严格，收缩了对房地产的贷款额度。
其三、在银行紧缩贷款的情况下，其他融资渠道门槛高，所需审批时间较长，融资成本相对也更高。
而房地产信托成立发行效率较高，融资时间短，成本相对低些。
就信托公司而言：
首先，房地产信托丰厚的利润吸引了具有逐利性的信托公司和投资者；其次，2008年证券市场的低迷迫使信托公司寻找证券投资类产品的替代者；再次，目前信托产品由于流动性问题无法解决，因此产品以1至3年短期限产品为主，由于融资能力有限，因此产品规模普遍在1亿元人民币左右，而房地产开发周期一般为2年左右，要求融资额在0.5至2亿之间，这都符合目前信托产品的的特点。
二．2008年房地产投资信托产品特征分析
1．产品发行先升后降
图22008年各月房地产投资信托发行情况
资料来源：
西南财经大学信托与理财研究所、普益财富
房地产投资信托产品发行量从2008年3月开始显著上升，至8月达到高潮。
但在11月之后，由于银监会下发《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（265号文），以规避房地产行业风险为目的，提高了借道信托融资的房地产公司的门槛，规范了房地产信托的业务模式，房地产投资信托产品发行量持续下降，由10月份的15款下降到12月的9款，降幅达到40%。
图32008年各月房地产投资信托成立情况
资料来源：
西南财经大学信托与理财研究所、普益财富
产品成立情况方面，从整体看，2008年3月后房地产投资信托产品成立规模远超2007年。
2008年9月份产品募集规模达到89.81亿元，创下2008年的最高纪录。
图42008年各月房地产投资信托发行情况
（上图X轴中“08.1”代表2008年1月）
资料来源：
西南财经大学信托与理财研究所、普益财富
图4描述了2008年各月房地产投资信托产品的发行情况与其下个月成立情况的对应关系。
根据对2008年成立的117款房地产投资类信托产品的统计结果显示，58.97%的产品在发行日的次月成立，36.75%的产品在发行日当月成立。
通常，在基本遵守上述比例的前提下，当月产品发行与其下个月成立情况由于传导效应，变化趋势基本吻合。
但是，也有特殊情况存在，如2月发行数量较1月并无明显波动，可3月的成立数量却出现了大幅的增长。
原因是3月份发行的9款产品中，有5款在当月成立，比例大于2008年平均值，而2月发行的3款产品有2款在3月成立，比例稍大，因此导致了3月产品成立数量的井喷，当然，这也引起了4月产品成立数量的萎缩。
另外，12月的产品成立也出现了同样的情况，因为12月份发行的6款产品均在本月成立，导致了当月产品成立情况与趋势不符。
2．产品收益能力优势明显
房地产投资类信托产品不仅受到信托公司的关注，同时也得到了投资者的追捧，根本原因在于其高额的收益水平。
据西南财经大学信托与理财研究所统计，2008年运用于各领域产品的预期年收益情况如下：
图52008年运用于各领域的信托计划收益水平比较
资料来源：
西南财经大学信托与理财研究所、普益财富
（上图采用2008年成立的透露募集规模及预期年收益信托产品的加权平均预期年收益。
统计中去掉了极端值以排除其可能带来的统计误差。
本统计中证券投资信托产品系指具有明确产品期限及预期收益的证券投资信托产品）
2008年投资于房地产、证券市场、工商企业、基础设施的信托产品收益率分别为：
10.57%、8.87%、8.84%、8.06%，与其他投资领域的产品相比，房地产投资信托产品是全年加权预期年收益唯一超过10%的产品。
在产品期限方面，投资于房地产、证券市场、工商企业、基础设施的信托产品的平均期限分别为21.07月、16.23月、24月、22.95月，4类产品中，房地产投资信托产品的平均期限仅大于证券投资类产品。
房地产信托高于行业平均水平的收益能力，主要来源于其投资标的——房地产项目的特殊性：
（1）资金链是房地产开发企业的生命线，房地产项目对资金链的要求相对较高，在无法选择更为高效融资途径的情况下，只能接受让利于信托公司。
（2）房地产项目盈利能力较强，这也使受托人在项目洽谈时具有更大的议价空间。
（3）房地产项目往往具有高风险性，在2008年这种态势则更为明显。
融资方将资金运用于高风险性项目需要支付更高的风险溢价。
图62006年来房地产投资信托收益水平变化
资料来源：
西南财经大学信托与理财研究所、普益财富
根据2006年以来房地产投资类信托产品的收益率变化趋势，可以发现，该类产品收益水平呈逐年上升趋势，且上升幅度较大，房地产投资信托产品加权预期年收益由2006年的4.75%上升至2008年的10.57%。
3．贷款运用最受青睐
2008年以来房地产领域信托产品的资金运用方式，可以归纳为4种：
贷款运用、股权投资、受益权投资、组合运用。
而其中最为常见的方式为贷款运用，其次为股权投资。
图72008年房地产投资信托资金运用方式
资料来源：
西南财经大学信托与理财研究所、普益财富
如图7，2008年发行的贷款类房地产投资信托产品数量为48款，超过数量排名次席的股权投资类产品20款，可见信托公司在运用信托资金时最倾向于使用贷款方式。
4．产品风险不容忽视
2008年，房地产投资信托成为信托行业新的业务重心，为信托公司带来了可观的利润，成为替代2007年证券投资类产品领衔地位的“接班人”。
不过在产品火热发行的同时，房地产投资信托业务所面临的风险也不容忽视。
与其他信托产品相比，房地产投资信托风险的特殊性来源于其投资领域的特殊性：
（1）项目本身运作风险。
房地产项目与基础设施及普通的工商企业项目有所不同，其往往具有高杠杆性，房地产开发企业通常以较少的自有资金，通过贷款等方式撬动大规模的地产项目。
这种经营方式本身具有高风险性，而房地产项目对资金链的高要求，也导致了一旦融资受阻，项目将面临巨大的困境。
另外，即使未遇融资困境，如果房地产项目本身运作不顺、市场定位不准，将来的销售就会出现问题，资金极有可能无法及时回笼。
这时，投资者的利益能否得到保障，只能寄希望于担保方或抵押物等风险控制手段。
如果投资者未能谨慎选择产品，融资方无法顺利还款且担保方实力较弱或抵押物出现异常，那么投资者的利益将无法得到保障。
（2）房地产行业系统性风险。
2008年是房地产行业陷入困境的一年。
上半年行业宏观调控导致了信贷紧缩、外资受限、投资需求与自住需求的消费者持币观望，房地产市场出现“拐点”。
9月份之后，国际金融危机爆发，国际宏观经济形势严峻。
虽然信贷政策转向，但各商业银行基于自身风险控制的考虑仍谨慎放贷，房地产企业融资状况未有明显改观。
此后，中央采取积极政策拉动消费者购房热情，但随着金融危机的深化，消费者观望态度并未产生实质性转变。
在困境之中，房地产开发商不得不通过降价销售等手段防止资金链断裂。
在这种行业系统性风险暴露的情况下，为资金链告紧的房地产开发企业融资，无疑会面临着不可忽视的风险。
而在资金链趋紧的背景下借道信托融资，融资方也不得不支付较平常更高的融资成本，这更加大了项目的兑付风险。
另外，随着金融危机的肆虐，各类金融资产普遍贬值、企业信用等级和担保能力有所下降，一方面导致了存续产品抵押、担保等保障措施的有效性缩水，一旦第一还款来源出现异常，投资者面临的风险加大；另一方面，房地产开发企业在融资时需要将更多的资产设置抵/质押，间接拉升了融资成本。
（3）合规性风险。
主要包括对融资方资质的审查、项目运作前景的分析、抵押或质押物的估值是否客观、审慎、科学等。
另外，在部分产品的运行过程中，由于受托人追逐利润而出现的违规操作、打擦边球等问题也可能对投资者利益造成损害。
可见，在目前的宏观经济环境下，房地产行业整体面临着较大的系统风险。
但客观看来，并非所有此类产品均会面临较大风险，如有政府信用或大型集团担保的房地产项目，在小幅降低预期收益率的同时，其风险系数也大大减少。
因此，在购买此类产品的时候，理性判断产品的各个要素就显得尤为重要。
5．产品发行的机构集中度高
2008年，共有27家信托公司参与了房地产投资类信托产品的发行。
但是，接近50%的产品由5家信托公司发行。
可见，2008年房地产信托产品发行的机构集中度仍然较高。
表12008年主要信托公司房地产投资信托产品发行情况
发行机构
产品数量
数量占比
中铁信托
17
14.53%
中诚信托
12
10.26%
北方信托
9
7.69%
天津信托
8
6.84%
北京国投
8
6.84%
产品总数
54
46.15%
资料来源：
西南财经大学信托与理财研究所、普益财富
值得强调的是，部分以房地产投资信托为业务重心的公司形成了产品特色，如北京国投的财富系列，华信信托的星海系列等，均具有行业代表性。
另外，中信信托也凭借着优秀的资产管理能力成为房地产投资信托理财市场的重要角色。
中信信托2008年虽然仅发行了4款他投资于房地产领域的产品，但其中3款以基金化方式运作。
同时，2008年9月5日公司发行的“中信盛景星耀地产基金集合信托计划”，以募集资金68.9亿元人民币之功创下了集合资金信托产品募集规模的记录。
6．亮点产品频现
2008年房地产投资信托产品在以下几方面出现了亮点：
（1）投资标的。
2008年部分信托公司进行了将信托资金组合运用于多个投资标的的尝试，并设计出部分具有亮点的产品，包括投资领域横跨实业与资本市场的杭州工商信托“杭信·飞鹰一号房地产投资信托计划”；投资于中国重点城市科技园区内用于办公、研发等用途的处于开发或运营阶段的商务房地产项目的中信信托“中信-凯德1号科技园区股权投资信托计划”等。
（2）产品结构。
在产品机构方面，以下产品成为了2008年的亮点产品：
中原信托发行的“阳光新城财产权信托受益权投资集合资金信托计划”，融资方将所持资产设立财产权信托，信托公司将信托资金用于受让财产权信托受益权以达到为相关企业融资的目的。
中信信托发行的“中信-凯德1号科技园区股权投资集合资金信托计划”由中信信托与新加坡嘉德置地集团共同设立“中信凯德（北京）管理咨询有限公司”，作为产品投资管理人，且每个投资项目嘉德置地均以自有资金与信托计划按4：
6的比例共同投资。
引入知名管理咨询公司作为投资管理人，一方面可以提升产品吸引力，另一方面，可以引入国际先进管理模式，提升产品的盈利能力。
（3）流动性设计。
杭州工商信托发行的“杭信·飞鹰一号房地产投资信托计划”，产品期限5年，为解决流动性问题，产品引入了赎回期权的概念，产品约定认购不少于1千万信托单位的认购人有权以人民币0.01元/份的价款认购提前退出权，提前退出权人行权时需支付行权赎回费，赎回费随着行权期的递延而递减。
这种设计的可行性及可复制性尚需实践检验，但毫无疑问的是，其创新尝试值得肯定。
表22008年房地产投资信托亮点产品例举
发行机构
发行日期
产品名称
亮点
杭工商信托
2008-07-16
杭信·飞鹰一号房地产投资
引用了赎回期权的设计；
实现组合投资；
投资领域横跨实业与资本市场。
（详见表10）
天津信托
2008-05-19
中信翔达房地产开发有限公司可转换公司股权投资
对融资方进行可转换公司股权投资；
产品到期时融资方有权选择信托投资资金转换股权，届时，指定公司将受让全部受益人的信托受益权。
中原信托
2008-12-17
阳光新城财产权信托受益权投资
融资方将所持资产设立财产权信托；
信托公司将信托资金用于受让财产权信托受益权以达到为相关企业融资的目的。
中信信托
2008-06-06
中信-凯德1号科技园区股权投资
投资于中国重点城市科技园区内用于办公、研发等用途的处于开发或运营阶段的商务房地产项目；
由中信信托与新加坡嘉德置地集团共同设立“中信凯德（北京）管理咨询有限公司”，作为产品投资管理人；
每个投资项目，嘉德置地均以自有资金与信托计划按4：
6的比例共同投资。
中信信托
2008-09-05
中信盛景星耀地产基金
68.9亿元人民币的产品规模在集合资金信托领域极其罕见；
3层受益权分级，优先级和次级受益权规模为57.4亿元，由指定方认购，为超优先级收益权提供稳健保障。
资料来源：
西南财经大学信托与理财研究所、普益财富
表3杭信·飞鹰一号房地产投资集合资金信托计划亮点介绍
产品特点
详细说明
引用了赎回期权的设计
委托人可以通过购买此期权获得在指定日期提前赎回信托份额的权利。
认购不少于1000万信托单位的认购人有权以人民币0.01元/份的价款认购提前退出权，产品提前退出权最高份额为1800万。
该提前退出权的行权期为计划成立日后十五个月届满之日起的十个工作日内及首个行权期首日后每十二个月届满之日起十个工作日内；提前退出权人行权时需支付行权赎回费，随着行权日期的递延，赎回费逐渐降低。
实现组合投资
投资方向为拟上市房地产企业、成熟企业、区域中心城市成熟项目，以及优质上市房地产企业股票或债券。
投资领域横跨实业与资本市场
投资方式为财务性股权投资、高流动性债权及证券投资。
资金配置比例为股权投资比例不超过70%，债权投资比例不超过50%，证券投资比例不超过30%。
委托人享有共同投资权
委托人可以自有资产参与计划对投资项目的共同投资。
委托人享有优先融资权
委托人自有或控制项目从计划资产获得投资。
资料来源：
西南财经大学信托与理财研究所、普益财富
三．2009趋势分析：
市场潜力巨大，基金化产品有望加速发展
1．融资需求不减房地产信托市场空间仍存
房地产信托的发展情况如何，取决于房地产市场的运行状况，取决于消费者对房价的预期，取决于开发商对市场的信心，最主要的是取决于房地产开发商资金供求状况。
2008年末的中央经济工作会议上强调“要保持房地产市场稳定健康发展，要把满足居民合理改善居住条件愿望和发挥房地产支柱产业作用结合起来，发挥房地产在扩大内需中的积极作用”，证明中央对于房地产业在扩大内需中的功能寄予厚望。
之后出台的相关政策有利地支持着居民合理改善需求的增长。
但是尽管政府对房地产在政策上有所放宽，消费者对市场还是大多持观望态度；开发企业资金链依然紧张，同时有持续降价的意愿。
2009年房地产市场在降价的过程中，消费者还会观望。
随着房价的进一步下跌，消费者的对房价下降的预期减弱，在一定时候成交量会逐步有所增长。
虽然开发商们经过了2008年资金紧张的一年，但在2009年，这种状况仍未发生本质变化，随着市场的逐步恢复，开发企业为了生存或扩张，对资金的渴望会更大。
尽管房地产信托融资占开发企业融资比例还很小，但在目前银行对房地产贷款谨慎的情况下，房地产信托融资还是开发企业融资的一个重要来源。
若房地产开发商们对2009年市场有信心的话，房地产信托融资会创出新高。
判断房地产投资信托产品发行量与房地产金融数据变化的相互关系，有助于分析房地产投资信托的发展趋势。
从图8、图9可以发现，房地产信托的发展与投向为房地产开发的银行信贷总量、房地产开发投资总额在一定程度上呈负相关关系。
当房地产行业景气、银行信贷环境宽松时，鲜有房地产公司通过高成本的信托渠道融资，房地产信托的发展往往受阻；外界环境稍变，房地产信托便呈“春风吹又生”之势，生命力顽强。
图82004至2008年房地产开发各类资金投资额增幅情况
资料来源：
西南财经大学信托与理财研究所、国泰安研究服务中心
图92007年以来房地产开发各类资金投资额逐月增幅情况
资料来源：
西南财经大学信托与理财研究所、国泰安研究服务中心
2．监管放宽房地产类信托发展空间增大
2009年1月10日，银监会发布《中国银监会关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》（银监发【2009】3号）明文强调：
“调整《信托公司集合资金信托计划管理办法》中关于信托计划向他人提供贷款不得超过其管理所有信托计划实收余额的30%的规定支持符合一定监管评级要求的信托公司，对齐集合信托贷款比例考核放宽至50%。
调整265号文中有关房地产金融业务的规定，对符合一定监管评级要求、经营稳健、风险管理水平较高的信托公司，适当放宽对开发商资质、资本金比例等的要求。
”这是银监会在中央及各地方政府不断出台政策救市的大背景下，为响应国家宏观政策而采取的灵活性措施，意图在风险可控的背景下，发挥信托融资功能，支持房地产行业发展。
通知下发之后，房地产投资信托有望在一定程度上出现反弹。
3．基金化产品有望加速发展
基金化运作可以实现组合投资及专业投资，其优势不言而喻。
2009年将是房地产投资信托基金化运作重要的一年，在这一年中，房地产信托将有希望从以下两方面实现基金化运作：
房地产投资信托基金：
国务院总理温家宝于2008年12月3日主持召开国务院常务会议强调推动房地产投资信托基金出台（“金融国九条”），REITS有望在2009年面世。
作为典型的房地产投资基金产品，REITS将对普通房地产投资信托业务产生指导及借鉴作用，推动其基金化进程。
组合投资类信托产品：
2009年投资于房地产领域的组合投资类产品快速发展。
目前的组合投资类产品已具有信托基金的雏形，这类产品的逐渐成熟，有助于基金化产品的发展及普及。
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